A股策略：IPO深度分析：达摩克利斯之剑还是纸老虎？-2013-01-28.ppt

,2013 年 1 月 23 日 中国：a 股策略 ipo 深度分析：达摩克利斯之 剑还是纸老虎？ 证券研究报告 洞察 a 股系列报告之一,2013 年 ipo 规模将扩大，但 ipo/市值比率仍处于 0.7%的低位 潜在 ipo 对 a 股市场的影响一直是投资者的关注焦点。我们预测 2013 年的 ipo 规模将可达人民币 1,800 亿元，同比增长 80%（计算参见第 4 页），但 ipo/总市 值比率仅为 0.7%，依然远低于 1994 年以来 2.1%的均值，也低于过去 5 年 0.9% 的均值。因此 ipo 对股市的冲击近年来呈下降趋势。与此同时我们推出洞察 a 股 系列报告，聚焦投资者关注的 a 股市场热点话题。 经济周期推动中国和全球的 ipo 规模/股指/估值 我们的分析显示中国的 ipo/市值比率一直呈顺周期特点，自 2005 年以来与 gdp 增速、股票回报和估值之间存在明显正相关关系，相关度高达 80%以上。我们对 1997-2011 年期间美国、英国、香港、新加坡、韩国、印度和印尼的数据分析也 支持这一观点，正相关度为 21%-60%不等。因此在我们看来，投资者对 ipo 规 模将抑制指数表现/估值的担忧似乎有些过度。我们认为潜在的 ipo 不会显著改变 我们基于经济基本面改善而对 a 股市场所持有的积极看法。 新增 ipo 供应可被投资者轻松消化 我们的分析显示 2013 年 ipo 相对 2012 年的增量供应人民币约 800 亿元，可轻 易被机构投资者股票仓位上升 0.8 个百分点以及和个人投资者新开账户增加 60 万 户所消化（2008-2012 年年均新开个人投资者账户为 1,300 万户）。此外，过去 几年中没有证据表明中小板和创业板 ipo 比率的上升对估值的挤压大于主板。对 2005 年以来中国股市各板块的分析所得出的结论也与此类似。 ipo 规模一直为顺周期，因此并非指数回报的拖累因素,孙贤兵 +86(10)6627-3187 北京高华证券有限责任公司 执业证书编号: s1420510120003 刘陈杰 +86(10)6627-3324 北京高华证券有限责任公司 执业证书编号: s1420511070002,沪深300指数回报 (右轴),ipo 比率 (左轴),gdp增速 (左轴),15% 12% 9%,162%,相关性 ipo 比例与gdp增速: 81% ipo 比例与沪深300指数回报: 85%,250% 200% 150% 100%,6%,121%,97%,50%,3%,-8%,-66%,-13%,-25%,8%,0% -50%,0%,-100%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013e,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应 当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他 重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司,3,4,8,11,13,14,14,15,2,2013 年 1 月 23 日 目录 概述：ipo 规模一直呈顺周期特征；投资者担忧过度 ipo 规模将于 2013 年上升但 ipo 比率仍处于 0.7%的低位 ipo 比率呈顺周期性：与中国的经济增长、股指回报和市场估值正相关 国际经验也证明了 ipo 比率的顺周期性 其他问题 1：ipo 比率 vs. 各板市场估值 其他问题 2：ipo 比率 vs. 不同行业估值 其他问题 3：ipo 比率 vs. ipo 回报率 其他问题 4：限售股解禁集中在中小板/创业板 附录 信息披露附录 本报告股价截至 2013 年 1 月 17 日收盘价，除非另有说明。 高华证券感谢高盛分析师朱悦、慕天辉和贝皞晨在本报告中的贡献。 高华证券策略研究,17 19,中国,3,2013 年 1 月 23 日,中国,概述：ipo 规模一直呈顺周期特征；投资者担忧过度 潜在 ipo 对 a 股市场的影响一直是投资者的关注焦点。从理论上讲，ipo 是股市及其发展过程中的 自然组成部分，尤其是在股市创建早期，投资者应该理性判断 ipo 的质量和定价，而不应对其产生 恐惧心理。在本文中，我们将分析 ipo 比率（ipo 融资额占上年年底总市值百分比）和其他投资者 关注事项之间的相关性（宏观经济背景、股指回报和股指估值）的相关性，并试图量化其潜在影 响。 我们的基本研究结论是，从中国和全球范围来看，ipo 比率与 gdp 增速、股指回报和估值都存在 正相关关系。我们认为投资者担心 ipo 对股指形成压制似乎反应过度。 我们预测 2013 年的 ipo 融资额将达人民币 1,800 亿元，同比增长 80%，但 0.7%的 ipo 比率依然 远低于 1994 年以来 2.1%的平均水平，也低于过去 5 年 0.9%的均值。我们预测的两个关键假设 为：1) 即将上市企业的数量。我们相对激进预计 2013 年将有 349 家企业于 a 股上市，也即假设处 在审批过程中已预先披露招股说明书阶段及其之后阶段的企业（参见图表 4）都将在 a 股市场成功 上市。2) 单笔 ipo 融资额均值。我们根据已经披露的近 100 家上市公司融资规模以及 2012 年实际 平均融资规模分别假设主板、中小板、创业板的 ipo 平均融资额为人民币 8.8 亿元、3.9 亿元和 3.1 亿元。 主要研究发现：ipo 比率呈顺周期特征。我们的分析显示 ipo 比率与 gdp 增速、指数回报和估值 之间存在着明显正相关关系，正如图表 9 和 10 所示。我们认为这些发现与部分国内投资者对 ipo 不确定性的担忧正相反。在我们看来，潜在的 ipo 不会显著改变我们基于经济基本面改善而持有的 对 a 股市场的积极看法（参阅 2012 年 11 月 29 日发表的报告中国：a 股策略：2013 年展望：温 和复苏，寄望改革）。 核心逻辑：经济周期背景对股票市场的影响远大于 ipo 比率的影响。我们一直认为经济周期背景 是股市最重要的推动因素，它对盈利和估值具有最根本的影响。我们认为部分投资者仅关注流动性 的做法可能有失偏颇。我们的分析显示，2013 年 ipo 相对于 2012 年 ipo 的增量为人民币 800 亿 元（2013 年的预期 ipo 总金额人民币 1,800 亿元减去 2012 年 ipo 总金额人民币 1,000 亿元，以 反映与 2012 年相比新增 ipo 对股市的影响），这可轻易地被机构投资者股票仓位上升 0.8 个百分 点以及个人新开帐户增加 60 万户的增量资金所消化（2008-2012 年年均新开个人投资者账户为 1,300 万户）。在分析中，我们根据 2012 年上半年持股结构（可获得的最新数据），假设机构/个 人投资者分别占总交易量的 30%/70%。我们没有考虑实体企业持股人在 ipo 认购期间的参与影 响。 全球经验也表明 ipo 比率倾向于顺周期。我们还研究了全球范围内的 ipo 比率是否会显著挤压股 票估值。我们分析了 1997-2011 年期间美国、英国、香港、新加坡、韩国、印度、印尼和中国的年 度数据，发现全球 ipo 比率也明显呈现出与 gdp 增速、指数回报和指数估值的正相关性。没有证 据表明 ipo 比率的上升将显著影响指数回报或估值。 其它问题：ipo/非流通股解禁对各板市场/板块/ipo 回报的影响。我们的分析显示，过去几年中没 有证据显示中小板和创业板 ipo 比率的上升对估值的挤压大于主板。对不同行业板块的分析也得出 了类似结论。我们对非流通股解禁的分析表明解禁压力已于 2009 年触顶，2013 年的压力似乎不及 以往显著，并且主要集中于中小板和创业板。 高华证券策略研究,4,2013 年 1 月 23 日,中国,ipo 规模将于 2013 年上升但 ipo 比率仍处于 0.7%的低位 评估 2013 年 a 股市场潜在 ipo 规模 1,800 亿元的影响 2013 年 ipo 比率仍远低于历史水平，尽管有望同比上升 80% 我们较为激进预测 2013 年 ipo 融资额将同比增长 80%至人民币 1,800 亿元，但 ipo 比率（ipo 价 值占上一年年底总市值的百分比）仍仅为 0.7%，依然远低于 1994 年以来的平均水平 2.1%，并低 于过去 5 年的均值 0.9%。如果我们假设 2013 年 ipo 占 2012 年末总市值的比率达到历史平均，即 分别为 2.1%和 0.9%，则 a 股市场可吸纳人民币 5,770 亿元（历史最高水平）和 2,460 亿元的 ipo 规模，同比分别增长 480%和 150%。另据新浪网的消息，普华永道预测的 2013 年 ipo 规模为人 民币 1,500 亿元。在本文中，我们根据去年底总市值计算的 ipo 比率反映了 ipo 预期对当前股市 的影响。 从理论上讲，流通总市值可能是计算 ipo 比率的更好指标。鉴于 2004 年以来流通市值的显著上 升，ipo 对股票市场的影响更加呈现递减的趋势。2004-2012 年期间，总市值、年交易额和流通市 值的年均复合增长率为 29%、27%和 42%。如果采用年交易额计算的结果与采用总市值相近。但 是，如图表 3 所示，如果采用流通总市值计算，我们预计 2013 年 ipo 融资额在 2012 年总流通市 值和 2012 年总交易额中的占比分别为 1.0%和 0.6%，更加显著低于 1994 年以来 7.9%和 1.9%的 均值，对股市的冲击更加有限。 我们 ipo 规模预测的主要假设 我们将估算的待上市企业数量乘以估算的单笔 ipo 融资额，得出 2013 年 ipo 潜在的规模。 1) 待上市企业数量。我们预计 2013 年新上市的 a 股企业为 349 家，即假设目前已预先披露招股说 明书（证监会 ipo 审批第三阶段）以及之后阶段的企业均将成功上市。这一数字将创下新高（虽然 单笔 ipo 融资额较小），既略高于 2010 年的 347 家，也高于过去 5 年中每年 247 家的均值。我们 的假设已经较为激进的计入了审批程序的大幅加速（图表 8）。 2) 单笔 ipo 平均融资额。我们分别假设主板、中小板和创业板中单笔 ipo 平均融资额为 8.8 亿、 3.9 亿、3.1 亿元。这是 2012 年实际新上市企业和 99 家已获证监会批准即将上市的企业的平均融 资规模。我们注意到在待上市企业中，仅有已获证监会批准的 99 家企业可提供 ipo 融资数据。 我们还预计 2013 年股票增发配股等将达人民币 3,700 亿元 2013 年的预期股票增发配股规模在 2012 年年底市值中的占比为 1.4%左右，即过去 5 年增发比率 的平均值。鉴于增发比率相对稳定，且宏观经济的温和复苏有望推动增发同比温和增长（18%）， 我们认为这一预测看上去较为合理。 证监会 ipo 审批最新情况 根据新浪网的报道，证监会刚刚开始对 ipo 申请企业的财务状况进行审核以防止会计作假等问题。 该报道提到证监会可能会在 2013 年 5 月之后重启 ipo（2012 年 10 月份以来证监会暂停审批 a 股 ipo）。 高华证券策略研究,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013e,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013e,5,2013 年 1 月 23 日 图表 1: 我们预计 2013 年 ipo 规模将达人民币 1,800 亿元， 占 2012 年底总市值的 0.7%，远低于历史水平,中国 图表 2: 我们预计 2013 年 a 股增发额将为人民币 3,700 亿 元，占 2012 年底总市值的 1.4%，与历史均值一致,(rmb bn) 500,ipo 值,ipo 比率 (占上年底市值比率),7%,(rmb bn) 500,配股值,配股比例 (占上年底市值比率),4.0%,6.4%,400,6%,400,3.5%,3.5%,4.7%,5%,3.0%,300,4%,300,2.1%,2.5%,2.0%,200,gse,3%,200,1994-2012 平均 1.6%, 最近五年平均 1.4%,1.7% 1.4%,1.5%,100,1.0%,1994-2012 平均. 2.1%, 最近五年平均. 0.9% 1.7% 1.4% 0.9%,2% 1% 0.7%,100,0.4%,0.6%,1.3%,1.4% 1.0% 0.5%,0,0.1%,0.3%,0.4%,0%,0,0.0%,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,图表 3: 2013 年潜在 ipo 对于总流通市值的影响似乎更小，仅为 1.0%，而历史均值为 7.9%,(rmb bn),ipo 值 ipo占去年交易额比例,500 400,ipo占去年年底流通市值比例,30% 25%,20% 300 15%,200 100 0,avg. 7.9% avg. 1.9%,gse,10% 5% 1.0% 0.6% 0%,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究 高华证券策略研究,6,2013 年 1 月 23 日,图表 4: 证监会 ipo 审批程序 ipo第一阶段,中国,证监会受理ipo申 请材料 发审会,证监会分发分送 材料 落实初审会意见,证监会和公司见 面 ipo第四阶段 ipo初审会,证监会和保荐人 见面 ipo第三阶段 预先披露招股说 明书,证监会问核ipo申 请文件 ipo第二阶段 落实反馈意见,ipo第五阶段,落实发审会意见,封卷,会后事项审核,核准发行,资料来源：证监会、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究 图表 5: 已获得审批正等待上市（ipo 第五阶段）的企业潜在融资规模为人民币 610 亿元 ipo审核通过但尚未发行的99 家公司,数量,占比,ipo股数(10 亿),ipo金额(10亿 元),占比,中位数 (10亿 元),主板 中小板 创业板 总体,10 37 52 99,10% 37% 53% 100%,6.7 1.3 1.2 9.2,34.6 12.3 13.8 60.8,57% 20% 23% 100%,0.95 0.27 0.23 0.26,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究 图表 6: 目前有 988 家公司处于 ipo 审批流程当中的不同阶段，我们预计所有处于第 3/4/5 阶段的 公司都将于 2013 年上市 等待ipo的988家公司,no of cos 主板 中小板 创业板 总体,stage 1- 辅导备案登记 受理 32 66 56 154,stage 2- 落实反馈意见 中 70 182 233 485,stage 3- 已预披露 20 32 7 59,stage 4- 初审中 63 102 26 191,stage 5- 表决通过 10 37 52 99,合计 195 419 374 988,高华证券策略研究,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,349,假设将在2013年上市,7,2013 年 1 月 23 日,图表 7: 单笔 ipo 融资规模的中值近年来持续下降,中国,(人民币 10亿元/家) 主板 中小板 创业板,2005 1.18 0.22 n.a.,2006 4.03 0.26 n.a.,2007 14.18 0.26 n.a.,2008 9.98 0.32 n.a.,2009 11.04 0.67 0.53,2010 2.85 0.78 0.72,2011 1.75 0.69 0.50,2012 0.81 0.51 0.40,2013 中位数 99家潜在的ipo) 0.95 0.27 0.23,2013 高盛预测 0.88 0.39 0.31,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究 图表 8: 我们关于 349 家公司（历史新高）将于今年上市的预测已经假设了审批节奏将明显加快， 而事实上目前进行的财务审查可能会推迟新股的上市时间,公司数量 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0,ipo 证监会审核-通过 ipo 证监会审核-未通过,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013e,资料来源：万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究 高华证券策略研究,2q2006,3q2006,4q2006,1q2007,2q2007,3q2007,4q2007,1q2008,2q2008,3q2008,4q2008,1q2009,2q2009,3q2009,4q2009,1q2010,2q2010,3q2010,4q2010,1q2011,2q2011,3q2011,4q2011,1q2012,2q2012,3q2012,4q2012,50,8,2013 年 1 月 23 日,中国,ipo 比率呈顺周期性：与中国的经济增长、股指回报和市场估值正相关 分析结论：ipo 比率呈顺周期性 ipo 是否以及如何影响 a 股市场一直是个投资者热议的问题。我们的分析表明 ipo 与 gdp 增速、 股指回报和市场估值正相关，参见图表 9/10。我们认为这些发现与国内一些投资者对潜在 ipo 的 担忧相矛盾。 我们发现中国的 ipo 比率在 2006-2007 年处于高端，当时 gdp 增速高达约 14%（图表 9），而且 沪深 300 指数年回报率也处在 140%的高位。虽然经济周期的波动性小于以往，但 ipo 比率的顺周 期性仍很明显，ipo 比率与 gdp 增速的正相关性为 81%、与沪深 300 指数回报率之间的正相关性 为 85%，参见图表 9。 高频的季度数据也表明自从 2006 年二季度以来（即拥有连续的 gdp 季度数据之后），ipo 比率与 gdp 增速的正相关性为 62%，而且 ipo 规模上升未必会影响估值，二者正相关性为 45%，参见图 表 10。 图表 9: 中国的 ipo 比率和股指回报都呈明显的顺周期性,15%,沪深300指数回报 (右轴),ipo 比率 (左轴),gdp增速 (左轴),250%,12% 9% 6%,121%,162%,97%,相关性 ipo 比例与gdp增速: 81% ipo 比例与沪深300指数回报: 85%,200% 150% 100% 50%,3%,-8%,-66%,-13%,-25%,8%,0% -50%,0%,-100%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013e,资料来源： 万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究 图表 10: 高频季度数据也表明自从 2006 年二季度以来（即拥有连续 gdp 季度数据之后），ipo 比率与 gdp 增速的正相关性为 62%，而且 ipo 规模上升未必会影响估值，二者正相关性为 45%,15%,上证综指过去12个月市盈率 (右轴),ipo比率 (*10) (左轴),gdp增速 (左轴),55,相关性 ipo 比率和gdp增速: 62%,高华证券策略研究,12% 9% 6% 3% 0% 资料来源： 万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,ipo 比率和上证综指过去12个月市盈率: 45%,45 40 35 30 25 20 15 10 5 0,9,2013 年 1 月 23 日,中国,主要逻辑：经济对股市的影响远甚于 ipo 比率的影响 经济周期是推动股市回报率的最重要因素 我们一直认为经济周期是股市的最重要推动因素，因为它会对盈利和估值带来根本性的影响，而且 我们认为部分投资者单纯关注流动性可能有失偏颇。 我们也认同投资者需要清晰了解经济中的整体流动性状况，但简单通过费雪方程式（mv=py）来 看，准确把握 mv 似乎颇为困难，因为 mv 和 py 之间似乎存在循环引用而且相互影响。因此，在 我们经济学家所预测的 2013 年 gdp 温和复苏的背景且正在逐步证实的背景下，我们认为经济的 整体流动性应该会温和改善，而这通常会为股市注入正向流动性，不论资金是来自机构投资者还是 个人投资者。 量化增量 ipo 流动性的冲击：可以轻易被消化 因此关键问题在于：与来自机构/个人投资者的潜在资金流入相比，ipo 活动将带来怎样的流动性稀 释。我们的分析表明 2013 年 ipo 相对于 2012 年的潜在增量为人民币 800 亿元（2013 年的 1,800 亿元减去 2012 年的 1,000 亿元 ipo），它可以轻易地为机构投资者股票仓位增持 0.8 个百分点和 个人投资者新开账户增加 60 万户所消化，远低于 2008-2012 年年均新开个人投资者账户 1,300 万 户。分析中我们根据 2012 年上半年的最新股市投资结构数据，假设在总交易额中机构和个人投资 者分占 30%和 70%。我们在分析中忽略了实体企业持股人在 ipo 认购期间的参与。 证监会采取了积极措施来提高 ipo 的透明度和质量 虽然从定量角度来看，ipo 的影响可能较为有限，但部分投资者认为 ipo 会从定性的角度给市场信 心带来潜在冲击，例如新上市企业的质量较低，忽视股东回报、以及监管机构对使用虚假文件上市 的企业惩罚力度不足等。然而，在我们看来，证监会自 2012 年以来一直致力于逐步改善，将逐步 呈现好转而不是恶化的趋势，部分措施比如： 1) 2012 年 2 月 1 日以来，证监会披露正在审核过程中排队 ipo 企业信息，是证监会改善透明度的 切实举措之一，而并非意味着排队规模陡然扩大。此外，真实的流动性冲击也取决于在既定时间内 证监会的审核批复处理速度。 2) 正如胡锦涛主席在 18 大报告中指出的那样，中国需要建设多层资本市场体系，因此一些规模较 小/质量偏低的企业可以在低一些层次的资本市场上市，比如在 2013 年 1 月 16 日揭牌成立的全国 中小企业股份转让系统就是一个例子。这些措施可能稀释潜在的 ipo 供应，对主板市场（沪深 300 指数）承受的供应压力有边际减少的趋势，这也印证了本报告的整体结论。 3) 自从 2012 年以来，证监会出台了一系列措施来缓解投资者对上市企业质量的担忧，以下几个例 子说明了这一点：a) 2012 年 4 月份修改完善了关于进一步深化新股发行体制改革的指导意 见；b) 新浪网报道，证监会主席郭树清 2013 年 1 月 16 日围绕改善新股质量发表了公开讲话 （例如针对 ipo 排队企业的财务检查等）；c) 我们此前有关改善分红的报告也讨论有涉及，参见 2012 年 10 月 25 日发表的“中国：a 股策略：探求长期投资回报：持续稳定现金分红”。 高华证券策略研究,2013 年 1 月 23 日,图表 11: ipo 对股市的影响原因我们的观点和投资者的担忧 宏观 经济形势：gdp增速上升，但幅度较温和 内生:,中国,高盛观点,ipo比率上,mv=py 整体经济的流动性改善,个人投资者的资金 流入,有利的股票回报/估值,升 机构投资者的资金 流入,证监会明确表示将采取积极,负面影响很小：可轻易被机构投资者股票仓位上升,高盛观点的理据,措施来改善这些方面,0.8个百分点和个人投资者新开账户增加60万户所消 化,部分投资者担忧,ipo比率上升,质量担心： 上市公司质量较低；忽 视股东回报,数 量担心： ipo分流股市资金,股票回报/估值不利,资料来源： 万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,图表 12: 我们估算机构投资者股票仓位仅需增加 0.8 个百分点 就可以吸收 2013 年相对 2012 年 ipo 增量的 30%,图表 13: 我们估算个人投资者新开账户仅增加 60 万户就可 以吸收 2013 年 ipo 相对 2012 年增量的 70%,85%,mn 20,每年新开个人股票帐户数量,80%,只需0.8个百分点就能消化新增800亿元ipo 的30%,18 16,75% 70% 65% 60%,14 12 10 8 6 4 2,只需60万个人投资者账户就 能消化新增800亿元ipo的 70%,2008,2009,2010,2011,2012,2013e,0,2008,2009,2010,2011,2012,2013e,资料来源： 万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究 高华证券策略研究,资料来源： 万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,10,2013 年 1 月 23 日,中国,国际经验也证明了 ipo 比率的顺周期性 我们在 ipo 比率是否会压缩股市估值的问题上还进行了一些国际间数据的研究。我们的分析涵盖了 来自美国、英国、香港、新加坡、韩国、印度、印尼和中国的数据，研究也表明 ipo 比率和 gdp 增速、股指回报和估值呈明显的正相关关系。没有证据表明 ipo 比率上升将会给股指回报/股指带 来明显冲击。 ipo 比率 vs gdp 增速：正相关 我们对 1997-2011 年全球市场的分析表明全球 ipo 比率和 gdp 年增幅呈 43%的正相关性，但低 于中国 2003-2011 年时的 70%。,图表 14: 在中国，ipo 比率与 gdp 增速呈强正相关(70%)， 2003-2011 年,图表 15: 从全球来看，ipo 比率也与 gdp 增速呈正相关 (43%)，1997-2011 年,ipo ratio (%) 6.0 5.0 4.0,china ipo ratio vs. gdp growth r = 70%,ipo ratio (%) 1.4 1.2 1.0,全球ipo比率 vs. gdp 增速 r = 43%,0.8 3.0 0.6 2.0 0.4,1.0,gdp growth (%),0.2,gdp growth,0.0,8.0,10.0,12.0,14.0,16.0,0.0,-2.0,0.0,2.0,4.0,6.0,(%) 8.0,资料来源： 、高华证券研究、高盛全球经济、商品 和策略研究,资料来源： 、高华证券研究、高盛全球经济、商品 和策略研究,ipo 比率 vs 股指回报正相关 我们对 1997-2011 年全球市场的分析表明全球 ipo 比率和股指回报呈 21%的正相关，低于中国 2003-2011 年期间的 59%。,高华证券策略研究,11,-,2013 年 1 月 23 日 图表 16: 在中国，ipo 比率与沪深 300 指数呈强正相关 (59%)，2003-2011 年,中国 图表 17: 从全球来看也呈正相关性(21%)，1997-2011 年,ipo ratio (%) 6.0 5.0,china ipo ratio vs. index return r = 59%,ipo ratio (%) 1.4 1.2 1.0,全球ipo比率 vs. 指数回报 r = 21%,4.0 0.8,3.0 2.0 1.0,0.6 0.4 0.2,0.0 -100%,-50%,0%,50%,csi300 index annual return (%) 100% 150%,0.0,-60%,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,80%,资料来源： 、高华证券研究、高盛全球经济、商品 和策略研究,资料来源： 、高华证券研究、高盛全球经济、商品 和策略研究,ipo 比率 vs 股指估值：正相关 我们对 1997-2011 年全球市场的分析表明美国 ipo 比率和股指估值呈 54%的正相关，但低于中国 2003-2011 年期间的 60%。,图表 18: 在中国，ipo 比率与沪深 300 指数估值呈强正相关 (60%)，2003-2011 年,图表 19: 美国情况亦是如此，1997-2011 年,ipo ratio (%) 6.0 5.0 4.0,china ipo ratio vs. valuation r = 60%,ipo ratio (%) 1.2 1.0 0.8,usa ipo ratio vs. valuation r = 54%,3.0 2.0 1.0,sh composite index ltm p/e,0.6 0.4 0.2,s&p 500 ntm p/e,0.0,(%),0.0,(%),10.0,20.0,30.0,40.0,50.0,60.0,10.0,15.0,20.0,25.0,30.0,资料来源： 、高华证券研究、高盛全球经济、商品 和策略研究 高华证券策略研究,资料来源： 、高华证券研究、高盛全球经济、商品 和策略研究 12,2013 年 1 月 23 日,中国,其他问题 1：ipo 比率 vs. 各板市场估值 具体而言，各板市场更高的 ipo 比率是否将对估值产生负面影响也是 a 股投资者的关注焦点所 在。我们的分析显示，没有证据表明与主板相比，过去几年中小板/创业板更高的 ipo 比率挤压了 估值。我们认为内在原因与我们在图表 11 中所述类似。,图表 20: 主板和中小板 ipo 比率趋势相近,图表 21: 中小板和主板间的估值溢价与 ipo 比率呈正相关关系,中小板 (左轴),主板 (右轴),中小板/主板 ipo 比率 (右轴),45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%,4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0%,18 16 14 12 10 8 6 4 2 -,中小板/主板 p/b 溢价 (左轴),140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源： 万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,资料来源： 万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,图表 22: 各板市场历史 ipo 详细数据,ipo value (rmb bn),2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012 2013 gse,主板 中小板 创业板 total,-,3 3 6,146 18 - 164,410 37 - 447,74 30 - 103,134 46 22 202,193 201 97 491,99 101 73 272,35 32 32 100,82 67 27 176,no of ipo listcos,主板 中小板 创业板 total,3 12 0 15,15 56 0 71,25 96 0 121,7 70 0 77,11 60 40 111,30 201 116 347,40 115 122 277,27 54 69 150,93 171 85 349,yearend mkt_cap (rmb bn),主板 中小板 创业板 total,3,448 47 - 3,495,10,154 198 - 10,352,39,086 1,044 - 40,130,14,219 619 - 14,838,27,242 1,670 161 29,073,26,256 3,529 737 30,521,21,512 2,756 743 25,012,23,012 2,896 873 26,780,ipo ratio,主板 中小板,0.1% 7.4%,4.2% 38.1%,4.0% 18.8%,0.2% 2.9%,0.9% 7.4%,0.7% 12.0%,0.4% 2.8%,0.2% 1.2%,0.4% 2.3%,创业板,60.4%,9.9%,4.3%,3.1%,total,4.7%,4.3%,0.3%,1.4%,1.7%,0.9%,0.4%,0.7%,valuation ltm p/b,主板 中小板,1.7 2.4,3.4 3.9,6.7 8.0,2.1 3.0,3.3 5.6,2.3 5.3,1.7 3.0,1.6 2.6,创业板,5.0,5.0,2.9,2.7,total,1.7,3.2,6.6,2.1,3.6,2.8,1.9,1.8,valuation prem. over csi300,主板沪深300 中小板,0% 40%,0% 15%,0% 20%,0% 46%,0% 67%,0% 131%,0% 72%,0% 64%,创业板,50%,115%,68%,67%,total,1.7,3.2,6.6,2.1,3.6,2.8,1.9,1.8,资料来源： 万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,高华证券策略研究,13,2013 年 1 月 23 日,中国,其他问题 2：ipo 比率 vs. 不同行业估值 我们将进一步探讨 ipo 比率更高行业所受到的估值挤压是否超出其他行业。但我们的分析显示，没 有证据表明各行业的 ipo 比率对估值有影响。,图表 23: 对于 2005 年以来 ipo 比率最高的五大行业而言， ipo 比率和市净率较股指的溢价之间并没有明确的相关性,图表 24: ipo 比率最低的五大行业也如是,p/b premium 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5% 10% 15% 20%,ipo前五行业的ipo比率与他们相对于指数的pb溢价 r = 18% ipo ratio,p/b premium 8% 6% 4% 2% 0% 2% 4% 6% 8% 10%,ipo后五行业的ipo比率与他们相对于指数的pb溢价 r = 16% ipo ratio,0.0%,0.5%,1.0%,1.5%,2.0%,2.5%,3.0%,0.2%,0.0%,0.2%,0.4%,0.6%,0.8%,1.0%,1.2%,1.4%,资料来源： 万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,资料来源： 万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,图表 25: 不同行业历史 ipo 的详细数据,2012 sector,sector ipo ratio,weighting,2005,2006,2007,2008,2009 2010 2011,2012 median average,银行 多元金融 耐用消费品与服装 资本货物 材料 制药、生物科技与生命 食品、饮料与烟草 公用事业 运输 房地产 保险 能源,23.1% 3.1% 3.0% 10.9% 10.6% 3.4% 4.7% 3.0% 3.3% 4.1% 4.7% 14.0%,0.0% 0.0% 0.6% 0.2% 0.0% 0.0% 0.2% 0.6% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0%,39.7% 0.0% 2.2% 1.2% 0.9% 0.3% 0.6% 1.0% 11.4% 3.6% 0.0% 1.3%,3.5% 0.0% 0.6% 4.6% 1.3% 0.3% 0.2% 0.0% 4.1% 0.4% 0.0% 14.7%,0.0% 0.0% 0.5% 1.3% 0.7% 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.1% 0.0% 0.3%,0.0% 7.8% 1.9% 9.4% 0.5% 2.1% 1.6% 0.2% 0.5% 0.3% 0.0% 0.0%,1.4% 2.6% 4.5% 3.9% 1.5% 4.3% 1.9% 0.8% 1.2% 0.1% 0.0% 0.1%,0.0% 1.2% 2.2% 2.1% 1.3% 1.3% 0.8% 0.2% 0.1% 0.0% 0.3% 0.1%,0.0% 0.3% 1.6% 0.8% 0.5% 0.5% 0.2% 0.1% 0.3% 0.0% 0.0% 0.0%,3.5% 1.9% 1.7% 1.7% 0.8% 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1%,14.9% 3.0% 1.8% 2.9% 0.8% 1.3% 0.7% 0.5% 2.2% 0.9% 0.2% 2.4%,total,100.0%,0.1%,4.7%,4.3%,0.3%,1.4% 1.7% 0.9%,0.4%,1.1%,1.7%,资料来源： 万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究 其他问题 3：ipo 比率 vs. ipo 回报率 我们的分析显示 ipo 首日回报率通常与 ipo 比率呈正相关，这可能归因于在经济上行周期（ipo 比率较高）市场情绪普遍乐观。我们还注意到 ipo 首日回报率自 2007 年以来已经大幅下滑，甚至 在 2009 年的 a 股牛市期间也未能反弹，这可能表明投资者可能已经比以往更趋理性。证监会对 ipo 定价的新规定或许也有助于降低首日回报率（参见 2012 年 6 月 20 日发表的报告中国：a 股策 略：ipo 新规的变化及影响）。有趣的是，在上市首日落袋为安的策略似乎要好得多，因为无论是 未来五天（1998 年以来持续为负）还是未来一年的回报率均均不及首日回报（图表 27）。我们的 分析中对各年度全部新上市公司采用回报率中值。,高华证券策略研究,14,2013 年 1 月 23 日 图表 26: ipo 首日回报率通常与 ipo 比率呈正相关，但 2007 年以来下降,图表 27: ipo 首日回报率通常好于持有更长时间的回报率,中国,6%,ipo 比率 (占去年底市值比率) (左轴) ipo首日回报 (右轴),200%,150%,ipo首日回报 (右轴),ipo一年回报 (右轴),180% 130%,5% 4%,correlation: 1998-2012 56% 2005-2012 64%,160% 140%,110% 90%,ipo五日回报 (右轴),120%,70%,3%,100%,50%,30% 80%,2%,60%,10% -10%,1% 0%,40% 20% 0%,-30% -50% -70%,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源： 万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,资料来源： 万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,其他问题 4：限售股解禁集中在中小板/创业板 我们认为限售股解禁由于规模要大得多似乎比潜在的 ipo 更为重要。但限售股解禁并不一定意味着 股东将出售股份，对控股股东而言尤其如此。我们的观点是，解禁高峰期似乎已经过去，因为 2009 年的解禁市值占到了 2008 年末总市值的 33%（定义为解禁比率），但沪深 300 指数回报率 似乎并未受到很大影响，在宏观经济反弹的背景下 2009 年指数仍上涨 97%。我们预计 2013 年的 解禁压力似乎弱于前几年，而且集中在中小板和创业板（图表 30）。 图表 28: 解禁压力峰值出现在 2009 年，2013 年压力似乎并不显著,35% 30% 25%,沪深300指数回报 (左轴) 33.1%,解禁比例 (右轴),200% 150% 100%,20% 50%,15% 10% 5% 0%,8.8% 6.2% excl. abc 4.9%,0% -50% -100%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013e,资料来源： 万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究,高华证券策略研究,15,60,图表 32:,2013 年 1 月 23 日 图表 29: 2012-2013 年主板每月解禁规模,图表 30: 2012-2013 年中小板和创业板每月解禁规模,中国,(rmb bn) 900,a股解禁规模,(rmb bn) 140,中小板和创业板解禁市值,(rmb 842 bn in 2013),800 700,2013年7月，农业银行解禁 约6650亿元,120,(rmb 320 bn in 2012),100 600,500,80,400,(rmb 900 bn in 2012),(rmb 1.5 trillion in 2013),300 40 200,100 0,20 0,jan-12,apr-12,jul-12,oct-12,jan-13,apr-13,jul-13,oct-13,jan-12,apr-12,jul-12,oct-12,jan-13,apr-13,jul-13,oct-13,资料来源： 万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究 图表 31: 2013 年 a 股各板块解禁比率 解禁市值占总市值比例 (a-share) 家庭日用品,29%,资料来源： 万得、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究 2013 年中小板和创业板各板块解禁比率 解禁市值占板块总市值比例(中小板和创业板),传媒 信息科技及软硬件 证券及其它 资本品 交通基础设施 银行 化工,16% 16% 15% 13% 12%,18%,21%,酒店旅游及其它 钢铁 公用事业 家庭日用品 石油石化及天然气 化工,27%,33% 33%,36%,40%,44%,家庭耐用消费品 零售 公用事业 建筑及其它服务 医疗保健 酒店旅游及其它,12% 11% 11% 11% 11% 10%,证券及其它 信息科技及软硬件 传媒 有色金属及其它 家庭耐用消费品 资本品,23% 22% 22%,25% 25% 25%,全部 纺织及服装 全部(除金融) 航空 钢铁 汽车及零部件 建材及其它 有色金属及其它 食品饮料,7% 6% 6% 5% 4% 4%,10% 9% 9%,全部(除金融) 全部 零售 航运及其它运输 医疗保健 建筑及其它服务 建材及其它 电信,14%,16%,22% 21% 21% 20% 20% 18%,煤炭 航运及其它运输 房地产 保险