保险行业2013年度投资策略：冬储待春雨：站在估值底部看藏富于民-2012-12-03.ppt

,20,10,0,-10,-20,证券研究报告|行业策略报告,金融,|保险,推荐（维持） 2012 年 12 月 03 日,冬储待春雨：站在估值底部看藏富于民 保险行业2013年度投资策略,上证指数 行业规模,1980,明年既是已出新政和行业转型的磨合年，也是新金改和业绩加估值双底反转的 预期年，在十年收入倍增计划的远景内，保险的受益会在明年提前反应。,股票家数（只） 总市值（亿元） 流通市值（亿元）,6711 6352,占比% 0.2 3.4 4.4,十年国民收入倍增计划下的保险：本届十八大首次提出居民收入和 gdp 双 倍增的目标，改革开放 33 年我们 gdp 的平均增长接近 10%左右，而城乡 居民收入年均增长不到 7.5%，人均收入的提升将成为保险发展的新驱动力。,行业指数 %,1m,6m,12m,“十年计划”已过两年，期间经济增速超越目标，而保费增速则遇低谷， 即使维持十年保险深度不变，未来八年增速也需要达到 13%以上。,绝对表现 相对表现,-6.7 -1.3,-9.9 10.3,-7.4 11.5,国内和国外两项实证可以说明“人均收入”的驱动力：我国保费对人均收 入的敏感性高于 gdp，其中犹以寿险更为显著。尽管我国寿险保费收入是,(%) 30,保险,沪深 300,非寿险的 1.5 倍，但与全球平均水平相比，我国的寿险深度较产险更为落后。,在人均收入长期落后于 gdp 之后的赶超中，寿险将是更受益的品种。再看 日本的“十年收入倍增计划”：将整个国民投保率带上了新台阶，从 80% 提升到 90%并在之后的衰退中依然保持，目前依然位列人均保费第 5 位， 而人均 gdp 只在 18 位。倍增计划的十年间，家庭保险支出复合增速 18.6%，,nov/11,mar/12,jul/12,nov/12,保额和总资产增长均超过 22%，三指标均远超同期 gdp 和收入的增速。,资料来源：港澳资讯、招商证券 相关报告 1、保险行业 2012 年度投资策略-等 闲识得东风面，无边光景一时新 20111206 2、养老主题中的保险机遇专题之一- 税收递延养老险的蛋糕有多大？ 20120420 罗毅 cfa s1090511030006 洪锦屏 s1090511030012 王宇航,对于明年业务增速的判断：银保新单保费：降幅将缩小，主要依赖基数的 下降；降幅从今年的-30%左右回升到-10%以内。营销员新单保费：将扭转 今年的行业下降，上市公司均实现正增长 5%以上，其中国寿和平安在今年 落后于同业，预计明年有 10%左右的增速。明年利润率的提升潜力依然在 国寿和太保上，预计上市公司新业务价值增速在 5%左右，好过今年。产险 处于盈利周期的尾部，看手续费率提高和新兴渠道占比扩大之间的赛跑。 估值历史新低又现。保险股上市后共出现过三次底，2008 年底和 2011 年 底均为部分公司的底部，而目前则处在全部的绝对底部。2012 年的行情是 金改预期和业绩下滑的矛盾，2013 年将出台以税延养老险、大病保险为代 表的保险介入社会养老和医疗等统筹体系，加之大幅计提减值之后，业绩 已经充分放低，推荐太保、国寿、平安、新华。排序依据在于对于明年新 政热点的切合度、利润增速、业务质量提升预期以及偿付能力的充足性。 风险因素：权益类资产波动，保费增长低于预期。 重点公司主要财务指标股价,11eps,12eps,12pe,12pb 12nbm,p/ev,评级, s1090512090003,中国人寿 中国太保 中国平安 新华保险,17.23 16.56 35.68 17.95,0.65 0.97 2.46 0.90,0.42 0.56 2.61 0.99,40.8 29.3 13.7 21.1,2.4 1.7 1.9 1.9,6.8 3.0 1.7 1.6,1.41 1.17 1.11 1.12,强烈推荐-a 强烈推荐-a 强烈推荐-a 强烈推荐-a,资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明,行业研究 正文目录 一、收入倍增和保险增长 3 1收入增速长期低于经济增速 . 3 2我国居民收入与保费的相关度实证 4 3国际比较：寿险市场潜力拓展 . 5 4日本国民收入倍增计划 6 二、年内保费的缓慢回暖 8 1看八年：之前分析的对应的结论 8 2看明年：基数和预期已经放低 . 8 3产险：盈利继续走向底部 10 三、2013 年：更坏的起点，更好的预期 11 1估值历史新底又现 11 2金融改革的继续发酵 . 12 3重点公司推荐 13 四、相关报告推荐. 15 图表目录 图 1：gdp 增速高于人均收入增速 . 3 图 2：寿险保费的深度和密度 . 5 图 3：非寿险保费的深度和密度 5 图 4：总保费的深度和密度 . 6 图 5：日本寿险业有效保单金额和总资产增速 7 图 6：日本寿险业有效保单金额和总资产增速 7 图 7：2012 年银行理财产品各收益率区间占比 . 8 图 8：主要保险公司目前和去年底结算利率对比 . 9 图 9：万能险利率与 3-5 年期定期存款利率对比 . 9 图 10：2012 年上半年寿险业务增速. 9 图 11：汽车销量和增速 10 图 12：产险保费增速 . 10 图 13：综合成本率变化 . 10 图 14：p/ev 历史走势 .11 图 15：隐含新业务倍数历史走势 .11 图 16：保险行业历史peband 15 图 17：保险行业历史pbband . 15 表 1：我国寿险保费对收入的敏感性更高 4 表 2：我国非寿险保费对收入的敏感性稍低 4 表 3：2013 年及以后的政策预期：金融改革的继续 12 附：主要保险公司估值表 16,敬请阅读末页的重要说明,page 2,1978,1980,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,行业研究 一、收入倍增和保险增长 1收入增速长期低于经济增速 “十八大报告”中提到：确保到2020年实现城乡居民人均收入比2010年翻一番，之前 的历届报告中只强调gdp的增长速度，本届党代会首次明确提出居民收入和gdp双倍 增的目标：按照十年翻一倍的速度，年均增速为7.18%，按照历史增速看，“翻一番” 应该指的是实际增速而非名义增速。过去33我们实际gdp的平均增长约为10%左右， 城镇和乡村居民收入年均增长分别只有7.6%和7.0%。 图 1：gdp 增速高于人均收入增速,城镇人均可支配收入实际增速,农村人均纯收入实际增速,gdp增速,20% 15% 10% 5% 0% 5% 10% 资料来源：wind，招商证券 改革开放至今，居民消费支出占社会总支出的比重由最初的78.6%下降到72.2%，政府 支出则提高了6.4个百分点。前期经济高增长所依赖的人口红利却正在消失（劳动人口 占比从建国初的59%，经过60年增长到现在的67%，而未来仅需要25年就会重新回落 到59%），传统劳动力密集的制造业亟待转型，而随着2010年开始社会老龄化进入突然 加速期，人们在自身养老和医疗方面的支出需求却逐渐增加，因此我国的居民收入倍增 计划将加大gdp构成中居民收入和支出的所占的比重，改变长期以来经济增速高于收入 增速的现状，也是与整体经济从投资拉动转为消费拉动的大趋势相适应的，这一转型中 保险业是受益板块。经济增速通过对每个产业的刺激来影响到保险业，而人均收入增速 则是直接作用于保险需求群体。,敬请阅读末页的重要说明,page 3,行业研究 2我国居民收入与保费的相关度实证 由于统计局公布的gdp增速为实际值，而各指标具体金额均以名义值公布，为统一口径， 我们全部采用名义值计算宏观和行业数据，得出以下结果： 1、经济增速超过人均收入增速，并且两者差距在近十年来扩大。改革开放33年以来， 名义gdp复合增速15.9%，高过城镇和农村人均收入分别2.5pt和3.2pt，最近12年以 来，名义gdp的相对增速更是扩大到3.3pt和4.8pt。 2、保费对人均收入的敏感性显著高于国内生产总值。敏感性采用年度间弧弹性和12年 跨度弧弹性来计算长期寿险保费收入对于各单变量的敏感度，以前者为例，结果显示： 城镇居民家庭人均可支配收入每增加1%，将引起长期寿险保费收入增加1.9%，敏感度 比gdp要出20bp，而农村人均纯收入的弹性则比城镇更高。非寿险保费也表现出相同 的特征，但是敏感程度要低于寿险。 3、寿险保费对于人均收入的相关性上，城镇居民收入高于gdp，而农村居民收入弱于 gdp；但非寿险保费出现了相反的特征。可以解释为由于农村特有的生育政策、传统的 养儿自保观念、以及营销员队伍的缺失，导致收入更多体现在是农业险种和短期险种保 费的增加，而城镇居民的寿险需求则与收入更直接的挂钩，对于财产保障的需求是在生 命保障得到基本满足的基础上产生的。 表 1：我国寿险保费对收入的敏感性更高,国内生产 总值,国民可支 配总收入,城镇居民人均 可支配收入,农村居民家庭 人均纯收入,33 年名义增长率,15.9%,13.4%,12.7%,12 年名义增长率 12 年每年弹性算数平均值 12 年累计弹性 12 年相关系数,14.9% 1.7 1.2 0.975,15.0% 1.6 1.2 0.976,11.6% 1.9 1.5 0.979,10.1% 3.2 1.6 0.969,资料来源：wind、招商证券 表 2：我国非寿险保费对收入的敏感性稍低,国内生产 总值,国民可支 配总收入,城镇居民人均 可支配收入,农村居民家庭 人均纯收入,12 年每年弹性算数平均值 12 年累计弹性 12 年相关系数,1.4 1.2 0.995,1.4 1.2 0.994,1.7 1.4 0.990,2.6 1.5 0.997,资料来源：wind、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,page 4,行业研究 3国际比较：寿险市场潜力拓展 分业务种类看：尽管现在我国寿险保费收入是非寿险的1.5倍，但就国际比较上看，我 国的寿险发达程度仍然弱于产险。与全球平均水平相比，我国寿险深度落后2.0pt，产 险深度落后1.6pt；寿险密度比全球低26%，而产险密度比全球低23%。,图 2：寿险保费的深度和密度,图 3：非寿险保费的深度和密度,寿险保险深度,美元寿险保费密度,非寿险保险深度,美元非寿险保费密度,1,000,2,000,3,000,4,000,5,000,500,1,000,1,500,2,000,2,500,中国大陆 智利 全球 南非 新加坡 台湾 美国 香港 英国 日本,中国大陆 智利 全球 南非 新加坡 台湾 美国 香港 英国 日本,0%,5%,10%,15%,0%,1%,2%,3%,4%,5%,资料来源：swissre、招商证券,资料来源：swissre、招商证券,从总保费上看：我国保险深度落后于发达国家，未来有持续追赶趋势，居民收入倍增计 划的出台将加速这一追赶。现在我国总保费深度排在世界第45 / 88位，而总保费密度却 排在世界第61/88名。也就是说人均保费的相对位置远远低于对gdp的贡献，或许可以 简单推论：未来保费的驱动因素在于“人均需求的上升”胜过“gdp的拉动”。之前解 释这种差异可以归因为人口众多，但随着我国人均gdp（2011年5600美元）达到和赶 超中等发达国家水平（人均gdp 300010000美元），人口基数大的因素已经减弱，而 经济总量构成中居民收入的提升将成为重要因素。,敬请阅读末页的重要说明,page 5,行业研究 图 4：总保费的深度和密度,保险深度,美元总保费密度,1,000,2,000,3,000,4,000,5,000,6,000,中国大陆 智利 全球 南非 新加坡 台湾 美国 香港 英国 日本,0%,5%,10%,15%,20%,资料来源：swissre，招商证券 4日本国民收入倍增计划 1960年，日本新上台的首相池田勇人认为，“在高速增长的同时，若劳动者工资水平没 有与gdp增长比例同步增长，社会生产力与消费水平的巨大反差会阻碍经济的可持续 发展，只有实施收入倍增才能解决国家经济内需不足、产能过剩问题”。进而宣布启动 为期10年的“国民收入倍增计划”，计划国民生产总值和国民收入年平均增长速度为 7.8%，人均国民收入年平均增长速度为6.9%。实施的结果是，国民生产总值和国民 收入的实际年平均增长率达到11.6%和11.5%，超过计划规定的目标；在实施计划 的第七年就提前实现了国民收入增长1倍，1968年，日本成为世界第二大经济国。 从1960年到1973年，日本人均实际收入增加了两倍，失业率也维持在1.1%至1.3% 左右的低水平。 保险的刚性覆盖：日本借势成为保险大国。日本收入倍增计划将整个国民投保率带 上了一个新台阶：家庭投保率由80%大幅上升至90%，此后虽然经历了长达二十年 的经济萧条期，但是由于保险意识的提高、寿险的长期性和保险公司黏性等原因， 该投保率历年来一直保持在89%以上，也使得日本成为当今的保险大国，其2011 年人均保费达到5169美元，位列世界第5位，超出其人均gdp的世界排名（第18 位）。 十年间的保险成就：保费收入敏感理论的再验证。倍增计划的十年间，日本寿险有效保 险金额复合增速达到27.3%，寿险总资产增速达到22.8%，家庭年保险支出金额增速 18.6%，均超过了同期名义gdp和家庭年收入的增速（分别为16.4%和11.9%）。,敬请阅读末页的重要说明,page 6,1950,1954,1958,1962,1966,1970,1974,1978,1982,1986,1990,1994,1998,2002,1960,1963,1966,1969,1972,1975,1978,1981,1984,1987,1990,1993,1996,1999,2002,94%,行业研究 图 5：日本寿险业有效保单金额和总资产增速,50% 40%,日本国民收入倍增计划的十年 92%,30% 20% 10% 0% 10% 资料来源：日本统计年鉴，招商证券 图 6：日本寿险业有效保单金额和总资产增速 45%,90% 88% 86% 84% 82% 80%,寿险有效保 单金额增速 寿险总资产 增速 家庭投保率 （右轴）,40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%,日本国民收入倍增计划的十年,gdp现价增速 家庭年保险支 出增速 家庭年收入增 速,5% 资料来源：日本统计年鉴，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,page 7,行业研究 二、年内保费的缓慢回暖 1看八年：之前分析的对应的结论 十八大报告中的国民收入倍增始于2010年，过去的两年间，我国实际gdp增幅约为9.2% 和7.6%，分别对应去年17.8%和今年两位数上的名义增速，未来八年实际增速只需要在 6.9%左右即可完成。但是由于同期保险业遇到外界冲击和自身转型的影响，过去两年 的规模保费名义增速仅为-1.3%和7.0%，简单的考虑3%5%的通胀水平的影响，未来 八年保费增速需要达到13%以上才能与gdp增速相等，如果考虑到保险深度受居民收 入增长而上升的空间，则保守估计也会达到15%以上。其实这是一个非常惊人的数字， 因为过去的十年来我国保费年均增长也只是18.7%。 2看明年：基数和预期已经放低 银行渠道：在银行理财产品领域，收益率已经连续下降，下图显示了在今年以来的变动 趋势：最低端扩大：收益率在2%以下的占比上升；较高端向较低端转移：2%-3%的占 比基本稳定，以及5%-8%的产品向3-5%的区间转移。 图 7：2012 年银行理财产品各收益率区间占比,90 80 70 60 50 40 30,84,1月占比% 2月占比% 3月占比% 4月占比% 5月占比% 6月占比% 7月占比%,20 10,4,2,6,1,4,8月占比% 9月占比%,0,10月占比%,02%(含),23%(含),35%(含),58%(含),8%以上,未公布,11月占比%,资料来源：wind，招商证券 但同时，我们看到万能险结算利率也开始松动，今年连续的两次降息之后，国寿在6、7 月，太保和新华在8、10月，以及泰康在9月份均有下调利率的行动，目前市场排名靠 前的非上市保险公司的结算利率已经普遍高于上市公司3.90%的水平。 横向比较而言，万能险利率依然未能跑过三五年的存款利率，以及目前4.7%左右的一 年期银行理财产品利率，在银行柜台上的价格优势依然较低，而且上市公司的万能产品 竞争力弱于非上市公司。,敬请阅读末页的重要说明,page 8,行业研究,图 8：主要保险公司目前和去年底结算利率对比,图 9：万能险利率与 3-5 年期定期存款利率对比,4.4% 4.3%,2012/10,2011/12,4.30%,国寿,平安,太保,3年,5年,4.2%,5.8%,4.1% 4.0% 3.9% 3.8%,3.90% 3.875%,3.90%,3.96% 3.90%,4.00% 3.90%,3.95%,5.3% 4.8% 4.3%,3.7% 3.6% 3.5% 国寿 平安 太保 康泰 新华 太平 人保 生命 民生 资料来源：公司公告，招商证券,3.8% 3.3% jan/08 oct/08 jul/09 apr/10 jan/11 oct/11 jul/12 资料来源：公司公告，招商证券,银保新单保费上，预计明年降幅将显著缩小，主要因素是基数的下降；但依然难以实现 正增长，预计降幅从今年的-30%左右回升到-10%以内。我们认为银行理财的分流高峰 已过，其实从三季报来看，银保占比较高的纯寿险公司：国寿和新华的退保率已经开始 下降。 营销员体制改革在明年预计继续搁置。保险代理人制度从1992年美国友邦将其引入， 到1994年在全国寿险公司全面推行，至今18年来成为刺激我国保险市场高速发展的主 力军，在近两年银保渠道受阻的逆境中，作为各家公司重新重视和深挖的渠道，当下依 然具有保持保费增速的重要职能，但依然受到增员困难、人员流失、舆论监督等压力， 在一个保险公司无动力、营销人员自身无意识、保费增速低谷的环境中，为扭转行业形 象而匆匆启动涉及335.7万人的转型基本不可能。另外，通过保险营销员可以销售基金 以及专业代理公司的发展，现有营销员队伍的特质性将得以保留，预计明年人力总规模 的降幅在5%以内。 图 10：2012 年上半年寿险业务增速 50% 40% 30%,20% 10% 0% 10%,国寿,太保,平安,新华,新单增速 半年新业务价值增速 fyp新单利润率增速,20% 30% 40% 资料来源：公司报表，招商证券 营销员新单保费上，预计明年将扭转今年的总体下降，上市公司预计均能实现正增长 5%以上，其中国寿和平安在今年落后于同业，预计明年实现10%左右的增速。业务结,敬请阅读末页的重要说明,page 9,may/08,jan/08,may/09,may/10,may/11,may/12,sep/08,sep/09,sep/10,sep/11,sep/12,jan/09,jan/10,jan/11,jan/12,行业研究 构上看，新华下半年缴费期拉长效果非常明显，明年利润率的提升潜力依然在国寿和太 保上，预计上市公司总体新业务价值增速在5%左右，好过今年。 3产险：盈利继续走向底部 对于明年产险业有三种预期：分别是手续费率的上升趋势、利率市场化导致的费率波动、 交强险放开后外资的全牌照进入，三种因素将共同导致综合成本率依然处于上升周期， 上升程度是上述负面因素和新兴渠道占比扩大之间的赛跑。从保费上看，调研显示有主 要公司已经将明年的产险增速较今年下调5个百分点左右，同时新车销量增速已经连续 两年在5%以下，汽车行业对于明年的增速预测为8%10%。综上，预计全年行业增速 在10%左右，综合成本率上浮在2pt左右。 图 11：汽车销量和增速,70,累计同比增长率(%),当月销量（万辆 右轴）,200,60 50,40 30 20 10 10 20 资料来源：wind，circ，招商证券,150 100 50,图 12：产险保费增速,图 13：综合成本率变化,90% 70% 50% 30% 10%,平安财,太保财,人保财,全国财,1h2012 2011 2010 2009,人保 太保 平安,-10%,dec/09,sep/10,jun/11,mar/12,83.0% 88.0% 93.0% 98.0% 103.0%,资料来源：circ，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明,资料来源：circ，招商证券研发中心,page 10,行业研究 三、2013 年：更坏的起点，更好的预期 1估值历史新底又现 2007年1月份保险登录a股之后的近6年以来，保险股估值一共出现过三次“底部”，前 两次分别在2008年底和2011年底，但前两次分别为代表性的公司出现底部，例如2008 年的太保、2011年的平安，但是目前的底部成为四家保险公司上市以来的共同底部： p/ev接近1.2倍左右，除国寿外新业务倍数降至3以下。保险公司遇到了前所未有的低 估阶段。 图 14：p/ev 历史走势,4.0,p/ev,3.5 国寿,敬请阅读末页的重要说明,3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 资料来源：wind，招商证券研发中心 图 15：隐含新业务倍数历史走势 55 45 35 25 15 5 5 资料来源：wind，招商证券研发中心,nbm,太保 平安 新华 国寿 太保 平安 新华 page 11,行业研究 2金融改革的继续发酵 2012年的保险行情基本可以概括为一季度宽幅震荡（估值底部和业绩不确定性间的博 弈），二季度大幅走高（金融改革蓄势待发），三季度维持高位（金改开始兑现），四季 度全面回落（三季报大幅低于预期）。可以看到在保费端乏善可陈的环境下，金融改革 和业绩下滑对投资者的反向影响形成了非常明显的波段走势。 展望2013年，这个矛盾即将弱化，一方面，2012年以来的金改措施已经出台了一部分， 但仅限于保险资金运用“十三项”新政：7月底的第一轮涵盖了债券投资、委托投资、 股权和不动产、资产配置管理四项新政，10月底的第二轮新政包括金融产品投资、基础 设施建设投资、境外投资、资管公司、衍生品投资等五项新政。且不说其中许多新政仍 然需要细则和拓展出台（例如对于股指期货以外衍生品的规定，另外还有最后三条等待 出台），其实保险金融改革就不仅包括投资领域，还有产品、渠道、资本金、监管和国 际化等方面的改革几乎完全没有推出。其中，以税延养老险、大病保险为代表的保险资 金介入养老和医疗领域将是市场热度高于今年投资新政的催化剂。 表 3：2013 年及以后的政策预期：金融改革的继续,领域 方向 内容,之前状态,未来预测,进度,点评,相关报告或法规,三支 柱的 税惠,税收 递延 养老险没有 型养 税收优惠 老险,每月 1000 元税 前抵扣的额度 中 70%购买商 业养老险,预计明年出 台,参照台湾：预计大陆税延 税收递延养老 险全国推广后创造的总保 险的蛋糕有多 费收入将达到 2200 亿元。 大？20120420,二支 柱的 税惠,仿照 美国 401k,企业所得税 优惠，个人所 得税隐性优 惠,养老险公司获 得更多年金市 场份额,与税延养老 险同时出台,参照美国：即使市场份额 下降到美国水平，十年增 速也有 32%。,从逐鹿到圈 地：保险争锋企 业年金扩容 20120702,产品,保险 参与 医改 价格 市场 化,大病 保险 车险 费率 市场 化改 革 寿险 费率 市场 化,个别保险参 与医疗保险 共建试点 车险条款和 费率基本一 致 传统险预定 利率上限 2.5%,保险进入公共 卫生体系，健 康险获得互补 性介入机会 行业协会出台 统一的参考条 款和损失率， 部分公司可增 加保险责任， 甚至完全自行 定价 放开传统险定 价利率,明年试点和 细则退出 预计明年上 半年实施新 条款 预计明年不 会施行,虽然和交强险一样是制度 性政策安排，也难以实现 高利润，但有利于保险公 司提高品牌效应并进一步 开拓商业健康险领域。 作为整个行业费率和条款 的带头公司，平安和太保 没有在目前较好的盈利周 期内挑起价格战的动力。 现有条款市场的格局难以 改变。 通过分红险已经实现了预 定利率的变相上浮，这是 市场的选择；但若通过行 政命令统一调高，则会面 临巨大阻力。,资金和税收支 持：商业保险渗 入社会保障 20120831 险企利益格局 稳定，保户受益- 车险条款费率管 理新规点评 20110925 险企利益格局 稳定，保户受益- 车险条款费率管 理新规点评 20110925,敬请阅读末页的重要说明,page 12,其他,行业研究,领域,方向,内容,之前状态,未来预测,进度,点评,相关报告或法规,已经运行 20,产销分离、鼓,代理 人转 型,营销 员转 正,多年的代理 人制度，存在 广增员、高脱 落、低学历、 误导消费等,励与营销员签 订劳动合同、 学历提高到大 专以上、改变 “金字塔式”,将选择一两 个省份试 点，预计明 年难以施行,300 万行业代理人体量太 大，短期难以有力执行， 转型重点是提升服务质量 和行业形象，变通方法还 需观察试点情况,关于坚定不移 推进保险营销体 制改革的思路和 措施（征求意见 稿）,渠道,中介 机构 转型,集团 化专 业化,问题 层级管理机制 中介充分利用 保险中介处 资本壮大之后 于“小作坊” 要鼓励“专业 时期，要鼓励 化”和“集团 市场化 化”，最后达 到“国际化”,正在施行 中，预计鼓 励车商类企 业、金融机 构等自设销 售公司,保险公司将面临营销渠道 直销还是外包的选择：前 者成本较高、控制权强； 后者营运支出很低，却难 保证业绩稳定、并容易引 发价格战、将带动专业服 务水平的提升。,关于暂停区域 性保险代理机构 和部分保险兼业 代理机构市场准 入许可工作的通 知,开放次级债,完善 资本 补充 机制,扩大 融资 方式,主要靠上市、 股东增资、次 级债、财务再 保险等。,券，可转债、 混合债等；开 拓离岸市场， 支持在香港开 展人民币债权,已经放开可 转换次级债,平安发行可转换次级债， 新华发行债务融资工具： 融资方式创新频出，预示 着偿付能力监管的顺势舒 缓迹象,保险公司研究 图谱第二卷：保 险公司总是缺资 本金吗？ 20110928,融资,资本 金,监管 方式 转型,第二 代偿 付能 力监 管,从市场行为 和治理结构 监管转向偿 付能力监管， 第一代监管 大部分搬用 欧洲标准,按照三大支柱 原则构建，细 化风险分类， 准确计量各类 风险，将偿付 能力与风险状 况紧密联系,2014 年形成 体系，2015 年征求行业 意见，2016 年实施,短期监管仍以缓和为主， 长期来看：在量化要求上 可能向美国 rbc 监管靠拢 才更有可操作性，新规会 提高保险资产负债匹配能 力，增强业务部门和投资 部门的联系和互动。,保险公司研究 图谱第三卷：从 偿付能力监管看 去杠杆化 20111020 中国第二代偿 付能力监管制度 体系建设规划,保险交易所、保险资产证券化、偿付能力监管等对于 国际经验的学习，以及前海试点和上海国际金融中心 建设的配套政策。 资料来源：circ、招商证券 3重点公司推荐 与2012年被验证的逻辑相仿，2013年站立在一个充分放低的估值下，期待金融改革的 继续创新和落实带给市场的催化作用；与2012年不同的是，去年的负面消息业绩 跌出预期的时间已经渡过。截至三季度，太保、国寿、平安、新华的归属净利润的增速 分别为-55.3%、-55.6%、10.8%、2.4%。明年行业的利润增速将显著好于今年，持续 压抑今年下半年保险股价的利空因素将得以解放。在公司排序上，我们维持强烈推荐： 太保、国寿、平安、新华。 中国太保：从催化剂上看，身处税延养老险和企业年金的试点城市，控股51%的长江养 老曾整体承接上海186亿企业年金存量，在以当地企业为主体的整体税延采购计划中具 有优势。从寿险业务上，太保连续两年的“聚焦营销、聚焦期缴”策略持续收效，个险,敬请阅读末页的重要说明,page 13,行业研究 新单增速一直处于前列，但是其10年期以上保单的占比在同业中依然偏低，二次聚焦和 利润率继续提升的预期仍在。产险方面，三季度太保电销和交叉销售等新渠道占比提高 至17.3%，预期明年继续提升（平安今年中期41.9%），综合成本率在今年已有较大上行， 预计明年的上浮相对较少；同时预计明年产险增速再现赶超市场。对于产寿业绩增速保 持乐观的原因之一在于上市以来太保集团的资本充足率一直是四家险企中最高的，超越 同行100 个百分点左右，今年11月太保完成港股增发之后，预计年末集团偿付能力接 近300%，充足的资本金将支持其全速的开展业务。 中国人寿：在较为严格的会计制度的要求下，今年业绩大幅下落，但是提取减值充分， 可供出售资产已经出现浮盈，八九月总保费连续创出年内增幅新高，公司在个险和银保 上的新品推介和节奏把握上很有成效。投资新政放开的环境支持下，国寿在私募股权投 资基金上项目储备丰富，在基础设施建设和不动产投资上快速增长，更多的受益于金融 改革主题。集团地位的提升对公司发展将争取更多筹码，继续看好央企地位的提升和在 经济调整中的基础优势。 中国平安：大股东卖出消息是近年来分批出售非核心资产以应付欧债危机的正常进程， 而且尚未落实。小股东已经实现了对二级市场无影响的减持，并且接盘方作为机构投资 者鉴于税收影响也不会短期内减持，因此平安a股的最大阻力基本解除，目前a股较h 股折价最深。可转债的方式融资成本较低，负面影响有限，预期明年上半年发行，在此 之前存在偿付能力接近监管线的压力。定增深发展后持股比例将提升到60%左右，是银 行保险深入合作的最佳载体。公司在个险渠道优势优于同业；产险渠道依靠交叉销售和 网络电话渠道优势，增速大幅超越行业；未来银行渠道也将崛起。公司平台完善，受银 保负面影响最小。平安证券、平安信托和平安银行、深发展多引擎协同作用支持公司业 绩增长。人力、电话、网络等多平台渠道将成为保费增长的强劲动力。平安寿险在业内 首家获得pe、不动产双牌照，看好其未来投资表现。 新华保险：受巨量解禁压力，在三个月内从估值最高跌落为估值最低的保险股，但是公 司基本面较好：今年以来个险和银保增速已经远超同业；转型以来各项业务转轨初步成 功，未来业务利润率的提升为公司业绩的快速成长提供了空间。力推的养老社区和医疗 看护战略也切合明年的养老和医疗金改主题。但未来除了解禁压力外，也存在着次级债 额度发行已达上限的担忧，截至三季度末，预计偿付能力充足率为200%左右。,敬请阅读末页的重要说明,page 14,行业研究,图 16：保险行业历史peband 5000,图 17：保险行业历史pbband 3500,4500 4000 3500 3000,3000 2500 2000,4.5x 4.0x 3.0x,2500 2000 1500 1000 500 0,45x 35x 26x 20x 15x,1500 1000 500 0,2.5x 1.5x,dec/08 aug/09,apr/10,dec/10 aug/11,apr/12,dec/08 aug/09 apr/10,dec/10 aug/11 apr/12,资料来源：港澳资讯、招商证券,资料来源：港澳资讯、招商证券,四、相关报告推荐 养老主题中的保险机遇专题之三-提前布局养老地产，重心后移不会太远20120920 养老主题中的保险机遇专题之二-从逐鹿到圈地：保险争锋企业年金扩容20120702 养老主题中的保险机遇专题之一-税收递延养老险的蛋糕有多大？20120420 海外保险资产管理及投资收益率专题-保险投资创新，端倪已现峥嵘20120608 保险行业 2012 年中期投资策略-力擎金改大旗，捕捉革新红利20120613 全国推广小额人身险后市场下跌点评-小额人身险不挑市场化大任20120730 保险行业 2012 年二季度投资策略-寒雪林中尽，春藏柳枝头20120410 中国人寿（601628）-顺势转型，蓄而后发20120301 中国人寿（601628）-底部确认坚定，央企气场彰显20111122 跨海趁春风，寿险可先行-借鉴台湾保险业的发展之路20120201 保险行业 2012 年度投资策略-等闲识得东风面，无边光景一时新20111206 险企利益格局稳定，保户受益-车险条款费率管理新规点评20110926 保险公司研究图谱第三卷：从偿付能力监管看去杠杆化20111020 保险公司研究图谱第二卷：保险公司总是缺资本金吗？20110928 保险公司研究图谱第一卷：保险公司的利润生成模式探究20100819,敬请阅读末页的重要说明,page 15,行业研究 附：主要保险公司估值表,地区 澳洲 加拿大 欧洲 英国 日本,公司 qbe 保险集团 amp 宏利金融 power 金融公司 大西人寿保险公司 加拿大永明金融公司 法国国家人寿保险 荷兰国际集团 保诚 英国耆卫保险 legal&generalgroup 标准人寿保险 t&d 控股 索尼金融控股,国别 au au cn cn cn cn fr na gb gb gb gb jp jp,11pe 15.8 15.0 20.4 10.7 12.0 8.6 5.3 15.4 9.1 12.1 22.4 30.4 19.1,12pe 12.5 15.0 15.1 11.0 11.5 10.7 7.1 7.4 12.9 9.8 10.4 14.6 16.2 15.9,13pe 9.5 13.7 9.7 10.2 10.6 10.2 6.9 6.1 11.5 8.8 9.8 14.3 14.2 14.5,12pb 1.2 1.8 1.0 1.5 1.8 1.2 0.6 0.5 2.4 1.0 1.5 1.6 0.8 1.3,2011 营收 16 5 50 32 30 23 35 53 37 8 18 9 1,932 580,2011roe 7.4 16.7 3.1 15.5 16.3 1.1 7.7 12.0 17.0 9.3 13.5 8.3 6.5 15.1,市值 13 14 23 19 22 16 7 26 23 8 9 7 612 620,市值月变动% -18.1 3.7 7.8 4.5 4.8 15.0 12.6 7.6 7.6 1.1 10.1 13.3 6.8 5.1,国泰金,tw,23.4,21.6,1.4,31,334,-5.5,台湾 美国,新光金 台湾人寿 中寿 大都会集团 保德信金融集团 家庭人寿保险 unum 公司 信安金融 cno 金融集团公司 torchmark 公司 斯坦金融集团 林肯国民,tw tw tw us us us us us us us us us,12.2 11.5 6.8 8.3 8.3 7.0 9.6 12.4 11.1 10.8 5.9,7.3 12.6 6.3 8.4 8.0 6.6 10.3 13.4 10.0 10.7 5.7,10.2 11.9 6.0 6.6 7.6 6.2 8.4 9.5 9.