中国保险：持续温和增长_看好回报较高、价值合理的股票-2012-11-15.ppt

,2012 年 11 月 14 日 中国：保险 证券研究报告 选股调整：持续温和增长，看好回报较高、价值合理的股票 经营前景仍喜忧参半，但已在较大程度上计入股价,中国大部分寿险公司目前正处于持续的低增长周期之中，2011 年/2012 年上半年,评级调整及新目标价格,该行业的新业务价值平均增速分别为 7%/0.2%。我们认为估值已在较大程度上计 入了较低的增速（该板块 2013 年预期股价/内含价值和新业务价值倍数分别为历,代码,评级变动 新 旧 评级 评级,股价 11/9/2012,12个月 目标 价格,12个月 原目标 价格,潜在 涨跌空间,史均值的 74%/45%）。然而我们认为随着寿险行业将关注重点从利润率转向销 量，2013 年该行业增长仍会比较温和。为了体现这一因素，我们将 2012-2014 年预期新业务价值增速下调了 2%/4%/0%，并将我们的目标价格调整了-10%至 12%。,h 股保险(港元) 中国人寿-h股 中国平安-h股 中国太保-h股 新华保险-h股 中国太平 a 股保险(人民币) 中国人寿-a股 中国平安-a股 中国太保-a股 新华保险-a股,2628.hk 2318.hk 2601.hk 1336.hk 0966.hk 601628.ss 601318.ss 601601.ss 601336.ss,中性 买入 中性 强力买入 买入 中性 强力买入 中性 买入,中性 买入 买入 强力买入 中性 中性 强力买入 买入 中性,23.10 61.20 24.00 25.70 12.96 17.94 38.61 17.92 21.67,26.38 79.38 29.21 41.44 19.50 21.37 64.29 23.66 33.57,23.59 77.72 32.51 43.68 17.96 19.11 62.95 26.34 35.38,14% 30% 22% 61% 50% 19% 67% 32% 55%,我们预计寿险经营环境将企稳，但价值增长可能落后 代理人：我们预计 2013 年首年保费增速为 8%-15%，但盈利质量可能喜忧参 半，因为我们认为该行业需要通过加强对销量的关注（与利润率相比）来留存代,资料来源：datastream、高盛研究预测 我们基于评估价值中点的目标价格的假设,理人。我们预计会出现一些战略性分化，中国人寿/太平更注重销量，而平安/太保 /新华保险继续以利润率较高的长期产品为重点。银保：我们预计随着流动性状况,三阶段贴现模型 第一阶段 第二阶段 永续阶段 新业务价值 新业务价值 ape 新业务价值 年均复合 期间 年均复合 期间 年均复合 年均复合,中点估值 隐含 隐含 内含价值 新业务价值 倍数(x) 倍数(x),的改善，银保渠道销量的下降将会企稳，但由于保险公司需要适应新的监管规定/,h 股保险,代码,贴现率 增长率 (年) 增长率 (年),增长率,增长率,2013e,2013e,来自银行理财产品的竞争，复苏可能受到一至两年转型期的拖累。 增长前景分化较小，看好回报较高、价值合理的股票 我们预计 2013 年增长和融资需求不会出现显著分化，而且新推动因素的出现需 要一定时间。我们看好回报潜力（内含价值增长）较高、估值更为合理的股票。,中国人寿-h股 中国平安-h股 中国太保-h股 新华保险-h股 中国太平 a 股保险 中国人寿-a股 中国平安-a股 中国太保-a股 新华保险-a股,2628.hk 2318.hk 2601.hk 1336.hk 0966.hk 601628.ss 601318.ss 601601.ss 601336.ss,12.5% 13.0% 13.0% 14.5% 14.5% 12.5% 13.0% 13.0% 14.5%,7.2% 5.5% 4.5% 5.2% 7.2% 7.2% 5.5% 4.5% 5.2%,3 3 3 3 3 3 3 3 3,9.0% 9.5% 8.0% 6.0% 6.0% 9.0% 9.5% 8.0% 6.0%,10 10 10 10 10 10 10 10 10,0 0 0 0 0 0 0 0 0,4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0%,4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0%,1.77 1.65 1.52 1.62 1.49 1.77 1.65 1.52 1.62,11.68 11.29 10.62 8.71 8.89 11.68 11.29 10.62 8.71,资料来源：高盛研究预测,首选股：新华保险、太平、平安 就短期而言，我们认为新华保险和太平的回报较高，因为这两只股票的内含价值,行业估值指标,增长空间最大而估值不高。就长期而言，我们认为平安在分销渠道/多元化盈利结 构、管理团队及代理人质量方面仍处最有利地位。我们预计估值因素将使太保,h 股保险 (港元) 中国人寿-h股,内含价值倍数 2012e 2013e 1.70 1.55,新业务价值倍数 2012e 2013e 10.4 8.3,市净率 2012e 2013e 2.49 2.20,内含价值增长率 2012e 2013e 6% 10%,新业务价值增长率 2012e 2013e 4% 7%,（评级下调至中性）和中国人寿（维持中性评级）的表现相对落后。主要上行/下 行风险依然在于 a 股市场表现，其中新华保险和太平受其影响最大。其他风险包 括债券收益率显著变动、增长复苏好于/差于预期。,中国平安-h股 中国太保-h股 新华保险-h股 中国太平 h股平均 a 股保险 (人民币） 中国人寿-a股 中国平安-a股 中国太保-a股 新华保险-a股 a股平均,1.44 1.41 1.15 1.14 1.37 1.63 1.12 1.30 1.19 1.31,1.27 1.25 1.01 0.99 1.21 1.48 0.99 1.15 1.05 1.17,7.4 7.7 1.9 2.4 6.0 9.4 2.0 5.7 2.5 4.9,4.7 5.1 0.1 (0.2) 3.6 7.4 (0.2) 3.1 0.7 2.7,2.55 2.14 1.78 1.71 2.14 2.39 1.98 1.97 1.85 2.05,2.05 1.92 1.57 1.59 1.87 2.11 1.60 1.77 1.63 1.78,16% 10% 16% 14% 12% 6% 16% 10% 16% 12%,13% 13% 14% 16% 13% 10% 13% 13% 14% 13%,-3% -1% 0% 5% 1% 4% -3% -1% 0% 0%,9% 4% 6% 5% 6% 7% 9% 4% 6% 7%,资料来源：datastream、高盛研究预测 资料来源：高盛研究预测,马宁 执业证书编号: s1420510120014 +86(10)6627-3063 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司,北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企 业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当 考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视 本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要 信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 投资研究,3,5,8,15,17,19,2,2012 年 11 月 14 日 目录 概览：持续温和增长，看好回报较高、价值合理的股票 低增长已大体计入股价，但不大可能出现强劲的加速增长 增长前景差异不大，看好回报和估值更有利的股票 还需考虑哪些因素 ？ 评级变化和预测调整 中国太平 (0966.hk)：不利因素已被消化，估值具吸引力；上调至买入 新华保险 (601336.ss)：投资题材推迟出现但保持完好；上调至买入 太保 (h/a)(2601.hk/601601.ss)：增速恐难持续但估值充分; 下调至中性 附录一：盈利预测调整详情 附录二：财务概要 信息披露附录 本文股价截至 2012 年 11 月 9 日收盘价，除非另有说明。 高华证券感谢高盛分析师孙梦曦在本报告中的贡献。 赵洁对本报告亦有贡献。 图表1: 中国寿险股估值比较,中国：保险 10 12 22 25 30,股价,潜在,内含价值倍数,新业务价值倍数,市净率,市盈率,内含价值增长率,新业务价值增长率,11-14e,11 -14e,代码,11/9/12,涨跌空间 2012e 2013e 2014e,2012e,2013e,2014e,2012e,2013e,2014e,2012e 2013e 2014e,2012e 2013e 2014e cagr,2012e,2013e,2014e,cagr,h 股保险,中国人寿-h股 中国平安-h股 中国太保-h股 新华保险-h股 中国太平 h股平均,2628.hk 2318.hk 2601.hk 1336.hk 0966.hk,23.10 61.20 24.00 25.70 12.96,14% 30% 22% 61% 50% 35%,1.70 1.44 1.41 1.15 1.14 1.37,1.55 1.27 1.25 1.01 0.99 1.21,1.43 1.15 1.13 0.90 0.86 1.09,10.4 7.4 7.7 1.9 2.4 6.0,8.3 4.7 5.1 0.1 (0.2) 3.6,6.3 2.6 2.7 (1.4) (2.7) 1.5,2.49 2.55 2.14 1.78 1.71 2.14,2.20 2.05 1.92 1.57 1.59 1.87,1.94 1.69 1.71 1.37 1.43 1.63,36.8 16.3 39.8 19.0 19.7 26.3,16.0 10.9 14.8 13.4 9.7 13.0,13.4 9.5 12.4 11.5 6.6 10.7,6% 16% 10% 16% 14% 12%,10% 13% 13% 14% 16% 13%,9% 11% 10% 11% 16% 11%,8% 13% 11% 14% 15% 12%,4% -3% -1% 0% 5% 1%,7% 9% 4% 6% 5% 6%,11% 11% 11% 10% 12% 11%,7% 5% 4% 5% 7% 6%,a 股保险,中国人寿-a股 中国平安-a股 中国太保-a股 新华保险-a股 a股平均,601628.ss 601318.ss 601601.ss 601336.ss,17.94 38.61 17.92 21.67,19% 67% 32% 55% 43%,1.63 1.12 1.30 1.19 1.31,1.48 0.99 1.15 1.05 1.17,1.37 0.89 1.04 0.94 1.06,9.4 2.0 5.7 2.5 4.9,7.4 (0.2) 3.1 0.7 2.7,5.5 (1.8) 0.9 (0.9) 0.9,2.39 1.98 1.97 1.85 2.05,2.11 1.60 1.77 1.63 1.78,1.86 1.32 1.58 1.43 1.54,35.3 12.7 36.7 19.8 26.1,15.3 8.5 13.7 13.9 12.9,12.9 7.4 11.4 12.0 10.9,6% 16% 10% 16% 12%,10% 13% 13% 14% 13%,9% 11% 10% 11% 10%,8% 13% 11% 14% 12%,4% -3% -1% 0% 0%,7% 9% 4% 6% 7%,11% 11% 11% 10% 11%,7% 5% 4% 5% 6%,资料来源：公司数据、datastream、高盛研究预测 高华证券投资研究,+,+,3,2012 年 11 月 14 日 概览：持续温和增长，看好回报较高、价值合理的股票 图表2: 推动因素与风险：全面评估 新华保险和太平的短期回报与价值较佳，就长期而言平安处于较有利地位,中国：保险,qualitative assessment,china life,ping an,cpic,nci,taiping,positioning for short-term growth,ev growth,+,+,+,+,nbv growth,+,+,+,+,+,margin upside through mix improvement,resilience to bancassurance slowdown,+,+,+,positioning for long-term growth,management quality/track record,+,+,+,agency productivity/training,+,+,+,market share,+,+,+,+,alternative distribution channel built-out,cross-selling platform built-out,+,+,+,short-term catalysts,sensitivity to a-share market/investment yield,+,+,+,+,long-term structural drivers,shanghai tax deferral pension program investment channel expansion,+ +,+ +,+ +,+ +,+ +,basic medical insurance program valuation support,+,+,2013e p/ev 2013e nbm 2012e-2014e ev cagr 2012e-2014e nbv cagr,1.55x 8.3x 8% 7%,1.27x 4.7x 13% 5%,1.25x 5.1x 11% 4%,1.01x 0.1x 14% 5%,0.99x -0.2x 15% 7%,potential risks,solvency capital raising needs (short term) margin compression from volume-driven strategy,some,some,some some,quantitative back-up assessment,china life,ping an,cpic,nci,taiping,positioning for short-term growth,2012e-2014e ev cagr 2012e-2014e nbv cagr,8% 7%,13% 5%,11% 4%,14% 5%,15% 7%,positioning for long-term growth,life market share (gross premium, 9m12) fyp per agent per month (1h12) no. of life insurance agents (1h12) cross-selling as % of p&c premium (1h12),34% 4846 682000 n.a.,13% 7316 493589 14.9%,10% 4427 270000 3.6%,10% 4711 207000 n.a.,3% 7473 51008 n.a.,shor-term catalysts,2012 earnings sensitivty to 10pp equity yield increase,31.5%,28.1%,23.9%,42.1%,38.5%,potential risks,1h12 life solvecy margin ratio (%) 2012e life solvency margin ratio (%) 2013e life solvency margin ratio (%) 1h12 p&c solvecy margin ratio (%) 2012e p&c solvency margin ratio (%) 2013e p&c solvency margin ratio (%) 1h12 group solvecy margin ratio (%) 2012e group solvency margin ratio (%) 2013e group solvency margin ratio (%),legend:,231% 238% 223% n.a. n.a. n.a. 231% 238% 223% clearly negative,167% 161% 158% 164% 161% 152% 177% 191% 188% modest negative,183% 154% 179% 194% 213% 202% 271% 262% 278% positive,159% 223% 208% n.a. n.a. n.a. 159% 223% 208%,169% 172% 189% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.,资料来源：公司数据、高盛研究预测 高华证券投资研究,4,2012 年 11 月 14 日,中国：保险,图表3: 上调太平和新华保险(a)的评级至买入；下调太保(h 股/a 股)的评级至中性；平安(h 股/a 股)和新华保险(h)的评级仍为买 入，中国人寿(h 股/a 股)的评级仍为中性；由于新业务增长预期下调，微调了新业务价值倍数(中国人寿除外) 评级与目标价格调整,评级变动,调整后目标价格,原目标价格,股价,12个月,潜在,隐含,隐含,隐含,隐含,目标,被调整,隐含,隐含,隐含,隐含,代码,11/9/2012,新 评级,旧 评级,目标 价格,涨跌空间,内含价值 新业务价值 内含价值 新业务价值 倍数 12e 倍数 12e 倍数 13e 倍数 13e,价格,幅度,内含价值 新业务价值 倍数 12e 倍数 12e,内含价值 倍数 13e,新业务价值 倍数 13e,h 股保险 (港元),中国人寿-h股 中国平安-h股 中国太保-h股 新华保险-h股 中国太平,2628.hk 2318.hk 2601.hk 1336.hk 0966.hk,23.10 61.20 24.00 25.70 12.96,中性 买入 中性 强力买入 买入,中性 买入 买入 强力买入 中性,26.38 79.38 29.21 41.44 19.50,14% 30% 22% 61% 50%,1.94 1.87 1.72 1.85 1.72,14.00 14.53 13.51 11.07 11.92,1.77 1.65 1.52 1.62 1.49,11.68 11.29 10.62 8.71 8.89,23.59 77.72 32.51 43.68 17.96,12% 2% -10% -5% 9%,1.6 1.8 1.8 1.9 1.6,10.8 13.1 13.1 10.6 10.7,1.5 1.6 1.5 1.6 1.3,9.3 9.9 9.5 7.4 6.5,a 股保险 (人民币）,中国人寿-a股 中国平安-a股 中国太保-a股 新华保险-a股,601628.ss 601318.ss 601601.ss 601336.ss,17.94 38.61 17.92 21.67,中性 强力买入 中性 买入,中性 强力买入 买入 中性,21.37 64.29 23.66 33.57,19% 67% 32% 55%,1.94 1.87 1.72 1.85,14.0 14.5 13.5 11.1,1.77 1.65 1.52 1.62,11.68 11.29 10.62 8.71,19.11 62.95 26.34 35.38,12% 2% -10% -5%,1.6 1.8 1.8 1.9,10.8 13.1 13.1 10.6,1.5 1.6 1.5 1.6,9.3 9.9 9.5 7.4,资料来源：公司数据、datastream、高盛研究预测 图表4: 我们预计新华保险和太平的上行空间较大，其次为平安。我们使用中点估值 (全增长评估价值与剔除增长因素后评估价值的 均值) 和 2013 年预测计算 新业务价值倍数和贴现率假设,三阶段贴现模型,中点估值,贴现率,第一阶段,第二阶段,永续阶段,隐含,隐含,隐含,12个月,调整后,新业务价值,新业务价值,ape,新业务价值,内含价值,新业务价值,市净率,股票,目标,潜在涨跌,无风险 风险,年均复合,期间 年均复合,期间,年均复合,年均复合,倍数,倍数,代码,评级,价格,空间,回报率 溢价,贴现率,增长率,(年),增长率,(年),增长率,增长率,2013e,2013e,2013e,h 股保险 （港元）,中国人寿-h股 中国平安-h股 中国太保-h股 新华保险-h股 中国太平,2628.hk 2318.hk 2601.hk 1336.hk 0966.hk,中性 买入 中性 强力买入 买入,26.38 79.38 29.21 41.44 19.50,14% 30% 22% 61% 50%,4.5% 8.0% 4.5% 8.5% 4.5% 8.5% 4.5% 10.0% 4.5% 10.0%,12.5% 13.0% 13.0% 14.5% 14.5%,7.2% 5.5% 4.5% 5.2% 7.2%,3 3 3 3 3,9.0% 9.5% 8.0% 6.0% 6.0%,10 10 10 10 10,0 0 0 0 0,4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0%,4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0%,1.77 1.65 1.52 1.62 1.49,11.68 11.29 10.62 8.71 8.89,2.52 2.66 2.34 2.52 2.39,a 股保险（人民币）,中国人寿-a股 中国平安-a股 中国太保-a股 新华保险-a股,601628.ss 601318.ss 601601.ss 601336.ss,中性 强力买入 中性 买入,21.37 64.29 23.66 33.57,19% 67% 32% 55%,4.5% 8.0% 4.5% 8.5% 4.5% 8.5% 4.5% 10.0%,12.5% 13.0% 13.0% 14.5%,7.2% 5.5% 4.5% 5.2%,3 3 3 3,9.0% 9.5% 8.0% 6.0%,10 10 10 10,0 0 0 0,4.0% 4.0% 4.0% 4.0%,4.0% 4.0% 4.0% 4.0%,1.77 1.65 1.52 1.62,11.68 11.29 10.62 8.71,2.52 2.66 2.34 2.52,资料来源：公司数据、datastream、高盛研究预测 高华证券投资研究,5,2012 年 11 月 14 日,中国：保险,低增长已大体计入股价，但不大可能出现强劲的加速增长 中国大部分寿险公司目前正处于持续的低增长时期，2012 年上半年新业务价值增速为 0.2%，而 2010/2011 年分别为 25%/7%。 然而我们认为低增长周期可能已在较大程度上计入股价，2010 年底以来中国寿险股平均下跌了 25%，2013 年预期股价/内含价值和新业务价值倍数分别为历史均值的 74%/45%（图表 6）。 图表5: 中国寿险公司的新业务价值增长显著放缓；我们预计 2013 年增速仅为个位数 2008 年以来中国寿险上市公司的新业务价值增长,45% 40% 35%,40%,30% 25% 20% 15%,25%,25%,11%,10%,7%,6%,5%,0%,1%,1%,0%,2008,2009,2010,2011,1h12 2h12e 2012e 2013e 2014e,资料来源：公司数据、高盛研究预测 图表6: 中国寿险公司当前股价对应的 2013 年内含价值倍数平均为 1.35 倍，约为历史均值的 74%,price perf. since 2011,price perf. ytd,current 2013e p/ev,historical average,historical average excl. peak,fwd 1 year p/ev average during economic economic trough trough,current vs. hist avg excl. peak,current vs. avg during current economic vs.trough trough,current historical 2013e nbm average,historical average excl. peak,fwd 1 year nbm (x) average during economic economic trough trough,current vs. hist avg excl. peak,current vs. avg during current economic vs.trough trough,h share (hk$),china life (h) ping an (h) cpic (h) nci (h) taiping average avg(excl. nci&taiping),-26% -29% -21% 5% -44% -23% -25%,24% 22% 14% 5% -3% 12% 20%,1.55 1.27 1.25 1.01 0.99 1.21 1.35,2.05 1.96 1.73 1.21 2.37 1.86 1.91,1.94 1.82 1.73 1.21 2.24 1.79 1.83,2.06 1.62 na na 1.68 1.78 1.84,1.49 1.03 na na 1.25 1.25 1.26,-20% -30% -28% -17% -56% -32% -26%,-25% -21% na na -41% -32% -26%,4% 23% na na -21% -3% 8%,8.3 4.7 5.1 0.1 (0.2) 3.60 6.04,17.4 14.0 13.1 2.8 23.4 14.12 14.82,15.4 11.8 13.1 2.8 20.5 12.70 13.40,17.0 8.1 na na 10.9 12.03 12.58,7.9 0.4 na na 4.0 4.10 4.14,-46% -60% -61% -97% -101% -72% -55%,-51% -42% na na -102% -70% -52%,6% 1141% na na -105% -12% 46%,a share (rmb),china life (a) ping an (a) cpic (a) nci (a) average avg(excl. nci),-13% -30% -18% -14% -19% -21%,5% 13% -3% -19% -1% 5%,1.48 0.99 1.15 1.05 1.17 1.21,2.71 2.18 1.73 1.55 2.04 2.21,2.42 1.86 1.69 1.55 1.88 1.99,2.03 1.41 1.19 na 1.54 1.54,1.74 0.97 0.88 na 1.20 1.20,-39% -47% -32% -32% -38% -39%,-27% -30% -3% na -24% -22%,-15% 2% 31% na -3% 1%,7.4 (0.2) 3.1 0.7 2.72 3.41,29.1 17.6 13.9 7.3 16.97 20.18,23.8 12.6 12.9 7.3 14.14 16.40,16.5 5.4 3.6 na 8.48 8.48,11.99 -0.35 -2.35 na 3.10 3.10,-69% -102% -76% -91% -81% -79%,-55% -104% -15% na -68% -60%,-39% -45% -231% na -12% 10%,资料来源：公司数据、datastream、高盛研究预测 高华证券投资研究,apr11,sep11,apr12,feb11,feb12,mar11,dec11,mar12,aug11,aug12,sep12,jul11,jun11,oct11,jun12,jul12,nov11,oct12,may11,may12,nov12,jan11,jan12,1.,2.,6,2012 年 11 月 14 日,中国：保险 我们预计经营环境将企稳，但价值增长可能落后 我们预计保费增长（特别是来自银保渠道的保费增长）将于 2013 年开始企稳/复苏。然而，我们认 为这是一个逐步的、喜忧参半（而并非强劲）的过程。随着该行业将关注重点从利润率更多地转向 销量，价值增长可能落后。 放缓原因何在？ 结构性因素：就代理人渠道而言，战略重点一直在于人数增长而不是培训/质量/ 留存。然而随 着薪酬的上升，中国保险公司所面临代理人雇佣/留存的压力增加。该行业正在开拓并转向以 代理人产能为重点的业务模式（原以代理人数量为重点）。我们预计这将是一个漫长、逐步的 过程。 周期性因素：中国大部分保险产品仍具备替代储蓄功能（尤其是银保渠道销售的产品），因此 银行理财产品（2011 年这类产品的收益率高于保险公司通常为 4%的收益率）的热销使得保险 公司产品的吸引力下降。我们认为随着中国流动性状况逐步改善以及理财产品收益率下降，这 一周期性因素将逐渐消退。 2013 年保费收入增长前景： 代理人渠道：我们预计首年保费收入增速为 8%-15%，但盈利质量可能喜忧参半，因为我们认为保 险业需要更多关注销量而非利润率，从而：1) 留存代理人队伍（因代理人主要收入为佣金）；2) 满足短期现金需求，因 5-6 年前销售的期缴产品开始到期（而且投保人开始预期本金返还）。我们 预计会出现一些战略性分化：中国人寿/太平更注重销量，而平安/太保/新华保险继续以利润率较高 的长期产品为重点。 银保渠道：我们预计随着流动性状况的改善，银保渠道销量的下降将会企稳，但由于保险公司需要 适应新的监管规定/来自银行理财产品的竞争，复苏可能受到一两年转型期的拖累。 图表7: 我们认为理财产品收益率下降将有助于提升保险产品的相对吸引力（尤其是具备储蓄功能 的产品） 理财产品三个月收益率 vs. 保险公司资金成本,5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0%,5.2% life insurers policy funding costs at 3%3.5%,25% 20% 15% 10% 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%,yoy growth of monthly life premiums( r) average yields of 3m wealth management products issued by listed banks (l) 资料来源：万得、保监会、公司数据、高盛研究 高华证券投资研究,7,2012 年 11 月 14 日 图表8: 我们预计 2013 年首年保费收入增速为 2%-7%：代理人渠道 8%-15%，银保渠道-10%-4% 2011-2013 年首年保费收入增长率,中国：保险,fyp growth rate,agent fyp growth rate,bancassurance fyp growth rate,1h11,2h11,1h12,2h12e,2013e,1h11,2h11,1h12,2h12e,2013e,1h11,2h11,1h12,2h12e,2013e,china life (h) ping an (h) cpic (h),0% 3% 5%,33% 21% 25%,26% 27% 18%,12% 1% 16%,4% 7% 4%,22% 15% 31%,18% 5% 5%,13% 22% 14%,10% 4% 11%,11% 10% 10%,6% 21% 18%,42% 57% 38%,34% 52% 39%,23% 20% 37%,0% 4% 10%,nci (h),7%,27%,2%,9%,2%,8%,13%,40%,3%,taiping (hk$),29%,24%,10%,7%,5%,3%,10%,7%,15%,15%,35%,33%,9%,15%,1%,资料来源：公司数据、高盛研究预测 两大不同战略：销量阵营 vs.利润率阵营 销量阵营： 中国人寿：2012 年三季度开始侧重利润率较低的代理人渠道短期产品，而上半年的业务重点 为重疾险产品。价值增长可能落后于销量。 中国太平：在管理层变动后转向更注重销量的经营战略，公司的三年目标为保费收入、资产和 净利润翻一番。业务重点从此前的长期保障型产品转向具备更多储蓄/投资功能的产品（如附 加年金保险）。我们认为这在一定程度是公司维持低成本/维系代理人队伍的必要之举。价值 增长可能落后于销量。 利润率阵营： 中国平安：在代理人渠道（相对于银保渠道）和代理人产能方面保持领先，侧重于长期附加险 产品。 中国太保：继续注重代理人渠道销售的 10 年期及以上产品，但我们预计公司侧重点将部分从 长期保障转向长期储蓄。因此我们认为代理人渠道标准保费利润率可能小幅下降，但仍预计该 利润率将维持在 40%左右。 新华保险：继续关注价值创造。核心产品仍为保障型重疾附加险。2013 年新华保险可能为整 个代理人队伍和管理团队引入新的 kpi 考核体系（新业务价值占 50%的权重）。 我们预计 2012/2013 年新业务价值平均增长 1%/6%，低于此前 3%/10%的预测。因业内对销量更 为关注，我们预计 2013 年新业务利润率将大体持平。 图表9: 我们将 2012/13/14 年新业务价值增速下调 2%/4%/0%，因我们预计当前经济/运营环境将 温和复苏 新业务价值增长率,调整后,调整前,变化%,2012e,2013e,2014e,2012e,2013e,2014e,2012e,2013e,2014e,h股保险,中国人寿h股 中国平安h股 中国太保h股 新华保险h股 中国太平 h股平均,4% 3% 1% 0% 5% 1%,7% 9% 4% 6% 5% 6%,11% 11% 11% 10% 12% 11%,7% 0% 10% 10% 2% 3%,5% 10% 12% 14% 10% 10%,7% 12% 12% 13% 10% 11%,11% 4% 12% 11% 6% 2%,2% 1% 8% 8% 5% 4%,4% 0% 1% 3% 2% 0%,资料来源：公司数据、高盛研究预测 高华证券投资研究,8,2012 年 11 月 14 日,图表10: 我们预计 2013 年新业务利润率将大体持平，因行业整体对销量更为关注 nbm on ape,中国：保险,45% 40% 35% 30% 25%,34%,38%,40%40%,39%,38%,39%39%,35%,37%36%36%,22% 23%,25% 26%,27%,30%,29%28%,2011 1h12,20% 15% 10% 5% 0%,2012e 2013e,china life (h),ping an (h),cpic (h),nci (h),taiping,资料来源：公司数据、高盛研究预测 长期结构性推动因素的出现可能延迟/需要一些时间 目前我们认为，部分长期结构性推动因素的出现可能延迟或需要一定的时间，这些因素包括： 可能推出个税递延/抵扣型养老保险：鉴于中国领导集体换届，我们认为该计划可能进一步推 迟，最早于 2013 年年中推出（原预期为 2012 年）。 补充基本医疗保险：对长期客户基础和品牌建设有利。但对寿险公司的短期盈利能力和风险/ 回报可能并不理想/具吸引力，原因是： 1) 监管机构要求“保本微利”；2) 难以获得有效定价 的历史数据（因此承保面临更大风险）。 放开投资渠道：对于久期匹配/提升收益率长期有利，但短期内取决于保险公司的执行能力/风 险控制。 增长前景差异不大，看好回报和估值更有利的股票 由于我们预计各保险企业的 2013 年增长前景或者融资需求没有太大差异，并且新的行业推动因素 可能要过一段时间才能出现，我们看好那些回报（内含价值增长）较高而且估值更合理的股票。 我们认为新华保险和太平（其次是平安）的内含价值增长潜力最大，主要原因是以新业务或现有业 务相比，其内含价值相对较小。因此，其内含价值增长对有效价值变动、新业务增长和市场波动的 敏感性更高。此外，这些公司的估值与中国人寿和中国太保相比也更具吸引力。 高华证券投资研究,p/ev,9,2012 年 11 月 14 日 图表11: 新华保险/太平/平安的内含价值增长高于同业，股价/内含价值估值较为合理 股价/内含价值 vs. 内含价值增长(2013e) p/ev vs. ev growth (2013e) 1.60 china life h 1.50 1.40,中国：保险,1.30 1.20 1.10,ping an h,cpic h,1.00 0.90,nci h,taiping h,9%,10%,11%,12%,13%,14%,15%,16%,17%,18%,ev growth rate 资料来源：公司数据、高盛研究预测 图表12: 我们认为 h 股中新华保险和太平的上行空间最大，其次为平安；在 a 股中平安和新华保险的上行空间最大 上市中国寿险股当前估值比较,股价,潜在,内含价值倍数,新业务价值倍数,市净率,市盈率,内含价值增长率,新业务价值增长率,11-14e,11 -14e,代码,11/9/12,涨跌空间 2012e 2013e 2014e,2012e,2013e,2014e,2012e 2013e 2014e,2012e 2013e 2014e,2012e 2013e 2014e cagr,2012e,2013e,2014e,cagr,h 股保险,中国人寿-h股 中国平安-h股 中国太保-h股 新华保险-h股 中国太平 h股平均,2628.hk 2318.hk 2601.hk 1336.hk 0966.hk,23.10 61.20 24.00 25.70 12.96,14% 30% 22% 61% 50% 35%,1.70 1.44 1.41 1.15 1.14 1.37,1.55 1.27 1.25 1.01 0.99 1.21,1.43 1.15 1.13 0.90 0.86 1.09,10.4 7.4 7.7 1.9 2.4 6.0,8.3 4.7 5.1 0.1 (0.2) 3.6,6.3 2.6 2.7 (1.4) (2.7) 1.5,2.49 2.55 2.14 1.78 1.71 2.14,2.20 2.05 1.92 1.57 1.59 1.87,1.94 1.69 1.71 1.37 1.43 1.63,36.8 16.3 39.8 19.0 19.7 26.3,16.0 10.9 14.8 13.4 9.7 13.0,13.4 9.5 12.4 11.5 6.6 10.7,6% 16% 10% 16% 14% 12%,10% 13% 13% 14% 16% 13%,9% 11% 10% 11% 16% 11%,8% 13% 11% 14% 15% 12%,4% -3% -1% 0% 5% 1%,7% 9% 4% 6% 5% 6%,11% 11% 11% 10% 12% 11%,7% 5% 4% 5% 7% 6%,a 股保险,中国人寿-a股 中国平安-a股 中国太保-a股 新华保险-a股 a股平均,601628.ss 601318.ss 601601.ss 601336.ss,17.94 38.61 17.92 21.67,19% 67% 32% 55% 43%,1.63 1.12 1.30 1.19 1.31,1.48 0.99 1.15 1.05 1.17,1.37 0.89 1.04 0.94 1.06,9.4 2.0 5.7 2.5 4.9,7.4 (0.2) 3.1 0.7 2.7,5.5 (1.8) 0.9 (0.9) 0.9,2.39 1.98 1.97 1.85 2.05,2.11 1.60 1.77 1.63 1.78,1.86 1.32 1.58 1.43 1.54,35.3 12.7 36.7 19.8 26.1,15.3 8.5 13.7 13.9 12.9,12.9 7.4 11.4 12.0 10.9,6% 16% 10% 16% 12%,10% 13% 13% 14% 13%,9% 11% 10% 11% 10%,8% 13% 11% 14% 12%,4% -3% -1% 0% 0%,7% 9% 4% 6% 7%,11% 11% 11% 10% 11%,7% 5% 4% 5% 6%,i,资料来源：datastream、公司数据、高盛研究预测 高华证券投资研究,p&c,2012 年 11 月 14 日,中国：保险,还需考虑哪些因素 ？ a 股表现仍是短期不确定因素 我们认为 a 股表现/权益类盯市损益将继续成为决定寿险企业盈利和偿付能力状况的重要不确定因 素。 我们估算，新华保险和太平的盈利敏感性最高，其次是中国平安。在我们的 2013/2014 年内含价值 预测中，我们假设每家寿险企业每年权益类盯市收益率为 10%（6%计入盈利，4%计入股东权 益）。 图表13: 在我们的基本情景中，我们假设 2012 年下半年权益类盯市收益率为 0%，2013/2014 年 寿险企业每年权益类盯市收益率为 10%（6%计入盈利，4%计入股东权益） 核心权益类投资收益率假设 权益类投资收益假设,调整后,调整后,变化%,2h12e,2013e,2014e,2012e,2013e,2014e,2012e,2013e,2013e,h share,china life (h) ping an (h) cpic (h) nci (h) taiping average,0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%,10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0%,10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0%,13.2% 1