保险行业年度报告：承保崛起和投资新政见效年-2012-11-30.ppt

10%,20%,保险行业年度报告,2012 年 11 月 27 日,承保崛起和投资新政见效年,增持,维持,投资要点： 通胀趋势渐缓，降息周期明确，保险承保端上行明显 产险综合成本率终结底部运行，2013 年没有反转趋势 13 条新政的直接效用显著提振承保端和投资端 报告摘要： 针对国内市场来看，基本可以判断寿险和产险两大板块的年度同比增 长率几乎衰退至近十年的低点。承保端的崛起，将带领保险股减小 高属性，与大盘走势相关性减弱的同时，走出股价的独立行情。 通胀趋势渐缓，降息周期明确，保险承保端上行明显。cpi 回归正常 区间，而降息周期亦重新开启。我们预期保险承保端再次抬头，总体,保险行业研究组 分析师： 黄立军（s1180209070180） 电话email： 研究助理： 唐子佩（s0130111110630） 电话email： 市场表现,判断 2013 年市场资金紧张局面趋缓。在此前提下，其他理财产品的,10%,上证综指,保险指数,竞争力减弱，依据银行保险销售的特点，银保产品的吸引力有望回升。 0%,退保至少在 1-2 年内不会成为保险公司所集中关注的焦点。失业率，,12/07/30,12/09/28,12/11/28,cpi 和利率环境对退保率的影响已经完全结束，并预期不会在中期形 成新的刺激。而目前影响最深刻的投资相对收益率水平，其作用也大 大降低，且已经进入收窄通道，预期未来影响逐渐变小。,产险综合成本率终结底部运行。2012 年产险板块风光不再，2013 年 没有反转趋势。纵观 2012 年虽然 2011 年的景气高峰并没有给产险板 块带来高估值支撑，但是我们仍预计产险板块的下行将直接拉低产险 板块估值。从保费收入数量上来讲，2013 年预期保费收入并不会有 大的突破，可能保持现有增速水平或略有下滑。从综合成本率上来讲， 其上行趋势可能会超越市场预期。 13 条新政的直接效用在于全面开拓了保险投资的可能性，将保险投,行业数据 股票家数（家） 总市值（亿元） 流通市值（亿元） 重点公司（家） 重点公司占行业市值比重,4 10,118.47 6,557.12 4 100.00%,资范围拓展到现有市场上基金信托和资管的投资范围。投资端方面， 在增加投资风险暴露的同时也提供了更加全面的投资对冲方式，在提 高投资收益率的同时也有机会有效的减小投资波动。承保端方面，如 果公司能够提供长期稳健回报，有助于提振投保人信心。,相关研究 中国平安：个险新单领先市场，利润逆 势增长 2012.10.30 新华保险：承保稳健增长，投资收益率 回落,重点公司 中国平安 新华保险 中国太保 中国人寿,股价 37.00 20.12 17.11 17.73,12eps 2.84 0.50 0.51 0.41,13eps 3.39 1.04 0.79 0.98,14eps 3.64 1.34 0.87 1.29,peg 13% 64% 31% 78%,评级 增持 增持 增持 增持,变动 维持 维持 维持 维持,2012.10.29 中国太保：个险新单增长依然强势 2012.10.28 中国人寿：承保利润持续增长，减值计 提充分 2012.10.28,请务必阅读正文之后的免责条款部分,一、,二、,三、,四、,五、,保险行业年度报告 目录 2012 年：全行业底部震荡 5 看好寿险承保端复苏：寻找新的 alhpa 7 （一）承保端崛起是大概率事件 9 （二）通胀趋势渐缓，降息周期明确，保险承保端上行明显 10 （三）退保至少在 1-2 年内不会成为保险公司所集中关注的焦点 . 14 产险综合成本率终结底部运行. 17 （一）汽车销量增速徘徊在零线上下，需求不振带动产险下行. 17 （二）车险综合成本率激增趋势将在 2013 年得以延续 19 （三）综合成本率的上升将成为公司更大的问题 21 投资新政全面铺开，政策效果期待确认. 22 （一）金改轮动终到保险版块，投资改革全面铺开 22 1. 保险投资政策开放力度之大前所未有 22 2、投资工具不断获充实，投资渠道放宽增加投资收益率提高可行性 .23 （1）基础设施、股权、不动产、境外投资细则出台 .23 （2）无担保债券投资空间大大扩充 .23 （3）开放保险投资衍生品，强化保险投资安全边际 .24 3、投资市场逐渐放开.25 （二）2013 年：投资新政系统性见效的一年 . 25 重点公司投资策略. 26 （一）中国人寿（601628）：个险盈利和价值增速达到预期. 26 1、保费增长重回快车道，结构改善明显 .26 2、减值计提剧增导致季度亏损，但后期压力得到释放 .27 3、投资建议.27 （二）中国平安（601318）：总保费增幅领先同业，综合金融成效显著. 28 1、个险新单领先市场.29 2、产险保费领涨市场，综合成本率温和上行 .29 3、综合金融发展态势稳定 .29 4、投资建议.29 （三）中国太保（601601）：新业务价值增长仍符合市场一致预期. 31 1、个险增长强势，力度有所回落 .32 2、预期全年综合成本率在半年报基础之上环比增长 3 个百分点 .32 3、投资收益率有所回落，减值计提较充分 .32 4、投资建议.32 （四）新华保险（601336）：各渠道保费增长稳健，资产减值计提充分. 34 1、个险稳定增长，退保逐渐回落 .34 2、投资收益率有所回落，减值计提较充分 .34 3、投资建议.35,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页 共 36 页,保险行业年度报告 插图 图 1：2010 年新兴市场人均保险消费为 110 美元；其中大多数(61 美元)用于寿险，49 美元用于非寿险.5 图 2：大多数寿险和非寿险市场的保费增长也快于 gdp 增长水平 .5 图 3：寿险和产险板块年度同比增长率皆衰退至 10 年来的低点 6 图 4：10 年来寿险保费首次出现回调 .6 图 5：10 年来产险保费增速进入瓶颈期 .7 图 6：2011 年以来各寿险公司年度累计保费同比 .7 图 7：2011 年以来各寿险公司月度保费同比 .8 图 8：2011 年以来上市寿险公司保费增速徘徊在零线上下 .8 图 9：2011 年以来各公司寿险月度保费表现 .8 图 10：保险股 由承保端决定10 图 11：cpi 同比见顶回落 11 图 12：cpi 环比负增长 11 图 13：2005 年以来资金机会成本进入第二个下降周期 .13 图 14：2012 年以来资金机会成本下降明显 .13 图 15：2010 年以来保险产品吸引力剧减，2012 年以来收益率差距已经逐步缩小 13 图 16：目前保险产品和五年定存收益率差距缩小 14 图 17：失业率在过去的一年中并没有发生显著变化 15 图 18：总体判断 cpi 回归正常区间，我们预期此因素对退保的推动也会大大降低 15 图 19：10 年产险单月保费受新车销量不振影响，增长乏力 .18 图 20：2012 年产险年度累计保费.18 图 21：2012 年产险月度保费.18 图 22：2012 年产险年度累计保费同比增幅 .19 图 23：2012 年产险月度保费同比增幅 .19 图 24：全年数据观察，产险进入景气拐点 21 图 25：太保环比抬升，释放危险信号 21 图 26：从综合成本率的历史数据跟踪也会发现，产险综合成本率即将开始上行 21 图 27：2010 年 8 月保险资金运用管理暂行办法之后，保险资管逐步放开 .22 图 28：受投资比例限制影响，保险资管投资收益率难以冲高 23 图 29: 中国人寿今年前十月寿险保费 2798 亿元，与去年同期 2821 亿元同比下降 1% .26 图 30: 中国平安今年前 10 月寿险保费 1098 亿元，与去年同期 1017 亿元同比上升 8% .28 图 31: 中国平安今年前 10 月产险保费 801 亿元，与去年同期 677 亿元同比上涨 19.6% 28 图 32: 中国太保今年前 10 月寿险保费基本与去年同期持平 .31 图 33: 中国太保今年前 10 月产险保费 569 亿元，同比上涨 11.6%31 图 34: 新华保险今年前 10 月寿险保费 864 亿元，与去年同期 826 亿元同比上升 4.6% 34,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页 共 36 页,保险行业年度报告 表格 表 1：存款利率调整时间表12 表 2：2009 年保险法和 2010 年保险资金运用管理暂行办法已开放部分投资品种 .24 表 3： 中国人寿关键指标预测26 表 4： 中国人寿(601628.sh)：财务比例预测（人民币百万元） .27 表 5： 中国平安关键指标预测28 表 6： 中国平安(601318.sh)：财务报表预测（人民币百万元） .30 表 7： 中国太保关键指标预测31 表 8： 中国太保(601601.sh)：财务报表预测（人民币百万元） .33 表 9： 新华保险关键指标预测34 表 10： 新华保险(601336.sh)：财务报表预测（人民币百万元） .35,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页 共 36 页,瑞,士,荷,兰,卢,森,堡,丹,麦,英,国,日,本,爱,尔,兰,法,国,芬,兰,比,利,时,美,国,香,港,加,拿,大,澳,大,利,亚,德,国,澳,门,中,国,世,界,中,国,台,湾,南,非,英,国,荷,兰,香,港,韩,国,法,国,日,本,瑞,士,巴,哈,马,葡,萄,牙,芬,兰,爱,尔,兰,丹,麦,比,利,时,瑞,典,意,大,利,美,国,中,国,世,界,保险行业年度报告 一、 2012 年：全行业底部震荡 进入 2011 年下半年以来，保险公司运营举步维艰有目共睹，但我们仍坚持保险行业 处在底部震荡阶段，承保端的崛起蓄势待发。 我们的研究基于对十年来保险板块经过的发展历程的梳理上，在过去十年，中国保险 市场经历了长足的发展，寿险和产险两个板块上都分别获取了 20%以上的长期复合增长 率，在全球平均 5%的平均增速下，显得尤为突出。但是之后迅速进入下行区间，保费增 速出现了断崖式下跌。中国保险市场过去高速增长的十年，是分红险的十年，也是银行保 险渠道的十年。在保费增速全面放缓的今天，我们依然在寻找支持保费重上快车道的力量， 寻找承办端的再次崛起，寻找保险板块估值的新的。 图 1：2010 年新兴市场人均保险消费为 110 美元；其中大多数(61 美元)用于寿险，49 美元用于非寿险,7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000,2001年寿险深度 9年寿险复合增长率,2001年非寿险深度 9年非寿险复合增长率,2010年寿险深度 9年总复合增长率,2010年非寿险深度,30% 25% 20% 15% 10% 5%,0,瑞 典,挪 威,中 国 台 湾,0%,资料来源：宏源证券，circ 图 2：大多数寿险和非寿险市场的保费增长也快于 gdp 增长水平,20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0,2001年寿险密度 9年寿险复合增长率,2001年非寿险密度 9年非寿险复合增长率,2010年寿险密度 9年总复合增长率,2010年非寿险密度,澳 门,15% 10% 5% 0% 5% 10% 15%,资料来源：宏源证券，circ 根据市场公开统计数据，2011 年我国保险密度有所提高，保险深度略有下降。保险 密度较上年提升 100 元，达到 1062 元，而保险深度下降 0.2 个百分点，仅为 3%。在国 际比较方面差异也仍然显著，发达国家保险市场深度在 12%左右，而保险密度也远高于,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页 共 36 页,保险行业年度报告 我国现状。部分出于在现有保险市场发展阶段，我国保险产品设计和保险监管限制都决定 了我国保险业的发展现状。 针对国内市场来看，基本可以判断寿险和产险两大板块的年度同比增长率几乎衰退至 近十年的低点。在寿险板块，不仅在 2011 年经历了十年来的首次负增长，部分归结为新 会计准则调整因素，但整体仍有超过 10%的下滑。在 2012 年上半年同比增长有所回升， 但是在可比会计准则上，也仍勉强维持在零增速以上。在产险板块，2012 年的半年同比 增幅甚至低于 2011 年的全年同比增幅，创下近年低点，但产险板块更大的危机并不是来 自于保费收入增长不振，而是来自于综合成本率所必然经历的飙升通道，这一点在下文产 险部分将详细展开论述。 图 3：寿险和产险板块年度同比增长率皆衰退至 10 年来的低点,12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0,全国寿险保费,全国产险保费,寿险增长率,产险增长率,70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10% 20%,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012hy,资料来源：宏源证券，circ 图 4：10 年来寿险保费首次出现回调,3,500,国寿,太保,平安,新华,全国寿险保费（右轴）,12000,3,000 2,500,10000 8000,2,000 6000 1,500,1,000 500 0,4000 2000 0,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：宏源证券，circ,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页 共 36 页,保险行业年度报告 图 5：10 年来产险保费增速进入瓶颈期,2,000,人保,太保,平安,全国产险保费（右轴）,6000,1,800,1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0,5000 4000 3000 2000 1000 0,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：宏源证券，circ 二、 看好寿险承保端复苏：寻找新的 alhpa 寿险市场的 2013 年将是重新抬头的一年。各市场主力寿险保费经历断崖式下跌之 后，我们预计寿险行业新一轮的复苏将出现在承保端，而承保端的崛起将带来新的，并 进一步带动保险股价上行。 图 6：2011 年以来各寿险公司年度累计保费同比,3,500,国寿年度保费,平安年度保费,太保年度保费,新华年度保费,寿险年度保费（右轴） 12,000,3,000 2,500,10,000 8,000,2,000 6,000 1,500,1,000 500 0 资料来源：宏源证券，circ 请务必阅读正文之后的免责条款部分,4,000 2,000 - 第 7 页 共 36 页,40%,50%,保险行业年度报告 图 7：2011 年以来各寿险公司月度保费同比,600,平安月度保费,太保月度保费,国寿月度保费,新华月度保费,寿险单月保费（右轴）,1,600,500 400 300 200 100 0 资料来源：宏源证券，circ 图 8：2011 年以来上市寿险公司保费增速徘徊在零线上下,1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 -,平安年度同比增长率 新华年度同比增长率 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：宏源证券，circ 图 9：2011 年以来各公司寿险月度保费表现 平安月度同比增长率 新华月度同比增长率 30% 10% -10% -30% -50% -70% -90% -110% -130% -150% 资料来源：宏源证券，circ 请务必阅读正文之后的免责条款部分,太保年度同比增长率 寿险保费年度同比增长率 太保月度同比增长率 寿险保费单月同比增长率,国寿年度同比增长率 国寿月度同比增长率,第 8 页 共 36 页,保险行业年度报告 （一）承保端崛起是大概率事件 在现有的分析框架中，保险股的消费属性由承保端决定。保险行业与其他金融同业 不同，基本业务经营可以明确的分成两部分。承保端的影响因素主要来源于国民收入，就 业水平，利率环境，通胀环境等宏观因素，在购买和销售行为上，基本上满足个人的各项 人身和财务保险需求，体现出消费属性。 从渠道上来看，承保端的消费属性更多的体现在个险营销渠道，而银保渠道则体现消 费属性和投资属性的综合。 在个险营销渠道，由个险营销渠道的运营特点决定，主要的销售过程由营销员在充分 了解客户承保需求之后，通过利用现有的产品组合，对其人身保障和财务保障作出合理的 订制性安排，实际上达成对保险保障的购买行为，此点分析角度和普通消费品非常类似， 分析影响因素也很非常一致。在对个险营销渠道退保的分析时，也着重考量个人基本因素， 在群体性评估过程中采用国民收入和就业水平等变量，同样和普通消费品的影响因素趋 同。而利率环境，通胀环境等因素则为附加性的替代因素，作用不如前两者大。 在银行保险渠道，同样由销售运营特点决定，对投资收益率的比较是吸引投保的重要 手段。从资金的走向上来看，实现的是存款，特别是长期储蓄存款，向保单的转化。此时 也反映出一部分的消费属性，但是在购买决策时，保障性需求只是作为一个附带性的需求 得以满足，银保渠道提供的服务所满足的主要还是投资性的需求，销售业绩与市场资金机 会成本负相关。与上文提到的个险营销渠道影响因素相反，主要影响因素是利率环境和通 胀环境，国民收入和就业水平的影响则相对较小。 通过以上两方面的分析，无论是在个险营销渠道还是银保渠道，我们都可以看到，在 影响公司业绩的承保端，受到投资市场波动的替代性因素影响都不是很大，与金融业其他 领域形成差异化，而这正是保险行业的防火墙之所在，为保险板块提供了天然的。 对于保险股属性的分析，则主要体现在保险公司的投资端业绩上。保险投资大部分 投资于债券，但是 a 股投资对总体投资波动的影响更大。由于巨额投资减值计提的存在， 今年以来保险公司财报轮番出现巨额波动。对保险股属性的则时利用，则主要体现在大 盘上行期间。 在板块比较方面，即使在非银板块内部比较，保险股的也不及券商股，在大盘确定 性反弹的时段，选择更高的券商股显然是更好的选择。券商各项基本业务，从传统经纪 业务到资管和自营，以及后续创新业务，无一不深受大盘波动影响，更高的在大盘上行 期间会给股价带来更高的支撑。但反观现在，a 股大盘积弱已久，宏源研究所预期明年大 规模反转的趋势也暂时没有出现，此种情况下，保险股属性带来的天然防火墙的重要意 义得以凸显。 综合判断，承保端的崛起，将带领保险股走出高属性，与大盘走势相关性减弱的 同时，走出股价的独立行情。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页 共 36 页,7,保险行业年度报告 图 10：保险股由承保端决定,实现方式,结论,1. 承保端 投资端,保险承保端提供消费属性，在保 费出现趋势性好转之后，出现， 在股价上走出独立行情。 投资端业绩波动性较大，提供保险 股的投资属性。受限于保险股的低 弹性，保险股的管理非常艰难。,促使保险股走出独 立行情的主要因素在于 ，即保险股的消费属 性。 我们预计下半年保险 股消费属性抬头，值 得期待。,资料来源：宏源证券， 公司年报 （二）通胀趋势渐缓，降息周期明确，保险承保端上行明显 在经济短期企稳恢复、cpi 温和回升、ppi 和企业盈利改善的前提下，货币政策宽松 规模有限。未来一段时期内，银行间市场流动性与实体经济流动性总体来看可能均难以大 幅改善。 10 月份，银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为 2.87%，比上月低 0.06 个百 分点；质押式债券回购月加权平均利率为 2.82%，比上月低 0.19 个百分点。截至 11 月 16 日，珠三角和长三角的票据贴现利率下降至 4.30%。6 个月 shibor 从 10 月至今稳 定在 4.08%附近，暂缓下行。 最近一周货币市场流动性轻微改善， 天拆借回购利率总体波动略低于 7-9 月份平台， 高于 5-6 月份平台；3 个月 shibor 利率小幅上行 4bp。实体经济融资成本层面，票据 贴现价格维持平稳，目前水平也介于 5-6 月与 7-9 月份平台之间。 看 cpi 数据，10 月 cpi 只有 1.7%，食品类 1.80%，非食品类 1.70%，继续低于 9 月水平，环比-0.1%，由于 cpi 下行，存款实际利率已经转正，这样对缓解银行存款压力 很有帮助；看 ppi 数据，10 月份 ppi 同比-2.80%，环比转正至 0.20%。cpi 重回“1 时 代”，显示在经济回落探底趋势下通胀压力有限；ppi 持续回落显示企业盈利压力依然在 加大，盈利回落还会持续一段时间。cpi 和 ppi 之间出现较大差距，“见证”了控通胀与 保增长之间的拉锯战。所以，继续实行稳健偏松的货币政策和积极的财政政策，以保障经 济平稳发展是必要的。 ppi 回落导致了贷款实际利率高企，提升了企业实际融资成本，成为支持降息的理由 之一。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页 共 36 页,保险行业年度报告 从央行利率周期节奏上来分析，1993 年至今的利率周期为： 1993 年 7 月 11 日-2002 年 2 月 21 日，降息期，历时近 10 年； 2002 年 2 月 21 日-2004 年 12 月 29 日，利率不变期，历时 34 个月； 2004 年 12 月 29 日-2007 年 12 月 21 日，加息期，历时 3 年； 2007 年 12 月 21 日-2008 年 10 月 9 日，利率不变期，历时 10 个月； 2008 年 10 月 9 日-2008 年 12 月 23 日，降息期，历时近 3 个月； 2008 年 12 月 23 日-2010 年 10 月 20 日，利率不变期，历时 21 个月； 2010 年 10 月 20 日-2012 年 6 月 8 日，加息期，历时 19 个月； 2012 年 6 月至今，降息期开始 如果经济在明年二季度企稳，不排除上半年降息一次的可能性。 综上所述，cpi 回归正常区间，而降息周期亦重新开启。在此背景下，我们预期保险 承保端再次抬头。 在既定的影响因素下，保险产品机会成本进入下行区间。从目前可观测数据可得知， 用作银行保险产品机会成本的五年定存收益率并开始进入类似 2008 年三季度之后的显著 下行通道，从历史经验可观测到，2008 年底到 2010 年中出现了一段银保发展的黄金期， 保险产品收益率绝对高于五年定存收益，加上附加的保险保障功能，产品吸引力大大提升。 我们认为，在 2013 年的银保市场，有望复制这一黄金期，在以万能险结算利率为代表的 保险产品收益率并没有出现显著提升的情况下，银保产品相对五年定存收益率会大大提 高，产品吸引力逐步回升。 在这个逻辑下，我们总体判断 2013 年市场资金紧张局面趋缓。在此前提下，资金机 会成本降低，依据银行保险销售的特点，银保产品的吸引力有望回升。,图 11：cpi 同比见顶回落 资料来源：wind，宏源证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 12：cpi 环比负增长 资料来源：wind，宏源证券,第 11 页 共 36 页,保险行业年度报告 表 1：存款利率调整时间表,调整时间 1990.04.15 1990.08.21 1991.04.21 1993.05.15 1993.07.11 1996.05.01 1996.08.23 1997.10.23 1998.03.25 1998.07.01 1998.12.07 1999.06.10 2002.02.21 2004.10.29 2006.08.19 2007.03.18 2007.05.19 2007.07.21 2007.08.22 2007.09.15 2007.12.21 2008.10.09 2008.10.30 2008.11.27 2008.12.23 2010.10.20 2010.12.26 2011.2.9 2011.4.5 2011.7.7 2012.6.8 2012.7.6,活期存款 2.88 2.16 1.8 2.16 3.15 2.97 1.98 1.71 1.71 1.44 1.44 0.99 0.72 0.72 0.72 0.72 0.72 0.81 0.81 0.81 0.72 0.72 0.72 0.36 0.36 0.36 0.36 0.4 0.5 0.5 0.4 0.35,三个月 6.3 4.32 3.24 4.86 6.66 4.86 3.33 2.88 2.88 2.79 2.79 1.98 1.71 1.71 1.8 1.98 2.07 2.34 2.61 2.88 3.33 3.15 2.88 1.98 1.71 1.91 2.25 2.6 2.85 3.1 2.85 2.6,半年 7.74 6.48 5.4 7.2 9 7.2 5.4 4.14 4.14 3.96 3.33 2.16 1.89 2.07 2.25 2.43 2.61 2.88 3.15 3.42 3.78 3.51 3.24 2.25 1.98 2.2 2.5 2.8 3.05 3.3 3.05 2.8,一年 10.08 8.64 7.56 9.18 10.98 9.18 7.47 5.67 5.22 4.77 3.78 2.25 1.98 2.25 2.52 2.79 3.06 3.33 3.6 3.87 4.14 3.87 3.6 2.52 2.25 2.5 2.75 3 3.25 3.5 3.25 3,定期存款,二年 10.98 9.36 7.92 9.9 11.7 9.9 7.92 5.94 5.58 4.86 3.96 2.43 2.25 2.7 3.06 3.33 3.69 3.96 4.23 4.5 4.68 4.41 4.14 3.06 2.79 3.25 3.55 3.9 4.15 4.4 4.1 3.75,三年 11.88 10.08 8.28 10.8 12.24 10.8 8.28 6.21 6.21 4.95 4.14 2.7 2.52 3.24 3.69 3.96 4.41 4.68 4.95 5.22 5.4 5.13 4.77 3.6 3.33 3.85 4.15 4.5 4.75 5 4.65 4.25,五年 13.68 11.52 9 12.06 13.86 12.06 9 6.66 6.66 5.22 4.5 2.88 2.79 3.6 4.14 4.41 4.95 5.22 5.49 5.76 5.85 5.58 5.13 3.87 3.6 4.2 4.55 5 5.25 5.5 5.1 4.75,资料来源：央行，宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页 共 36 页,保险行业年度报告 图 13：2005 年以来资金机会成本进入第二个下降周期,6个月定期存款利率,1年定期存款利率,2年定期存款利率,3年定期存款利率,5年定期存款利率,cpi:当月同比,10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 资料来源：宏源证券，circ 图 14：2012 年以来资金机会成本下降明显,6个月定期存款利率,1年定期存款利率,2年定期存款利率,3年定期存款利率,5年定期存款利率,cpi:当月同比,7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 资料来源：宏源证券，circ 图 15：2010 年以来保险产品吸引力剧减，2012 年以来收益率差距已经逐步缩小,中国人寿,中国太保,中国平安,5年期定期存款利率,6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 资料来源：宏源证券，circ,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 13 页 共 36 页,保险行业年度报告 图 16：目前保险产品和五年定存收益率差距缩小,中国人寿,中国太保,中国平安,5年期定期存款利率,6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 资料来源：宏源证券，circ （三）退保至少在 1-2 年内不会成为保险公司所集中关注的焦点 根据已有的基于国内退保数据的实证研究，我们可以得出基本结论，随着资金机会成 本上升路径的结束，退保潮结束，并在短期内不会重现，利好寿险公司的持续经营。 从实际经营结果上来说，至少会出现两方面的利好。对于承保端而言，较低的退保率 有利于营销员获取续期佣金，并进一步提高营销员的留存率，有利于营销渠道队伍建设； 其次，保单初始获取成本也得以在剩下的存续年限中持续摊销。对于投资端而言，较低的 退保率可以保证稳定的资产负债匹配机会，有助于获取更高的投资收益率。 通过现有的历史数据实证分析，影响人身险退保的主要因素在于两方面：个人财务状 况的改变和外围投资环境的变化。对于个人因素来讲，对退保率能够形成显著影响的宏观 变量包括失业率的大幅提高以及 cpi 的迅速抬升。对于外围机会成本来说，主要的影响 因素是短期内利率的大规模调整以及其他渠道较高投资回报率的替代效应，而长期稳定的 利率环境对退保率并不会形成显著影响，利率的静态水平和退保率的变化也没有显著相关 性。 对以上涉及两方面因素将分别作用于不同的渠道，个人因素主要作用于个险营销渠 道，而外围投资环境将主要作用于银保渠道。此点认识基于以下判断：在个险营销渠道通 过营销员出售的保险产品还是具备强烈的保障属性，从人身保障和财务保障两方面都客观 上对收益率绝对水平没有很高的要求，被保对象本身发生的变化将影响对后期续保的决 策。以下就各个因素展开分析： 失业率。失业率在过去的一年中并没有发生显著变化，由 2009 年底 4.3 的水平降到 一年后的 4.1 之后，再也没有出现较大的变化，目前仍然是一个比较稳定的水平。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 14 页 共 36 页,2007/09,2007/11,2008/01,2008/03,2008/05,2008/07,2008/09,2008/11,2009/01,2009/03,2009/05,2009/07,2009/09,2009/11,2010/01,2010/03,2010/05,2010/07,2010/09,2010/11,2011/01,2011/03,2011/05,2011/07,2011/09,2011/11,2012/01,2012/03,2012/05,2012/07,2012/09,保险行业年度报告 图 17：失业率在过去的一年中并没有发生显著变化,16,000.00 14,000.00,就业人数:国有企业,就业人数:城镇集体企业,就业人数:其他企业,城镇失业率,4.35 4.30,4.25 12,000.00 4.20,10,000.00 8,000.00 6,000.00,4.15 4.10 4.05,4.00 4,000.00 3.95,2,000.00 0.00 资料来源：宏源证券，circ cpi。本轮通胀自 2009 年三季度开始，由当年七月的-1.8%迅速爬升，在两年后的 2011 年 7 月达到峰值 6.5%，此后一路下滑，在 2012 年的 7 月回复到 2%以下的水平。 在通胀高企且 cpi 同比一路攀升的背景下，个人存量财富存在缩水风险的同时，所购买 的人身保障也面临贬值。继续投入购买续期保单的意愿自然有所衰减，这一推断和 2011 三四季度的退保潮最高峰也相契合。从趋势上来看，cpi 同比见顶回落，环比负增长，总 体判断 cpi 回归正常区间。在此背景下，我们预期此因素对退保的推动也会大大降低。 图 18：总体判断 cpi 回归正常区间，我们预期此因素对退保的推动也会大大降低 cpi:当月同比 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 资料来源：宏源证券，circ 利率环境。央行自 2012 年 6 月 8 日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机 构一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点，一年期贷款基准利率下调 0.25 个百分点；其 他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。此次降息是自 2009 年 以来央行首次下调基准利率。由此之后，利率进入下行通道。站在现在的时点反观本轮退 请务必阅读正文之后的免责条款部分,3.90 3.85 第 15 页 共 36 页,保险行业年度报告 保潮，其时点也和加息周期相契合，在利率持续上升并且加息预期不断强化的阶段，对退 保的影响最为直接。而在利率结束上行趋势进入一个平台期甚至开始下降的阶段，其对退 保的促进作用产生显著的减弱。上一轮的刺激因素已经消失，目前的情况和对将来利率环 境的预期判断也不足以支持退保率的再次高企。 投资回报的替代效应。2011 年初开始，以民间借贷利率飙升为标志的资金机会成本 上升开始出现，而银行理财和信托理财的回报率也同步飙升，市场主力保险公司万能险结 算利率则持续按兵不动，资金机会成本迅速上升，退保率大大飙升。之后随着在各个层面 上开展的房地产调控，地产投资降温，在 2011 年底至 2012 年初以温州民间借贷危机为 初始，民间借贷利率逐渐下降，而银行理财和信托理财收益率也开始出现回归势头。在 2012 年 11 月底这个时点看来，存量绝对值和相对收益率均仍居高，但是缩窄趋势显著。 究其对退保率的影响，明显会超越上述提到的各因素，对退保率影响最为深刻。但是在现 在的时点上来做分析，相对收益率水平已经开始走上缩窄通道，由此也可判断对退保率的 刺激也将减弱。 通过对以上四个因素：失业率，cpi，利率环境和投资相对收益率的分析，我们可以 基本得出，失业率，cpi 和利率环境对退保率的影响已经完全结束，并预期不会在中期形 成新的刺激。而目前影响最深刻的投资相对收益率水平，其作用也大大降低，且已经进入 收窄通道，预期未来影响逐渐变小。综上所述，退保至少在 1-2 年内不会成为保险公司所 集中关注的焦点，也不必担忧由此对保险公司业绩带来巨大利空。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 16 页 共 36 页,保险行业年度报告 三、 产险综合成本率终结底部运行 2012 年产险板块风光不再，2013 年没有反转趋势。纵观 2012 年，作为 2011 年景 气高峰之后的第一年，增速下滑之快超出市场预期。虽然 2011 年的景气高峰并没有给产 险板块带来高估值支撑，但是我们仍预计产险板块的下行将直接拉低产险板块估值。从保 费收入数量上来讲，2013 年预期保费收入并不会有大的突破，可能保持现有增速水平或 略有下滑。从综合成本率上来讲，其上行趋势可能会超越市场预期。 （一）汽车销量增速徘徊在零线上下，需求不振带动产险下行 据中国汽车工业协会统计分析，2012 年 10 月，汽车产销环比有所下降，同比小幅增 长。1-10 月，汽车产量同比增幅较前 9 月小幅回落，销量略有回升。 1-10 月，汽车产销 1572.01 万辆和 1570.07 万辆，同比分别增长 4.56%和 3.56%， 与前 9 月相比，产量增幅减缓 0.42 个百分点，销量增幅提升 0.19 个百分点。其中乘用车 产销 1264.95 万辆和 1257.11 万辆，同比增长 7.67%和 6.90%；商用车产销 307.06 万辆 和 312.96 万辆，同比下降 6.55%和 7.97%。 自 2011 年下半年以来，车险保费在产险板块内的所占比例持续下降，导致在统计上， 显示出保监会披露单月产险保费和中汽协单月新车销量相关性出现下滑，显示了市场结构 的显著变化。进入 2012 年以来，新车单月销量同比屡破新低，自 1 月的-27%以来虽略 有回升，但仍徘徊在零线上下，十月份单月同比再次跌破去年同期值。 新车销量的长期持续低迷，造成车险保费不振，并进一步驱动车险所占产险保费比例 的下降，产险保费结构变化明显。 在产险结构去车险化趋势明朗的同时，产险市场总保费也停滞不前，2010 年的高增 长盛况一去不返。2012 年产险市场保费增速在 2011 年基础上继续缓步下行。我们预期 产险市场保费规模在没有明确的结构性变革，没有新的产品创新的情况下，暂时不会有大 的趋势性反转。 预期判断未来一年产险市场保费规模在现有增速上不会有新的突破，现状将得以维 持，总体缺乏上行刺激。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 17 页 共 36 页,200901,200902,200903,200904,200905,200906,200907,200908,200909,200910,200911,200912,201001,201002,201003,201004,201005,201006,201007,201008,201009,201010,201011,201012,201101,201102,201103,201104,201105,201106,201107,201108,201109,201110,201111,201112,201201,201202,201203,201204,201205,201206,201207,201208,201209,201210,保险行业年度报告 图 19：10 年产险单月保费受新车销量不振影响，增长乏力,6,000,000,产险单月保费,新车单月销售量,保费单月同比,新车销售量单月同比,140%,120% 5,000,000 100%,4,000,000,80%,60% 3,000,000 40%,2,000,000,20%,0% 1,000,000 20%,0 资料来源：宏源证券，circ 图 20：2012 年产险年度累计保费,40%,900,平安年度累计保费,太保年度累计保费,产险年度累计保费（右轴）,5,000,800 700 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：宏源证券，circ 图 21：2012 年产险月度保费,4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 ,120,平安年度累计保费,太保年度累计保费,产险单月保费（右轴）,600,100 80 60 40 20 0 资料来源：宏源证券，circ 请务必阅读正文之后的免责条款部分,500 400 300 200 100 第 18 页 共 36 页,保险行业年度报告 图 22：2012 年产险年度累计保费同比增幅,产险年度累计保费增长 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：宏源证券，circ 图 23：2012 年产险月度保费同比增幅 产险月度保费增长,平安年度累计保费增长 平安月度保费增长,太保年度累计保费增长 太保月度保费增长,55% 45% 35% 25% 15% 5% 5% 15% 25% 资料来源：宏源证券，circ （二）车险综合成本率激增趋势将在 2013 年得以延续 车险综合成本率问题将成为 2013 年逐渐明确的趋势，宏源非银判断，盈利问题的严 重程度可能将会超越市场现有预期。 从历史沿革看，自从 2008 年车险承保端开始出现大面积盈利，车险市场维持了一个 很长时间的承保盈利周期。而在进入 2011 年之后，非常明显的可以看到综合成本率出现 了抬头的趋势。 抬头趋势的主要驱动可以从供需两方面展开分析： 从需求上来讲，就是上一部分新车销售不振带动车险销售持续低迷，市场需求无力， 这是第一方面的因素。 从供给上来讲，在 2009 年之后，大量的财产责任险公司就已经纷纷将市场营销力量 集中在盈利能力强的车险产品，其中包括大量与车险业务本身没有关系的专业责任险公司 和专业财产险公司。部分原因可以归结到，在其他的专业领域，盈利能力和市场空间都比,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 19 页 共 36 页,保险行业年度报告 较小。在市场新进入者所挑起的竞争格局日趋激烈之后，车险综合成本率开始往上走，并 最终终结这一轮盈利周期也是一个循环型的必然结果。 市场新进者的过分集中，导致在供给方出现过度。再加之需求不足，总价格持续下跌 也是很正常的结果。 抬头趋势的主要现象可以从不同的销售出口展开分析： 财险公司自有渠道方面，主要采取压缩销售费用和销售打折两方面来进行，但是在激 烈的大市背景下，销售费用很难压缩，打折降价成为主要的选择，这也是在 2012 年车险 市场出现价格战的直接原因。 中介代理机构方面，随着中介代理客户积累的逐渐强大，和保险公司的议价能力日益 强化，中介营运的自有特点也决定了中介费率的提高也在所难免。中介公司的特点就是一 家中介销售多家保险公司的产品，根据保险公司所提供的佣金率和销售难度来决定主要销 售品种。如果保险公司不能提供很好的销售回报，中介会选择主要销售保险公司竞争对手 的品种。随着中介市场的日益成熟，保险公司的直接利益空间会受到进一步挤占。 保险公司自有渠道和中介渠道两方面来看，在现有竞争格局下都有明确的加速上行趋 势。 市场现有综合成本率普遍超越行业最优值，利润成本弹性陡然放大： 在行业理想值的分析框架中，一般来讲，赔付支出的精算假设放在 60%，而管理费 用和佣金的假设放在 35%上下，这样综合成本率的精算假设就在 95%左右。但是现在看 来，今年几家主要保险公司的综合成本率都将远超这一水平。从函数关系上来推断，利润 成本弹性随综合成本率的提升会出现激增，在 90%的综合成本率下，对应倍数在 10x， 95%时为 20x，在 96%/97%/98%时则激增为 25/33/50x。 根据我们的判断，现在仅有人保可能依靠现有的业务规模来将综合成本率维持在一个 稳定区间，平安和太保则将面临较为严峻的挑战，太保综合成本率如果在年报数据中达到 98%，明年运营状况将出现较为棘手的困难。分公司阐述，在中报披露中，太保半年综合 成本率并未出现环比下降，释放了比较危险的信号：产险综合成本率的上行在以超越市场 预期的速度发生。平安半年综合成本率温和上涨，主要得益于 mit 移动产业平台的寿险 营销员转介绍，销售效率的提高带来了劳动生产率的提高，并暂时对综合成本率产生拉低 效应。但是在目前产险大市综合成本率整体上扬的趋势之下，我们仍对平安明年的产险利 润并不乐观。 通过以上的分析过程，我们可以得出一个基本结论：2011 年被市场普遍视为这一轮 产险景气的制高点，从此以后产险板块出现了量价双跌的过程。但是和市场普遍预期有所 不同，我们坚定的认为产险综合成本率的上升会超越市场预期。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 20 页 共 36 页,93.2%,93.1%,保险行业年度报告,图 24：全年数据观察