商业零售行业二季度投资策略：珍视渠道价值_甄选优质企业-2012-03-31.ppt

11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,10%,5%,0%,-10%,-15%,-20%,-25%,-35%,-40%,商业零售行业 季度策略报告 2012 年 3 月 29 日 证券研究报告 珍视渠道价值，甄选优质企业 商业零售行业二季度投资策略 分析师 姚雯琦 075583515144,执业证书编号 s1070208080274 投资评级：推荐（维持） 重点跟踪公司盈利预测,投资建议： 从资产和估值角度，维持行业“推荐”评级。在市场情绪低落、公司估值 趋同之时，更是浪里淘金，甄选优质企业的好时机。推荐位居区域领导地 位，以区域加密方式发挥供应链优势的欧亚集团、重庆百货、银座股份， 以及在技术变革带来的业态变革中有可能转型成功的苏宁电器。,名称,评级,12,eps,13,12,pe,13,要点：,欧亚集团,推荐,1.25,1.67,20,15,重庆百货 银座股份 苏宁电器,推荐 推荐 推荐,1.97 0.90 0.80,2.42 1.23 1.01,15 22 12,12 16 10, 长期看，中国的零售渠道价值凸出。分解关键价值驱动因素，零售公司 的成长来自市场空间拓展和管理效率提升两方面。由于二至四线城市的 崛起以及中低端人群的收入增长，消费升级创造新需求，能够满足体验,式消费需求的业态获得成长空间。与此同时，效率提升驱动公司成长。 效率提升的动力，一方面来自技术进步带来的供应链效率提升，我们关,股价表现图,注网络购物的发展；另一方面来自业态整合，与业态整合能力密切相关,的是企业是否有供应链优势和管理优势，结合供应链特点，区域加密型 百货和有生鲜供应链优势的企业更有长期竞争力。 -5% 短期景气下行，需求不振是主要原因。分拆品类，在服装价控量增、食 品和日用品相对刚性的需求带动下，2012 年消费稳定增长仍然可期。 -30% 经济下行期间消费成为稳定经济重要动力，梳理本轮刺激消费政策，我 们认为在经济转型的背景下，通过流通方式创新降低全社会流通成本， 进而释放需求是核心政策意图，关注网络购物后续政策。,零售(申万) 数据来源：wind 资讯 ,上证综合指数, 1 季度行业估值有所修复，出于对行业景气的担忧，产业资本和流通股 股东普遍谨慎。我们认为以 2012 年 15x、2013 年 12x 的估值水平，以 及 1.58x 的估值溢价率（历史中轴 1.73x），行业估值仍有吸引力。 风险提示：经济下行、需求不振的时间超预期带来的系统性风险。 请参考最后一页评级说明及重要声明,季度投资策略报告 目 录 一、前期行业策略观点回顾 4 二、估值已有一定修复，投资者普遍谨慎 . 5 三、渠道价值熠熠生辉 6 3.1 消费升级创造新需求 . 7 3.2 效率提升驱动公司成长 . 8 3.2.1 新业态：技术进步带来供应链效率提升 8 3.2.2 传统业态：寻找具有整合能力的企业 9 百货集中度最低 . 9 大卖场集中度优于食品用品行业整体 9 家电连锁企业完成整合 10 以区域加密方式破解供应链瓶颈 11 关注企业管理能力 . 12 四、短期景气下行，总体判断消费稳定增长 . 12 4.1 需求不振制约消费 . 12 4.2 判断全年销售仍然稳定 . 14 五、期待政策超预期 15 六、优选有市场空间和效率提升空间的企业 . 17 七、重点公司推荐 17,欧亚集团（600697）：低成本扩张卓有成效,长期投资价值显著 . 17,银座股份（600858）：扩张显效还需时日 利润逐步正常化 . 19 重庆百货（600729）：整合带来管理效率提升 估值具有吸引力 . 20,长城证券 2,请参考最后一页评级说明及重要声明,季度投资策略报告 图表目录 图表 1:零售行业季度收益率表现（2010q42011q4）（单位：） 4 图表 2:2011 年 9 月-2012 年 1 月重要股东增减持情况 4 图表 3:部分零售企业市值/资产折价率（截至 2011 年 12 月 31 日） 5 图表 4:各行业 1 季度市场表现对比 5 图表 5:pe 估值 22.24x，提升 10 . 6 图表 6:估值溢价率 1.58x，提高 0.04x 6 图表 7:2012 年 2、3 月重要股东增减持情况 . 6 图表 8:关键价值驱动因素下的企业选择标准 7 图表 9：亚洲零售市场增长前景预测（单位:） 7 图表 10:各区域城镇化率 . 8 图表 11:典型城市人均可支配收入（单位：美元） 8 图表 12：类奢侈品品类在中国获得高速增长 8 图表 13：服装品类销售前 10 名零售企业的市场份额 9 图表 14:食品用品零售业前 10 名市场份额 10 图表 15:大卖场业态前 10 名市场份额 10 图表 16:各国大卖场和标准超市市场份额 10 图表 17：苏宁、国美市场份额测算 10 图表 18：供应商体系图解 . 11 图表 19:新华都品类结构 . 11 图表 20:个人护理和洗涤用品的市场集中度 11 图表 21:百货企业品类结构 . 12 图表 22:社消零售总额名义增速 14.7%,实际增速 10.8% 13 图表 23:社消零售总额增速:城镇 14.7%,乡村 14.6% 13 图表 24: 社消零售总额增速:零售 14.9%,餐饮 13.3% 13 图表 25:限额以上零售企业前 2 个月累计增速 15% . 13 图表 26:3000 家重点企业 1、2 月增速为 10.2%和 2.3% . 13 图表 27:200 家重点企业前 2 个月累计增速 8.73% 13 图表 28:百货主要品类服装、珠宝增速下滑明显（单位：） 14 图表 29:体育娱乐用品增速下滑，化妆品消费稳定（单位：） 14 图表 30:超市主要品类食品、日用品销售回落（单位：） 14 图表 31:温和通胀有利于大众消费品（单位：） 14 图表 32:刺激政策退出对家电影响明显，3c 消费保持高增长（单位：） . 15 图表 33:家电下乡政策效果渐衰 15 图表 34:前期以旧换新政策显著（单位：台） 15 图表 32：2008 年推出的振兴经济、刺激消费政策 . 16 图表 33：2012 年出台的刺激消费政策 . 16 图表 34：网络购物法律环境不断改善 17,长城证券 3,请参考最后一页评级说明及重要声明,季度投资策略报告 一、前期行业策略观点回顾 1 季度我们给予商业零售行业推荐评级，理由如下： 1、 截至 2011 年 12 月 28 日，中信零售行业滚动 pe20.24x，接近 2008 年 10 月 19.66x 的历史低点。估值溢价 1.54x，低于 1.74x 的历史中轴。无论是 pe 估值还是估值溢价率均有吸引力。 2、 行业连续表现疲弱。自 2010 年 10 月至 2011 年 12 月，中信零售行业下跌 38，行业已连续 5 个季度绝对收益为负，4 个季度相对收益为负。负面情 绪基本宣泄。 3、 在中西部稳定的经济环境和中低收入人群稳定的收入预期下，2012 年行业 增速虽低于 2011 年，但预计仍有 1520。 4、 在经济下滑、消费需求萎靡的大背景下，行业扩张减速，roe 保持稳定。 图表 1:零售行业季度收益率表现（2010q42011q4）（单位：）,2010q4,2011q1,2011q2,2011q3,2011q4,10,5 0,-0.5,4.6,(5),-9.0,-8.5 -6.1,-5.3,-9.1,-7.1,(10) (15) (20),-16.1,相对收益,绝对收益,-14.8,资料来源：wind 资讯，长城证券研究所 2012 年 1 月，我们看到重要股东在二级市场增持不断，对行业投资价值进行再 认识后，从资产、估值和景气预期角度重申行业推荐评级。 图表 2:2011 年 9 月-2012 年 1 月重要股东增减持情况,增持家数,增持市值 （万元）,减持家数,减持市值 （万元）,合计市值变动 （万元）,201109 201110 201111 201112 201201,2 3 2 6 5,1,066 2,771 9,555 43,707 25,114,2 3 7 2 2,(882) (1177) (15685) (7790) (183),184 1,594 (6,130) 35,917 24,931,资料来源：wind 资讯，长城证券研究所,长城证券 4,请参考最后一页评级说明及重要声明,有色,房地产,综合,非银行金融,家电,食品饮料,基础化工,煤炭,钢铁,商贸零售,电子元器件,汽车,轻工制造,餐饮旅游,纺织服装,建筑,建材,传媒,石油石化,银行,交通运输,机械,农林牧渔,电力设备,国防军工,电力,医药,计算机,通信,。,季度投资策略报告 图表 3:部分零售企业市值/资产折价率（截至 2011 年 12 月 31 日）,自有物业面积,物业价格,物业市值,净资产,固定资产,在建工程,重估净资产,市值,（万平米）,（万元）,（亿元）,（亿元）,（亿元）,（亿元）,（亿元）,折(溢）,（亿元）,价率,a,b,c=a*b,d,e,f,c+d-e-f,武汉中商 汉商集团 中兴商业 杭州解百 西安民生 银座股份 鄂武商 a 欧亚集团 成商集团 南京中商 商业城 开元投资,17.4 9.4 19.7 18.7 16.4 52.7 69.6 33.5 36.4 33.6 20.9 35.8,28.0 17.0 22.0 13.0 15.5 76.3 44.7 110.0 32.0 35.4 15.0 30.0,2.0 2.0 2.5 2.5 1.5 1.2 2.5 0.6 2.0 1.5 2.0 1.5,56.0 34.0 55.0 32.5 23.3 91.6 111.8 66.0 64.0 53.1 30.0 45.0,7.9 6.3 10.5 7.1 8.4 25.6 22.2 12.6 7.7 6.5 5.9 11.8,6.0 10.8 10.4 7.9 4.3 23.5 32.3 23.5 4.7 15.3 8.3 13.9,0.1 1.2 0.0 0.0 0.6 8.6 2.2 7.6 3.6 0.5 1.4 0.1,57.8 28.3 55.1 31.7 26.8 85.0 99.4 47.4 51.4 43.8 26.2 42.7,70% 67% 64% 41% 39% 38% 30% 29% 29% 23% 20% 16%,资料来源：wind 资讯，长城证券研究所 截至 2012 年 3 月 28 日，商贸零售上涨 5，超越上证综指 0.73 个百分点，收 益率位列中信一级行业第 10 名，消费类行业第 3 名（弱于家电、食品饮料） 图表 4:各行业 1 季度市场表现对比 20% 15% 10% 5% 5% 0% -5% 资料来源：wind 资讯，长城证券研究所 二、估值已有一定修复，投资者普遍谨慎 经过 1 季度的股价上涨，2012 年 3 月 28 日行业 ttm 滚动 pe 达到 22.24x，较 2011 年底提升 10。估值溢价率 1.58x，较前期提高 0.04x，但仍处于 1.74x 历史中轴之下。 一级市场方面，从重要股东持股情况看，3 月份出现净减持，减持公司 6 家， 减持股市值 2.35 亿元，减持公司基本为近两年上市公司，次新股解禁股东在这 一时点获利了结的迹象比较明显，而老股东增持现象未有再现。,长城证券 5,请参考最后一页评级说明及重要声明,2001-01-19,2001-08-31,2002-03-29,2002-10-31,2003-05-30,2003-12-31,2004-07-30,2005-02-28,2005-09-30,2006-04-28,2006-11-30,2007-06-29,2008-01-31,2008-08-29,2009-03-31,2009-10-30,2010-05-31,2010-12-31,2011-07-29,2012-2-29,2000-01-28,2000-09-29,2001-05-31,2002-01-31,2002-09-27,2003-05-30,2004-01-30,2004-09-30,2005-05-31,2006-01-25,2006-09-29,2007-05-31,2008-01-31,2008-09-26,2009-05-27,2010-01-29,2010-09-30,2011-05-31,2012-01-31,季度投资策略报告 二级市场上，我们通过对机构投资者的访谈，整体感觉对二季度行业表现保持 谨慎态度的投资者为多，主要原因有对 1 季报的担忧、对“消费月”是否会有 真正刺激消费政策出台的疑虑、以及对整体经济的担忧。,图表 5:pe 估值 22.24x，提升 10 250,图表 6:估值溢价率 1.58x，提高 0.04x 2.5,200 150,2.0 1.5,历史中轴 1.74x,100 50 0,2008-10-31 19.66,2012-03-21 22.24,1.0 0.5,2012-3-21 1.58x,零售行业,零售行业（剔除银行）,资料来源：wind 资讯，长城证券研究所,资料来源：wind 资讯，长城证券研究所 图表 7:2012 年 2、3 月重要股东增减持情况,名称,上市 时间,变动 次数,涉及股东 人数,总变动 方向,净买入股份数 （万股）,增减仓参考 市值（万元）,参与 股东,201203,吉峰农机 徐家汇 爱施德 海宁皮城 新华都 深国商,2009-10 2011-03 2010-05 2010-01 2008-07 1996-07,1 1 1 7 2 3,1 1 1 4 2 3,减持 减持 减持 减持 减持 减持,-4 -45 -1 -161 -12 -790,-44 -566 -12 -4,112 -155 -15,005,高管 高管 高管 高管 高管 茂业,201202,吉峰农机 爱施德,2009-10 2010-05,1 2,1 1,减持 减持,-27 -4,-292 -60,高管 高管,资料来源：wind 资讯，长城证券研究所 三、渠道价值熠熠生辉 在全社会生产和交换过程中，零售行业承担着将合适的商品传递到合适的消费 者手中的职能。正因为有了零售商的存在，社会效率大幅提高。长期看，中国 的零售渠道价值凸出。分解关键价值驱动因素，零售公司的成长来自市场空间 拓展和管理效率提升两方面。,长城证券 6,请参考最后一页评级说明及重要声明,季度投资策略报告 图表 8:关键价值驱动因素下的企业选择标准,关,驱动因素,创 造 市,业态属性 品类升级,关注业态 奢侈品（珠宝、手表）,消费者诉求 满足 体验 式消,键,场,渠道升级,购物中心、便利店,费需求,价,值 驱 动 因 素,管 理 效 率 提,技术创新 网络零售 治理结构良好的企业 （关注法人结构、历史分红、股权激励）,提高 流通 效率 降低,升,供应链优势 明显,区域加密型百货 已建立供应链优势的超市,交易 成本,资料来源：wind 资讯，长城证券研究所 3.1 消费升级创造新需求 未来五年消费品市场仍将保持每年 10的增长。根据经济学人杂志预测， 在前期高速增长的基础上，未来 4 年（2012 年2015 年）中国零售市场仍能以 年均 10的速度增长，从而继续成为全亚洲、乃至全世界增长最快的市场。 图表 9：亚洲零售市场增长前景预测（单位:）,2008,2009,2010,2011,2012e,2013e,2014e,2015e,中国 越南 印度 泰国 马来西亚 印度尼西亚 菲律宾 中国香港 新加坡 中国台湾 澳大利亚 韩国 日本 新西兰,14.7 8.9 4.1 -2.1 7.7 8.5 4.1 -0.4 1.2 0.3 0.7 0.5 -0.5 -1.7,16.8 2.9 -0.6 -0.5 0.7 3.9 0.0 -2.3 -2.0 -1.4 1.4 -0.2 -0.9 -1.3,19.0 4.7 9.1 6.2 6.1 5.1 6.0 8.9 -3.6 4.1 0.2 3.9 2.5 -1.9,9.5 2.2 4.4 3.2 3.5 4.5 2.5 4.5 1.4 2.8 0.8 1.3 -0.8 -1.4,9.8 5.8 5.3 5.2 5.0 4.6 4.4 2.8 2.7 2.5 1.9 1.8 1.2 0.6,11.2 8.4 5.4 5.9 5.3 4.9 4.5 2.2 4.3 1.2 1.6 2.3 0.2 2.6,10.9 9.8 5.4 5.8 4.5 4.7 4.8 2.1 5.1 1.5 1.9 2.3 0.6 2.3,11.2 9.9 5.4 5.8 4.4 4.7 4.7 3.2 4.5 1.4 2.3 2.9 0.1 3.3,数据来源：经济学人，长城证券研究所,长城证券 7,请参考最后一页评级说明及重要声明,。,季度投资策略报告 接力一线城市，二线到四线城市的快速崛起成为中国零售市场增长的主要动力， 另一方面，中低端人群收入水平的快速提升也在助力零售市场规模扩张。,图表 10:各区域城镇化率,图表 11:典型城市人均可支配收入（单位：美元）,60%,北京,上海,广州,武汉,成都,西安,55%,54.2%,54.0%,52.8%,2001 2002,1399 1506,1557 1601,1742 1614,882 945,979 1084,809 868,50%,2003 2004,1677 1889,1796 2016,1784 2040,1030 1156,1165 1256,936 1032,45% 40% 35% 30%,43.3%,38.1%,40.3%,2005 2006 2007 2008 2009 2010,2186 2553 2985 3613 3916 4371,2309 2642 3206 3898 4224 4787,2265 2537 3050 3700 4044 4609,1344 1580 1949 2442 2693 3128,1407 1635 2015 2277 2576 3132,1192 1394 1719 2222 2777 2767,华北,华东,华中,华南,西南,西北,2011,5062,5574,5277,3649,3682,2807,资料来源：wind 资讯，长城证券研究所 长城证券 8,资料来源：wind 资讯，长城证券研究所 在这中间，不断满足消费者体验式消费需求（消费升级）的业态有更好地成长 空间。消费升级涵盖品类升级（珠宝、名手、游艇等）、品牌升级（服装、食品 等消费品的品牌化）、渠道升级（购物中心、便利店） 图表 12：类奢侈品品类在中国获得高速增长 资料来源：贝恩公司，长城证券研究所 3.2 效率提升驱动公司成长 零售行业属于典型的收入驱动型行业，规模扩张的经济性是企业保持长期竞争 力的重要支撑。 3.2.1 新业态：技术进步带来供应链效率提升 零售业态的每次衍变，其实质都是企业通过不断优化供应链，完成商品和消费 者的最经济匹配，从而在价值链分配中获得一席之地。而经济发展、技术进步 是推动供应链效率提升，进而推动行业发展的两个重要推手。远到 100 年前百 请参考最后一页评级说明及重要声明,季度投资策略报告 货店对杂货店的替代，到 20 世纪 40 年代连锁百货店对单体百货店的冲击，到 20 世纪 60 年代标准超市、大卖场的兴起，再到 70 年代后期单品类专营店、专 卖店（家电、建材、珠宝、服装等等）从百货业态中的分化，无不说明行业强 大的自我更新能力。网络购物的出现是借助技术手段、优化供应链的又一个案 例，其本质仍是对零售业态的丰富。 3.2.2 传统业态：寻找具有整合能力的企业 对于传统业态来讲，有效率地整合现有市场是企业获得成长性的根本动力。根 据我们分析，百货、超市、家电连锁三类典型业态的集中度逐次提高。 百货集中度最低 中国百货企业的经营模式分为纯百货和百货加超市混合业态两种。前者代表性 企业有王府井、新世界、银泰、金鹰，此类企业多走全国化扩张道路。后者代 表性企业有大商集团、重庆商社、银座商城等，此类企业多为各地商业龙头， 走的是区域加密、业态多元化道路。但不论何种经营模式，服装都是企业的重 要品类和主要盈利点。我们根据连锁百强销售规模和限额以上零售企业服装销 售额数据，模拟出各家百货企业在服装品类上的市场份额，测算结果为 cr1 为 3.3，cr5 为 8，cr10 为 12.3，行业高度分散。 图表 13：服装品类销售前 10 名零售企业的市场份额,服装销售规模 （百万元）,销售规模 （百万元）,百货在销售 收入中占比,服装在销售 收入中占比,服装品类 市场份额,1 2 3 4 5 6 7 8 9 10,大商集团 银座商城 新世界中国 重庆商社 合肥百大 王府井百货 百盛集团 金鹰商贸 银泰百货 欧亚集团,25,847 11,100 8,950 8,790 8,715 8,300 8,280 6,200 5,981 5,661,86,157 37,000 17,900 38,216 24,900 16,600 16,560 12,400 11,962 16,175,60% 60% 100% 46% 70% 100% 100% 100% 100% 70%,30% 30% 50% 23% 35% 50% 50% 50% 50% 35%,3.3% 1.4% 1.1% 1.1% 1.1% 1.0% 1.0% 0.8% 0.8% 0.7%,cr5 cr10,8.0% 12.3%,数据来源：wind,公司年报， 计算方法：市场份额连锁企业百强销售规模百货业态在销售收入中占 比50/限额以上零售企业服装品类销售额，经验判断服装占到百货销售额的 50 大卖场集中度优于食品用品行业整体 与经济发展程度相匹配，中国超市行业主要由标准超市和大卖场构成，两者比 例为 74：26。与行业整体相比，大卖场的集中度相对较高，大润发（含欧尚） 为行业内市场份额最高者，cr1 为 12.8，行业 cr5 为 46。放眼全食品用品 零售行业，第一名华润的市场占有率为 2.3，cr5 为 8.3，cr10 为 10.5，,长城证券 9,请参考最后一页评级说明及重要声明,季度投资策略报告 市场分散。结合中国的地理特征和国外成熟经验，我们认为大卖场将是未来发 展方向。超市整合方向包括标准超市向大卖场的转型以及大卖场自身的整合。,图表 14:食品用品零售业前 10 名市场份额,图表 15:大卖场业态前 10 名市场份额,2.5%,2.3%,14% 12.8%,2.0% 1.5%,1.8%,1.6%,1.4%,1.2%,12% 10% 8%,11.2%,10.1%,8.1%,1.0% 0.5%,0.5% 0.5%,0.4% 0.4% 0.4%,6% 4% 2%,3.8% 3.5%,2.9% 2.9% 2.8% 2.3%,0.0% 数据来源：euromonitor,高华证券,0% 数据来源：euromonitor,高华证券 图表 16:各国大卖场和标准超市市场份额,80%,74%,70% 60% 50% 40% 30%,23%,36%,42%,59%,60%,24%,52%,25%,48%,38%,22%,32%,20% 10% 0%,中国,美国,日本,韩国,英国,法国,德国,大卖场,标准超市,数据来源：euromonitor,高华证券 家电连锁企业完成整合 目前国内已无能与苏宁和国美抗衡的第三家家电连锁企业。2011 年，苏宁和国 美的销售规模在限额以上零售企业家电（含通讯器材）品类中的占比分别为 24.3 和 24.1，cr2 达到 48.4。行业整合基本完成。 图表 17：苏宁、国美市场份额测算,家电,通讯器材,合计,限额以上零售企业销售额 （百万元）,536,150,106,790,642,940,苏宁,销售规模（百万元） 市场份额,135,913 25.3%,20,309 19.0%,156,222 24.3%,国美,销售规模（百万元） 市场份额,134,763 25.1%,20,137 18.9%,154,900 24.1%,数据来源：wind, 销售规模取自 2011 年中国连锁百强数据,长城证券 10,请参考最后一页评级说明及重要声明,。,季度投资策略报告 以区域加密方式破解供应链瓶颈 行业整合程度和供应链体系密不可分，供应链体系的形成又和上游整合程度以 及商业模式的选择相关。 图表 18：供应商体系图解 全国代理,制造商,区域代理,地区代理,终端渠道,区域销售公司 资料来源：长城证券研究所 与家电连锁行业的高度集中相对应，上游家电制造企业也基本完成整合，内资 白电厂商集中在格力、美地、海尔几家，黑电厂商中三星、创维、海信优势明 显。也因此，厂商直供占到苏宁、国美采购比例的 80，前 5 大供应商采购金 额占比超过 30。 大卖场集中度高也是因为大卖场的主要品类集中度高。品类制造商的高度集中 度有利于大卖场业态发展直供网络，行业先发者（区域中先行者）和有供应商 资源者（外资卖场）规模优势明显，促成行业整合。 以人人乐和新华都为例，其包装食品、生鲜、日用品和百货（日用百货，含服 装、家电）的占比为 3：2：2：3，包装食品和日用品合计占到 50。日用品（个 人护理用品和家庭洗涤用品）整合程度极高，cr10 接近 60。包装食品子业态 众多，市场相对分散，但很多子业态集中度高（e.g.康师傅方便面市占率 47， 康师傅茶饮料市占率 54）,图表 19:新华都品类结构,图表 20:个人护理和洗涤用品的市场集中度,70% 60%,54%,58%,百货专柜, 25% 日用品, 22%,包装食品, 30%,50% 40% 30% 20%,17%,14%,40%,45%,生鲜, 22%,10% 0%,cr1 个人护理用品,cr5,cr10 家庭洗涤用品,资料来源：wind 资讯，长城证券研究所 长城证券 11,数据来源：euromonitor,高华证券,请参考最后一页评级说明及重要声明,、,季度投资策略报告 服装鞋帽为百货最大品类，占比接近 50，服装鞋帽又可细分为服装（32） 鞋（7）、纺织品（4，含家纺），帽（1），除了鞋已完成行业整合，其他 子业态均很分散。一方面，上游服装企业规模小，无力承担仓储和商品配送功 能；另一方面，联营模式下的百货在回避存货风险的同时也将物流职能拱手相 让。 这种情况下，介于百货行业和制造企业的区域代理、地区代理成为百货供应链 中的必要一环。由于代理权区域垄断，百货在跨区域扩张时遭遇瓶颈，区域加 密才能发挥供应链优势，规模有效扩张。 图表 21:百货企业品类结构,体育娱乐用品, 1% 化妆品, 4% 电器音响手,办公用品, 1% 其他, 7%,机, 9% 服装, 32%,金银珠宝, 9% 日用品, 9% 食品, 18%,服装鞋帽, 42%,帽, 1%,鞋, 7% 纺织品, 4%,资料来源：wind 资讯，长城证券研究所 关注企业管理能力 零售行业通过提高流通效率创造价值，行业自身毛利率偏低，控制费用是企业 盈利的重要保证，因此需要精细化管理。我们认为股东性质、管理层是否有股 权激励、企业是否关心股东回报、企业的历史诚信记录都可作为对于企业管理 能力的衡量依据。 四、短期景气下行，总体判断消费稳定增长 4.1 需求不振制约消费 观察前 2 个月消费数据，消费情况不尽如人意。前 2 个月社会消费品零售总额 名义增速 14.7，扣除物价因素，实际增长 10.8。其中，城镇和乡村名义增 速分别为 14.7、14.6。,长城证券 12,请参考最后一页评级说明及重要声明,2001/02,2001/10,2002/06,2003/02,2003/10,2004/06,2005/02,2005/10,2006/06,2007/02,2007/10,2008/06,2009/02,2009/10,2010/06,2011/02,2011/10,2010/02,2010/04,2010/06,2010/08,2010/10,2010/12,2011/02,2011/04,2011/06,2011/08,2011/10,2011/12,2012/02,2010/02,2010/04,2010/06,2010/08,2010/10,2010/12,2011/02,2011/04,2011/06,2011/08,2012-2,2011-12,2011-10,2011-8,2011-6,2011-4,2011-2,2010-12,2010-10,2010-8,2010-6,2010-4,2010-2,2009-12,2009-10,2009-8,2009-6,2009-4,2009-2,2011/10,2011/12,2012/02,2006-1,2006-6,2006-11,2007-4,2007-9,2008-2,2008-7,2008-12,2009-5,2009-10,2010-3,2010-8,2011-1,2011-6,2011-11,2007/06,2008/03,2009/02,2009/05,2009/07,2009/09,2010/02,2010/04,2010/07,2010/09,2010/12,2011/03,2011/07,2011/12,季度投资策略报告,图表 22:社消零售总额名义增速 14.7%,实际增速 10.8% 26,图表 23:社消零售总额增速:城镇 14.7%,乡村 14.6% 20,21 16,2012-02 14.7,18 16,11 6 名义值 资料来源：wind 资讯，长城证券研究所,实际值,2012-02 10.8,14 12 城镇 资料来源：wind 资讯，长城证券研究所,乡村,2012-02 14.6 14.7,前 2 个月零售增长 14.9，餐饮增速回落更为明显，增长 13.3。限额以上零 售企业累计增速 15，略好于 2009 年同期的 9.8。,图表 24: 社消零售总额增速:零售 14.9%,餐饮 13.3%,图表 25:限额以上零售企业前 2 个月累计增速 15%,20 19 18 17 16 15 14 13 12,2012-02 14.9 2012-02 13.3,35 30 25 20 15 10 5,2010-02 29.2 2009-02 9.8,2011-02 20.9,2012-02 15.0,0,商品零售 资料来源：wind 资讯，长城证券研究所,餐饮 资料来源：wind 资讯，长城证券研究所 3000 家重点零售企业累计增长 8.3，较去年同期回落 9.7。200 家重点零售 企业累计增长 8.73，与 2009 年的 8.8基本持平。,图表 26:3000 家重点企业 1、2 月增速为 10.2%和 2.3%,图表 27:200 家重点企业前 2 个月累计增速 8.73%,40 35 30 25 20 15 10 5 0,2012-01 10.2 2012-02 2.3,35 30 25 20 15 10 5 0,2009-02 8.80,2010-02 24.02,2011-02 29.88,2012-02 8.73,资料来源：wind 资讯，长城证券研究所 长城证券 13,资料来源：wind 资讯，长城证券研究所 请参考最后一页评级说明及重要声明,2009/02,2009/05,2009/08,2009/11,2010/02,2010/05,2010/08,2010/11,2011/02,2011/05,2011/08,2011/11,2012/02,0,0,季度投资策略报告 观察数据，目前的消费形势已与 2009 年相当，除了物价回落、节庆提前、天气 等扰动因素，需求不振是影响行业景气的更重要原因。 4.2 判断全年销售仍然稳定 2011 年拉动百货销售的两个动力是服装涨价和金银珠宝量价齐升。今年服装涨 价难以为继，金银珠宝投资性需求下降，带动百货销售增长回落。但我们判断 全年百货收入增速仍有 15，理由包括：上游原材料价格回落、外贸单回流、 以及现实的去库存压力，使得今年服装价格稳中有降，带动销量回升，去年价 格挤压下，销量对服装收入增速贡献为 5，今年预计在 1015。化妆品（占 比 4）需求相对刚性，增速基本与去年持平（17）。婚庆刚需对珠宝消费的 拉动仍然明显。,图表 28:百货主要品类服装、珠宝增速下滑明显（单 位：）,图表 29:体育娱乐用品增速下滑，化妆品消费稳定（单 位：）,60 50 40 30 20,16.3,34.7,51.4,19.1,17.4,24.7 22.8,12.8,25 20 15 10 5,13.5,10.7,21.6,3.7,14.6 15.6,16.1,18.5,10,0,体育娱乐用品,化妆品,金银珠宝,服装,2012-2,2011-2,2010-2,2009-2,2012-2,2011-2,2010-2,2009-2,资料来源：wind 资讯，长城证券研究所,资料来源：wind 资讯，长城证券研究所,由于物价回落和一定程度的需求下滑，前 2 个月的食品增速和日用品销售增速 均有回落，分别回落了 6.8 个百分点和 8 个百分点。但我们认为，由于中低端 人群收入刚性上涨、相对刚性的品类需求、以及温和通胀的宏观环境，全年超 市表现仍将稳定，参照 2009 年年初的情况，预计全年销售增速在 15左右。 图表 30:超市主要品类食品、日用品销售回落（单位：） 图表 31:温和通胀有利于大众消费品（单位：）,30 25,24.1,22.9,7 6,20 15,12.0,18.8,16.5,14.2,16.8,16.1,5 4 3,10 5,2 1,日用品 2012-2,2011-2,2010-2,食品 2009-2,0 (1) (2),资料来源：wind 资讯，长城证券研究所 长城证券 14,资料来源：wind 资讯，长城证券研究所 请参考最后一页评级说明及重要声明,2010-11,2011-11,2010-3,2010-5,2010-7,2010-9,2011-1,2011-3,2011-5,2011-7,2011-9,2012-1,2009-10-13,2009-11-16,2009-12-17,2011-10-31,2011-12-31,2009-9-16,2010-1-24,2010-4-20,2010-12-9,2011-4-21,2011-5-27,2011-3-7,“,季度投资策略报告 由于地产政策持续紧缩，以刺激更新需求为目的的“家电下乡”、“以旧换新” 成为拉动家电（特别是生活电器）的主要动力。去年年底，“以旧换新”政策到 期， 家电下乡”政策也开始退出。在新房需求和更新需求均动力不足的情况下， 2011 年 11 月开始家电销售一路下滑，今年前 2 个月家电销售累计下降 2.9。 我们判断年内家电需求动力仍然不足，在去库存压力和中低端品类占比提升的 双重影响下，家电价格趋势向下。消费电子（影音和通讯器材）因其更新速度 快、消费升级需求旺盛，是家电子品类中的亮点。 图表 32:刺激政策退出对家电影响明显，3c 消费保持高增长（单位：）,50 40,43.1,31.7,30 20 10,20.0,23.2,2.7,17.9,0,(10) (20),-9.2,通讯器材 2012-2,2011-2,2010-2,家电 2009-2,-2.9,资料来源：wind 资讯，长城证券研究所,图表 33:家电下乡政策效果渐衰 500 400 300 200 100 0 (100) 销售量同比 数据来源：公司年报 长城证券 15,图表 34:前期以旧换新政策显著（单位：台） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 销售额同比 数据来源：公司年报 五、期待政策超预期 在历次经济危机中，消费都承担了拉动经济的重要职责，尤以 2008 年为甚。2008 年国家相继出台了振兴经济、刺激消费的若干政策，财政、货币政策包括降息、 降准、松信贷、放投资。行业政策聚焦地产、家电和汽车。 请参考最后一页评级说明及重要声明,财政政策,房地产,家电,汽车,其他,信用消费,季度投资策略报告 图表 32：2008 年推出的振兴经济、刺激消费政策 宏观政策 调减公开市场对冲力度，停发 3 年期票据、减少 1 年期和 3 个月期票据发行频率，发行利率适当下调；9 月开始连续 4 货币政策 次下调基准利率，3 次下调存款准备金率；人民币升值 取消商业银行信贷规划约束；鼓励金融机构增加对灾区重建、“三农”、中小企业等贷款；增加出口退税范围；下调 证券印花税和利息税；扩大政府支出（4 万亿投资）；增加社会保障和医疗支出 行业政策 2008 年 10 月 27 日开始首套住房贷款利率 7 折优惠；个人住房转让营业税时限由 5 年调整为 2 年 家电下乡，下乡产品享受 13优惠；家电以旧换新 汽车下乡，下乡产品享受 10优惠；汽车以旧换新，1.6 升及以下小排量乘用车汽车购臵税按 5征,农业,继续施行农机具购臵补贴,实施节能产品惠民工程；支持困难企业缓交社保，并提供相关补贴 资料来源：长城证券研究所 进入 2012 年，国家把稳消费放在前所未有的高度，提出从财政支持、改进金融 服务、落实税费制度、组织开展促销活动等多个角度促进消费。解读各项政策， 我们认为在经济结构转型的背景下，通过创新流通方式降低全社会流通成本， 进而释放需求是本轮刺激消费政策的核心。 图表 33：2012 年出台的刺激消费政策,2012-1-18 2012-3-6,商务部 财政部 人民银行关于“十二五”时期做好扩大消费工作的意见 政策目标：2015 年，社会消费品零售总额 32 万亿（15%，下同）；批发零售住宿餐饮业增加值 86 万亿（15%）；网络零售额 2 万亿 （30%）；最终消费 35 万亿（13%），最终消费率 50% 扶持政策：财政支持；改进金融服务（推动动产、仓单、存货、保单等质押贷款业务，发展供应链融资、商圈融资等金融产品；鼓励消费 信贷产品和管理模式创新，支持扩大农村消费；推动直接融资工具创新，拓宽商业企业多元化融资渠道；加强银商合作，提升电子结算水 平，扩大银行卡使用范围）；落实税费制度（落实生鲜商品绿色通道；落实支持物流发展的税收政策）；组织开展促销活动。 商务部关于开展 2012 年消费促进活动的通知 政策高度：联合各地发展改革、工业和信息化、公安、财政、农业、文化、人民银行、工商、质检、旅游部门 2012 年全国消费促进月活动方案,品牌消费,知名品牌商品展销活动,减免个贷分期付款费用，对个人消费者的分期付款实现“零手续费、零首付、低利率” 2012-3-6,网络消费 绿色消费 餐饮消费,组织网络促销，增强消费者的网购体验 以节能环保汽车、高能效家电为重点，开展汽车促销和家电下乡活动 特色美食联展等,资料来源：长城证券研究所 围绕网络购物，我们梳理了相关政策，发现在政策法规层面，对于行业行为规 范、物流环节、信用体系的建立以及支付环节均有配套法规出台，网络购物的 法律环境已有明显改善。近期出台的电子商务“十二五”规划更是明确提 出到 2015 年网络零售交易突破 3 万亿，在社零总额中的占比要达到 9，若剔 除汽车、石油（假设汽车、石油零售企业均为限额以上企业），网络零售在社零 总额中的占比将提升至 11。 为实现网络购物的高速发展，我们判断政府应会出台更加具体的扶持政策。,长城证券 16,请参考最后一页评级说明及重要声明,季度投资策略报告 图表 34：网络购物法律环境不断改善,涉及环节,法规内容,颁布时间,政策制定部门,电子商务“十二五”发展规划,到 2015 年，电子商务突破 18 万亿元。其中，btb 为 15 万亿。企业网上采购和网上销售占各自市 场的 50%和 20%。网络零售交易额突破 3 万亿元，占社消零售总额的 9。,2012-3-27,工业和信息化部,行业规范 物流行业 信用体系 支付平台,关于加强网络团购经营活动管理的意见 关于规范网络购物促销行为的通知 关于促进快递服务与网络零售协同发展的指导意见 春节法定假日期间快递服务指导规范 快递业务操作指导规范 “十二五”电子商务信用体系建设指导意见 中华人民共和国电子签名法 第三方电子商务交易平台服务规范,2012-3-15 2011-1-1 2012-3-15 2012 年 1 月 2011 年 8 月 2011 年 10 月 2004 年 8 月 2011 年 7 月,国家工商总局 商务部 国家邮政局，商务部 中国快递协会 国家邮政局 商务部 全国人大 商务部,资料来源：长城证券研究所 六、优选具有市场空间和效率提升空间的企业 从估值和资产角度维持行业“推荐”评级。 虽然从 a 股市场来讲，受制于发行制度、宏观经济形势等因素，行业存在着业 态老化、整体治理结构缺失、优质标的稀缺、短期景气下移等问题，直接制约 了行业估值水平和市场表现，但我们认为零售渠道的长期价值突出，在市场情 绪低落、公司估值趋同之时，更是浪里淘金，甄选优质企业的好时机。 按照我们对行业关键价值驱动因素的分解，优质企业包括： 1、 因为符合消费升级趋势而创造出新的市场需求，与行业共同成长的公司， 包括 k 金饰品销售企业潮宏基、名表销售企业飞亚达、黄金饰品行业中具 有领先优势的老凤祥。 2、 在技术变革带来的业态变革中可能转型成功的苏宁电器。 3、 在管理能力突出的基本前提下，具有明显供应链优势的企业。包括位居区 域领导地位，通过区域加密发挥供应链优势的欧亚集团、重庆百货、银座 股份；在生鲜供应方面具有独特优势的永辉超市。 七、重点公司推荐,欧亚集团（600697）：低成本扩张卓有成效,长期投资价值显著,结论： 维持“推荐”评级。扣减奖励基金后，预计 2012 年2014 年公司 eps 分别为 1.25 元、1.67 元和 2.12 元，3 年业绩复合增长 25，pe 分别为 20x、15x 和 12x。公司区域市场竞争优势明显，长期价值突出，次新店贡献度提升，短期业 绩有保证，加之良好的市场形象，理应享有高于行业水平的估值。dcf 估值和,长城证券 17,请参考最后一页评级说明及重要声明,季度投资策略报告 pe 估值法下，公司合理价格介于 32.9