2013年农林牧渔行业投资策略：上半年主题＋防御_下半年关注行业反转-2012-12-26.ppt

,行业研究报告, 农林牧渔行业,2012 年 12 月 24 日,上半年主题防御 下半年关注行业反转 2013 年农林牧渔行业投资策略 核心观点: 2013 年农业板块景气度研判,中性,下调评级,从供求基本面来看，2013 年度农业板块如种子、粮油、畜禽养殖等重要子 行业均出现供大于求格局。我们认为，2013 年上半年关健词：去库存（产能）， 下半年关健词：关注子行业拐点。我们认为 2013 年度农业板块景气度将呈 v 型走势。 重要农产品价格走势研判 2013 年我国农产品整体走势将呈区间振荡格局。猪价：上半年仍处下跌通 道，预计三季度见底回升；玉米、豆粕等饲料原料：预计上半年存下行风险， 下半年企稳回升；小麦：产量略有减产，13 年仍将稳步上涨；白糖：增产近 20，维持在成本线附近低位振荡概率较大；食用油：油脂供给充裕，振荡 回落是大概率事件。 投资节奏：上半年以防御为主 下半年布局畜禽产业链 一季度建议关注现代农业主题投资以及业绩稳定增长的动保行业市场化 龙头；二季度关注可能提前见底回升的禽产业链龙头；下半年根据猪价反转 时机，选择生猪养殖行业高弹性标的。 重点标的推荐： 现代农业主题投资重点关注拥有大量土地资源、经营模式转变提升土地产 出效率的亚盛集团（600108）；动保行业重点关注研发实力强、销售渠道多样、 业绩稳定增长的大华农（300186）；禽产业链关注产业链一体化的行业龙头新 希 望 （ 000876 ）； 生 猪 养 殖 类 企 业 重 点 关 注 出 栏 量 快 速 扩 张 的 正 邦 科 技 (002157.sz)、雏鹰农牧（002477.sz）；饲料企业转型养殖服务提供商，重点 关注战略清晰、营销服务能力强、业绩稳定增长的大北农（002385.sz）。 风险提示：业绩增长不及预期、极端天气出现、农产品价格大幅下跌 重点关注公司估值水平,分析师：吴立 ：（8610） 8357 4546 ： 执业证书编号：s0130512090001 农林牧渔行业相对沪深 300 表现图 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 2012.7.8农林牧渔行业：优选业绩确定性 增长个股,证券,最新股,eps（元）,pe,2011.12.5 关注农业政策主题和业绩确定,简称 大华农 新希望 雏鹰 农牧 正邦 科技 大北农,价（元） 13.18 11.8 16.95 7.6 20.7,12e 0.78 1.06 0.78 0.34 0.83,13e 0.98 1.55 1.17 0.55 1.06,14e 1.19 1.88 2.23 1.14 1.42,12e 17 11 22 22 25,13e 13 8 14 14 20,14e 11 6 8 7 15,投资 评级 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐,增长 2011.9.30饲料景气度高涨 关注农业政策 投向 2011.6.22寻找业绩确定性增长2011 年下半年农业行业投资策略 2011.6.15.母猪补栏积极向好 静待饲料 放量,资料来源：中国银河证券研究部 注：股价为 2012 年 12 月 10 日收盘价,,证券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,行业研究报告/农林牧渔行业 目 录 一、农业板块走势回顾 1 1、2012 年农业板块继续跑输大盘 . 1 2、农业板块季节性走势悄然变化 4 二、主要农产品价格走势 5 1、预计 2013 年农产品整体走势：区间振荡 5 2、主要农产品品种 6 三、重要子行业看法 16 1、现代农业主题关注经营模式创新 16 2、生猪养殖产业 三季度布局养殖“牛股” 18 3、禽产业链 预计二季度率先见底回升 23 4、饲料行业结构变革中优选龙头 24 5、动保行业市场变革中挖掘市场化龙头 26,6、种子行业短期处于去库存阶段,长期看育种研发 29,7、水产养殖行业13 年度海参价格企稳 关注业绩高增长 . 31 四、2013 年农业板块投资策略 .32 1、投资节奏 32 2、重点推荐公司 32 插 图 目 录 38 表 格 目 录 39 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,，,1,行业研究报告/农林牧渔行业 一、农业板块走势回顾 1、2012 年农业板块继续跑输大盘 2012 年度（2012 年 1 月 1 日12 月 10 日） 农林牧渔行业指数下跌 9.1，跑输大盘 5.9%， 同期沪深 300 下跌 3.2、深证成指、上证指数分别下跌 7.3、5.3。 表 1：2012 年行业跌幅 top10,板块 通信 电力设备 计算机 国防军工 纺织服装 商贸零售 煤炭 传媒 机械 轻工制造,涨跌幅（） -24.0 -22.5 -20.6 -19.1 -17.0 -16.1 -14.5 -12.2 -11.8 -11.3,数据来源：wind，中国银河证券研究部 截止日期为 2012-12-10 表 2：2011 年行业跌幅 top10,板块 电力设备 有色金属 电子元器件 计算机 国防军工 综合 机械 商贸零售 农林牧渔 汽车,涨跌幅（） -43.5 -41.6 -39.1 -37.0 -35.1 -34.8 -34.8 -33.7 -32.4 -32.3,数据来源：wind，中国银河证券研究部 截止日期为 2012-12-10 在农林牧渔子行业中，海洋捕捞上涨 20.3，位列首位，其次是林木及加工，上涨 9.9， 其余子行业均下跌。水产养殖和农产品加工及流通跌幅最大，分别下跌 21.0%和 20.6%。其中， 水产养殖、农产品加工及流通、动物疫苗、果蔬饮料的表现均差于行业指数及大盘。 农产品加工板块跑输行业主要原因是 12 年上游原材料价格大幅波动，下游需求疲软令业 绩大幅低于预期。而水产养殖板块跑输行业的主要原因是 12 年北参南养令供给增加、经济衰 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,房地产,非银行金融,建筑,综合,银行,家电,医药,有色金属,电力及公用事业,电子元器件,沪深300,汽车,餐饮旅游,上证综合指数,建材,石油石化,深证成份指数,食品饮料,农林牧渔,基础化工,交通运输,钢铁,轻工制造,机械,传媒,煤炭,商贸零售,纺织服装,国防军工,计算机,电力设备,通信,2,行业研究报告/农林牧渔行业 退导致海珍品需求下滑。今年饲料行业因生猪存栏趋势向上，饲料需求景气度高，公司基本面 业绩稳定增长而倍受投资机构青睐，跑赢行业指数与大盘。 图 1：2012 年 a 股各行业涨跌幅对比情况,25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 -30.0,-3.2,-9.1,数据来源：wind，中国银河证券研究部 截止日期为 2012-12-10 图 1：本年度至今农业子行业涨跌幅对比情况,25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0,20.3,9.9,-5.0 -10.0 -15.0 -20.0,-1.9,-3.0,-3.2,-5.0,-9.1,-9.5,-14.1,-25.0,-20.6,-21.0,数据来源：wind，中国银河证券研究部 截止日期为 2012-12-10 涨幅榜：2012 年初以来，行业内公司涨幅前 10 名的有：永安林业上涨 53.5，雏鹰农 牧上涨 49.2，通威股份上涨 37.5，壹桥苗业上涨 29.2，大北农上涨 28.4，中水渔业 上涨 28.3，罗牛山上涨 28.2，亚盛 集团上涨 28.0，中福实业上涨 19.6，升达林业上 涨 19.4。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,3,行业研究报告/农林牧渔行业 图 3 ：2012 年农林牧渔行业内公司涨幅 top10 60.0 53.5,50.0 40.0,49.2,37.5,30.0,29.2,28.4,28.3,28.2,28.0,20.0,19.6,19.4,10.0 0.0 永安林业雏鹰农牧通威股份壹桥苗业 大北农 中水渔业 罗牛山 亚盛集团中福实业升达林业 数据来源：wind，中国银河证券研究部 截止日期为 2012-12-10 跌幅榜：2012 年初以来，安琪酵母下跌 50.3排名第一，其次是獐子岛下跌 37.7，圣 农发展下跌 35.0，中牧股份下跌 32.7，南宁糖业下跌 32.6，荃银高科下跌 32.0，敦 煌种业下跌 31.7，西王食品下跌 31.4，新农开发下跌 31.1，万向德农下跌 29.3。 图 4 ：2012 年农林牧渔行业内公司跌幅 top10 0.0 -10.0 -20.0 -30.0,-40.0,-37.7,-35.0,-32.7,-32.6,-32.0,-31.7,-31.4,-31.1,-29.3,-50.0 -50.3 -60.0,安琪酵 母,獐子岛,圣农发 展,中牧股 份,南宁糖 业,荃银高 科,敦煌种 业,西王食 品,新农开 发,万向德 农,数据来源：wind，中国银河证券研究部 截止日期为 2012-12-10 表 3：农业及子行业与大盘相对走势情况（）,2012-12-10 沪深 300 农林牧渔 种子 果蔬饮料 农产品加工及流通 饲料 动物疫苗 畜牧养殖 林木及加工 水产养殖 海洋捕捞,1 周 7.7 12.1 9.1 6.7 12.7 11.6 10.0 16.6 13.6 11.2 11.0,1 个月 1.3 0.2 5.5 -5.4 -1.6 3.2 -7.0 1.2 9.0 -11.2 -5.0,3 个月 -2.0 -9.4 -1.3 -11.6 -13.3 -7.3 -18.8 -12.2 1.8 -16.3 -1.0,6 个月 -10.0 -10.3 10.9 -14.9 -18.3 -3.6 -21.7 -16.1 -6.0 -16.7 7.5,1 年 -9.3 -19.9 -9.5 -23.7 -30.7 -11.9 -24.9 -16.2 -8.0 -30.1 -0.7,数据来源：wind，中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,4,行业研究报告/农林牧渔行业 2、农业板块季节性走势悄然变化 从季节性走势来看：（20072009）近 4 年历史走势显示，农业板块跑赢大盘主要在一、 四季度。主要原因：四季度行情主要由种子销售情况、水产品、肉类季节性需求旺季引发；而 一季度主要是“中央一号文件”政策主题行情。 2、二、三季度比较平稳。 从近 5 年的平均 涨跌幅来看，一季度农业板块大幅跑赢大盘，平均涨幅在 15，而四季度农业板块也有 8 左右的相对收益。 2010 年以来，随着农林牧渔板块优质农业股的不断上市，农业板块的投资风格及季节性 走势也在发生变化，尤其是畜禽养殖龙头企业的上市，令农业板块越来越呈现出农产品价格 周期性特征。农业板块整体走势与大宗农产品价格走势相关度越来越紧密。 20102012 年季节走势：三季度表现突出，主要与农产品价格暴涨有关。如 2010 年三季 度，农产品价格集体爆涨（玉米涨 13、食用油涨 27、猪肉涨 41、粳稻涨 29、棉花涨 85、白糖涨 35），通胀预期严重。2011 年三季度，猪肉、禽肉价格不断创历史新高，畜禽 养殖企业业绩大幅超预期，畜禽养殖板块带动整个农业板块大幅上涨，跑赢大盘近 8。2012 年三季度美国干旱导致大豆、玉米价格大幅上涨并创历史新高，引发通胀预期，农业板块跑赢 大盘近 2。 表 4：农业板块季节性走势情况,农业相对大盘涨跌幅 2007 2008 2009 2010 2011 2012 平均涨跌幅,一季度 21.46% 30.30% -0.18% 10.22% -9.91% -4.46% 7.91%,二季度 -24.62% 5.99% -17.54% 4.94% 1.68% -0.11% -4.94%,三季度 -17.05% -9.64% 4.92% 18.10% 7.74% 1.75% 0.97%,四季度 9.40% 11.08% 14.04% -1.33% -4.07% -3.60% 4.25%,数据来源：wind，中国银河证券研究部 图 5：近 6 年农业板块相对大盘季节性走势 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00%,-10.00%,一季度,二季度,三季度,四季度,-20.00% -30.00%,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：wind，中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,5,行业研究报告/农林牧渔行业 二、主要农产品价格走势 1、预计 2013 年农产品整体走势：区间振荡 2012 年农产品价格总体走势。农产品批发价格指数全年呈宽幅振荡走势，略有上涨。截 止 12 月 10 日，主粮品种：国产大豆年初以来上涨 11.7，豆粕年初以来上涨 29.3，豆油 与年初基本持平，玉米年初以来上涨 5，小麦 年初以来上涨 10。软商品：白糖年初以来下 跌 9.7，棉花年初以来下跌 1.6。猪肉年初以来下跌 15，海参年初以来下跌 7.3。 表 5：2012 年主要农产品价格走势,品种 同比涨幅 年初以来涨跌幅,大豆 4.7 11.7,豆粕 33.7 29.3,豆油 持平 持平,玉米 6.2 5,小麦 10 10,猪肉 -6.5 15,鸡苗 35 107,白糖 16.5 9.7,棉花 1.7 1.6,海参 9.5 7.3,数据来源：wind，中国银河证券研究部 注：价格截止于 2012-1210 图 6：2012 年农产品批发价格指数宽幅振荡,207 204 201 198 195 192 189 186 183,207 204 201 198 195 192 189 186 183,11-11-30,12-01-31,12-03-31,12-05-31,12-07-31,12-09-30,12-11-30,农产品批发价格总指数 数据来源:wind资讯 数据来源：wind，中国银河证券研究部 2013 年走势研判：农产品价格整体振荡，大幅上涨概率较小，但难深幅下跌。主要原因： 1、估值中枢上移。近 10 年来，化肥价格已经翻倍，但农产品总体价格涨幅只有 70%左右。 另外由于农民种植收益比较低和我国城镇化进程的加快，大量青壮年劳动力流入城镇就业，近 年来，农民进城务工收入大幅提高，拉动务农用工成本迅速上升。种植成本上升抬高农产品价 格估值中枢。 2、农产品供求基本面大幅改善。2012 年全球及中国主要粮食作物的种植面积有了不同程 度的增加，供给增加令供求偏紧的局面有所缓解，农产品供求基本面趋于改善。预计 12/13 年度我国玉米产量在 1.8 亿吨左右，增产 500 万吨;usda 预计 12/13 年度全球大豆产量 2.67 亿吨,增产 12；预计 2012/13 年度全国食糖产量在 1370 万吨，增产 18；全国能繁母猪存 栏量 5065 万头，同增 3.4。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,6,行业研究报告/农林牧渔行业,2、主要农产品品种,（1）猪肉价格： 走势极有可能重复 2010 年“v”型走势,1）为什么 2012 年生猪养殖行业亏损时间低于预期？,就 2012 年的生猪养殖盈利情况而言，无论是业内养殖多年的资深企业还是资本市场，均对 养殖盈利情况的判断出现偏差，年初多家企业包括养殖龙头企业温氏也认为 12 年养殖效益将 会大幅下降，甚至会出现亏损。但实际情况是自繁自养户只有 2012 年三季度饲料大幅上涨的 情况下出现短暂亏损外，全年一直处于盈利状态。我们认为主要原因是 2011 年能繁母猪补栏 速度低于预期。,能繁母猪补栏 13 个月后商品肉猪才能上市，2010 年猪肉价格见底周期性回升后，养殖户 并未像 2008 年补栏速度及数量那样疯狂。2008 年上半年能繁母猪补栏以月均环比 6的速度 进行，这是 2009 年上半年猪价大幅下降的主要原因，但 11 年全年能繁母猪补栏量增速缓慢， 上半年月均环比增速仅 12，下半年几乎没有增长。所以 2012 年月度生猪供给量并没有预 期的那样多。,图 7：2011 年能繁母猪补栏积极性低于预期,数据来源：搜猪网 中国银河证券研究部,能繁母猪补栏积极性为什么低预期呢？我们认为主要原因是：一、08 年在国家政策扶持 下，大量养殖户补栏，虽得到了国家的能繁母猪补贴，但却造成了 09 年、10 年的大幅亏损。 所以在 11 年猪价不断上涨的情况下，不少养殖户补栏积极性并不高。二、规模化程度加快。 近几年散养户加速退出，规模化养殖企业扩张迅速，但中大型养殖企业补栏速度受猪场建设周 期的影响，补栏速度比较缓慢。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,7,行业研究报告/农林牧渔行业,图 8：2012 年生猪养殖效益超预期,数据来源：搜猪网 中国银河证券研究部,2）我们对 2013 年猪价的判断：有可能重复 2010 年 v 型走势,我们认为猪价走势判断主要关注三个指标：能繁母猪补栏情况、生猪养殖盈利情况、疫情,发生情况。,（1）12 年能繁母猪补栏情况略超预期。据我们跟踪的一些养殖企业来看，2012 年能繁母猪 补栏积极性略超预期，并未受到生猪价格下行的影响，2012 年上半年因仔猪腹泄疫情因素补 栏情况出现月度环比下跌，但 12 年 6 月以来能繁母猪补栏指数连续回升直至 11 月份。这意味 着若不发生大规模疫情，13 年三季度生猪出栏量将月度环比增长，肉猪价格将承受较大压力。,图 9：2012 年能繁母猪补栏仍偏积极,数据来源：搜猪网 中国银河证券研究部,我们认为 12 年补栏超预期的主要原因是：一、规模化养殖企业 11 年布局开工的猪场下半 年逐渐建成并达产。二、业内养殖户普遍看好 2013 年下半年猪价行情，补栏积极性好于上半 年。,（2）12 年生猪养殖行业盈利情况好于预期，并没有出现去产能的情况，根据历史经验，一 般养殖户连续亏损 3 个月以上，扛不住资金压力的中小养殖户会加快淘汰能繁母猪速度，甚至 出现杀能繁母猪（去产能）的情况。我们预计明年二季度、三季度将是生猪养殖企业的盈利低,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,8,行业研究报告/农林牧渔行业,点。去产能将发生在二、三季度，养殖低效率、防疫水平差的养殖户将相继淘汰。,（3）疫情情况。国外品种猪因生长周期短、屠宰率高、瘦肉率高、饲料转化率高等优势而 被引入中国，并同步推广“三元杂交”模式，目前“杜长大”三元杂交商品猪是我国猪肉生产 的主力。大量引进种猪的同时，也会存在引进疫情的风险，同时，外国的优良猪种虽然具有生 产效率高，瘦肉率高的优点，但是这些外国猪种对防疫、饲养管理技术的要求也较高。目前我 国生猪养殖仍主要以中小养殖户为主，防疫水平较差，饲养管理水平有待提高。近几年一直疫 情不断。例如 12 年仔猪腹泄疫情导致南方中小养殖户仔猪死亡率高达 30。这也是 12 年上 半年仔猪价格逆市上涨的主要原因。当前属疫情高发季节，我国 多地出现疫情，但死亡率不高， 故并未出现养殖户恐慌性抛售的情况，若疫情出现大量蔓延，短期内将打压猪价，但疫情过后， 猪价会出现报复性反弹，从而扰动生猪价格周期性走势。,图 10：近几年我国疫情发生频繁,数据来源：搜猪网 中国银河证券研究部,我们预计 13 年猪价走势极有可能类似于 2010 年走势，春节后猪价将季节性大幅下跌，生 猪养殖效益大幅下降，二季度末可能会跌破生猪养殖行业平均成本线 13 元/公斤，预计三季度 末在行业去产能后，随季节性需求增加开始新一轮周期的反转，四季度反转的幅度与速度将取 决于行业去产能（淘汰母猪）的程度、13 年疫情发生时间及影响程度。,图 11：预计 13 年猪价 v 型反转，但回升速度、幅度将弱于 10 年,数据来源：搜猪网 中国银河证券研究部,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,9,行业研究报告/农林牧渔行业,（2）玉米：2012 年度增产，上半年有下行风险,供求：供给方面，我们认为 2012 年度我国玉米产量在 1.8 亿吨，同比 11 年增产 500 万吨。 供求偏紧局面有所缓解。而需求方面，预计全年玉米需求量在 1.8 亿吨，其中饲料需求近 1.1 亿吨，由于人民生活水平的提高，人们对肉、蛋、奶需求增长，我们的饲料需求呈稳定增长态 势。工业用量 4700 万吨，而近几年国内玉米深加工产能急剧扩张，08 年度玉米深加工需求在 3400 万吨，而 2012 年深加工产能已扩张至 4700 万吨。从进口方面，我国 2012 年共进口 500 万吨左右玉米，因国外玉米价格高企及国内增产，预计 13 年进口量有所下降。但由于我们需 求刚性稳定增长，我国今后进口玉米将成常态。从库存消费比来看，我国玉米库存消费比逐年 下降，预计 12/13 年度库存消费比下降至 29，处历史低位。,图 12：我国玉米库存消费比逐年下降,数据来源：usda 中国银河证券研究部,2012 年度玉米加工企业亏损严重：受经济下行影响，玉米加工产品下游行业需求低靡。2012 年我国玉米淀粉加工业、玉米酒精加工业、柠檬酸加工业普遍出现亏损，果糖加工业利润也大 幅下降至历史新低。当前玉米淀粉行业开工率处近几年低点，行业平均加工利润为20 元/吨； 果葡糖浆行业开工率为仅为 39%，低于 4 年平均值 53，果糖行业平均加工利润由 2011 年的 800 元/吨下跌至 400 元/吨，今年 5 月份一度下降至 100 元/吨。而酒精加工业年初以来一直 处于亏损期，当前行业平均加工利润为300 元/吨。,图 13：2012 年我国淀粉加工业全行业亏损,数据来源：中国银河证券研究部,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,10,行业研究报告/农林牧渔行业,图 14：2012 年我国果糖行业加工利润降幅达 50以上,数据来源：中国银河证券研究部,图 15：2012 年我国酒精行业全年处于亏损状态,数据来源：中国银河证券研究部,价格判断: 随着新玉米逐渐成熟并上市，2013 年上半年玉米价格将出现小幅回落的可能 性较大，但由于种植成本上移、农民惜售，预计 12/13 年度玉米价格仍将处高位，难深幅回 调。预计大连港玉米平仓价中枢价格在 2350 元/吨。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,11,行业研究报告/农林牧渔行业 图 16：玉米比饲用小麦仍贵 50 元/吨左右,2580 2520 2460 2400 2340 2280 2220 2160,2580 2520 2460 2400 2340 2280 2220 2160,10-12-31,11-03-31,11-06-30,11-09-30,11-12-31,12-03-31,12-06-30,12-09-30,现货价:玉米:蛇口,进厂价:小麦:广州,数据来源:wind资讯 数据来源：wind,中国银河证券研究部,（3）小麦：供给略有减产,13 年仍将稳步上涨,供求：从供给来看，据我们调研了解到，2012/13 年度全国小麦产量 1.03 亿吨，同比略 有减产。主要原因：江苏、安徽、河南南部及东部、山东西南部出现赤霉病，导致减产。从需 求来看，我国口粮需求稳定，饲用需求增长迅速，预计 2012 年我国饲用小麦量在 2800 万吨， 同比增加 1000 万吨。尽管我国 12 年供给上略有减产，但政府在小麦上有充足的库存，因此供 求基本面难以支撑小麦价格大幅上涨。 图 17：预计我国 2012 年小麦产量略有下降,地区 河北 河南 山东 江苏 安徽 全国,变化 -96.0 -305.0 -140.0 -150.9 -157.5 -1148.6,幅度 -8.00% -10.00% -7.00% -15.00% -15.00% -10.26%,2012预估 1104.0 2745.0 1860.0 855.1 892.5 10047.4,2011产量 1200 3050 2000 1006 1050 11196,产量占比 10.72% 27.24% 17.86% 8.99% 9.38%,数据来源：中国银河证券研究部 国家政策：小麦是我国的重要口粮，因此国家有充足的储备，初步预计国家储备中约 7000 万吨小麦，可满足我国人口一年的口粮消费量，另国家还进行定向定期拍卖国家储备粮，以平 抑小麦价格。 价格判断: 12 年 11 月份小麦价格涨幅较大，主要原因：一方面小麦价格受成本推动，利 息、仓储等固定费用继续增加，另一方面，饲料企业虽然已经降低了小麦的使用，但是食用消 费的旺季促使面粉厂增加采购，对价格形成支撑。考虑到全年产量降低，临储收购，社会库存 降低等因素，我们预计 13 年小麦价格仍将稳步前行。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,12,行业研究报告/农林牧渔行业 图 18：饲用小麦需求不断增加 数据来源：国粮信息中心,中国银河证券研究部,（4）食用油： 油脂供给充裕,振荡回落是大概率事件,供求情况：食用油消费我国豆油消费占比 41，棕榈油占比 21%。对外依存度超 60。预 计 12/13 年度食用油产量 2108 万吨，其中豆油产量 1174 万吨，菜籽油产量 422 万吨，花生油 产量 234 万吨，棉籽油产量 153 万吨，葵花籽油产量 17 万吨，玉米油产量 106 万吨。进口 877 万吨，其中棕榈油进口 640 万吨，进口豆油 110 万吨，进口菜籽油 110 万吨，总供给 2986 万 吨，预计总需求量 2881 万吨，食用油供应仍相对充裕。 图 19：我国食用油消费各品种占比情况 数据来源：wind，中国银河证券研究部 价格判断:豆油是我国食用油的定价中枢，而国内豆油价格主要跟随 cbot 大豆期价走势， 取决于全球及美国大豆的供求情况，usda 预计 12/13 年度全球大豆产量 2.67 亿吨，同增 12。 其中巴西产量 8100 万吨，同增 22、阿根廷产量 5500 万吨，同增 34；而美国小幅减产 8086 万吨，同减 4。12/13 年度全球大豆供求形势大幅改善，库存消费比上升至 23，上升 1.2。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,13,吨 。,行业研究报告/农林牧渔行业 我们认为豆油 2013 年中枢价位在 8500 元/吨。未来主要关注：一、南美大豆生长情况，二、 中国油脂加工商进口需求情况。预计 若南美天气正常，豆油将振荡回落，若天气不利，价格将 区间振荡。 图 20：预计 12/13 年度全球大豆增产 12 数据来源：wind，中国银河证券研究部 图 21：进口大豆及国内豆油现货走势,10000 9800 9600 9400 9200 9000,1800 1710 1620 1530 1440 1350,8800 1260 8600,8400,1170 1080,11-11-30,12-01-31,12-03-31,12-05-31,12-07-31,12-09-30,12-11-30,现货价:四级豆油:张家港,期货收盘价(连续):cbot大豆(右轴),数据来源:wind资讯 数据来源：wind，中国银河证券研究部,（5）白糖：增产近 20,13 年将低位振荡,国内供求：供给方面，我们预计 2012/13 榨季全国食糖产量在 13501400 万吨之间。同比 上一年度增产 1720（11/12 年榨季产量为 1150 万 ） 因 11/12 榨季结转库存预计在 400 万吨，预计 12/13 榨季预计总供给量在 17501800 万吨左右。需求方面，我们预计 12/13 榨 季白糖需求量 1350 万吨。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,14,行业研究报告/农林牧渔行业 图 22：我国白糖连续 2 年增产 数据来源：wind，中国银河证券研究部 国外供求：供给方面，预计 2012/13 年度全球白糖产量 1.74 亿吨，同增 2.4，连续两年 增产。需求方面，预计 12/13 年度白糖需求 1.63 亿吨，同增 1.4；期末库存增至 3308 万吨， 库存消费比上升至 20.2。 表 6：12/13 年度全球白糖期末库存继续增加,单位：千吨 期初库存 产量 进口 国内消费 出口 期末库存 库存消费比,05/06 3,473.9 14,430.3 4,472.0 14,365.6 4,953.4 3,057.2 21.28%,06/07 3,057.2 16,445.8 4,430.6 15,142.5 5,102.1 3,689.0 24.36%,07/08 3,689.0 16,353.6 4,571.5 15,158.8 5,090.3 4,365.0 28.80%,08/09 4,365.0 14,388.8 4,485.9 15,295.5 4,788.1 3,156.1 20.63%,09/10 3,156.1 15,351.7 5,119.4 15,452.1 5,190.2 2,984.9 19.32%,10/11 2,984.9 16,164.2 5,192.1 15,676.6 5,608.8 3,055.8 19.49%,11/12 3,055.8 17,096.7 4,887.0 16,096.5 5,781.9 3,161.1 19.64%,12/13 3,161.1 17,445.3 4,910.5 16,376.1 5,832.6 3,308.2 20.20%,数据来源：wind，中国银河证券研究部 图 23：世界主要产糖国 数据来源：wind,中国银河证券研究部 12/13 年度主产国情况。f.o.lichts 预计 12/13 年度巴西产量 3780 万吨，同增 7；印 度产量 2550 万吨，减产 10；欧盟产量 1680 万吨，同减 8；泰国产量 1010 万吨，同减 5； 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,15,， .,行业研究报告/农林牧渔行业 俄罗斯产量 530 万吨，同减 4。尽管全球白糖产量增加，但除巴西、中国外，12/13 榨季其 他各主要产糖国均预期减产，为国际糖价提供了底部支撑。 图 24：f.o.lichts 预测主产国 12/13 年度产量情况（单位：万吨） 数据来源：f.o.lichts,中国银河证券研究部 价格判断: 预计 12/13 榨季我国白糖将处于去库存阶段，白糖价格将低位徘徊。预计 12/13 年度价格运行区间在 50006000 元/吨。 图 25：国内外期糖价格走势,6700 6600 6500 6400 6300 6200 6100 6000 5900 5800 5700,600 570 540 510 480 450 420,5600 12-01-31 12-02-29 12-03-31 12-04-30 12-05-31 12-06-30 12-07-31 12-08-31 12-09-30 12-10-31 12-11-30,白糖现货价:柳州,国际现货价:原糖(巴西)(右轴),数据来源:wind资讯 数据来源：wind,中国银河证券研究部 （6）番茄酱价格：缓慢上涨趋势不变 1、供求：预计 12 年全球番茄加工量 3500 万吨（7） 中国番茄产量 300 万吨（45） （限产保价策略北疆干旱）。 2、 成本上移：产能利用率不足、人工成本上涨，我国行业内番茄酱完全加工成本在 920 美元/吨，同增 80 美元/吨 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,16,行业研究报告/农林牧渔行业,3、库存情况：截止 12 月份，预计国内旧酱库存 25 万吨，新酱产量 40 万吨，总供给 65,万吨。预计 13 年出口需求 90 万吨。供求局面非常紧张。,4、价格判断: 经过 3 年下跌，当前番茄酱去库存阶段即将结束，我们认为 13 年番茄酱价,格将趋势性上涨，13 年中期将上涨至 1200 美元/吨。,图 26：我国 12/13 年度番茄大幅减产,数据来源：中国银河证券研究部,图 27：我国番茄酱出口报价开始上涨,数据来源：wind，中国银河证券研究部,三、重要子行业看法,1、现代农业主题关注经营模式创新,1）中央提出“新四化”。十八大报告提出：“坚持走中国特色新型工业化、信息化、城镇 化、农业现代化道路，推动信息化和工业化深度融合、工业化和城镇化良性互动、城镇化和农,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,17,行业研究报告/农林牧渔行业 业现代化相互协调，促进工业化、信息化、城镇化、农业现代化同步发展。 图 28：2011 年我国主要农产品对外依存度 90%,80% 70% 60% 50% 40% 30%,80%,40%,20%,20%,14.80%,10%,2.80%,0.90%,0.50%,0%,大豆,食用油,棉花,白糖,玉米,小麦,大米,资料来源：中国银河证券研究部 2）现代农业发展目标：保障粮食安全、农民增收。我国农产品消费对外依存度越来越严 重。大豆消费对外依存度达 80，玉米供不应求令未来进口成为常态，棉花进口占国内消费 量达 20，白糖进口量占国内消费量近 15，粮棉油糖等重要物资出现了不同程度的供求缺 口。 从 1978 年算起，在过去的 30 多年，城镇居民收入和农村居民都得到了快速增长，但同时 我国城乡居民收入水平的差距也在不断扩大。目前，我国城乡收入差距比为 3.23：1，成为世 界上城乡收入差距最大的国家之一。农民收入问题不仅关系农村的改革、发展和稳定，而且关 系国民经济和社会发展的全局。 图 29：我国城乡居民收入差距比较（单位：元） 资料来源：中国银河证券研究部 3）现代农业发展的不同模式。现代农业没有统一的模式可循。不同国家因经济制度、资 源禀赋、国家政策扶持力度等差异，呈现出不同的模式特征。大体可分为大规模农场经营型和 小规模家庭经营型。典型发展模式有美国模式、日本模式、欧盟模式。美国土地资源丰富，美 国发展模式的最显著特征是规模化、集约化经营。当前，美国的农业已经实现全盘机械化、高 度商业化，劳动生产率全球领先。日本农业自然资源匮乏，土地规模小，日本发展模式主要体 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,18,，,、,行业研究报告/农林牧渔行业 现为精细化管理、提高单产。 表 7：现代农业主要模式的对比,发展模式,典型国家,资源禀赋,模式路径,关健词,美国,美国模式,加拿大,地多人少,机械化技术现代化 经营管理现代化,规模化、机械化、专业化、农 民组织化、政府保护,澳大利亚,日本,小规模、集约化、生物技术和,日本模式,荷兰,人多地少,集约化技术现代化,化学技术应用、农民组织化、,比利时 法国,政府保护,欧盟模式,意大利,人少地少,机械化和技术现代化并 重，再集约化,机械化、信息技术和生物技术、 农民组织化、政府保护,德国 资料来源：农业部，中国银河证券研究部 4)农业经营模式变革：（1）土地集约化势在必行。当前农村出现“三化”：农业副业化、 农民老龄化和农村空心化。对于广大农村来说，土地适度规模化经营是未来农业经营模式创新 的主要方向。对于我国农垦体系来说，自主拥有大片农地的农垦企业类似于美国的大农场，可 以采取美国模式进行大规模经营，如亚盛集团。 （2）种植（养殖）模式变革。国际现代农业 发展经验表明：现代农业是从田间到餐桌全环节组成的一体化产业；现代农业是以合作制为基 础的高度组织化产业。（3）农产品流通渠道变革迫在眉睫。当前弊端：成本高、损耗严重、滞 销。我国粮食、马铃薯、水果、蔬菜的产后损失率分别为 7%-11%、15%-20%、15%-20%和 20%-25%，远高于发达国家平均损失率 。 5）投资机会： 我们认拥有农业资源、创新农业经营机制、重构新型农产品流通模式的企 业将更有长远投资价值：（1）土地资源型：掌控 342 万亩土地资源的亚盛集团。（2）创新商 业模式型：深化“公司基地农户”模式的雏鹰农牧、秉持“建养分离”投资模式的正邦科 技。（3）创新农产品流通模式型：创导“绿色交易”“网络交易”的农产品以及创新农资流通 体系的辉隆股份。 2、生猪养殖产业 三季度布局养殖“牛股” （1）生猪养殖企业市场空间巨大 4 月份以来，我们草根调研了河南、江西、湖南、湖北、山东等生猪养殖主产区，调研的 企业主要有种猪企业、专业猪饲料生产企业、生猪养殖企业、屠宰厂、疫苗企业。我们发现： 生猪养殖产业竞争格局在加速变革。我国国内生猪养殖长期以散养为主，规模化养殖发展速度 较慢，近年来，尤其是 07 年以来，随着劳动力成本的上升、养殖土地资源越来越稀缺，疫情 防控越来越复杂，规模化养殖呈加速趋势，生猪养殖产业竞争格局在加速变革。变革中主要有 以下四个方面特征：（1）“洋猪”迅速占领中国。（2）散养户加速退出。（3）专业化、适度规 模化的中小规模养殖户异军突起。（4）大型养殖企业产业链式快速扩张。 我们认为，散养户快速退出给大型规模化养殖企业让出大量市场空间。业内普遍认为万头 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,1,10,20,30,19,行业研究报告/农林牧渔行业 规模以上猪厂出栏量占全国出栏的 5以上，我们预计 10 年后大型规模养殖厂出栏量占比将 达 30，未来大型养殖企业的潜在扩张空间是当前的 6 倍！ 图 30：大型养殖企业市场潜在扩张空间巨大 资料来源:草根调研，中国银河证券研究部 （2）四维度优选“牛股”标的 对于志在深耕生猪养殖行业的企业来说，我们从养殖资源、养殖模式、养殖效率、激励机 制等 4 个维度出发，对其经营模式进行比较，从中发现中长期的生猪养殖业的“王者”。 1）养殖资源，主要是土地资源，我们认为适合养殖的土地资源具有稀缺性特征。一般养殖 企业布局主要从以下几个方面考虑：1、生猪养殖基地要远离人群聚集区，利于控制疫情。2、 交通便利，运输成本低。3、靠近饲料原料产地，降低养殖成本。真正满足以上条件适合养殖 的土地往往具有稀缺性。另外土地租赁成本不断上涨，抢先占领资源有利于养殖企业锁定成本。 近几年有志于深耕生猪养殖行业的企业纷纷“跑马圈地”。 表 8：正邦科技全国养殖布局情况,时间,地区,公司名称,出栏量(万头） 面向主销区,20082011 年,江西吉安、 安远重石、信丰古陂、信丰嘉定、龙南八宝洞、新干 赣州等地 谭丘、新干金川、凤凰等猪场,100,珠三角经济圈,2009 年 2011 年 1 月 2011 年 4 月 2011 年 8 月 2011 年 8 月 2011 年 9 月,湖北沙洋 山东 河南登封 辽宁盘山 黑龙江肇 东 内蒙古,沙洋正邦原种猪及商品猪养殖场 山东正邦养殖 河南正邦养殖 辽宁盘山正邦养殖 黑龙江肇东正邦养殖 内蒙古乌兰察布正邦养殖,30 10,长三角经济圈 环渤海经济圈 环渤海经济圈 环渤海经济圈 环渤海经济圈 环渤海经济圈,预计 12 年产能,201,2012 年 6 月 2012 年 6 月,黑龙江 9 县市 吉林省扶 余县,与北大荒合作实施“600 万头生猪产业”规划 投资 34 亿建生猪养殖基地,600 200,环渤海经济圈 环渤海经济圈,资料来源:公司网站，中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,4,3,20,行业研究报告/农林牧渔行业 表 9：雏鹰农牧生猪养殖产能布局情况,时间 2012-5-23 2012-5-22 2012-4-18 2011-7-26 2011-1-19 2009-12-20 合计,地区 河南卫辉市 河南尉氏县 西藏米林县 河南省三门峡 河南省三门峡 河南尉氏县,预计出栏量（万头） 100 40 10 0.3 100 60 310.3,投资金额(亿元） 20 0.1 40 4.3 71.4,达产时间 2015 2015 2013 2015 2012,资料来源:公司公告，中国银河证券研究部 2）养殖模式 养殖模式是生猪养殖企业经营模式的核心内容，养殖模式也体现了企业的核心竞争力。养 殖模式影响公司的扩张速度及养殖成本，同时也反映了公司的核心竞争力。 我们认为：养殖模式要解决两个问题：一个是如何调动养殖户或员工积极性问题。一个是 如何解决扩张速度问题。 表 10：生猪养殖企业养殖模式对比,公司,养殖模式,核心要点,企业核心竞争力,1、公司强大的集中式信息系统管理能力，实现 1、从种猪至仔猪养殖环节：自繁自养 2、 集团财务、集团供应链、养殖系统等集成在一,广东温氏,“公司农户”模式,育肥环节：封闭式委托养殖 3、生猪产权 归公司所有,个信息平台上，信息无缝连接，实现集团的集 中管控。2、公司坚持“坚决不让农民吃亏”理,念 1、基地由公司自建或合作建厂。2、不同,雏鹰农牧,“公司基地农户”模 式,合作农户分别参与从种猪至育肥环节。3、 1、公司高管与农户打交道的能力；2、农户对 一管理 1、从饲料、种猪、育肥一体化运作。2、,生猪产权归公司所有。4、分散养殖、统 公司的信任度,牧原食品,自繁自养模式,采用现代化、自动化设备。3、人均养殖,1、成本控制能力 2、生猪育种优势,量大增,正邦科技 大康牧业,因地制宜，多种养殖模式 并存，未来大力发展建养 分离模式。 公司+基地+养殖大户+ 农户,1、“当地能人”建厂，公司组织养猪。2、 轻资产扩张。 自繁自养养殖大户代养技术服务散 养农户,与当地“能人”打交道能力。 1、构建独特的防疫体系。2、公司地理位置优 势,资料来源:公司网站，中国银河证券研究部 从养殖模式的角度，我们认为排序是：广东温氏、雏鹰农牧、牧原食品、正邦科技。 3）养殖效率 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,21,行业研究报告/农林牧渔行业 对于生猪养殖企业来说，养殖技术水平及疫情控制情况对养殖效率都会产生影响，但我们 很难获取公司真实的技术参数，如肉料比、死淘率、母猪一年提供活仔猪数等。而且对于快速 扩张的养殖企业来说，每个猪场的技术管理水平都在变化过程中。故我们用单头毛利、单头净 利这一综合指标来反映公司的养殖效率。 从上市公司生猪出栏量来看，雏鹰农牧生猪出栏量居第一，正邦科技居第二，牧原食品位 居第三。从增幅来看，正邦科技增速最快，近 3 年复合增长率为 95，其次是雏鹰农牧复合 增长率为 60，牧原食品的近 3 年复合增长率为 28。这反映雏鹰农牧、正邦科技