投资策略：市场表现迟疑_政策进入空窗-2012-11-19.ppt

,11/11/18,11/12/18,12/1/18,12/2/18,12/3/18,12/4/18,12/5/18,12/6/18,12/7/18,12/8/18,12/9/18,12/9/18,11/11/18,11/12/18,12/1/18,12/2/18,12/3/18,12/4/18,12/5/18,12/6/18,12/7/18,12/8/18,12/10/18,12/10/18,年 11 月table_main,周金涛,上证指数、沪深,8%,-2%,-7%,3%,-12%,table_indextrend1,11%,6%,1%,-4%,-14%,-19%,-9%,china securities rese arch 证券研究报告策略周报（2012策略周报模板 19 日11 月 23 日）,市场表现迟疑，政策进入空窗 2012 年 11 月第 4 周 上周市场回顾 上周“两会”正式闭幕，市场行情出现调整，沪深 300 指数下跌 2.84%，创出新低，成交量保持低靡。新公布的数据有新增人民 币贷款（5052 亿），m2 同比（14.1%）和全社会用电量累计同比 （4.9%）等。外汇市场美元指数上周涨幅 0.21%，美元兑人民币 中间价报收 6.2945，其中周三创出新高为 6.2881。 短周期反弹 第一库存周期向第二库存周期的转换在 8 月已实现，ppi 转正也 如期而至，生产企业的效益也有可能在三季度已经见底，虽然，,投资策略 执业证书编号：s1440510120017 发布日期： 2012 年 11 月 19 日 table_indextrend300 走势图,我们也意识到，这并非是一个典型的“复苏”，在生产成本及资 金成本偏高下，难以演绎“v 型”的复苏，更大的可能是波动式 的第二库存周期形式。 美国景气回调，财政悬崖预期乐观 -17% 以目前美国财政不可持续的尴尬状况和其经济复苏依旧十分疲,弱的现实约束，我们认为美国难以从“财政悬崖”中全身而退， 但也不会掉进悬崖的万丈深渊，相信民主、共和两党未来经过激 烈的博弈之后达成一个中短期的妥协方案将是大概率事件。 政策：十八大后的短暂空窗期 中共“十八大”刚刚闭幕，我们认为之后的短期内财政与货币政 策将趋于中性，监管层的工作重在对前期的跟踪与落实。但今年 情况似乎有与往届稍有不同，其一是今年的反弹级别大大低于以 前，其二是今年的维稳反弹持续时间大大短于往年，因此，今年 维稳反弹行情的惯性依旧存在。 投资策略：先周期，后新兴 我们认为市场处于底部区域，坚持结构性的把握市场特征，当前 周期波动底部临近，未来投资的大方向是对新经济增长点的挖 掘，从配置的方向上看，我们坚持周期+新兴的配置思路。具体 而言，行业方面，（1）地产、非银行金融依然是首选。（2）化工、 汽车、建筑建材等周期行业值得关注；（3）随着需求改善和价格 止跌回升，有色和煤炭可能迎来阶段性反弹。,上证指数 沪深 300、深证成指走势图 沪深300,沪深300 深证成指,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn,策略研究,table_page,策略周报,目录 一、观点回顾 . 1 1.1 “预期-检验-僵局-再平衡-价格重塑-周期转换” 1 1.2 上周市场回顾： 2 1.3 市场数据 3 1.3.1 解禁股 . 3 1.3.2 逆回购 . 4 1.3.3 大宗商品 4 二、短周期反弹 . 5 2.1 产出缺口初现反弹 . 5 2.2 10 月 pmi 预示制造业的复苏 . 6 2.3 ppi 环比反弹 6 2.4 周期动力渐次改善 7 2.5 利润：最坏阶段或已成为过去 . 10 2.6 小结：短周期或已走出底部 . 10 三、美国景气回调，财政悬崖预期乐观 . 10 3.1 美国景气回调，欧洲陷入衰退 . 10 3.2 财政悬崖：国际焦点，预期乐观 . 12 四、政策：十八大后的短暂空窗期 . 14 五、策略与配置 . 15 5.1 坚持先周期，后新兴的配置 15 5.2 本期组合 15 图表目录 图 1：观点回顾：“预期-检验-僵局-再平衡-价格重塑-周期转换” 2 图 2：2012 年 11 月 12 日-11 月 16 日 a 股行业表现 3 图 3：2012 年 11 月 12 日-11 月 16 日恒生指数行业表现 . 3 表 1：解禁个股资料(2012.11.19-2012.11.25) . 4 表 2：央行近期公开市场业务操作 4 表 3：国内大宗商品主力合约涨跌幅（11.12-11.16） . 5 图 4：10 月工业增加值产出缺口：产出缺口初现反弹 5 图 5：工业增加值季调趋势项环比与工业增加值产出缺口. 6 图 6：汇丰 pmi 与中采 pmi . 6 图 7：crb 指数涨跌与 ppi 环比 7 图 8： pmi 购进价格季调趋势、ppi 环比、cpi 环比. 7 图 9：房地产投资或已见底 8 图 10：固定资产投资累计同比 8 图 11：制造业及非制造业投资. 9 图 12：m1 周期触底回升 9 图 13：10 月新增贷款：短贷减少、中长贷增加 9,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn,策略研究,table_page,策略周报,图 14：利润周期与量价周期 10 图 15：美国大选与经济增长 .11 图 16：美国大选与零售库存 12 图 17：欧洲经济增长率 12 图 18：美国财政悬崖主要项目构成 13 图 19：财政悬崖不同解决方案将对其经济增长产生的冲击. 13 表 4：美国“财政悬崖” 13 表 5：股票投资组合 16,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn,： 、 ： 、 ：,、,）,：,策略研究,table_page,策略周报,一、观点回顾 1.1 “预期-检验-僵局-再平衡-价格重塑-周期转换” 前期我们推出的中期策略报告老逻辑、新起点 下一轮库存周期：经济及市场特征以及最近的穿 越 2012 之周期篇（1） 中周期第二库存周期研究周期之轮（12） 周期转换机制重启可期周期之轮（13） 第二库存周期，还是“l”底？等一系列报告中，我们重点论述短期周期运行及中长期周期判断。 近期的一系列报告中（包括周期之轮（15）：周期底部的再确认9 月 pmi：季节性反弹与底部确认以及10 月 pmi：周期反弹 “复苏”成行，我们一再强调第一库存周期向第二库存周期转换可能已经发生，经济的底 部也已经明确，企业盈利在三季度也触底。 10 月宏观数据将是对上述结论及周期之轮这一研究框架的检验。 历期周期之轮主要观点： 2011.12.22周期之轮（1）：定位：理论框架。当前中国经济长波衰、房地产、资本支出以及库存四周期 同处向下过程，能否实现经济周期触底回升，周期驱动力量的复苏将至关重要。 2011.12.22周期之轮（2）：动力：理论框架。相对于下半年，上半年的机会或更大，配置上建议沿着经 济周期复苏之路，可以按照“防御行业早周期行业投资品行业”这一“周期救赎”路线布局。 2012.1.5周期之轮（3）：且宜逐波而上：表明我们的乐观心态，我们认为，在短暂主动去库存后，库存 加速器或将重启，市场将率先迎来曙光，建议配置早周期行业。 2012.2.2周期之轮（4）：复苏仍可期，救赎或有波澜：我们认为，依加速器逐波而上的周期行业配置逻 辑仍适宜，其次建议关注信息、生物医药等非周期行业。 2012.2.16周期之轮（5）：真实的谎言还是底部幻觉？：复苏预期较为一致，认为：短期经济弹性有限或 会制约周期行业进一步反弹的空间，对指数不宜过度乐观；复苏预期中，可关注 tmt、生物医药等成长领域； 外需方面，可适当关注相关外向型领域如纺织服装、tmt 等。 2012.3.12周期之轮（6）：分歧未消，预期尚在：库存加速器第一次被验证，短期通胀下行、流动性改善 以及短周期复苏的预期仍不会改变，市场仍不会出现系统性风险，但短期波动可能加剧。 2012.3.14周期之轮（7） “复苏”僵局：中国经济在僵局中已经展开库存重建，处于自我适应和自我均 衡过程，仍未到僵局被打破的最终时刻，市场仍不会出现系统性的调整风险。 2012.4.5周期之轮（8）：僵局再平衡：讨论中期的经济周期和市场特征，并给出观察再平衡的五大指标。 报告认为中国经济未来可能以类似于 2004-2005 年方式再平衡打破目前的僵局，2132 点有可能成为“底部幻觉”。 2012.4.19周期之轮（9）：僵局中前行：虽有僵局，但宏观经济运行的各方面正逐渐改善，短周期在僵局 中前行，市场仍然机会大于风险，超配证券、地产、汽车等早周期行业。,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 1,策略研究,table_page,策略周报,2012.5.16周期之轮（10）：僵局之变 危、机相随：建议关注低估值蓝筹的防御价值、“变局”下基建项 目的重启以及医药行业左侧机会，并继续关注早周期行业券商、地产等。 2012.6.11周期之轮（11）：价格体系的重塑：随着剧烈的价格体系重塑回归理性，低通胀、低成本环境 下政策将游刃有余，7 月前后或能迎来短周期底部，对市场我们保持乐观。 2012.7.16周期之轮（12）：周期转换机制重启可期：从时间规律、价格前提、弹性机制等角度讨论第一、 二库存周期转换问题，7-8 月是关键，指出中游周期行业存在左侧机会。 2012.7.25周期之轮（13）：第二库存周期，还是“l”底？：不认同中国经济会出现“l”底，价格尤其 是 ppi 的弹性仍会出现，经济周期更多是波动式而非“l”型。 2012.08.13周期之轮（14）：周期转换：估值弹性与价格弹性：我们认为周期转换有可能出现在 8 月或 9 月，企业基本面在 8 月后将逐渐好转，无论从市场面还是经济面来看，以积极心态应对市场，首次提出估值弹 性与价格弹性的配置思路，并再次强调对非银金融的配置。 2012.10.19周期之轮（15）：周期转换：估值弹性与价格弹性：经济周期运行角度看，我们认为四季度是 周期底部“右侧”，并进一步确认第一库存周期底部，虽然明年上半年或会有一定的反复，但第二库存周期开展 的概率越来越大。 图 1：观点回顾：“预期-检验-僵局-再平衡-价格重塑-周期转换”,3300,周期复辟,周期右侧、消费左侧,周期的救赎,3100 2900 2700,2500,12.22周期之轮及 周期的救赎理念的提出,4.9 从僵局到变 局,6.11价格体 系重塑,2300,3.14“复苏”僵局,10.89月pmi：季 节性反弹与底部确 认,2100,1.5且宜逐波 而上,、僵局再平衡,8.13估值弹性 与价格弹性,1900,11-01,11-02 11-03,11-04,11-05,11-06,11-07,11-08,11-09,11-10,11-11 11-12,12-01,12-02 12-03,12-04,12-05,12-06 12-07,12-08,12-09,12-10,12-11,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部 1.2 上周市场回顾： 上周“两会”正式闭幕，市场行情出现调整，沪深 300 指数下跌 2.84%，创出新低，成交量保持低靡。上 周新公布的数据有新增人民币贷款（5052 亿），m2 同比（14.1%）和全社会用电量累计同比（4.9%）等。其中 新增人民币贷款 5052 亿元，创下 2011 年 9 月以来的新低，但我们认为这个数据消极意义不大，今年前 10 个月 信贷超过 7.2 万亿元，全年 8 万亿元的规模将会略超。m2 增速出现回落，企业部门的经营活动和资金需求依然 偏弱。外汇市场美元指数上周上涨 0.21%，最终报收 81.2，美元兑人民币中间价报收 6.2945，其中周三创出 6.2881,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 2,商业贸易,食品饮料,恒生资讯科技业,电子,信息设备,恒生工业制品业,采掘,餐饮旅游,恒生原材料业,化工,信息服务,恒生电讯业,综合,恒生能源业,农林牧渔,纺织服装,恒生金融业,交运设备,机械设备,恒生指数,医药生物,有色金属,恒生服务业,沪深300,恒生地产建筑业,轻工制造,建筑建材,恒生综合业,交通运输,房地产,恒生消费品制造业,金融服务,黑色金属,恒生公用事业,家用电器,策略研究,table_page,策略周报,的新高。在近期外贸改善和其他国家量化宽松影响下，人民币汇率持续快速升值，但上升空间总体有限，以 10 月外贸数据来看，进口依然偏弱，体现出国内经济的需求依然不足，这造成了贸易顺差的超预期，外汇占款的 增加还将持续。 图 1：2012 年 11 月 12 日-11 月 16 日 a 股行业表现 0% -1% -1% -2% -2% -3% -3% -4% -4% -5% -5% 数据来源：wind 资讯 中信建投证券研究发展部 港股方面，恒生指数上周下跌 1.05%，表现相对较好的行业是公用事业，消费品制造，综合业，地产建筑 和服务业，a 股表现相对较好的行业如房地产建筑建材（恒生地产建筑），家电和轻工制造（恒生消费品制造） 交通运输（恒生服务业）等，但是钢铁（恒生原材料）和金融（恒生金融）行业在两个市场之间差异较大。 图 3：2012 年 11 月 12 日-11 月 16 日恒生指数行业表现 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% 数据来源：wind 资讯 中信建投证券研究发展部 1.3 市场数据 1.3.1 解禁股,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 3,策略研究,table_page,策略周报,根据 wind 资料显示，截止到 11 月 25 日的一周里，开始流通股数合计 286,418.22 万股，流通市值合计 2,315,356.18 万元，和上周相比解禁有所减轻，具体股票见表： 表 1：解禁个股资料(2012.11.19-2012.11.25),代码 600999 600429 600759 002245 002046 002055 600179 600433 002633 002632 300277 600184 300166,简称 招商证券 三元股份 正和股份 澳洋顺昌 轴研科技 得润电子 黑化股份 冠豪高新 申科股份 道明光学 海联讯 光电股份 东方国信,解禁日期 2012/11/19 2012/11/19 2012/11/19 2012/11/19 2012/11/19 2012/11/19 2012/11/21 2012/11/21 2012/11/22 2012/11/22 2012/11/23 2012/11/23 2012/11/23,解禁数量 (万股) 216,682.63 25,000.00 409.50 77.32 11,372.40 332.85 19,478.11 7,266.00 2,497.50 1,218.00 1,033.91 525.00 525.00,变动前流通 股（万股） 249,427.35 63,500.00 121,602.25 33,469.13 16,488.03 40,201.05 19,521.89 34,944.00 3,750.00 2,667.00 3,400.00 9,270.00 3,052.80,占比(%) 53.51 71.75 99.66 91.75 59.18 96.98 50.06 58.72 25.00 25.00 25.37 44.27 25.13,变动后流通 股（万股） 466,109.98 88,500.00 122,011.75 33,546.45 27,860.43 40,533.90 39,000.00 42,210.00 6,247.50 3,885.00 4,433.91 9,795.00 3,577.80,占比 (%) 100.00 100.00 100.00 91.96 100.00 97.79 100.00 70.92 41.65 36.42 33.09 46.78 29.45,解禁股份类型 首发原股东限售股份 定向增发机构配售股份 股权分置限售股份 追加承诺限售股上市流通 定向增发机构配售股份, 配股原股东限售股份 股权激励一般股份 股权分置限售股份 定向增发机构配售股份 首发原股东限售股份 首发原股东限售股份 首发原股东限售股份 股权分置限售股份 首发原股东限售股份,数据来源：wind 资讯 中信建投证券研究发展部 1.3.2 逆回购 央行上周分两次实施逆回购 1860 亿元和 910 亿元，但同时到期的逆回购分别 2240 亿和 1800 亿，减去 520 亿到期的央票，资金净回笼 750 亿元，连续两周呈现资金净回笼。 表 2：央行近期公开市场业务操作,7 天,14 天,28 天,2012/11/1 2012/11/6 2012/11/8 2012/11/13 2012/11/15,交易量 （亿） 580 1660 650 780 420,利率 3.35% 3.35% 3.35% 3.35% 3.35%,到期 1400 2900 580 1660 650,交易量 （亿） 1150 800 490,利率 3.45% 3.45% 3.45%,到期 100 850 1150,交易量 （亿） 1110 1080,利率 3.60% 3.60%,到期 1000 580,净投放 （亿） 230 -1130 20 -380 -890,数据来源：中国人民银行 中信建投证券研究发展部 1.3.3 大宗商品,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 4,1993-1,1994-1,1995-1,1996-1,1997-1,1998-1,1999-1,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,4,3,2,1,30,25,20,-1,-2,-3,0,15,10,5,策略研究,表 3：国内大宗商品主力合约涨跌幅（11.12-11.16）,table_page,策略周报,上海期货,大连商品,郑州商品,品种 沪铝 沪铜 沪锌 沪金 沪银 螺纹钢 橡胶,代码 al1302 cu1301 zn1302 au1306 ag1301 rb1305 ru1305,月涨跌幅 0.95% -0.50% 0.17% -1.52% -0.83% -0.22% 0.48%,品种 大豆 豆粕 豆油 玉米 棕榈油 塑料 焦炭,代码 a1305 m1305 y1305 c1305 p1305 l1305 j1305,月涨跌幅 -1.41% -6.70% -3.68% -0.29% -1.21% -2.45% 1.86%,品种 强麦 郑棉 白糖 菜油 pta 甲醇 早籼稻,代码 ws305 cf305 sr305 ro305 ta305 me301 er305,月涨跌幅 -2.39% 0.16% 0.90% -2.43% -0.27% -2.90% 0.33%,数据来源：wind 资讯 中信建投证券研究发展部 受到美元指数持续上涨的影响，上周国内金属大宗商品小幅下跌，lme 的大宗金属价格也几乎都呈现下跌 状态，沪铝比较强势，上涨近 1%。我们认为近期公布的数据表明美国经济回暖超预期，同时欧盟成员国的经济 数据不甚理想，在“财政悬崖”问题没有明确之前，美元还会保持相对的强势，同时国内下游需求仍然不旺， 大宗金属可能还会维持弱势。国内农产品上周呈现大幅度的调整，主要受到周末美豆大跌的影响，和外盘关系 较大的豆粕跌幅更是达到-6.7%，带动大多数农产品走低。 二、短周期反弹 2.1 产出缺口初现反弹 10 月工业增加值同比增速 9.6%，高于 9 月的 9.2%，环比 0.81%。4 月份以来，工业增加值环比降至 0.36% 后，持续反弹。工业增加值季调趋势项环比在 4 月份已经见底，而产出缺口底部在 7 月份出现，完全符合之前 指出的二者 3-4 个月时滞的规律。 图 4：10 月工业增加值产出缺口：产出缺口初现反弹,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,cpi:当月同比（右）,97.6-99.7亚洲金 融危机，中周期衰 退,00.8-02.1去泡沫 （二次去库存）,04.2-05.7房地产 调控，投资增速回 落，库存回落，中 周期繁荣前奏,08.1-09.1金融 危机，中周期 衰退,-4 -5 数据来源：中信建投证券研究发展部,99.7-00.8网络泡 沫，中周期复苏,02.1-04.2主导产 业（房地产）启 动，中周期加速,05.7-08.1中周 期繁荣，主导产 业及虚拟经济繁 荣,0 -5,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 5,策略研究,图 5：工业增加值季调趋势项环比与工业增加值产出缺口,table_page,策略周报,4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,工业增加值季调趋势项(_tc项)环比,2 1.5 1 0.5 0 -0.5,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部 2.2 10 月 pmi 预示制造业的复苏 10 月份 pmi 为 50.2%，比上月 49.8%环比上升 0.4%，与历史同期环比平均下降 1.7%相比，反弹更为显著。 最近两月，汇丰 pmi 与中采 pmi 在方向上保持一致，反弹幅度上，10 月汇丰 pmi 反弹幅度更大。从季节性看， 11 月平均环比下降约 0.6%，如果不考虑 2008 同月大幅度下降 5.8%，其余年份 11 月同期平均上升 0.3%，而 2008 年 11 月为上一轮经济衰退的尾声，12 月之后 pmi 显著反弹。因此，我们认为 11 月 pmi 继续反弹的概率仍然 较大，反弹的幅度有可能不低于历史均值，至 50.5%-51%。 图 6：汇丰 pmi 与中采 pmi,64 59 54 49 44 39 34,中采pmi,汇丰pmi,2005-1,2005-7,2006-1,2006-7,2007-1,2007-7,2008-1,2008-7,2009-1,2009-7,2010-1,2010-7,2011-1,2011-7,2012-1,2012-7,资料来源：wind 资讯，中信建投研究发展部 2.3 ppi 环比反弹 10 月 cpi 由上月的 1.9%略降为 1.7%，环比为-0.1%，而 2000 年之后 10 月 cp 环比平均为 0.2%，本月 cpi 环比波动低于季节性主要因食品价格的下跌所致；从物价季节性波动看，11-12 月分别为 0.18%以及 0.47%，11、,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 6,10,与,策略研究,table_page,策略周报,12 两月 cpi 在 2.0%附近。 10 月 ppi 为-2.8%，比 9 月-3.6%有所反弹，环比则从 9 月的-0.1%反弹至 0.2%，而上一期报告中，我们从 crb 工业现货指数的环比与中国 ppi 环比之间关系指出，10 月份之后的环比有可能回升至正值，而由于 crb 至少在 10 月出现显著下跌，ppi 环比在 12 月后或有所反复，但 11 月 ppi 环比仍将为正。 图 7：crb 指数涨跌与 ppi 环比,2 1 0 -1 -2 -3 -4,ppi:季调趋势项环比,ppi:全部工业品:环比,crb工业现货：环比,10 5 0 -5 -10 -15 -20,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部 图 8： pmi 购进价格季调趋势、ppi 环比、cpi 环比,85 75 65,pmi:购进价格,cpi环比,ppi环比,3 2 1,0 55 -1,45 35 25,-2 -3 -4,2005-1,2005-7,2006-1,2006-7,2007-1,2007-7,2008-1,2008-7,2009-1,2009-7,2010-1,2010-7,2011-1,2011-7,2012-1,2012-7,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部 2.4 周期动力渐次改善 房地产投资见底。1-10 月商品房销售面积累计 78743 万平方米，累计同比下降约 1%， 当月同比增加 23%； 1-10 月房地产开发投资完成额 57629 亿元，累计同比 15.4%，与 1-9 月持平，10 月当月同比比上月略有上升。 非制造业投资复苏。1-10 月固定资产投资累计同比 20.7%，比 1-9 月 20.5%的累计同比略有回升，季调环比 1.94%，为年内最高，固投环比在 8 月见底后实现连续两个月的回升。制造业投资 1-10 月累积同比为 23.1%， 而 1-9 月累计同比为 23.5%，仍处于持续回落的趋势中；非制造业中，交运仓储、水利、电力、采矿、农林牧渔 及建筑等领域 1-10 月投资累计同比分别为 8.6%、17.50%、18.6%、14.7%、32.30%以及 16.3%， 1-8 月的 5.40%、,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 7,策略研究,table_page,策略周报,16.50%、19.10%、17.40%、32.20%以及 14.10%相比，交运仓储、水利、农林牧渔等三个领域投资持续改善，10 月的建筑业投资也出现改善，此外的采矿及电力投资继续回落。 m1 复苏。10 月 m1、m2 同比增速分别为 6.1%和 14.1%，与上月的 7.3%和 14.8%相较有所回落，也低于市 场预期。虽然 m1 同比增速回落，但从其周期运行来看，6 月是周期的底部，7-10 月出现周期性复苏趋势仍未 改变，本次 m1 较工业产出缺口提前 1 个月反弹，也符合我们研究所发现的规律。 新增贷款结构改善。10 月份新增贷款 5052 亿元，略低于上月的 6232 亿元，也略低于预期。从结构看，企 业短期贷款新增 2467 亿元，低于 9 月的 3545 亿元；中长期贷款 1685 亿元，远高于 9 月 1277 亿元。从贷款结 构看，投资或正在恢复，生产按部就班。只不过，从当前的货币周期运行看，并不只支持周期的强劲反弹，仅 仅是底部的恢复。未来经济复苏的弹性，仍需看信贷能否支持。 图 9：房地产投资或已见底,20,房地产销售周期,房地产开发投资周期,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,4,3 10 2,0,1,0 -10 -1,-20,-2,-3 -30 -4,-40,-5,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部 图 10：固定资产投资累计同比,全社会,制造业,交运仓储,水利环境,电力热力燃气及水的生产和供应,采矿,农林牧渔,120 100 80 60 40 20 0 -20,2008-2,2008-8,2009-2,2009-8,2010-2,2010-8,2011-2,2011-8,2012-2,2012-8,图表来源：wind 资讯，中信建投研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 8,2011年1月,2011年2月,2011年3月,2011年4月,2011年5月,2011年6月,2011年7月,2011年8月,2011年9月,2011年10月,2011年11月,2011年12月,2012年1月,2012年2月,2012年3月,2012年4月,2012年5月,2012年6月,2012年7月,2012年8月,2012年9月,2012年10月,策略研究,图 11：制造业及非制造业投资,table_page,策略周报,10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6,制造业,非制造业,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部 图 12：m1 周期触底回升,6 4 2 0 -2 -4 -6 -8,m1加速器,m2加速器,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,1996-1,1997-1 1998-1,1999-1 2000-1,2001-1 2002-1,2003-1,2004-1 2005-1,2006-1 2007-1 2008-1,2009-1 2010-1,2011-1 2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部 图 13：10 月新增贷款：短贷减少、中长贷增加,金融机构:新增人民币贷款:当月值 金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:中长期:当月值 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部 请参阅最后一页的重要声明,金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:短期:当月值 http:/research.csc.com.cn 9,策略研究,table_page,策略周报,2.5 利润：最坏阶段或已成为过去 从历史的规律我们可以看到，利润同比的底部最早可以在“量”的底部出现、而最晚则在“价”的底部出 现，或者在二者之间。从当前的经济周期运行来看，“量”的底部已经出现在 7 月、而 ppi 的底部 9 月，在不 发生重大外部冲击导致第二次量价齐跌情况下，三季度应该是工业企业效益最差、利润最低的时候。 图 14：利润周期与量价周期,200 150,工业企业:利润总额:累计同比,ppi:全部工业品:当月同比,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,15 10,100 5 50 0 0,-50 -100,-5 -10,1996-2,1997-2,1998-2,1999-2,2000-2,2001-2,2002-2,2003-2,2004-2,2005-2,2006-2,2007-2,2008-2,2009-2,2010-2,2011-2,2012-2,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部 2.6 小结：短周期或已走出底部 第一库存周期向第二库存周期的转换在 8 月已实现，ppi 转正也如期而至，生产企业的效益也有可能在三 季度已经见底，虽然，我们也意识到，这并非是一个典型的“复苏”，在生产成本及资金成本偏高下，难以演绎 “v 型”的复苏，更大的可能是波动式的第二库存周期形式。 虽然还有一些更深入的问题有待我们去研究，但至少目前，我们仍然坚持认为，第二库存周期的到来已经 不可逆转。 三、美国景气回调，财政悬崖预期乐观 摘要：以目前美国财政不可持续的尴尬状况和其经济复苏已旧十分疲弱的现实约束，我们认为美国难以从 财政悬崖中全身而退，但也不会掉进悬崖的万丈深渊，相信民主、共和两党未来经过激烈的博弈之后达成一个 中短期的妥协方案将是大概率事件。 3.1 美国景气回调，欧洲陷入衰退 在美国大选来临之前，美国的就业、经济增长和消费者信心指数均出现了超预期景气的积极态势。美国劳 工部的数据显示，经季节性因素调整后，美国 10 月份非农就业人数增加 171000 人，此前接受道琼斯通讯社调 查的经济学家们预计，美国 10 月份非农就业人数增加 125000 人。美国商务部之前公布的数据显示，第三季度 国内生产总值折合成年率增长 2.0%，较二季度的 1.3%有明显回升，此前接受道琼斯通讯社调查的经济学家们预,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 10,%,1990/9,1991/9,1992/9,1993/9,1994/9,1995/9,1996/9,1997/9,1998/9,1999/9,2000/9,2001/9,2002/9,2003/9,2004/9,2005/9,2006/9,2007/9,2008/9,2009/9,2010/9,2011/9,2012/9,策略研究,table_page,策略周报,计，美国第三季度 gdp 折合成年率增长 1.8%。在全球经济哀鸿遍野之际，美国经济的“优异”表现成了全球 唯一的亮点。 然而，美国经济周期研究所（the economic cycle research institute）上周公布的数据显示，其经济领先指 数从之前一周的 126.1 下降到 125.4，创了 9 月 14 号以来的新低，其年化增长率从 5.0 降到了 4.4，创了 9 月 21 号以来的新低。 美联储上周五的报告显示，美国工业产出继 9 月份增长 0.2%之后，10 月份下降了 0.4%。美联储认为席卷 美国东海岸的台风桑迪（sandy）影响到了美国的化工、食品、交运设备、计算机及其他设备的生产，给美国造 成的损失约为 500 亿美元，拖累美国工业产出 1 个百分点（此前经济学家预期 10 月份的工业产出增速为 0.2%）。 10 月份美国制造业部门开工率下降到了 75.9，是 2011 年 11 月份以来的最低，产能利用率也低于其长期平均水 平 2.9 个百分点。当然除了台风的影响之外，对于即将迫近的财政悬崖的担忧和国际经济需求低迷的影响，也 是美国工业产出下滑的重要原因。 我们在之前的报告中已经多次指出，不管是从美国大选前后经济景气情况的历史变化规律来讲，还是从美 国经济库存周期当前运行位置而言，美国大选之前所启动的本轮“大选景气”都面临着调整的压力（详细分析 请参见我们的报告大选景气将过，财政悬崖激战必酣大选之后的美国经济）。虽然当前公布的这些不利 的经济数据并不一定意味着大选景气会因此走向回调，但至少从某种角度上讲这是其景气延续的挑战。 图 15：美国大选与经济增长 美国:gdp:2005价:折年数:同比 6 4 2 0 (2),92,96,00,04,(4),(6) 数据来源：wind 中信建投证券研究发展部 请参阅最后一页的重要声明,08 http:/research.csc.com.cn 11,1992/2,1993/3,1994/3,1995/3,1996/2,1997/3,1998/3,1999/3,2000/2,2001/3,2002/3,2003/3,2004/2,2005/3,2006/3,2007/3,2008/2,2009/3,2010/3,2011/3,2012/2,2011/3,%,1996/3,1997/3,1998/3,1999/3,2000/3,2001/3,2002/3,2003/3,2004/3,2005/3,2006/3,2007/3,2008/3,2009/3,2010/3,2012/3,2013/3,策略研究,图 16：美国大选与零售库存 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50,table_page 美国:零售商库存:季调:百分比:中心移动平均值,策略周报,92,96,00,04,12,-1.00 -1.50,-2.00,08,数据来源：wind 中信建投证券研究发展部 受欧债危机所引发的“危机紧缩衰退危机”负面循环的影响，欧洲经济在时隔 4 年之后再次 陷入衰退。欧洲统计局的数据显示，继二季度 gdp 萎缩 0.2%之后，欧元区三季度 gdp 再度萎缩 0.1%，由此确 认了欧元区 17 国继 2009 年之后再度陷入了衰退。作为欧盟火车头的德国、法国情况也不容乐观，其中德国经 济增长率从 2 季度的 0.3%进一步下滑到了 0.2%，出口和工业产出呈现出了持续的减速态势。法国经济增长率为 0.2%，相比之前经济学家预期的零增长已算积极，不过意大利经济仍旧深陷衰退，并且经济学家也警告称未来 该地区经济状况不容乐观。英格兰银行上周三警告称，受欧债危机的影响 4 季度英国经济可能将出现萎缩。 由于欧债危机距离最终结束还有很长的路要走，国际经济环境依旧疲弱不堪，所以我们认为在未来的几个 季度内欧洲经济衰退继续将是大概率事件。 图 17：欧洲经济增长率,欧元区:gdp:不变价:当季同比 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 数据来源：wind 中信建投证券研究发展部 3.2 财政悬崖：国际焦点，预期乐观 请参阅最后一页的重要声明,欧元区17国:gdp:不变价:当季同比 http:/research.csc.com.cn 12,%,3,1.5,1,0,0,策略研究,table_page,策略周报,上周五，民主党与共和党国会领导人在和奥巴马会晤之后表示，在税收与支出方面双方将努力寻找共同立 场以避免财政悬崖的发生，这也是两党高层一年多以来首次以集体的名义就某一事件表示团结、合作。 美国大选尘埃落定，备受国际关注的财政悬崖问题如何应对已成为美国政坛又一个博弈的热点。但是正如 我们在之前的报告中已经分析过，财政悬崖对美国经济的拖累效应是美国执政党和在野党都难以承受的（美国 国会预算办公室之前的估算，如果所有税收优惠如期结束，财政削减预案如期执行，将会使美国经济增速下降 4%，imf 的估算为 4.5%），所以虽然当前表现的似乎剑拔弩张，但是从悬崖发生所带了严重后果来看，双方在 这个问题上都不具有鱼死网破的动机与决心。 而且对于财政悬崖问题，民主与共和两党的主张并非是水火不容的，相反从最近一个时期以来两党候选人 阐述自己经济施政理念的过程中可以发现， 即便是在围绕要不要对富人加税（此前布什政府的税收优惠把针对 美国富人的最高等级的税率从 39.6%下调到了 35%）这个两党最大的分歧而言，双方仍旧存在妥协的空间。考 虑到奥巴马在之前竞选过程中把提高富人所得税税率作为了竞选的口号，虽然奥巴马已经成功连任，但是短期 内就背弃自己的竞选口号恐怕可能性也不大，我们认为鉴于奥巴马和共和党当前在该问题上的强硬立场，未来 双方妥协的方式应该不是简单的把最高税率维持在当前的 35%还是恢复到之前的 39.6%，而在两者之间取一个 折中值的概率应该是非常大的。 总之，以目前美国财政不可持续的尴尬状况和其经济复苏已旧十分疲弱的现实约束，我们认为美国难以从 财政悬崖中全身而退，但也不会掉进悬崖的万丈深渊，相信民主、共和两党未来经过激烈的博弈之后达成一个 中短期的妥协方案将是大概率事件。,图 18：美国财政悬崖主要项目构成 财政悬崖主要构成 bush tax cuts payroll tax cut,图 19：财政悬崖不同解决方案将对其经济增长产生的冲击 不同的解决方案将对美国经济增长产生的冲击估计 4.5 4 3.5,debt ceiling deal 2.5 amt/other 2 unemployment benefit expiration aca taxes 0.5 “doc fix“expiration,500,1000,1500 亿美元,2000,2500,3000,no change,all bush cuts + payroll cut expires,all bush cuts expires,high-income bush cuts + payroll cut expire,high-income bush cuts expire,数据来源：committee for a responsible federal budget，中信建投证券研究发展部 表 4：美国“财政悬崖” “财政悬崖” 最先使用“财政悬崖”一词的美联储主席伯南克，曾多次对美国的财政状况发出警告。他认为，一旦危险局 面出现，美联储无力用政策抵消其对经济的负面影响。,请参阅最后一页的重要声明,http:/research.csc.com.cn 13,策略研究,table_page,策略周报,所谓“财政悬崖”，主要形容 2013 年 1 月 1 日这一财政“节点”：届时，小布什政府推行的减税政策将到期， 国会自动减赤机制也将触发。但这种硬性减赤的做法，却可能让美国经济再次陷入深度衰退。 “财政悬崖”主要有四项内容：小布什总统减税计划即将到期，2%个人所得税“假期”即将结束，发放已延长 的失业救济金时间即将截止，以及如果国会未达成“超级委员会”(supercommittee)定下的赤字削减目标，根据 预算控制法，美国将在 2013 年启动自动削减赤字机制即在十年内削减国防等安全开支和国内其他项目开支 共约 1.2 万亿美元。 一方面是税收优惠政策到期，一方面是政府开支削减。这一增一减，理论上说有助于美国降低财政赤字。 但问题是，如果税收优惠政策按期结束，美国人的个人所得税就将普遍上涨，约 1.6 亿工薪阶层的薪资税税率 将上升两个百分点，数百万长期失业者将失去救济金。不少人担心，这样的财政紧缩政策很可能扼杀经济复苏 势头。 美国国会预算局发布的报告表明，“财政悬崖”对经济的杀伤力不小。报告预测，减税政策到期加上开支削 减计划启动，2012 财年到 2013 财年美国联邦政府财政赤字将减少 6070 亿美元，相当于国内生产总值的 4%。 但受上述政策影响，2013 年上半年美国经济将萎缩 1.3%，即重陷衰退。2013 年全年，美国经济增速将仅为 0.5%。而如果避开财政紧缩措施，2013 年美国经济增速将有望达到 4.4%。 资料来源：根据财经媒体资料整理，中信建投研发部 四、政策：十八大后的短暂空窗期 举世瞩目的中国共产党第十八次全国代表大会（以下简称“十八大”）于 15 日正式落幕，市场此前对于中 国最高权力架构的各种揣测已经水落石出。但是，“十八大”结束并不意味着中国政治经济政策与人事布局的关 注开始意趣姗然。相反，市场人士对于攸关股市风向的财经高层的去留更加兴意盎然。“十八大”甫一结束，分 析人士急于从“十八大”中的各种