北京城建(600266)深度研究：地产和投资齐飞_资产低估严重-2012-12-26.ppt

评级：,table_title,16.14,增持,公,司,深,度,研,究,6,119, 12table_summary,交易数据,table_balance,eps（元）,26%,16%,6%,-4%,-14%,升幅(%),table_finance,table_profit,相关报告,股 票 研 究,房地产/金融,table_maininfo 北京城建（600266）,table_invest,增持,地产和投资齐飞，资产低估严重 地产+x 优质低估典型代表 李品科（分析师） 孙建平（分析师） 林鸽（研究助理）021-3867631686652 证书编号 s0880511010037 s0880511010044 s0880111090079 本报告导读： 地产+x 优质低估的典型代表，北京优质项目储备严重低估、融资渠道通畅、盈利能力 强劲；投资为辅，持有大量金融类股权，涉足环保和旅游投资产业，国信上市受益股。 投资要点： 年销售亮丽，判断将持续受益北京需求释放。预计 12 年实现销售 超过 90 亿，大幅超越年初 70 亿计划。从现有产品定位和地段来看，,上次评级： 目标价格： 上次预测： 15.26 当前价格： 12.59 2012.12.24 table_market 52 周内股价区间（元） 10.00-16.22 总市值（百万元） 11,195 总股本/流通 a 股（百万股） 889/889 流通 b 股/h 股（百万股） 0/0 流通股比例 100% 日均成交量（百万股） 0 日均成交值（百万元） 69 资产负债表摘要 股东权益（百万元）,公司京内项目多定位刚需且地段稀缺，而近期开盘的北京世华龙樾一 期也处于热销中，判断公司未来将持续收益北京需求释放。 借助一二级联动和大股东施工渠道的优势拿地能力将在未来结算中,每股净资产 市净率 净负债率,6.88 1.8 102%,以高毛利获得体现。1）现有一二级联动项目占全部储备的 31%，京 内储备的 49%，成本优势将在未来的结算中获得体现；2）11-12 年,table_eps q1,2011a 0.18,2012e 0.12,证 券 研 究 报 告,京外拿地 89 万方，大股东资源和施工渠道是京外拿地重要切入点。 正视保障房对公司地产业务的带动效应。公司保障房建设全口径规 模超过 150 万方（含望坛），对地产主业带动明显：1）目前北京项目 多有保障房配建，带动商品房建设面积 159 万方；2）保障房融资渠 道通畅，自有资金占用率低，可获取合理投资回报，公司在行业资金 最为紧缩的 11 年底仍获取 7 亿元 4.5 年期 7.53%利率保障房贷款。,q2 q3 q4 全年 table_picquote 52周内股价走势图 北京城建,0.32 0.15 0.32 0.96,0.31 0.02 0.76 1.20 上证综指, 对外投资板块具备强烈增值前景，目前资产严重折价。主要投资为 国信证券 4.9%、锦州银行 3.5%、中科招商 30%、北科建 21.5%等， 其中国信上市前景明朗，锦州银行 ipo 也进入初审阶段。另外公司 还通过直接投资设立和收购布局环保水务，养老及医疗地产板块。 预计 12、13 年 eps1.20 元、1.62 元，nav21.74 元，较股价折 42%。,三季末预收款 111 亿，已锁定 12-13 年全年业绩；账面现金 55.5 亿，,2011/12,2012/3,2012/6,2012/9,净负债率 11%，杠杆扩张空间巨大。考虑到四季度所新获地块对,rnav 的增厚及板块估值重心的上移，上调目标价至 16.14 元，增持。,table_trend 1m,3m,12m,财务摘要（百万元） 营业收入,2010a 4,646,2011a 5,246,2012e 5,902,2013e 7,671,2014e 10,297,绝对升幅 相对指数,9% 2%,22% 16%,7% 8%,(+/-)% 经营利润（ebit） (+/-)% 净利润 (+/-)% 每股净收益（元） 每股股利（元） 利润率和估值指标 经营利润率(%) 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) ev/ebitda 市盈率 股息率 (%),35% 1,243 24% 1,201 41% 1.35 0.15 2010a 26.8% 23.1% 18.8% 9.9 9.2 1.2%,13% 1,550 25% 855 -29% 0.96 0.20 2011a 29.5% 14.5% 18.1% 8.5 12.9 1.6%,12% 1,378 -11% 1,068 25% 1.20 0.25 2012e 23.3% 15.8% 12.3% 10.7 10.3 2.0%,30% 1,922 40% 1,440 35% 1.62 0.34 2013e 18.3% 14.6% 7.7 7.6 2.7%,34% 2,469 28% 1,832 27% 2.06 0.43 2014e 24.0% 19.6% 11.3% 8.0 6.0 3.5%,table_report 销售出色，资金充裕，价值低估2012.08.19 12 年业绩锁定强，超额表现可看国信 2012.04.05 估值大幅折价，国信上市兑现收益渐行渐 近2011.11.01 估值大幅折价、国信“狼来了”故事可能成 真2011.08.11 隐含价值高，业绩确定强2010.08.13,请务必阅读正文之后的免责条款部分,table_forcast,table_otherinfotable_industry,86652,评级：,公司网址,公司简介,table_pictrend,绝对价格回报（%）,52 周价格范围,北京城建（600266）,模型更新时间：2012.12.24 股票研究 金融 房地产 table_stock 北京城建（600266）,财务预测（单位：百万元） 损益表 营业总收入 营业成本 税金及附加 销售费用 管理费用 ebit 公允价值变动收益 投资收益 财务费用 营业利润 所得税 少数股东损益,2010a 4,646 2,720 356 133 194 1,243 0 631 26 1,849 440 214,2011a 5,246 2,219 963 183 331 1,550 0 265 63 1,756 461 446,2012e 5,902 3,218 728 206 373 1,378 0 276 70 1,583 344 171,2013e 7,671 4,229 873 244 402 1,922 0 307 67 2,162 481 241,2014e 10,297 5,828 1,062 343 595 2,469 0 345 107 2,708 608 268,table_target,上次评级：,增持 增持,净利润 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 其他流动资产,1,201 2,564 2,855 2,994 2,1,068 3,748 36,1,440 4,170 36,1,832 -268 36,目标价格： 上次预测： 当前价格： table_website ,16.14 15.26 12.59,长期投资 固定资产合计 无形及其他资产 资产合计 流动负债 非流动负债 股东权益 投入资本(ic) 现金流量表 noplat 折旧与摊销 流动资金增量 资本支出,1,943 72 140 17,951 10,611 1,804 5,206 5,051 948 16 -351 -40,2,506 120 142 21,990 10,221 5,249 5,895 6,338 1,144 22 -1,099 -60,2,506 169 141 28,341 13,355 7,449 6,741 8,771 1,078 0 -2,712 -48,2,506 217 140 33,569 16,701 7,949 7,881 10,230 1,494 0 -1,489 -48,2,506 266 139 40,026 20,940 8,449 9,332 16,887 1,915 0 -6,690 -48,table_company 公司是以房地产为主业的大型专业品牌 地产商，拥有北京城建兴华地产有限公 司、北京城建兴业置地有限公司、北京,自由现金流 经营现金流 投资现金流 融资现金流 现金流净增加额 财务指标,574 211 296 117 623,7 -333 22 742 430,-1,681 -1,455 228 1,980 753,-42 99 259 64 422,-4,823 -4,668 297 -67 -4,438,城和房地产开发有限责任公司等十五个,成长性,控股子公司。公司是“中国企业 500 强” 之一，“世界 225 家最大国际承包商”之 一，在国内近 30 个省市承揽业务和项目， 其中包括：国家体育场、国家体育馆、 五棵松文化体育中心、奥运村等 41 项奥 运项目及其配套设施工程，国家大剧院、 首都机场 3 号航站楼、 银泰中心、国家 博物馆等大型公共建筑，国内多个城市 的地铁、高速公路等重大工程建设项目。 公司荣获中国建筑业最高奖“鲁班奖” 和国家优质工程奖 55 次，北京市“长城 杯 ”奖和省市优质工程奖 673 次，多次 被评为“中国最具影响力企业”、“中国 1m 十大影响力 品牌”。 3m,收入增长率 ebit 增长率 净利润增长率 利润率 毛利率 ebit 率 净利润率 收益率 净资产收益率(roe) 总资产收益率(roa) 投入资本回报率(roic) 运营能力 存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转周转天数 净利润现金含量 资本支出/收入 偿债能力 资产负债率 净负债率,35.1% 24.0% 41.3% 41.5% 26.8% 25.9% 23.1% 6.7% 18.8% 1341 1 1297 0.18 1% 69.2% 27.9%,12.9% 24.7% -28.8% 57.7% 29.5% 16.3% 14.5% 3.9% 18.1% 2144 2 1389 -0.39 1% 70.3% 39.3%,12.5% -11.1% 24.8% 45.5% 23.3% 18.1% 15.8% 3.8% 12.3% 1930 2 1556 -1.36 1% 73.4% 55.4%,30.0% 39.5% 34.9% 44.9% 25.1% 18.8% 18.3% 4.3% 14.6% 1870 2 124 0.07 1% 73.4% 48.4%,34.2% 28.5% 27.2% 43.4% 24.0% 17.8% 19.6% 4.6% 11.3% 1800 2 114 -2.55 0% 73.4% 93.8%,估值比率,12m,pe,9.2,12.9,10.3,7.6,6.0,0%,4%,9%,13%,18%,22%,pb ev/ebitda,2.1 9.9,1.9 8.5,1.6 10.7,1.4 7.7,1.2 8.0,p/s 股息率,2.4 1.2%,2.1 1.6%,1.9 2.0%,1.4 2.7%,1.1 3.5%,table_range 市值（百万）,10.00-16.22 11,195,股票绝对涨幅和相对涨幅,利润率趋势,回报率趋势,净资产(现金)/净负债,33% 24% 14% 5% -5%,29% 21% 13% 5% -3%,35% 28% 21% 14% 7%,23% 18% 14% 9% 5%,8753 7003 5252 3501 1751,94% 75% 56% 38% 19%,-14% 2011/12 2012/3 2012/6 2012/9,-11%,0% 10a,11a,12e,13e,14e,10a,11a,12e,13e,14e,0,10a,11a,12e,13e,14e,0%,北京城建价格涨幅 北京城建相对指数涨幅,收入增长率(%) ebit/销售收入(%),净资产收益率(%) 投入资本回报率(%),净负债(现金)(rmb) 净负债/净资产(%),请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 15,北京城建（600266） 投资逻辑 一级开发能力强劲，一二级开发联动效应明显。公司已有北京小营项目 （世华龙樾）、北京筑华年和重庆西彭三个项目实现一二级开发联动， 占公司现有二级开发项目权益面积的 31%，北京区域二级储备的 49%， 我们认为公司一二级开发联动拿地的成本优势在未来的利润结算中将 会逐步体现。 86652 销售业绩亮眼，判断北京市场需求将持续转暖，京内项目将持续奠定销 售基础。预计公司 12 年将实现销售金额超过 90 亿，根据我们平时追踪 的信息显示，公司本年销售绝大部分销售是于 5 月之后完成，这事实上 说明北京市场转暖后真实购买力的庞大潜力。而在政策风险充分消化， 购房者预期得到反转，北京长期压制的真实需求在未来相当长时间持续 释放具有必然性，我们持续看好北京市场未来销售前景。城建现有在售 产品线无论在价位还是户型上来看都与真实需求复苏完美契合，而三季 度末开始北京世华龙樾项目的持续热销也验证了公司项目在户型和地 段上的优势，我们继续看好公司未来销售前景。 公司融资渠道良好,受益保障房融资通道。公司作为国企资金面状况相对 较好，一方面从总体资金面压力来看，得益于较好的销售回款和通畅的 融资渠道（银行借款和债券融资），公司的账面现金和净负债率等指标 在 09 年后就一直保持在非常健康的状态，12 年三季末长期借款占总借 款的比重更是高达 90%；另外一方面从资金成本来看，07 年和 09 年发 行的 7 年期债券成本分别为 6.08%和 6.8%，而 11 年末获取的 7 亿元 4.5 年期保障房贷款利率为 7.53%，开发贷借款成本为基准上浮 10%之内， 均显著低于同期同业贷款陈本，公司在融资成本上的优势十分明显。 借助大股东施工渠道加大京外拿地，分散风险。公司 11 年京外拿地建 筑面积合计 65 方，占当年拿地面积的 54%，创历年新高；而 12 年公司 也在海南三亚以 12 亿元获取了面积达 23.4 万方的旅游地产项目。公司 未来在拿地竞争中的比较优势将是充分利用大股东的施工渠道，获取京 外项目，以应对目前项目过度集中于北京所面临的政策风险。 地产和投资业务双双进入收获季，公司未来业绩极具保障性和防御性。 地产业务方面从 11 年开始，旗下北京高毛利项目包括首城国际、筑华年、 世华泊郡等陆续进入结算季，完全足以支撑公司地产业务收入的高增 长，而 12 年三季末高达 111 亿的预售账款已锁定 12 年和 13 年全年业绩， 业绩锁定性超强。对外投资板块方面 11 年公司投资收益贡献税前利润达 2.65 亿元，资产质量扎实，其中北科建和中科招商的盈利能力处于持续 释放过程，而国信上市已无实质性障碍，锦州银行也处于上市进程中。 攻守兼备，迈入成长通道中的老牌新锐国企。除了老牌国有企业所共通 的储备优势、融资优势和股东优势等特点，我们还需要注意到北京城建 本身也处于快速成长通道中。一方面公司异地拓展开始出现实质性进 展，公司在成都和重庆两地的项目逐渐成熟，而天津项目在年内也有可 能开盘入市，异地拓展初见成效；另一方面公司开始意识到产品打造的,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 15,86652,北京城建（600266） 重要性，公司将利用北京小营、重庆华岩和成都世华蓉湾三个项目合力 打造“龙樾”产品系列，特别是北京世华龙樾系列凭借其稀缺性将打造 成为公司首个高端精品项目，我们认为通过经营品牌并打造可复制的产 品线是公司未来做大做强的必经途径。 1. 公司历史沿革 公司北京市区域房地产龙头国企之一，具有一级开发资质，大股东北京 城建集团为北京市国资委 100%控股。2001 年公司实现与大股东资产置 换，完成从建筑企业到房地产企业的转型。 （1）1999 年，公司成立并在 a 股上市。公司是由北京城建集团独家募 集设立，大股东主要注入的是建筑施工和建筑业相关资产。 （2）2000 年，公司与大股东完成资产置换，转型房地产开发。公司已 全部施工类资产与集团公司的房地产类资产进行了置换。交易完成后， 股份公司完全退出了建筑行业；而集团公司则开始有步骤地退出房地产 行业。截止目前大股东仅剩余少量房地产业务也由上市公司托管。 （3）2003 年，中标奥运项目，品牌形象实现飞跃。公司先后中标五棵 松文化体育中心和北京市奥林匹克公园（b 区）国家体育馆及奥运村项 目，公司的盈利能力和品牌形象都获得了质的提高。 （4）2004 年，置出低质资产，打开盈利空间。 公司将持有的北京城建 房地产开发有限公司 49.5%的股权转让给了大股东，此举解决了北京城 建房地产开发公司一些低质量项目对公司资源的占用，优化了公司的资 产结构，为公司未来盈利能力的提升打开了空间。 （5）2007 年，完成定向增发和债券发行。是年公司完成了定向增发， 募集资金净额为 11.69 亿元，大股东持股比例稀释至 55.53%，公司还以 6.08%的票面利率发行了 5 亿元七年期债券。 （6）2009 年，再次完成债券发行，加大投资业务布局。以钢研高纳在 创业板完成上市为标志，公司的创投业务进入收获季；公司还出资 2.6 亿元认购了锦州银行 4.68%的股份，进一步拓宽了公司的投资业务布局。 另外，公司还以 6.8%的固定票面利率发行了 9 亿元 7 年期债券。 （7）2010 年，中标小营项目，一级开发助推二级拿。公司通过投标方 式获得了建筑面积达 62 万平米的北京小营项目的开发权，楼面地价仅 为 5900 元，一二级开发联动效应得到凸显。 目前公司领导层基本来自于大股东，董事长刘龙华，为控股股东北京城 建集团董事长兼党委书记。,图 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分,北京城建股权结构图,4 of 15,北京城建（600266） 86652 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2. 大股东情况介绍 公司大股东是北京城建集团，为部队改制大型建筑企业集团。城建集团 成立于 1992 年，前身是组建于 1964 年的中国人民解放军铁道兵十二师 和铁道部北京地下铁道工程局，1983 年 7 月，基建工程兵北京指挥部整 建制转业，改编为北京市城市建设工程总公司，即为北京城建前身。 城建集团是一家以工程总承包、房地产开发、工程设计及咨询三大业务 板块为主业的国有独资企业。集团现有总资产 510 亿，年经营额 540 亿， 施工面积 3000 万方，集团是“中国企业 500 强”之一，“世界 225 家最 大国际承包商”之一，目前城建股份是集团唯一上市平台。 工程承包，拥有双特级资质。集团是全国三家同时具有双特级资质的大 型建筑企业集团公司之一，拥有房屋建筑工程和公路工程总承包双特级 资质，同时还涉足地铁建设领域，是世界 225 家最大国际承包商之一。 在 2010 年由中国建筑业协会组织的 2010 年中国建筑业企业百强评选 中，城建集团位居竞争力百强名单的第四位。 地产板块，持有大量商业地产资产。除了控股上市公司北京城建，大股 东旗下还拥有北京城建房地产开发有限公司，北京新城顺城投资开发有 限公司、北京城建三房地产开发有限公司等子公司。为了避免同业竞争， 城建集团先后将全资子公司北京城建房地产开发有限公司和北京新城,顺城投资开发有限公司,股权的交由上市公司托管。另外集团还在,北京拥有超过 100 亿元的商业地产资产。 设计咨询，地铁规划与工业民用建筑规划齐飞。集团公司下属的北京城,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 15,86652,北京城建（600266） 建设计研究总院有限责任公司，是中国工程建设行业知名的勘察设计综 合型咨询公司。地铁规划方面，是具有城市轨道交通可行性研究评估资 格的三家单位之一。目前已成功评估了北京、上海、广州、深圳、南京、 重庆等 18 个城市的 30 条城市轨道交通项目。工业与民用建筑规划领域 战绩彪炳。代表设计建筑有北京中关村地下空间开发及综合管廊、奥林 匹克运动员村、五棵松奥林匹克文化体育中心、北京城建大厦、北京动 物园公交枢纽等。,图 2,大股东业务结构图,北京城建集团,工程承包,房地产业务,设计规划,北京城建投资发展 股份有限公司,由上市公司托管 房地产业务,其他房地产 业务,北京城建设计 研究总院,北京城建房地产,地铁规划,托 管,开发有限公司,北京新城顺城投,工业民用规划,资开发有限公司 数据来源：公司公告、公司网站、国泰君安证券研究 3. 公司经营情况 公司的主业为房地产开发，另外还涉足股权投资，创业投资，环保投资 和经营性物业管理领域。 地产业务，一级开发是亮点，同时大量参与保障房建设。二级开发方面， 公司现有在售项目主要分布在北京，由于公司具备特别拿地能力且积极 运用了一二级开发联动模式，大部分北京项目盈利能力均较强，毛利均 超过 40%，而从公司目前预售账款分布和在售项目情况来看，我们预计 未来两年内公司的结算毛利率仍将可以维持 45%左右的高盈利水平。 在对外投资方面，公司的股权投资主要包括持有国信证券、北科建、中 科招商和锦州银行的股权。公司目前投资参股企业有 15 家，总投资额 为 13.26 亿，11 年现金分红收益达到 1 亿，其中国信证券现金分红达到 了 6860 万元。目前国信证券上市前景较为明朗，而北科建和锦州银行,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 15,86652,北京城建（600266） 的上市进程也在积极推进。在创业投资领域，公司参股的创投公司中科 招商大量介入了创业板项目的投资活动，部分创投项目已经成功上市。 在环保投资领域，公司在 08 年组建环保公司并通过收购南昌青山湖污 水处理厂 20%股权开始介入污水处理领域，公司希望未来环保板块能够 实现分拆上市。 4. 房地产，一级开发是亮点，大量参与保障房建设 公司目前二级开发项目储备权益建筑面积 369 万平米，另有一级开发折 合权益建面超过 120 万平米，其中京内储备超过 60%。除了北京。公司 在重庆、成都、天津和三亚有项目布局。目前公司通过与母公司合作积 极参与保障房建设，助力公司房地产业务扩张，由于目前公司北京区域 项目大部分均有保障房配建，我们估计公司现有保障房项目的全口径开 发建筑面积超过 150 万方。 公司二级开发项目合计共有 15 个，短期可售 160 万方，其中在售项目 有 6 个，分别为北京的首城国际、世华泊郡、徜徉集、世华龙樾；以及 成都龙樾项目和重庆熙城项目，我们估算目前这六个项目的未售部分面 积尚有约 160 万方左右，将是公司短期内的销售主力。而公司未售项目 共有 9 个，合计规划建筑面积约 200 万方，其中北京平谷项目、重庆龙 樾湾和天津武清项目已处于在建阶段，有望于 13 年形成可售，其余项 目尚处于前期阶段。 表 1：公司二级开发权益项目储备 300 万方，其中 63%位于北京（单位：万平米）,项目名称 北京首城国际 北京世华泊郡 北京筑华年 北京徜徉集 北京世华龙樾 北京顺义项目 北京平谷区马坊镇项目 北京密云县观光塔项目 北京北苑家园公园 2008 北京世华水岸住宅 成都世华蓉湾 青岛项目 天津市武清区项目 重庆熙城 重庆龙樾湾 北京经开区地块 三亚红塘湾旅游地块 北京望坛项目 北京动感花园项目 二级开发合计 一级开发合计,产品类型 商住 商住，配建回迁房 商住，配建廉租房 住宅，配建两限房 商住，配建保障房 限价房 商住 住宅 住宅 住宅 城市综合体 住宅 住宅 住宅 住宅 住宅 商业、旅游、居住 一级开发，保障房 一级开发,城市 北京 北京 北京 北京 北京 北京 北京 北京 北京 北京 成都 青岛 天津 重庆 重庆 北京 三亚 北京 北京,占地面 积 23.7 32 10.14 29 32.58 8.01 26.65 20.6 28.67 51.7 20.13 1.6 21.67 13.34 26.79 8.15 24.05 46.6 10.6 379 57,建筑面 积 59.09 39.53 25.93 46.18 78.2 24.52 47.35 31.71 43 29.2 99.45 2.59 38 40.04 39.39 14.66 23.40 14.84 682 113,可售面 积 45.96 29.88 20.93 36.38 51.86 20.02 34.86 24.25 34.4 21.02 69.38 1.65 32.5 31.8 32.67 13.02 23.40 98.57 14.84 524 113,未结面 积 7.50 29.88 20.93 36.38 51.86 20.02 34.86 24.25 0.36 0.42 69.38 1.65 32.5 31.8 32.67 13.02 23.40 98.57 14.84 431 113,权益比 例 50% 100% 100% 100% 100% 100% 50% 100% 100% 100% 66% 51% 50% 100% 100% 100% 100% 100% 80% 86% 97%,权益建 面 3.75 29.88 20.93 36.38 51.86 20.02 17.43 24.25 0.36 0.42 45.79 0.84 16.25 31.80 32.67 13.02 23.40 98.57 11.87 369 110,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 15,86652,北京城建（600266） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.1. 借助强大一级开发的优势拿地能力，进一步夯实北京区域 核心储备能力 公司目前拥有北京望坛和北京动感花园两个在建一级开发项目，权益建 面共 122 万方。稍早的另一个一级开发项目北京东坝已经于 11 年完成开 发，由于项目二级开发由于全部规划为保障性住房，公司没有获得，而 由大股东下属的兄弟公司城建开发公司获得，北京城建获得搬迁补偿费 4.56 元。目前动感花园项目已经完成用地拆迁和征地结案，基本具备了 入市条件。而位于北京南二环外的望坛项目也开始进入前期准备工作， 望坛项目地上规划面积达到了 98.57 万方，该项目大部分将用于保障性 质的回迁安置房试用，剩余部分将按照经营性土地入市交易。我们判断 未来公司都有通过一二级联动拿地的方式获取相关地块的可能，特别是 我们了解到位于朝阳区来广营的动感花园已基本具备入市条件，我们预 计公司公司有较大可能获得该地块的二级开发权。 表 2：公司一级开发项目推进情况,项目 北京东坝 望坛项目 动感花园,推进情况 一级开发已完成，二级开发由兄弟公司城建开发公司获得 加紧开展前期工作,初步拟定了项目一期拆迁方案 已经完成用地拆迁和征地结案，基本具备了入市条件,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 一二级开发联动效应带来拿地的比较优势。通过一级开发，公司可以比 竞争对手获取更多的项目土地的相关信息，在未来的拿地过程中具备比 较优势。公司目前为止已经完成一级开发项目一共有四个，其中除了东 坝项目的二级开发由于全部规划为保障性住房，由公司兄弟公司城建开 发公司获得了开发权，其余三个完成的一级开发项目的二级开发权均由 公司以 100%的权益比例获得。公司一二级联动开发模式的项目建筑面 积合计 118.7 万平米，占公司二级开发项目储备的 22.17%，占北京区域 二级开发储备的 49%。 表 3：公司一二级联动开发项目一览（单位：万平米，亿元）,项目名称 北京世华龙樾地块 1 北京世华龙樾地块 2 重庆西彭项目 北京筑华年,类型 商住 住宅 住宅 商住,一级开发获得时间 2005 2005 2008 2005,二级开发获得时间 2010 2010 2009 2008,建筑面积 37.98 14.79 40.00 25.93,地价 28.12 8.56 1.58 12.01,楼面地价（元） 7404 5788 395 4623,合计,118.7,50.27,4235,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.2. 以保障房建设切入点，实现曲线扩张 公司以配建方式大量参与保障房建设，带动商品房建设，保障房开发面 积达到 159 万平米。公司目前正在开发建设的项目大多配建保障房，其 中包括土地的一级开发。主要的开发项目世华龙樾、筑华年、长阳（徜 徉集）、小营配有保障房建设项目，建设的保障房涉及公租房、廉租房、 限价房和安置房。另外公司一级开发项目望坛项目主体也为回迁安置房,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 15,86652,11,北京城建（600266） 配建。我们统计估算公司现有保障房开发全口径建筑面积超过 150 万方 （含 80 万方望坛项目），带动商品房建筑面积达到 159 万方。 表 4：公司目前保障房开发面积达到 140 万平米左右,项目 北京望坛危改 北京世华龙樾 北京筑华年 顺义项目 北京徜徉集 北京世华泊郡 合计,保障房类型 一级开发，回迁房 公租房、安置房、限价房、回迁房 公租房、廉租房 限价房 限价房 限价房,总建筑面积 98.6 78.2 25.9 24.5 46.2 39.5 312.9,保障房建筑面积 80 23 4.8 20 16 10 153.8,带动商品房建筑面积 18.6 55.2 21.1 4.5 30.2 29.5 159.1,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究估算 注：望坛项目具体事宜仍在协调，处于前期阶段 受益保障房融资渠道，获得获得 7 亿元低成本贷款（利率 7.53%）。1） 公司于 11 年 10 月公告，向北京市保障性住房建设投资中心申请 7 亿元 贷款，经与有关部门协商并审批后，确定贷款利率为 7.53%，贷款期限 为 4.5 年（54 个月），委托贷款手续费（费率 0.08%）由北京市保障性 住房建设投资中心承担；2）而公司也以北苑南区公租房项目向北京市 保障性住房建设投资中心申请不超过 3.1 亿元贷款，期限不超过 5 年， 预计预计获得该低成本贷款的可能性大。 4.3. 二级开发加快京外布局，分散调控风险 从 11 年开始，公司明显加快了二级开发项目京外布局的进度，充分利用 大股东的施工渠道，获取京外项目，以应对公司项目过度集中于北京所 面临的政策风险。 年公司先是以 7.74 亿元获得了位于重庆九龙坡区的 住宅项目，然后又分别以 2.9 亿和 1.56 元获得了位于天津市武清区的两 个住宅开发项目，三个项目的建筑面积合计 65 万方，占 11 年拿地面积 的 54%，创历年新高；而在 12 年公司也在海南三亚新获取了三亚红塘 湾旅游项目。利用大股东渠道资源，切入二级开发，立足京城，全国拓 展。 表 5：公司 2011 年拿地情况一览（单位：万平米，亿元）,地块名称 三亚红塘湾旅游度假区 北京经济技术开发区河西区 x83r1 地块 天津市武清区 2011-164 号地块 重庆市九龙坡区大渡口地块 天津市武清区住宅地块 顺义区新城 9 号地西侧限价商品住房 北京市平谷区马坊镇 b 地块 北京市平谷区马坊镇地块,位置 三亚 北京 天津 重庆 天津 北京 北京 北京,类型 商住、旅游 住宅 住宅 住宅 住宅 限价房 住宅 商住,获得时间 2012 年 11 月 2012 年 9 月 2011 年 9 月 2011 年 7 月 2011 年 7 月 2011 年 8 月 2011 年 6 月 2011 年 5 月,建筑面积 23.4 14.7 11.5 32.7 21 20 16.5 17.1,地价 11.5 16.4 1.6 4.7 2.9 4.7 5.8 6.4,京外拿地小计 拿地合计 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分,89 157 9 of 15,21 54,86652,北京城建（600266） 5. 对外投资，多点布局 目前公司参股企业有 15 家，总投资额达到 13.26 亿。公司现有投资领域 包括金融、特色地产和环保水务三大板块。金融板块主要包括参股国信、 锦州银行并持股中科招商创投公司；特色地产板块包括持股北科建和国 奥投资并参股乐健医疗和君道勤合公司等；环保水务板块方面公司通过 设立环保公司并投资于南昌、绩溪、宁国等多地污水处理厂。 表 6：公司主要对外投资情况,投资标的 锦州银行股份有限公司 国信证券股份有限公司 深圳市中科招商创业投资有限公司 北京科技园建设集团股份有限公司 国奥投资发展有限公司 北京乐健医疗投资有限公司 君道勤合 南昌青山湖污水处理有限公司 北京城建环保股份有限公司,类别 金融类 金融类 金融类 特色地产 特色地产 特色地产 特色地产 环保水务 环保水务,简介 城商行，拟上市 综合性券商，拟上市 创投公司 园区地产，有上市计划 奥运地产 养老和医疗 养老和医疗 持有绩溪、大成等污水处理厂,持股比例 3.5% 4.9% 30.0% 21.5% 20.0% 40.0% 40% 20.0% 70%,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 5.1. 金融板块，国信上市渐进，中科招商创投能力卓越 国信上市渐行渐近，将带来业绩高增长。公司目前持有国信证券 3.43 亿 股，占比国信目前总股本的 4.9%。该项股权于 1999 年出资 1.27 亿元获 得，每股成本仅 0.37 元，而国信 11 年度仅现金分红就达 0.69 亿元。国 信上市目前已经没有实质性的障碍，处于等待上会的状态，时间窗口极 可能在 2013 年，上市后将可带来业绩的高增长。国信证券 2011 年实现 净利润 18.11 亿元，按照目前上市券商中规模和业务结构与国信相近的 广发、招商等券商平均 30 倍左右的市盈率计算，同时按国信如果成功 上市股权稀释 20%计算，公司持有的国信证券股权的价值为 21 亿元左 右，折合成每股价值为 2.40 元。 公司作为第一大股东，通过控股中科招商公司参与创投业务。深圳市中 科招商创业投资管理有限公司成立于 2000 年 12 月，由中科院、招商 局、北京城建、中国华录、鄂尔多斯等著名机构和大型企业集团联合发 起设立，是中国首家经政府批准的创业投资基金大型专业管理机构，是 我国第一家由政府批准成立的以受托管理创业资本为主营业务，按照基 金管理公司模式运作的规范化、专业化创业投资（基金）管理公司。截 至目前，中科招商管理三类基金，包括创投基金、产业基金、并购基金。 中科招商团队成功投资了数十个项目，很多企业先后在国内外资本市场 成功上市。中科招商的投资产业集中在资源类、快速消费品、高科技、 教育、医疗、金融等行业。 中科招商一期 4 亿资金（其中公司投了 1.22 亿，占 33%），一二期总共 资金 6 亿，已投资近 5 亿，一期已有 4 家公司（钢研高纳、数码视讯、 杰赛科技等）在中小板、创业板上市，其中前两家已经解禁。公司未来 会继续自身在中科招商的投资，未来会续签管理合同，另外中科招商二,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 15,86652,北京城建（600266） 期基金在 12 年发行，基金一期是二期 40%的大股东。 表 7：不完全统计中科招商投资企业情况（单位：万元，%）,投资标的 深圳中科招商创业投资公司,持股比例 30.00%,投资金额 14579,创业投资基金管理机构,备注,中科招商创投项目举例：,三北种业 彩虹精化 深圳九鼎 粤富华 锌业股份 广州捷赛 南京微创 先锋软件 钢研高钠 青牛软件,26% 7.47% - 0.56% 0.49% 20% 46.43% 22% 20% 0.8%,29345 650 - 193 547 1613 405 2000 1980 828,玉米、水稻、棉花等种业/拟上市 环保涂料/中国 a 股上市 安防设备/美国 otcbb 转板 发电及玻璃纤维/中国 a 股上市 有色金属冶炼/中国 a 股上市 通讯和电子/已上市 微创医疗器械/拟上市 电子信息化知识管理软件供应商/拟上市 高温材料硬质合金/已上市 电信增值服务/拟上市,数据来源：房地产板块中的创投先锋：中国宝安、张江高科、北京城建，国泰君安证券研究 5.2. 地产类投资，北科建盈利能力佳，布局医疗和养老地产 北科建盈利较强，预计每年贡献 7000-8000 万投资收益。北科建是全面 负责中关村一二级开发的负有政府职能的北京市国企, 为从事城市功能 区、专业园区和房地产开发的大型综合房地产集团，于 1999 年成立，注册 资本 13 亿元，定位是集城市功能区开发、专业园区建设和房地产开发 于一体的大型综合性房地产集团。前几大股东分别为北京市国资委、北 京城建、北京海淀区房地产集团以及北京城市开发集团。目前北科建的 盈利状况较好，预计未来几年每年实现 3-4 个亿净利润，按公司 21.54% 的持股比例计算，每年能够获得 7000-8000 万的投资收益。北科建现在 有上市计划，按现有发展势头未来公司无论是继续持有还是在上市后退 出均可获得丰厚收益。 入股乐健医疗和君道勤合，开始布局养老地产和医疗地产。公司通过增 资方面入股北京乐健医疗投资有限公司并参与发起设立城建中投（海 南）投资管理有限公司，同时以 0.4 亿获君道勤合 40%股权间接持股北 京爱普益医学检验中心有限公司，我们判断公司这些投资行为均是为未 来进入养老地产和旅游地产奠定了基础。 5.3. 环保投资，污水处理项目陆续投产 公司环保投资始于 2008 年，为培育新的利润增长点，公司出资 5500 万 元、持股 55%成立了北京城建环保投资发展股份公司，并通过增资，持 股比例增至 70%。主营水务环保投资、建设与运营。通过收购和直接投 资，参股 7 家污水处理公司。其中绩溪，大城、宁国、污水处理厂已在 2010 年开始投入运营，江西青山湖污水处理厂在 2010 年完成升级改造 也投入运营；巢湖污水处理厂完成施工目前正处于调试阶段，预计将很 快投入运营；新中标的禹城污水处理厂即将完工；济源污水处理厂处于 施工建设结算。 目前，污水处理每吨盈利在 0.5 元左右（根据区域及成本会有不同），若,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 15,86652,北京城建（600266） 公司参控股的 7 家污水处理厂能够达到设计规模并正常运营，日处理污 水权益量约 57 万吨（南昌股权 20%），预计环保公司每年可收益 1.05 亿 元，为公司贡献 7350 万元收益。 公司污水板块的未来发展思路是将最大的南昌污水处理厂作为平台，把 其他污水公司注入，到 2014 年底环保板块收入等指标具备上市条件， 污水日处理量 130 万吨处理量，实现上市退出或者打包出售。 表 8：公司投资环保项目细表,污水处理厂名称 江西南昌 青山湖污水处理厂 安徽绩溪污水处理厂 安徽宁国污水处理厂 河北大城污水处理厂 安徽巢湖污水处理厂 济源市玉川污水处理厂 山东省禹城市第二污水处理厂,进度 已运营 已运营 已运营 已运营 调试 将完工 施工,投资金额 3268.93 800.00 2000.00 960.00 800.00 10103.73 5807.30,股权 （%） 20 100 100 100 100 100 100,设计规模 （万 m3/日） 100 4 8 4 2 10 9,一期工程设计规模 （万 m3/日） 50 1.5 4 1.5 1 4 3,特许经营期 （年） 20 30 30 25 30 28 25,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 6. 财务分析，高业绩保障，低财务风险 12 年地产业务销售良好，北京需求持续释放的最大收益者之一，看好公 司未来销售前景。公司现有在售项目大部分位于北京，且无论从户型和 价位上将均以刚需为主，是京城刚需持续释放的最大收益者。我们预计 公司 12 年全年可实现销售金额超过 90 亿元，大幅超越年初 70 亿销售 计划。,表 9：公司 12 年在京主力项目销售情况一览，统计截止时间 2012 年 12 月 23 日,（单位：亿元，平方米）,项目名称 北京首城国际 北京清河来广营（世华泊郡） 北京北苑南区（筑华年） 北京房山区长阳项目(徜徉集) 世华龙樾 合计,状态 现房在售 在售 售罄 在售 在售,金额 11.49 19.70 7.17 13.12 7.94 59,套数 321 783 245 766 200 2315,面积 31058 85635 31361 91231 23909 263194,套均面积 97 109 128 119 120 114,均价 37003 23010 22871 14381 33201 22579,数据来源：网易房产中心，国泰君安证券研究 公司业绩保障性强，已全部锁定 2012-2013 年的地产业务业绩。3 季末 预收账款达到 111 亿，12 和 13 年地产业务业绩已全部锁定。且从预收 款的项目分布来看，12 年中期预收款主要分布项目包括首城国际（19.6 亿）、筑华年（31.5 亿）和世华泊郡（16.7 亿）等高盈利项目，其中首 城国际和筑华年毛利率甚至超过 50%，业绩保障性极强。 公司资金实力超强，杠杆空间巨大。12 年 3 季末期末账面现金 55.54 亿 元，资产负债率 74.9%，扣除预收账款的真实资产负债率 34.8%，净负 债率 11.3%，从财务杠杆比例来看为主流地产商最低。极佳的销售回款,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 15,86652,北京城建（600266） （前三季 70 亿元）、审慎的投资态度（前三季未拿地）、谨慎的经营态 度（极低的竣工量）成就期末 55.5 亿账面资金，现金占总资产比例达到 惊人的 20%。而在四季度，公司的资金优势也转化为了新增土地储备， 公司出资 28.4 亿，获取了北京经开区地块和海南三亚旅游项目。 财务结构合理，融资实力强。前三季公司长期借款占总借款比重达到了 90%，财务安全性在上市房企中名列前茅。另外公司还积极利用保障房 建设融资平台，成功获取 7 亿元 4.5 年期低息贷款（固定利率 7.53%）, 进一步增强了公司的资金实力，降低融资成本；同时公司未来成功获取 新一轮 3.