和佳股份(300273)公司投资价值分析：模式创新构筑公司成长基石-2012-12-31.ppt

研究所,国都证券,证券研究报告,医药生物,table_stock,16%,7%,-2%,-11%,-20%,基础数据,相关报告,、,table_predict,提供商研究员：李韵,table_main table_reportdate 2012 年 12 月 27 日,公司投资价值分析,公司研究,公司投资价值分析,跟踪评级_维持：短期_推荐，长期_a,创新模式构筑公司成长基石 和佳股份(300273)公司投资价值分析,核心观点 1、县级医院设备购臵需求未来 1-2 年将快速释放。随着新农合筹资规 模快速扩张、基层人均支付能力的提升将促使基层医疗需求扩张。此轮 新医改政府大力投入基层医院建设以及改造升级，基层医院在 2010 年 进入扩建及改造周期，而设备购臵周期一般滞后 2 年左右，因此未来 1-2 年基层医院的设备购臵需求将获得有效释放。 2、产品契合基层需求，两大业务齐头并进。公司三大产品肿瘤微 创治疗系统、医用分子筛制氧设备、数字化影像设备等的主要目标客户,股价走势图 2011-12-272012-12-26,为二级以下的医院、县、乡级卫生机构等。 目前肿瘤微创治疗和医用分子筛制氧设备是公司的两大主导业务，,-29% 11-12,12-3,12-6,12-9,我们预计肿瘤微创设备未来 3 年复合增长率为 34%，增长空间主要来 自二级医院空白市场覆盖率的提升。预计医用分子筛制氧设备未来 3 年 的复合增长率为 77%，中长期增长空间来自：1）行业内分子筛制氧对 传统钢瓶氧的升级替代；2）潜在目标客户的拓展；3）基层市场待开发。 3、创新模式构筑公司成长基石。我们分析认为公司的核心竞争力主要 体现在：1）契合基层需求的全产品线；2）自建销售队伍，布局基层医 疗网络；3）创新的引入融资租赁模式，降低公司经营风险，提高对医 院客户吸引力。 4、介入医院设备整体采购新领域，前景看好。公司利用长期在基层市 场积累的渠道优势和经验，积极介入基层医院扩建与升级改造领域，此 次与河南睢县中医院整体搬迁的设备采购协议显示公司拓展新领域的 良好开端，我们预计公司未来可能还会获得更多基层医院设备采购订,上证综指 table_data 总股本(万股) 流通a股(万股) 52周内股价区间(元) 总市值(亿元) 总资产(亿元) 每股净资产(元),和佳股份 20002.50 10048.13 12.93-26.68 34.52 10.38 6.47,单，将为公司现有产品提供稳定的采购客户，进一步锁定未来成长的确 定性。 5、盈利预测与投资建议。暂不考虑因设立融资租赁子公司，对会计报,目标价,6个月 12个月,表的影响，我们预计公司 2012-2014 年收入及归属于母公司净利润的 复合增长率分别为 41.9%、39.6%，对应的 eps 分别为 0.56 元、0.8 元、1.08 元，当前股价对应的动态 pe 分别为 31x、22x、16x，我们 认为公司产品契合基层需求，模式独特，未来业绩增长确定性强，继续 维持公司“短期-推荐”“长期-a”的投资评级。 股价催化剂：1）县级医院整体设备采购订单超预期；2）围绕主业获得 新的并购产品 风险提示：1）融资租赁业务可能对公司造成一定的财务风险；2）分子 筛制氧设备订单增长可能不达预期。 财务数据与估值,table_relation 1.国都证券-公司研究-公司点评-和佳股 份(300273):业绩略超预期，三季度加速增 长 2012-10-24 2.国都证券-公司研究-公司点评-和佳股 份(300273):主业增长稳健，新领域拓展顺 利 2012-08-22 3.国都证券-公司研究-调研简报-和佳股 份(300273):契合基层需求，业绩增长确定 2012-05-22 4.国都证券-公司研究-新股研究-和佳股 份(300273):专业的肿瘤微创综合解决方案,2011a,2012e,2013e,2014e,table_research2011-10-12,主营业务收入(百万) 同比增速(%) 净利润(百万) 同比增速(%) eps(元) p/e,489 46.46 82 72.44 0.40 44,697 42.58 115 40.88 0.56 31,1017 45.92 163 42.11 0.80 22,1397 37.35 220 34.36 1.08 16,电 话：email： 执业证书编号： s0940510120006 联系人：王寅 电 话： 010- 84183363 email： ,独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于 作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。,市场有风险，投资需谨慎,第 1 页,研究创造价值,公司投资价值分析 正文目录 1、县级医院设备购臵需求未来 1-2 年将快速释放 4 1.1 县级医院基础薄弱，覆盖率高但收入低 4 1.2 新农合促使基层医疗需求释放 4 1.3 县级医院设备购臵需求未来 2 年将有效释放 5 2、产品契合基层需求 . 5 2.1 专注于基层医院市场的医疗设备提供商 5 2.2 业绩快速增长，产品契合基层需求 6 3、产品分析两大业务齐头并进 . 9 3.1 国内唯一的肿瘤微创综合治疗方案提供商 9 3.2 医用分子筛制氧机升级换代空间大，基层市场待开发 10 3.3 介入医院设备整体采购新领域，前景看好 11 4、竞争力分析模式创新构筑公司成长基石 . 11 4.1 产品分线改革促进销售人员效率提升 11 4.2 设立融资租赁子公司，锁定未来长期增长 12 5、盈利预测及投资建议 . 13 5.1 关键假设 13 5.2 投资建议 14 6、风险提示 . 15,市场有风险，投资需谨慎,第 2 页,研究创造价值,公司投资价值分析 图表目录 图 1：2010 年基层医院在我国医院体系中的地位 4 图 2：我国新农合覆盖面广 . 5 图 3：新农合筹资规模快速扩张 . 5 图 4：和佳股份股权结构 . 5 图 5：和佳股份发展沿革及未来发展趋势 . 6 图 6：2008-2012h1 公司收入快速增长 6 图 7：2008-2012h1 公司盈利情况 6 图 8：2008-2012h1 公司自产及代理产品收入情况 7 图 9：2008-2012h1 公司自产及代理产品利润情况 7 图 10：2008-2012h1 公司产品收入结构变化 7 图 11：2008-200112h1 公司产品利润结构变化 7 图 12：2008-2012h1 公司自产设备分产品销售情况 7 图 13：2012h1 公司自产设备收入结构 . 7 图 14：公司肿瘤微创业务历年业绩情况及预测 . 10 图 15：公司分子筛制氧业务历年业绩情况及预测 . 11 图 16：人均销售额显著提升 . 12 图 17：自产设备销售收入加速增长 . 12 图 18：公司融资租赁规模及占比情况 . 12 表 1：公司主导产品的目标客户群体 . 8 表 2：和佳股份产品线 . 8 表 3：和佳股份在研品种一览 . 9 表 4：公司产品医院覆盖情况 . 9 表 5:和佳股份费用预测表 13 表 6:和佳股份分产品盈利预测 14 表 7:和佳股份盈利预测表 14,市场有风险，投资需谨慎,第 3 页,研究创造价值,公司投资价值分析 1、县级医院设备购臵需求未来 1-2 年将快速释放 1.1 县级医院基础薄弱，覆盖率高但收入低 卫生部数据显示，2010 年我国共有县级医院 9621 家，占全国医院的比重为 46%， 覆盖了中国超 9 亿人口（覆盖人口占比为 71%），而收入、床位数以及医疗人员数占比 分别为 21%、39%和 37%、，与其 71%的覆盖人数不相匹配，显示县级医院基础较为 薄弱。 图 1：2010 年基层医院在我国医院体系中的地位 数据来源：wind、国都证券研究所 1.2 新农合促使基层医疗需求释放 卫生部数据显示，2011 年我国新农合覆盖人口为 8.32 亿，覆盖率已达到 96%以 上，基本已经做到广覆盖。2011 年我国新农合人均筹资金额为 246 元，筹资总额为 2,048 亿元，同比增长 57%，新农合规模快速扩张。 我们认为新农合制度促使基层医疗需求有效释放：1）基层患者支付能力提升（预 计 2012 年人均筹资额将由 246 元提升至 300 元）；2）政府投入加大，2009-2011 年中 央安排共计投资 630 多个亿用于支持基层医疗市场发展（430 亿元支持县级医院、乡镇 卫生院、村卫生室的建设， 41.5 亿元支持社区卫生服务中心的建设），其中用于县乡 村三级医疗机构设备购臵的投资为 160 多亿元。,市场有风险，投资需谨慎,第 4 页,研究创造价值,公司投资价值分析,图 2：我国新农合覆盖面广 资料来源：wind、国都证券研究所,图 3：新农合筹资规模快速扩张 资料来源：wind、国都证券研究所,1.3 县级医院设备购臵需求未来 2 年将有效释放 如前所述，新农合筹资规模快速扩张、基层人均支付能力的提升将促使基层医疗需 求释放。此轮新医改政府大力投入基层医院建设以及改造升级，基层医院在 2010 年进 入扩建及改造周期，而设备购臵周期一般滞后 2 年左右，随着基层医院基建竣工，未来 1-2 年基层医院的设备购臵需求将获得有效释放。 2、产品契合基层需求 2.1 专注于基层医院市场的医疗设备提供商 公司成立于 1996 年 4 月 1 日，前身为珠海市和佳医疗设备有限公司，于 2007 年 9 月整体变更为和佳股份有限公司。公司的实际控制人为郝镇熙和蔡孟珂夫妇，二人合 并持有股份占比为 43.58%，此外周卓和等 10 位高管合计持有公司 6.86%股份，核心 管理团队激励合理。 图 4：和佳股份股权结构 数据来源：公司资料、国都证券研究所,市场有风险，投资需谨慎,第 5 页,研究创造价值,公司投资价值分析 1996 年公司从微波治疗仪起步，发展至今已拥有肿瘤微创治疗、医用分子筛制氧 和影像设备三大业务板块，并成功介入医院设备及配套工程领域。 图 5：和佳股份发展沿革及未来发展趋势 数据来源：公司资料、国都证券研究所 2.2 业绩快速增长，产品契合基层需求 2008-2011 年公司业绩快速增长，收入及归属于母公司的净利润复合增长率分别为 40%、144%，2012 年三季度，公司实现营业收入及归属于母公司的净利润分别为 4.48 亿元、0.86 亿元，分别同比增长 26.39%、45.54%，依然保持了良好的增长态势。盈 利能力方面，报告期内公司综合毛利率较为稳定，销售净利率逐渐提升，2012 年上半 年公司净利率为 21.3%，基本处于医药行业平均水平。,图 6：2008-2012h1 公司收入快速增长 资料来源：wind、国都证券研究所,图 7：2008-2012h1 公司盈利情况 资料来源：wind、国都证券研究所,市场有风险，投资需谨慎,第 6 页,研究创造价值,公司投资价值分析 公司销售以自有产品为主，近年来收入占比一般在 80%左右，利润占比一般在 90%左右，为公司稳定盈利的主要产品。而代理品种盈利贡献度小，收入波动较大。,图 8：2008-2012h1 公司自产及代理产品收入情况 资料来源：wind、国都证券研究所 图 10：2008-2012h1 公司产品收入结构变化 资料来源：wind、国都证券研究所,图 9：2008-2012h1 公司自产及代理产品利润情况 资料来源：wind、国都证券研究所 图 11：2008-200112h1 公司产品利润结构变化 资料来源：wind、国都证券研究所,公司自产设备主要包括肿瘤微创治疗设备、医用分子筛制氧设备以及常规诊疗设 备，其中肿瘤微创治疗设备为公司的主导产品，2012 年上半年其收入占比为 53.7%， 销售收入增长比较稳定，而医用分子筛制氧设备受订单确认周期影响，近年来业绩增 长较为波动。,图 12：2008-2012h1 公司自产设备分产品销售情况 资料来源：wind、国都证券研究所,图 12：2012h1 公司自产设备收入结构 资料来源：wind、国都证券研究所,市场有风险，投资需谨慎,第 7 页,研究创造价值,210,52,公司投资价值分析 产品线方面：主导产品肿瘤微创治疗系统包含三个类型热疗仪、介入手术设 备、辅助设备，共 8 台仪器（6 台自产+2 台代理），整套设备共计售价在 650-700 万 元左右，在基层医院市场，公司主要提供肿瘤微创设备的打包销售（多台为主）；而 在医生资源丰富、硬件设备较为先进的县级以上医院，则主要为单台机销售。根据床 位数及需氧量的不同，公司也为不同客户有针对性的销售医用分子筛制氧设备，制氧 量相对小的一体化医用制氧机主要定位于基层医院。 表 1：公司主导产品的目标客户群体,产品,均价（万元）,目标客户群体,肿瘤微创治 疗设备 医用分子筛 制氧设备 数字化影像 设备,6 台自产+2 台代理整体打包销 售或销售其中的几台 根据医院客户需求，单台或几 台销售 医用分子筛中心供氧系统 医用一体化制氧机 dr 为主,100650 （8 台设 备总价） 33300 60,基层医院 二级及以上医院 三级医院为主（300 张以上病床数 的医院） 县级医院为主（300 张以下病床数 的医院） 县级医院等区域影像中心、社区 卫生服务中心、乡镇卫生院,资料来源：公司资料、国都证券研究所 表 2：和佳股份产品线,市场有风险，投资需谨慎,自产设备 1、肿瘤微创 治疗设备 2、医用分子 筛制氧设备 3、常规诊疗 设备,类型 肿瘤热疗设备 肿瘤微创介入手术 设备 肿瘤辅助设备 第 8 页,产品 体外高频热疗机 介入热化疗灌注机 放射性粒子治疗计划系统 冷级射频肿瘤治疗机 体腔热灌注治疗机 免疫治疗机 cik 细胞培养仪（新增代理） 彩超（新增代理） 医用分子筛中心制氧系统 一体化医用制氧机 亚低温治疗仪、电脑骨折愈合仪、多功能 损伤治疗仪、臭氧冲洗治疗机、多功能盆 腔炎治疗仪 研究创造价值,公司投资价值分析,代理设备 资料来源：公司资料、国都证券研究所 表 3：和佳股份在研品种一览,医用影像代理、x 射线机、dr、pacs,类型 肿瘤微创治疗设备 医用分子筛制氧设备 医用影像设备,在研品种 电磁定位穿刺导航系统、肿瘤全身热疗机、双频电磁热 疗机、外科热灌注机、外放疗设备 vpsa 中心制氧系统 移动式 c 形臂 x 射线机（中 c/小 c），与肿瘤微创设备 配合使用,资料来源：公司资料、国都证券研究所 3、产品分析两大业务齐头并进 3.1 国内唯一的肿瘤微创综合治疗方案提供商 官方数据显示，目前我国每年恶性肿瘤发病例为 220 万人左右，在治患者超过 600 万人以上，全国每年用于恶心肿瘤的医疗费用已超过 1500 亿元，肿瘤治疗市场 空间广阔。肿瘤治疗方案中，外科手术、放疗、化疗仍然是主流治疗手段，而介入式 微创治疗则是对前述三大手段的重要补充。微创治疗依托医学影像技术和微创手术技 术的发展，采用介入式技术以放射性、物理、化学等手段对肿瘤进行局部消融，实现 精确治疗。微创治疗能够与手术和放化疗合并应用，提高传统治疗手段的疗效并弥补 其部分局限，但由于微创治疗手段应用时间较短，市场认可度有待提高。 我们认为公司的肿瘤微创治疗系统的竞争优势体现在： 1） 肿瘤微创设备产品线齐全：6 台自产+2 台代理，可根据客户需求做个性化组 合销售；竞争者很难获得如此全面的产品线。 2） 公司不仅仅是卖产品，更是与县级医院探讨如何留住患者，为医院创收！相 关人员帮助医院构建肿瘤治疗中心，提升医生肿瘤治疗能力，进而将肿 瘤病患者从大医院分流。 3） 公司项目基本在省市医保报销范围内，解决患者大病治疗的支付问题。 中长期来看，我们认为公司肿瘤微创治疗系统未来的增长空间在于： 1） 量升空间：二级医院市场仍有较大空白区域。目前公司在二级医院的覆盖率 仅 2.64%，还有较大提升空间。 表 4：公司产品医院覆盖情况,二级医院,三级医院,总数（家） 公司覆盖医院数量 覆盖率,6523 172 2.64%,1233 155 12.6%,资料来源：公司资料、国都证券研究所 2） 价升空间：新产品加入销售组合，提升整套设备平均价格。2012 年公司新增,市场有风险，投资需谨慎,第 9 页,研究创造价值,公司投资价值分析 代理设备治疗彩超和 cik 细胞治疗仪，加入肿瘤微创设备组合做打包销售， 采购价合计约在 650-700 万元左右，价格提升幅度在 30%-50%。 综上，我们预计公司肿瘤微创设备业务未来仍将保持稳定增长，未来 3 年 的复合增速为 34.3%。 图 14：公司肿瘤微创业务历年业绩情况及预测 数据来源：公司资料、国都证券研究所 3.2 医用分子筛制氧机升级换代空间大，基层市场待开发 公司的医用分子筛制氧设备主要为大型医院的病房集中制氧供氧。目前国内医院 主流的供氧方式仍为传统的钢瓶供氧，而国内三甲医院则更多的采用分子筛制氧方 式。分子筛制氧与钢瓶氧比较而言：1）供氧成本更低。分子筛制氧的氧气成本为钢 瓶氧的 1/10；2）可控性更高，分子筛制氧设备自动化程度高，用氧量可准确量化， 减少浪费；3）安全性更高；但从一次性投入角度来看，分子筛一次性投资额度相较 传统钢瓶氧大。 中长期来看，我们认为公司分子筛制氧设备未来的增长空间来自 3 个方面： 1） 行业内分子筛制氧对传统钢瓶氧的升级替代。协会数据显示，2008 年分子 筛制氧机在大型医疗机构的覆盖率为 40%左右，升级换代空间较大。 2） 潜在目标客户的拓展。公司分子筛制氧机的潜在目标客户是 3055 家地区中 心医院（300 张以上床位数），而目前的覆盖率不到 15%，仍有几倍的增 长空间。 3） 基层市场待开发。如前所述，公司针对不同客户采取差异化产品竞争，在 300 张床位数以下的基层医疗机构（共计 17,236 家），主要销售一体化 医用制氧机（价格仅为公司分子筛制氧设备的 1/4 左右），预计明年规模 化生产上量之后，有望在基层市场获得较快扩张。 分子筛制氧机核心组件已实现自产，性价比优势有利于吸引潜在客户。分子筛制 氧机的核心组件是制氧主机，公司现已完全实现制氧主机的自产，价格比国外原装品 牌低 30%左右，性价比优势显著的全自产分子筛制氧机将对中小医疗机构有较大吸,市场有风险，投资需谨慎,第 10 页,研究创造价值,公司投资价值分析 引力，而针对对于价格敏感度较低的大型医疗机构，公司仍按“国内设备+进口主机” 的模式销售。 综上，我们预计公司分子筛制氧业务将保持高速增长，未来 3 年的复合增长率 为 77.37%。 图 15：公司分子筛制氧业务历年业绩情况及预测 数据来源：公司资料、国都证券研究所 3.3 介入医院设备整体采购新领域，前景看好 公司 4 月份公告了与河南省睢县人民政府就有关河南省睢县中医院医疗设备整 体打包采购项目合作事宜签署了合作框架协议书。整体打包采购设备主要包括： （1）肿瘤治疗中心设备及相关安装工程；（2）制氧、管道及手术室净化设备及相关 安装工程；（3）医用影像中心设备及相关安装工程；（4）常规治疗设备及其他非公司 自产设备的打包贸易。此项协议涉及总金额约为人民币 1.5 亿元，支付方式为河南省 睢县中医院自筹 30%资金，其余 70%由公司提供买方银团信贷融资额度。项目计划 于 2013 年底前完成。 公司利用长期在基层市场积累起来的渠道优势和经验，积极介入基层医院扩建与 升级改造领域，拓展新的业务。公司的主要产品均在此次设备采购目录中，我们认为 合作协议的签订将使公司未来增长更具确定性，预计到明年年中完成基础设施建设 后，设备采购会陆续完成。 4、竞争力分析模式创新构筑公司成长基石 我们分析认为，公司的核心竞争力主要体现在：1）契合基层需求的全产品线；2） 自建销售队伍，布局基层医疗网络；3）创新的引入融资租赁模式，降低公司经营风 险，提高对医院客户吸引力。 4.1 产品分线改革促进销售人员效率提升 公司从去年年底开始进行销售改革，由此前的区域销售管理逐步改为按产品线管,市场有风险，投资需谨慎,第 11 页,研究创造价值,公司投资价值分析 理，分为肿瘤微创设备、分子筛制氧、影像设备三条线，人员配备方面，肿瘤线人员 有 240 多人，制氧 50 人，影像 30 多人。肿瘤计划到 280 人，制氧今年做到 70-80 人，目标 100 人，影像今年计划 50 人，目标也是 100 人。 我们预计公司销售人员由去年年底的 320 人扩充到 430 人，分线管理后，销售 人员积极性提高，人均销售额提升 11%，自产设备销售额增长加速，增长率由 32% 提升至 49%。,图 16：人均销售额显著提升 资料来源：wind、国都证券研究所,图 17：自产设备销售收入加速增长 资料来源：wind、国都证券研究所,4.2 设立融资租赁子公司，锁定未来长期增长 2007 年起为了改善基层医疗机构大额采购短期支付能力不足的情况，对于采购 意向明确的且标的金额比较大的客户，公司逐步尝试在交易中引入融资租赁公司，为 其提供融资租赁服务。2009-2011 年，公司通过融资租赁公司实现的销售收入为 8,271 万元、14,641 万元和 21,143 万元，占当年主营业务收入的比例分别为 34.48%、 43.99%和 43.78%，呈现逐年上升的态势。 图 18：公司融资租赁规模及占比情况 数据来源：公司资料、国都证券研究所,市场有风险，投资需谨慎,第 12 页,研究创造价值,）,公司投资价值分析 公司 7 月份公告拟投资设立租赁公司珠海恒源设备租赁有限公司（以下简称 “恒源租赁”，和佳股份将持有该公司 70%的股权，公司预计 2012 年与恒源租赁发 生该类日常关联交易金额预计不超过 1.2 亿元。我们认为融资租赁子公司成立后，一 方面促进主营产品的销售，带来正面的业绩提升，可保证未来业绩稳定增长；另一方 面带来良好的投资收益。我们预计设立融资租赁公司可能为公司销售费用率减少 1 个点。 风险方面，公司过去融资租赁客户均为公立医院，现金流较为稳定，违约风险低， 同时公司长期的融资租赁业务合作中，积累了包括客户考察、谈判、方案设计、风险 评估、合同制定等一系列经验，故融资租赁带来的风险尚在可控范围之内。 5、盈利预测及投资建议 5.1 关键假设 费用方面： 1） 公司设立融资租赁子公司后，销售费用率至少可比此前减少 1 个点，且随着 分线管理模式的推广，销售人员的效率将有所提高，预计未来 3 年公司销售 费用率处于下降通道； 2） 其他费率保持稳定。 表 5:和佳股份费用预测表,2009a,2010a,2011a,2012e,2013e,2014e,主营业务税率 资产减值准备占收入比率 销售费用率 管理费用率 财务费用 期间费用率 公允价值变动占收入比率 营业外收入占收入比率 营业外支出占收入比率 实际负税比率 少数股东损益占利润总额的比率,1.09% 2.27% 27.49% 12.78% 1.13% 41.39% 0.00% 2.81% 0.30% 17.74% 0.41%,1.07% 0.35% 23.87% 12.65% 0.90% 37.42% 0.00% 3.35% 0.13% 17.14% 3.63%,1.25% 0.88% 20.68% 10.65% 0.13% 31.46% 0.00% 2.70% 0.15% 15.47% 2.65%,1.10% 0.60% 19.50% 10.30% -1.00% 28.80% 0.00% 2.00% 0.00% 15.00% 2.00%,1.10% 0.60% 18.80% 10.00% -0.60% 28.20% 0.00% 2.00% 0.00% 15.00% 2.00%,1.10% 0.60% 18.00% 9.80% -0.20% 27.60% 0.00% 2.00% 0.00% 15.00% 2.00%,资料来源：公司公告、国都证券研究所 产品方面： 1）预计肿瘤微创治疗设备增速保持平稳，未来 3 年复合增长率在 34%，预测中 暂未考虑融资租赁子公司设立后对合并报表的影响。 2）预计分子筛制氧设备将快速扩张，未来 3 年复合增长率在 77.37%。 3）dr 等代理设备以及常规诊疗设备未来以平稳增长为主。 4）暂未考虑医院整体设备采购项目对公司的盈利贡献。 综合以上分析，我们对公司各个分产品的盈利预测综合如下表：,市场有风险，投资需谨慎,第 13 页,研究创造价值,公司投资价值分析 表 6:和佳股份分产品盈利预测,单位:万元,2011,2012e,2013e,2014e,肿瘤微创治疗设备,收入 yoy 毛利率,19532 26.53% 79.83%,26954 38.00% 77.00%,36388 35.00% 79.00%,47304 30.00% 79.00%,医用制氧设备及工程,收入 yoy 毛利率,11752 20.36% 32.39%,23503 100.00% 30.00%,42305 80.00% 29.00%,65573 55.00% 29.00%,常规诊疗设备,收入 yoy 毛利率,5695 87.19% 44.00%,6265 10.00% 45.00%,8144 30.00% 44.00%,9773 20.00% 44.00%,代销设备,收入 yoy 毛利率,10225 133.14% 19.72%,11758 15.00% 20.00%,13522 15.00% 19.00%,15550 15.00% 18.00%,其他,收入 yoy 毛利率,1094 47.28% 30.37%,1203 10.00% 34.00%,1324 10.00% 32.00%,1456 10.00% 32.00%,资料来源：wind、国都证券研究所 5.2 投资建议 暂不考虑因设立融资租赁子公司，对会计报表的影响。我们预计公司 2012-2014 年收入及归属于母公司净利润的复合增长率分别为 41.9%、39.6%，对应的 eps 分 别为 0.56 元、0.8 元、1.08 元，当前股价对应的动态 pe 分别为 31x、22x、16x， 我们认为公司产品契合基层需求，模式独特，未来业绩增长确定性强，继续维持公司 “短期-推荐”、“长期-a”的投资评级。 表 7:和佳股份盈利预测表,市场有风险，投资需谨慎,单位：百万元 营业收入 增长率(%) 营业成本 毛利率（%） 营业税金及附加 资产减值准备 销售费用 管理费用 财务费用 公允价值变动净收益 投资净收益 营业利润 增长率(%),2011a 489 46.46 240 50.80 6 4 101 52 1 0 0 84 81.34 第 14 页,2012e 697 42.58 363 47.91 8 4 136 72 (7) 0 0 121 44.27,2013e 1017 45.92 541 46.80 11 6 191 102 (6) 0 0 172 41.67,2014e 1397 37.35 757 45.79 15 8 251 137 (3) 0 0 230 34.00 研究创造价值,公司投资价值分析,期间费用率(%) 加：营业外收入 减：营业外支出 利润总额 增长率(%) 减：所得税 实际税负比率(%) 净利润 增长率(%) 减：少数股东损益 属于母公司的净利润 同比增长 每股收益（元） 市盈率（倍）,31.46 13 1 97 69.03 15 15.47 82 72.44 3 79 74.70 0.40 43,28.80 14 0 135 40.11 20 15.00 115 40.88 2 113 42.52 0.56 31,28.20 20 0 192 42.11 29 15.00 163 42.11 3 160 42.11 0.80 22,27.60 28 0 258 34.36 39 15.00 220 34.36 4 215 34.36 1.08 16,资料来源：公司公告、国都证券研究所 6、风险提示 1）融资租赁业务可能对公司造成一定的财务风险 2）分子筛制氧设备订单增长可能不达预期,市场有风险，投资需谨慎,第 15 页,研究创造价值,it,公司投