中国房地产行业专题报告“卖房子”升级_能力+适销+品质-2012-08-29.ppt

兴,证,东,券,11-08,11-09,11-10,11-11,11-12,12-01,12-02,12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,东,券,股,份,有,限,公,司,证,券,研,究,报,告,/,5.00%,0.00%,-5.00%,-10.00%,-30.00%,行 业 研,究,dongxing securities,兴 证,“卖房子”升级，能力+适销+品质 中国房地产行业专题报告 投资摘要： 房地产业规模已处历史高峰。 房地产行业在经历了高成长后，规模和收入大,2012 年 8 月 28 日 看好/维持 房地产 专题报告 郑闵钢执业证书编号：s1480510120012 房地产行业分析师,大提高。从 1988 年至 2010 年，23 年来，全国房地产开发企业营业总收入 增加了 260 多倍，营业利润增加了 460 多倍。我们认为房地产行业已处在历 史的高峰期，虽然今后还有黄金十年，但行业的增长速度将减缓。房地产开 发企业平均营业利润从 2000 年的 26.84 万元，到 2010 年增加到 717.16 万 元，增长 26.72 倍，反映十年来房地开发企业家数虽然上升，但平均营业利 润亦显著增加，房地产行业不仅有企业数量的增加，随着房地产市场的发展， 经营质量也在近十年不断提高。 行业已进入“平稳发展期”。 二十多年的发展，我国房地产行业经历了“萌 发期”、“起步期”、“发展期”和“高成长期”。我们认为从 2011 年开,基础产业小组组长 z 张 鹏执业资格证号: s1480512060003 房地产行业分析师 联系人：闵 翔行业基本资料 股票家数 149 重点公司家数 31,占比% 6.09% 1.27%,始行业已进入平稳发展阶段，2012 年房地产行业将表现为销售低增长，新开 工面积负增长，开发投资增速稳中有降的局面。,行业市值 流通市值 行业平均市盈率,9890.53 7940.07 14.99,3.87% 4.69% /,从国外经验看，行业不可能持续高增长。 从周边的日本和香港房地产周期的 表现来看，房地产周期运动不仅能给社会经济带来强大的动力，也会带来很,市场平均市盈率 13.2 房地产行业指数走势图,大的负面影响，甚至是灾难性的后果。我国房地产周期正处在活跃期，我们 要防止出现日本或香港土地价格或商品房价格快速上涨带来的泡沫破裂，房 地产持续高增长已在减速。2012 年在持续调控作用下，我们预计房地产处 -15.00%,在周期的一个相对平缓阶段。,-20.00%,-25.00% 行业仍具投资价值，注重综合能力。城市化仍有很大空间，城市化率在 1996 年首次超过 30%，2009 年达到了 46.59%。我国有可能再用二、三十年的时,房地产(申万),沪深300,间，使城市化率超 75%；二三线渐成未来主推动力。城市化二三线城市将显 主推力已是必然，部分二三线城市的上市公司已具备长期发展的良好空间； 调控下首臵与改善市场强劲。我们认为刚性需求是当前市场中的主导力量， 而且这股力量依旧强大。 投资建议。关注企业的综合运营能力。房地产行业已开启从初级“卖房子” 走向“综合运营”之路。“卖房子”初级，“综合运营”成为企业生存和发 展的要素；关注企业开发产品的适销性。刚需市场仍是政府支持的领域。“一 高一低（高周转、中低端产品）”的企业值得长期关注。“一高一低”型的 企业仍然具有很好的成长空间，具有持续性投资机会；关注高端物业的开发 及持有。大型城市写字楼租金进入上升通道，物业价值不断提升，尤其是核 心城市核心地段的核心物业增值空间大，增长确定。应该重点关注多元化综 合运营能力强公司中与物业价值和产业价值相关的投资机会。 敬请参阅报告结尾处的免责声明,资 料来源 ：wind 相关研究报告 1. 房地产 1 至 7 月份行业数据点评：销售同比收窄， 投资短期仍需探底2012 年 8 月 9 日 2. 房地产 6 月份 70 个城市价格点评：价格上升明 显，短期对股价有压力2012 年 7 月 18 日 3. 房地产数据周报：销售回暖不敌信心，短期震荡 难免2012 年 6 月 25 日 4. 房地产数据周报：销售回暖不敌信心，短期震荡 难免2012 年 6 月 1 日 5. 1房地产数据周报：销售平稳，地产股将止跌 起稳2012 年 5 月 22 日 6. 房地产 2012 年二季度策略报告：政策进入缓冲 期，注重结构性机会2012 年 4 月 10 日 7. 房地产数据周报：地产仍有趋势性行情，但分化 明显2012 年 5 月 30 日 8. 房地产简评温总理答记者问：行业不悲观，结构 性机会仍在2012 年 3 月 14 日 东方财智 兴盛之源,东,兴,证,券,3.1,p2,房地产行业 “ 卖房子 ”升级 ，能力 +适 销 +品 质,dongxing securities,目 录 一、房地产行业的发展已处高峰 5 1.1 房地产业规模已处历史高峰. 5 1.2 房地产上市公司盈利能力扩大. 6 1.3 行业已进入“平稳发展期”. 8 二、从国外经验看，行业不可能持续高增长 8 2.1 美国、日本、香港房地产周期的经验 . 8 2.1.1 美国房地产周期经历活跃过后变平缓 . 8 2.1.2 日本经历土地高增长周期后带来泡沫 . 9 2.1.3 香港房地产经房价的快速上涨带来泡沫破裂 . 10 2.2 我国房地产调控常态化，地产进入低增长周期 10 三、调控维稳，货币趋松 11 经济增速放缓，通胀压力下行 11 3.2 调控政策从单向打压到双向维稳 13 3.3 货币政策宽松空间加大 14 四、上半年销量上升，下半年价格维稳 15 4.1 市场价格：同比维持下降，环比逐渐提升 15 4.2 市场销量：同比下降，环比回暖 16 4.3 供应与开发 17 4.4 去库存任重道远，价格大幅上涨还需时 . 18 五 行业仍具投资价值，注重综合能力 19 5.1 城市化仍有很大空间 19 5.2 二三线渐成未来主推动力 20 5.3 调控下首臵与改善市场强劲 22 5.4 投资建议 23 关注企业的综合运营能力. 23 关注企业开发产品的适销性. 25 关注高端物业的开发及持有. 26,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,dongxing securities,房地产行业 “ 卖房子 ”升级 ，能力 +适 销 +品 质,p3,表格目录 表 1 2012 年上半年温家宝总理关于房地产市场调控的讲话 . 14 表 2 四部委关于房地产市场调控放松言论的辟谣 14 插图目录 图 1：10 年房地产企业数量（家）同比增加 5.98%. 5 图 2：10 年房地产从业人员（人）同比增加 7.28%. 5 图 3：10 年全国房地产开发企业经营收入同比增加 24.24% 6 图 4：近五年全国房地产营业利润同比增速在下降 6 图 5：营业总收入增长率近年回归低位 7 图 6：房地产净利润增长率自 07 年以来总体下降 7 图 7：销售毛利率逐年提高. 7 图 8：营业周期上升明显. 7 图 9：资产负债率逐年递增. 7 图 10：流动负债率下降 7 图 11：近代房地产二十多年来发展进程划分 8 图 12：房地产开发投资和销售面积预测 8 图 13：美国房地产经历高波动后周期趋缓 9 图 14：2007 年美国金融危机出现新房住宅价格开始下跃 9 图 15：土地价格持续高增长导致房地产泡沫 9 图 16：土地价格指数从 1991 年末开始一路下跌现仍未启稳 . 9 图 17：亚洲金融危机造成十年的不景气 10 图 18：危机的十年后房地产行业才恢复到相对高位 10 图 19：亚洲金融危机造成十年的不景气 11 图 20：gdp 增速破 8 12 图 21：ppi、cpi 双双下降 12 图 22：m2 上升空间仍存 13 图 23：出口延续缓慢增长 13 图 24：货币政策进入降息周期 15 图 25：开发贷款、购房贷款同比增幅趋缓 15 图 26：新建住房价格同比上涨城市数明显减小 16 图 27：新建住房价格同比上涨城市平均涨幅收窄 16 图 28：2012 年商品房销售面积同比增速下降 17 图 29：商品住宅销售面积同比增速下降更加明显 17 图 30：实际完成投资额同比增速回落 18 图 31：土地购臵活动明显放缓 18 图 32：商品房施工面积同比增速回落 18 图 33：商品房竣工面积增速回落 18,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,p4,房地产行业 “ 卖房子 ”升级 ，能力 +适 销 +品 质,dongxing securities,图 34：库存上升趋势尚未改变 19 图 35：新开工和销售的比值仍然处于高位 19 图 36：改革开发以来城市化在加速 20 图 37：改革开发以来城市化在加速 21 图 38：截止 2008 年各省市城市不均衡 . 21 图 39：城市化高的地区房地产开发投资状况更好 21 图 40：城市化较低的中西部地区城市化增长高 22 图 41：首臵与改善潜在需求人群近年达到峰值 23 图 42：人均可支配收入比人均住宅建筑面积更快增长 23 图 43：城镇人口占总人口比率达到 50% . 23 图 44：房价收入比已逐年下降 23 图 45：美国房地产增加值及占比 24 图 46：中国房地产增加值及占比 24 图 47：香港房地产增加值及占比 24 图 48：日本房地产增加值及占比 24 图 49：中国房地产投资中商品住宅占主要地位 25 图 50：中国房地产销售面积商品住宅占主要地位 25 图 51：北京商品房销售价格与甲级写字楼租金背离 26 图 52：深圳商品房销售价格与甲级写字楼租金背离 26 图 53：上海商品房销售价格与甲级写字楼租金背离 26 图 54：广州商品房销售价格与甲级写字楼租金背离 26 图 55：北京、上海、深圳和广州甲级写字楼租金上升 27 图 56：北京、上海、深圳和广州甲级写字楼空臵率下降 27,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,从,dongxing securities,房地产行业 “ 卖房子 ”升级 ，能力 +适 销 +品 质,p5,一、房地产行业的发展已处高峰 1.1 房地产业规模已处历史高峰 房地产行业在经历了高成长后，规模和收入大大提高。从 1988 年至 2010 年，23 年 来，全国房地产开发企业营业总收入增加了 260 多倍，营业利润增加了 460 多倍。 我们认为房地产行业已处在历史的高峰期，虽然今后还有黄金十年，但行业的增长速 度将减缓。 截止 2010 年底我国房地产开发企业有 85218 家，同比 2009 年的 80407 家增加了 5.98%。从业人员从 2009 年的 194 万上升到 209 万，同比增加 7.28%，但是与 2008 年的历史高位 210 万人相比，依然下降了 0.44%。 房地产业经营性收入达到 42996 亿元，同比 2009 年的 34606 亿元增长 24.24%，营 业利润 6111.48 亿元，同比增长 29.25%。2010 年房地产开发企业经营总收入同比 增长 24.24%比 2009 年的 29.63%有所下降，营业利润同比增长也相应从 2009 年的 37.77%下降到 29.25%。自 2006 年以来，全国房地产开发企业的利润增长率同比分 别为 50.55%、45.91%、40.86%、37.77%和 29.25%。已连续五年下降，年同比增 长平均每年下降近 5%。 从 2000 年起，虽有部分年份出现波动，但整体来看，近十年间房地产开发企业家数 从 2000 年的 27303 家增加到 2010 年的 85218 家，年均几何增速 12.06%，虽然在 2009 年出现负增长，但 2010 年再次正增长，弥补了 2009 年减少的缺口。从营业总 收入和营业利润来看， 2000 年起至 2010 年，年均几何增速达 25.28%和 55.64%， 虽然近几年来同比增速均有所减缓，但十年间均保持正增长。房地产开发企业平均营 业利润从 2000 年的 26.84 万元，到 2010 年增加到 717.16 万元，增长 26.72 倍，反 映十年来房地开发企业家数虽然上升，但平均营业利润亦显著增加，房地产行业不仅 有企业数量的增加，随着房地产市场的发展，经营质量也在近十年不断提高。,图 1：10 年房地产企业数量（家）同比增加 5.98% 资 料来源 ： wind、 东兴证 券研究 所 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,图 2：10 年房地产从业人员（人）同比增加 7.28% 资 料来源 ： wind、 东兴证 券研究 所 东 方财智 兴 盛之源,兴,东,证,券,从,p6,房地产行业 “ 卖房子 ”升级 ，能力 +适 销 +品 质,dongxing securities,图 3：10 年全国房地产开发企业经营收入同比增加 24.24% 资 料来源 ： wind 、 东兴证 券研究 所,图 4：近五年全国房地产营业利润同比增速在下降 资 料来源 ： wind 、 东兴证 券研究 所,1.2 房地产上市公司盈利能力扩大 由于房地产开发的土地成本在上涨、融资成本在上升，并且项目向二三线城市扩散所 带来的管理成本增加等因素在减弱房地产开发企业的盈利空间。 1998 年之后来看， 2006 年和 2007 年房地产上市公司营业总收入和净利润同比增长达到高点，营业总 收入同 比增 长达 到 29.65%和 39.63%， 净利 润同 比增长 分别 达到 290.18%和 160.49%。经历 08 年金融危机的低潮后，在国家鼓励政策的推动下，房地产市场得 到很好的恢复，但房地产行业已告别 06 年和 07 年的高增长。房地产上市公司营业 总收入和净利润同比增长已回到常态，随着房地产调控力度的逐步加强，2011 年营 业总收入增长率回落到 18.6%的水平，净利润自 2009 年来也从 53.38%逐步回落到 2011 年的 18.41%的水平。 2006 年以来，国内房地产市场销售趋旺导致房地产企业销售获利能力明显提高。自 2006 年来，销售毛利率逐年上升，除 2009 年略有下降以外，从 2005 年的 25.02% 上升到 2011 年的 39.04%，随着毛利率的逐年上升，销售净利率也从 2005 年的 2.12% 上升到 2011 年的 15.42%。但伴随着销售溢价的提高，以及房地产开发投资的扩大， 相应的房地产上市企业的总资产周转率下降，营业周期从 2005 年的 549 天，提高到 2011 年的 1448 天，接近提高两倍。 总体来看，房地产行业上市企业的资产负债率从 1998 年的 49.6%左右上升到 2011 年的 72.1%，流动负债率从 1998 年的 90.23%下降到 2011 年的 73.23%。房地产上 市企业的负债融资在融资来源中的比例逐渐提高，但是短期负债在总负债中的占比呈 下降趋势。房地产企业流动负债比仍然处于高位，但短期偿债压力在逐渐下降开始更 多使用长期负债工具来进行债务融资。考虑到预收账款不构成偿债压力，房地产企业 的偿债能力仍然处在一个安全的位臵。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,兴,东,证,券,dongxing securities,房地产行业 “ 卖房子 ”升级 ，能力 +适 销 +品 质,p7,图 5：营业总收入增长率近年回归低位 资 料来源 ： wind 、 东兴证 券研究 所 图 7：销售毛利率逐年提高 资 料来源 ： wind、 东兴证 券研究 所 图 9：资产负债率逐年递增 资 料来源 ： wind、 东兴证 券研究 所 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,图 6：房地产净利润增长率自 07 年以来总体下降 资 料来源 ： wind 、 东兴证 券研究 所 图 8：营业周期上升明显 资 料来源 ： wind、 东兴证 券研究 所 图 10：流动负债率下降 资 料来源 ： wind、 东兴证 券研究 所 东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,p8,房地产行业 “ 卖房子 ”升级 ，能力 +适 销 +品 质,dongxing securities,1.3 行业已进入“平稳发展期” 房地产行业进入“平稳发展期”。二十多年的发展，我国房地产行业经历了“萌发期”、“起步期”、 “发展期”和“高成长期”。我们认为从 2011 年开始行业已进入平稳发展阶段，2012 年房地产行 业将表现为销售低增长，新开工面积负增长，开发投资增速稳中有降的局面。,图 11：近代房地产二十多年来发展进程划分 1988 1990 年 萌发期,图 12：房地产开发投资和销售面积预测,2011年 进入：平 稳发展期 2005 2010 年 高成长期 资 料来源 ：东兴 证券,房地产 发展阶段,1990 1997 年 起步期 1998 2004 年 发展期,资 料来源 ：东兴 证券,二、从国外经验看，行业不可能持续高增长 2.1 美国、日本、香港房地产周期的经验 从周边的日本和香港房地产周期的表现来看，房地产周期运动不仅能给社会经济带来 强大的动力，也会带来很大的负面影响，甚至是灾难性的后果。我国房地产周期正处 在活跃期，我们要防止出现日本或香港土地价格或商品房价格快速上涨带来的泡沫破 裂，房地产持续高增长已在减速。2012 年在持续调控作用下，我们预计房地产处在 周期的一个相对平缓阶段。 2.1.1 美国房地产周期经历活跃过后变平缓 从近 50 年美国房地产市场表现来看，上世纪 60 年代末和 70 年代初由于美国房地 产信托投资基金的成长，房地产市场投资活跃。70 年代至 90 年，美国房地产的销 售市场周期变化明显。其中：1963 年至 1969 年销售市场变动幅度比较小，处在一 个相对平稳的时期。1969 年销售高潮开始，至 1972 年新建住房销售量比 1969 年 增长了 60%以上，到 1974 年完成一个为时 6 年的销售周期。1975 年至 1981 年销 售市场又完成一个为时 6 年的周期，这一周期中，销售增长和下调的幅度都在 50% 左右。经历二个大幅度周期后，1982 年至 1991 年销售市场又进入一个相对平稳并 且时间较长的周期中。90 年代新建住房销售量保持长达 15 年的上升，直到 2007 年 金融危机的爆发。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,证,东,兴,券,dongxing securities,房地产行业 “ 卖房子 ”升级 ，能力 +适 销 +品 质,p9,目前美国新建住房的销售量仍在低位，销售的中间价仍在下跌中。根据美国房地产周 期的表现，我们看到房地产市场经历周期波动活跃期后，市场周期将会趋向一个平缓 阶段，其特征为周期内上涨幅度降低、周期时间加长。,图 13：美国房地产经历高波动后周期趋缓,图 14：2007 年美国金融危机出现新房住宅价格开始下跌,高波运周期后市场波动周期趋缓 新建住房价格仍在调整,资 料来源 ： wind 、 东兴证 券研究 所,资 料来源 ： wind 、 东兴证 券研究 所 2.1.2 日本经历土地高增长周期后带来泡沫 由于日本土地资源稀缺，日本住宅价格的推动主要来源于土地价格的上升。1974 年 前的二十年土地价格处在一个高增长周期阶段，其间出现土地价格指数年同比增长在 50%以上。之后市场仍认为日本国土面积无法扩大，土地是日本最为可靠的财富。 1974 年后的又一个二十年，土地价格仍在一个较高增长周期中。其间在 1981 年左 右土地价格指数年增长又达到 18%的水平，后由于石油危机出现，房地产周期出现 下调。19851991 年是日本房地产泡沫快速膨胀的时期，有许多金融机构和个人加 入到炒卖土地的行列，土地再次出现高速增长，土地价格指数年同比增长接近 30%。 最终在 1991 年日本的房地产泡沫破裂，土地价格也大幅度下跌，20 年后的今天土 地价格指数仍在负增长中。 我们可以看到在“土地不可复制”的观点下，如果土地 价格持续高增长必然会引发房地产泡沫的产生。我们认为我国房地产行业如果在土地 价格持续高增长的条件下，企业的盈利能力必然会到影响，房价必须被进一步推高。,图 15：土地价格持续高增长导致房地产泡沫 土地价格持续高增 长导致房地产泡沫 跌刺破泡沫 资 料来源 ： wind 、 东兴证 券研究 所 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,图 16：土地价格指数从 1991 年末开始一路下跌现仍未启稳 土地价格下 跌刺破泡沫 资 料来源 ： wind 、 东 兴证券 研究所 东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,和,p10,房地产行业 “ 卖房子 ”升级 ，能力 +适 销 +品 质,dongxing securities,2.1.3 香港房地产经房价的快速上涨带来泡沫破裂 香港房地产发展高潮始于 1984 年签署的“中央联合声明”后。在上世纪 90 年代， 国际游资及本地炒家疯炒香港房地产，到 1997 年达到高潮。但随着 1997 年亚洲金 融危机发生，香港经济泡沫随之破灭，房地产价格急速回落。1997 年亚洲金融危机 的发生，给香港的经济带来了灾难性后果。 在“内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排” “个人游”等扶持政策的推动下， 香港经济呈现出强烈的复苏势头。香港房地产从 2003 年开始出现回升，目前已基本 恢复到亚洲金融危机发生前。 从香港近十多年房地产周期变化情况看，住宅售价的快速增长可能会带来泡沫甚至泡 沫破裂的可能。另外，销售价格短期上涨越快，泡沫破裂后调整周期也会越长。,图 17：亚洲金融危机造成十年的不景气 资 料来源 ： wind 、 东兴证 券研究 所,图 18：危机的十年后房地产行业才恢复到相对高位 危机 10 年后房地产 才恢复到一个高位 资 料来源 ： wind 、 东兴证 券研究 所,2.2 我国房地产调控常态化，地产进入低增长周期 从美国、日本和香港房地产市场的表现来看，目前各自所处房地产周期阶段有着很大 不同，这也表明房地产有着较强的地域性，各国和各地区有着属于自己的周期表现。 截止 2010 年 9 月，美国房地产仍处在周期的底部。自 2007 年金融危机暴发以来 销售价格指数已连续三年处在下跌中，销售价格下跌幅度虽不深，但销售量出现大幅 的下降。目前美国房地产从 2009 年初探底以来已在底部横向整理近二年。而日本由 于土地价格仍没有明显启稳，目前房地产回暖仍需等待。香港自 1997 年亚洲金融危 机后，市场在 2003 年回暖。香港 2003 年后的市场走势与大陆房地产市场走势有些 相近，并且目前也已进入周期的一个相对高位，销售金额已接近 1997 年危机的高点。 从周期波动情况看来，目前我国房地产周期波动与美国房地产活跃初期的 1970 年至 1981 年那时期相近，市场的波动活跃，周期短、波动大。但之后美国房地产市场的 周期表现为相对平稳，市场投资趋向相对平稳。从日本土地资源稀缺论所带来的土地 价格只涨不跌直到泡沫破裂来看，土地的稀缺性也只是阶段性的表现出溢价，但最终 还会回归其原有价值。土地价格涨的越高，涨的时间越长，最终的后果会越严重，回,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,兴,2006年5月,2006年9月,2007年1月,2007年5月,2007年9月,2005年1月,2005年5月,2005年9月,2006年1月,东,2008年1月,2008年5月,2008年9月,2009年1月,2009年5月,证,2009年9月,2010年1月,2010年5月,2010年9月,2011年1月,券,2011年5月,2011年9月,2012年1月,2012年5月,3.1,dongxing securities,房地产行业 “ 卖房子 ”升级 ，能力 +适 销 +品 质,p11,归也更漫长。从香港房地产市场来看，我们的房地产市场与其在 2003 年后有着想同 的走势。而香港房地产销售的火热已在一个相对高位，接近 1997 年泡沫破裂的高位。 我们认为我国房地产将延续一个低增长，因为：市场化的房地产市场经历活跃周期后 理应继续保持一个相对平稳的周期；二是土地稀缺论不能完全支撑房价可以无限上 涨，国家仍会通过控制土地来控制房价；三是与我们相同走势的香港房地产市场又回 到周期的高位区域，政府对房地产的调控已无法放松。目前我们的房地产已处周期高 位区域，而美国和日本是处在周期的底部区域。所以我们还要警惕美、日等房地产如 果可能出现回暖，会刺激我们已在高位的房地产再度进入亢奋。从这一层来讲，调控 将是常态化，房地产行业增长也将进入常态化。 图 19：国房景气指数已破 09 年低点,106,国房景气指数,104 102 100 98 96 94 资 料来源 ： wind 、 东兴证 券研究 所 三、调控维稳，货币趋松 经济增速放缓，通胀压力下行 国家统计局 7 月 13 日公布数据，初步测算，上半年国内生产总值 227098 亿元，按 可比价格计算，同比增长 7.8%。分产业看，第一产业增加值 17471 亿元，同比增长 4.3%；第二产业增加值 110950 亿元，增长 8.3%；第三产业增加值 98677 亿元， 增长 7.7%。二季度单季国内生产总值同比增长 7.6%，环比增长 1.8%。 2012 年 6 月份，全国居民消费价格总水平同比上涨 2.2%。其中，城市上涨 2.2%， 农村上涨 2.0%；食品价格上涨 3.8%，非食品价格上涨 1.4%；消费品价格上涨 2.3%， 服务项目价格上涨 1.9%。上半年，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨 3.3%。 2012 年 6 月份，全国工业生产者出厂价格同比下降 2.1%，环比下降 0.7%。工业生 产者购进价格同比下降 2.5%，环比下降 0.8%。上半年，工业生产者出厂价格同比下 降 0.6%，工业生产者购进价格同比下降 0.3%。 中国物流与采购联合会(cflp)、国家统计局服务业调查中心 7 月 1 日联合发布数据， 6 月份中国制造业采购经理指数(pmi)为 50.2%，比上月回落 0.2 个百分点，创下七,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,p12,房地产行业 “ 卖房子 ”升级 ，能力 +适 销 +品 质,dongxing securities,个月来新低。7 月 2 日，汇丰版中国 6 月制造业 pmi 数据公布，终值为 48.2，连续 第 8 个月低于 50，其中新订单指数 45.8，创 2009 年 3 月以来新低。此前公布的 6 月 pmi 初值为 48.1。 今年上半年，我国进出口总额 18398.4 亿美元，同比增长 8%。其中出口 9543.8 亿 美元，同比增长 9.2%；进口 8854.6 亿美元，同比增长 6.7%；贸易顺差 689.2 亿美 元，扩大 56.4%。6 月份当月，我国进出口总值 3286.9 亿美元，同比增长 9%。其 中出口 1802.1 亿美元，同比增长 11.3%；进口 1484.8 亿美元，同比增长 6.3%；贸 易顺差 317.3 亿美元，扩大 42.9%。 6 月末，广义货币(m2)余额 92.50 万亿元，同比增长 13.6%，比上月末高 0.4 个百 分点，与上年末持平；狭义货币(m1)余额 28.75 万亿元，同比增长 4.7%，比上月末 高 1.2 个百分点，比上年末低 3.2 个百分点；流通中货币(m0)余额 4.93 万亿元，同 比增长 10.8%。上半年净回笼现金 1465 亿元。 从通货膨胀的水平来看，cpi 持续走低，6 月份已经达到同比涨幅 2.2%的水平，为 29 个月来最低；而从市场更为敏感的 ppi 来看，数据显示已经连续 4 个月低于 0， 表明当前的工业品价格持续下降，实体经济缺乏活力。那么可以预期工业品的价格弱 势将向下游传导，未来 cpi 的上涨动力继续不足。从基期因素来看，起码 3 季度的 cpi 基数仍然处于高区间，全年 3%左右的 cpi 控制目标达到并不困难。从而对于 货币政策的进一步宽松开具了一定空间，而降息无疑对于房地产行业有较大的提振作 用。 此外，我们判断经济增长需要房地产的一个重要原因在于出口持续低迷。我国的出口 增速从 2010 年 6 月达到阶段性高点后开始持续下滑，今年以来已经持续在 10%左 右震荡。目前由于欧洲的进口需求明显不足，并且未来很可能继续下降，因此出口对 于经济的拉动作用越来越弱，而消费在短期内难以挑起拉动经济的大梁，因此短期经 济的刺激还需要回归到投资上面来。固定资产投资方面，今年以来一批重大项目已经 开工或者复工，但由于地方财政的制肘，我们判断基础建设难以完全替代房地产投资。 因此我们判断房地产投资企稳是政府希望看到的情形。更为重要的是，房地产开发活 动除了拉动经济外，对于增加房屋供给防止房地产市场供需失衡也具有重要意义。,图 20：gdp 增速破 8 资 料来源 ： wind 、 东兴证 券研究 所 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,图 21：ppi、cpi 双双下降 资 料来源 ： wind 、 东兴证 券研究 所,兴,东,证,券,dongxing securities 图 22：m2 上升空间仍存 资 料来源 ： wind 、 东兴证 券研究 所,房地产行业 “ 卖房子 ”升级 ，能力 +适 销 +品 质 图 23：出口延续缓慢增长 资 料来源 ： wind 、 东兴证 券研究 所,p13,3.2 调控政策从单向打压到双向维稳 当前经济基本面比较脆弱，先导指标显示未来经济仍然可能向下或者复苏无力，而房 地产投资在政策高压之下出现增速快速下降，房地产政策有微调动力；流动性方面， 通胀已经得到较好的控制，货币政策放松空间打开，这对于货币敏感的地产实属利好。 房价方面，我们认为短期暴涨的概率不大，这对于政策微调进一步打开空间。 2010 年来，中央加强房地产调控措施，主要采用行政、税收、市场供应、金融等多 种手段。45 个城市执行限购，600 多个城市限贷， 30 个城市限价；600 多个城市二 手营业税和 2 个城市开征房产税，同时严格执行房地产增值税；十二五期间规划建设 保障房 3600 万套，价格控制目标宣布城市达到 657 个；三次加息，六次上调存款准 备金率，此外自 2011 年 11 月后至今二次降息、三次降准，同时采取土地抵押和融 资限制措施；房贷首套首付由 20%上调 30%，后再上调到 40%，七折利率取消，二 套由 30%上调 50%再上调到 60%，第三套房停贷，同时收紧开发与地产及个人贷； 提高拿地门槛，首付 50%；打击囤地，空臵土地和小产权房及禁止新建别墅项目。 2012 年 3 月 5 日，国务院总理温家宝在向全国人大做政府工作报告中表示，2012 年 主要任务包括继续搞好房地产市场调控和保障性安居工程建设。严格执行并逐步完善 抑制投机、投资性需求的政策措施，进一步巩固调控成果，促进房价合理回归。2012 年 4 月 29 日，住建部政策研究中心主任秦虹表示，未来房地产调控仍将坚持控制投 资性需求，控制房价上涨不动摇，同时加大保障性住房供给，满足市场刚性需求。未 来楼市调控政策的核心仍是控制房价上涨，让被投资性需求推高的房价回归合理水 平，让超过居民人均可支配收入增长水平的房价不合理上涨回归理性。 与中央不断强调调控政策不放松、不做大的改变相比，各地方政府面临财政压力、经 济增长压力，体现放松房地产调控动力的迹象不断显现，包括提高公积金贷款额度、 提高普通住宅标准、人才购房补贴等。武汉、郑州、南昌等多地公积金额度上调，未 来可能有更多的城市将在类似的不违反中央基调的地方调控政策方面采取微调、预 调，特别是对符合刚需条件的购房需求，变相以税费等为调整手段，降低刚需购房者 的购房成本。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,1 月,3 月,4 月,5 月,住建部,发改委,央行,折”,银监会,重。,p14,房地产行业 “ 卖房子 ”升级 ，能力 +适 销 +品 质,dongxing securities,我们判断，下半年中央的房地产调控政策不会有放松，但是更严厉的打压措施可能性 也很小。从下半年开始，基于财政压力，地方调控政策自主松动的可能很大。目前一 线城市市场略有回暖，我们预判从二三线城市开始地方政策自主松动的可能更大。如 果政策放松，也将从首次臵业和改善型需求入手。 表 1 2012 年上半年温家宝总理关于房地产市场调控的讲话,时间 2 月,讲话内容 巩固房地产市场调控成果。继续严格执行并逐步完善抑制投机投资性需求的政策措施，促进房价合理回归。 促使房价合理回归不动摇。 目前房价还远远没有回到合理价位，调控不能放松。 要坚定不移地继续实施房地产市场调控政策。绝不让调控出现反复。 稳定和严格实施房地产市场调控政策。严格实施差别化住房信贷、税收政策和限购政策。 资 料来源 ：中国 指数研 究院 东兴 证券 表 2 四部委关于房地产市场调控放松言论的辟谣,部委,辟谣对象 一些城市以“稳增长”为名拟放松房地产市场调控政 策的报道 投资者报6 月 10 日报道发改委人士称地产松绑 或是救市第二张牌 有媒体称“央行特急文件规定首套房贷利率最低可七 有媒体称，银监会降低了个人住房抵押贷款的风险权,辟谣内容 坚持房地产调控不动摇，对于地方出台放松抑制不合理购 房政策的，将及时予以制止或纠正 我委最近没有人接受过投资者报记者的采访，有关报 道纯属捏造。 中央银行和监管部门对个人住房贷款一直实施有效的政 策引导和审慎性监管。个别媒体有意曲解央行政策意图， 有市场炒作之嫌。 6 月 8 日银监会发布的商业银行资本管理办法（试行）,明确个人住房抵押贷款的风险权重为 50%，与现行监管 规定相一致，未做任何调整，有关报道纯属误解。 资 料来源 ：中国 指数研 究院 东兴 证券 3.3 货币政策宽松空间加大 进入 2012 年以来，央行分别于 6 月 8 日和 7 月 6 日实施降息，于 2 月 24 日和 5 月 18 日下调存款准备金率，并首次实施不对称降息以支持实体经济。 2011 年 11 月 30 日晚，中国人民银行宣布，下调各类存款类金融机构人民币存款准 备金率 0.5%。2012 年 2 月 18 日晚和 5 月 12 日晚分别宣布下调存款类金融机构人 民币存款准备金率 0.5 个百分点。半年间，央行先后三次下调存准率，共释放了银行 可贷资金约 1.25 万亿。 2012 年 6 月 8 日和 7 月 8 日，央行分别下调一年期存款基准利率 0.25 个百分点，同 时将将金融机构贷款利率浮动区间的下限从基准利率的 0.9 倍调整至 0.7 倍。一个月 间两次下调基准利率，对房地产行业的利好进一步加大。从此次降息看，一年内短期,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,从,6,与,dongxing securities,房地产行业 “ 卖房子 ”升级 ，能力 +适 销 +品 质,p15,贷款降息最多，而另一方面二年以上存款降息也大，短期流动性释放加大。再次降息 对房地产公司的影响加大，在降息的推动下企业融资成本进一步降低。 持续降息有利于恢复地产实际购买力，更重要的是可彻底扭转购房者的观望情绪，持 续托升销量。在货币信贷持续宽松的环境下，首次臵业的需求入市预期稳定，改善性 需求也将逐步入市，销量持续向好明确。按揭利率下限再次下调有利于首套利率回到 普遍 85 折优惠甚至 7 折。目前首套房个贷主要是一线城市回到 85 折优惠利率，而 普遍的二三线及以下城市首套均还为基准利率。而整体贷款利率下限降为 7 折，为首 套房利率恢复全国性 85 折甚至 7 折奠定基础，将持续托起销量。 我们认为，目前已经出现房地产的政策底部，未来根据经济形势的变化，中央针对房 地产的政策虽然不会有大的变化，但下半年有望继续微调。从宏观经济来看，我国的 经济仍然处于底部区间。从中国历史情况来看，8%的增速是一个明显的景气分界点， 我们认为政府容忍经济增速下滑的程度有限。由于当前经济的问题是有效需求不足， 一部分源自房地产调控带来的需求压抑。通胀已基本控制，流动性宽松有空间。 下半年，货币信贷的持续宽松明确、行业政策的合理修正明确，整体政策面呈明确的 上行态势，将有效托起基本面的上行。预计销量将在货币信贷的持续宽松中上行，行 业政策的修正则更是锦上添花，销量上行明确。,图 24：货币政策进入降息周期 数 据来源 ：wind 东兴 证券,图 25：开发贷款、购房贷款同比增幅趋缓 数 据来源 ：wind 东兴 证券,四、上半年销量上升，下半年价格维稳 4.1 市场价格：同比维持下降，环比逐渐提升 2012 年 7 月 18 日，统计局公布 6 月份 70 个大中城市住宅销售价格变动情况， 同比数据看，大部分城市房价仍然低于去年同期水平。 月份新建商品住宅销售价格， 70 个大中城市中，有 57 个城市下降，比 5 月份增加 2 个；二手住宅销售价格有 58 个城市下降， 5 月份的下降城市个数持平。新建商品住宅和二手住宅销售价格同比 下降的城市个数均超过 80%。一线城市中，深圳、上海、广州和北京的新建商品住,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,p16,房地产行业 “ 卖房子 ”升级 ，能力 +适 销 +品 质,dongxing securities,宅销售价格分别下降了 2.5%、1.9%、1.6%和 1.3%，北京、深圳、上海、广州的二 手住宅销售价格分别下降了 2.8%、2.4%、1.5%和 1.0%。 但是，从环比数据来看，新建商品住宅和二手住宅价格上涨的城市均有所增加。其中， 新建商品住宅销售价格 25 个城市环比上涨，24 个城市持平，21 个城市下降，环比 上涨的城市个数比 5 月份增加了 19 个。二手住宅销售价格 32 个城市环比上涨，20 个城市持平，19 个城市下降，环比上涨的城市个数比 5 月份增加了 13 个。一线城市 中，北京、上海和广州的新建商品住宅销售价格分别上涨了 0.3%、0.2%和 0.2%。 深圳环比下降 0.1%，但降幅也比 5 月份收窄。广州、北京、上海、广州和深圳的二 手住宅销售价格分别上涨了 0.5%、0.2%、0.2%和 0.2%。 6 月份一些城市房价出现环比上涨。原因主要是前期累积的首次臵业和改善性需求释 放，此外市场对房价预期出现变化，担心房价反弹，加上利率下调，降低了购房成本， 增强了人们的购房意愿，部分楼盘获得较好的销售业绩，于是取消折扣优惠，甚至调 高价格。,图 26：新建住房价格同比上涨城市数明显减小 数 据来源 ： wind 东兴 证券,图 27：新建住房价格同比上涨城市平均涨幅收窄 数据 来源： wind 东兴证 券,4.2 市场销量：同比下降，环比回暖 2012 年上半年，全国商品房销售面积同比下降 10.0%，其中商品住宅销售面积下降 11.2%；商品房销售额下降 5.2%，其中住宅销售额下降 6.5%。但是销售面积和销售 额回落的程度均有所收窄。其中 6 月商品房销售面积 11112 万平米，环比 5 月增长 52.4%，销售额 6382 亿元，环比 5 月增长 41.5%。 从各类市场人士的判断，2、3 月份以来的交易量环比回暖，主要是由二线城市和三 四线城市所带动，他们的交易量出现了较为明显的增长。一线城市的交易量虽然也出 现回暖，但幅度有限。 第二季度房地产市场成交价格上涨迹象不显著，但是销量环比回暖，一种原因是由于 面临资金压力，房地产商采取了一系列的促销措施，加速去库存化进程所导致，由于,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,dongxing securities,房地产行业 “ 卖房子 ”升级 ，能力 +适 销 +品 质,p17,6 月、7 月两次降息，可以预计在下半年的货币扩张周期中，价格和销量的变动关系 将有不同于上半年的变换。 我们认为，刚性需求是当前市场中的主导力量，下半年对于房屋市场仍然有较大支撑， 首臵需求和改善需求这两股力量依旧强大。根据我们测算，在市场低迷的环境下，全 年房屋销售仍可以达 9 亿平米。随着经济形势的逐渐转暖和货币政策的继续放松， 房屋销售在改善型需求的推动下有可能超出预期。,图 28：2012 年商品房销售面积同比增速下降 数 据来源 ： wind 东兴 证券,图 29：商品住宅销售面积同比增速下降更加明显 数 据来源 ： wind 东兴 证券,4.3 供应与开发 2012 年 1-6 月份，全国房地产开发投资 30610 亿元，同比名义增长 16.6%（扣除 价格因素实际增长 14.3%），增速比 1-5 月份回落 1.9 个百分点。其中，住宅投资 20879 亿元，增长 12.0%，增速回落 1.6 个百分点，占房地产开发投资的比重为 68.2%。 1-6 月，全国房地产施工面积累计 475,613.77 万平方米，同比增长 12.12%，其中住 宅施工面积累计 357,392.40 万平方米，同比增长 9.95%；全国房地产竣工面积累计 26,718.74 万平方米，同比增长 2.70%，其中住宅竣工面积 33,258.81 万平方米，同 比增长 2.51%。 从土地购臵情况来看，今年以来土地购臵活动明显放缓，1-5 月份土地购臵面积为 1.35 亿平方米，同比下降 18.7%。 我们认为，从房地产开发投资和企业土地购臵活动情况来看，与房地产相关的经济活 动正逐步降温，房地产行业对经济的拉动作用正在逐步减弱。从经济维稳的角度来看， 提升房地产开发投资和新开工面积将进入实质性措施出台阶段，结构性松绑的需求正 逐步提升。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,兴,东,证,券,6,p18,房地产行业 “ 卖房子 ”升级 ，能力 +适 销 +品 质,dongxing securities,图 30：实际完成投资额同比增速回落 数 据来源 ： wind 东兴 证券 图 32：商品房施工面积同比增速回落 数 据来源 ： wind 东兴 证券,图 31：土地购置活动明显放缓 数 据来源 ： wind 东兴 证券 图 33：商品房竣工面积增速回落 数 据来源 ： wind 东兴 证券,4.4 去库存任重道远，价格大幅上涨还需时 房地产行业当前最大的问题还是库存问题，20