新文化(300336)公司研究：资金推动下出品剧集质量明显改善-2012-12-31.ppt

table_reportdate,投资要点：,传媒行业小组,郭幼竹,市场表现,0,相关研究,新文化(300336)/公司研究,2012 年 12 月 28 日,资金推动下出品剧集质量明显改善,增持,维持,table_main,宏源公司类模板,table_research, 产能释放时点：2013 年下半年&2014 年上半年 剧集质量提升，登陆一线卫视，单集价格和盈利能力均有望提升 报告摘要： 电视剧行业：两极分化，精品剧价格将稳定上涨。 1. 需求端：电视台倾向精品剧，网络端从过热过冷两个极端回归理 性。随着省级卫视竞争加剧和近两年来在上市热潮下电视剧供给 扩张两大因素下，电视台对电视剧采购的标准提升，精品剧需求 增强，一般剧集难以销售。而网络端在回归理性后，精品剧价格 有望稳步上涨。鉴于目前网络端的版权采购跟随电视台端（一般 采购合同中会按照播出平台档次给予不同价格），网络版权价格,分析师： 张泽京（s1180511010003） 电话email： 联系人： 电话email： table_stocktrend,也会呈现两级分化，精品剧价格有保障。 2. 供给端：行业整体产能缩减将反映在 2013 年的产量上。跟踪数 据所显示的产能缩减主要是电视台采购标准提升后行业中部分 中小公司淘汰、行业集中度上升所造成的。 整体战略：以电视剧制作出发，向演艺经纪、电影多方向扩展。电视,20.00% 0.00% -20.00% -40.00%,800 600 400 200,剧主业：产量达到 600-800 集后，寻求单集的投入的上升空间。未来,-60.00%12-07,12-08,12-09 12-10,12-11 12-12,会寻求和频道、渠道合作。电影业务，除了参与小成本或收益稳定的,成交金额,新文化,沪深300,电影外，会投资拍摄电视电影。艺人经纪方向，主要以面孔较熟的老 戏骨为主，能够创造较大的收益。衍生方向，对于大制作的影视剧，,会做一些 3d 场所、现场体验等衍生产品。 电视剧主业：上市后资金推动下量价齐升。量方面，投资比例的提升 将带动权益集数增长，而产能集中释放的时间点我们预计将在 2013 年下半年到 2014 年上半年。价方面，资金推动下单片投入增加（新 投入剧集结婚的秘密单集成本在 160 万/集），大剧战略提升单 集价格和盈利能力。2013 年，公司将有胭脂霸王、那金花和,基本情况 总 股 本(亿) 流通股本(亿) 股 价(元) 第一大股东 第一大股东 持股比例,0.96 0.24 23.87 上海渠丰 31.25%,她的女婿两部剧集在湖南卫视播出。 盈利预测、估值及投资评级：我们预测 2012/2013/2014 年 eps 为 0.90/1.24/1.53 元，当前价格为 23.87 元，对应 2012-2014 年 pe 分别 为 27/19/16 倍，维持“增持”评级。,数据来源：公司公告，深交所 table_product,经营预测与估值 营业收入(百万元) 同比增长率 归属母公司净利润(百万元) 同比增长率 每股收益(元) p/e (倍),2010a 117.63 98.18% 31.80 216.76% 0.33 72.06,2011a 321.98 173.73% 62.59 96.82% 0.65 36.61,2012e 392.10 21.78% 86.12 37.61% 0.90 26.61,2013e 621.43 58.49% 119.49 38.74% 1.24 19.18,2014e 718.11 15.56% 146.84 22.89% 1.53 15.61,盈利能力有所改善 2012.08.22 产量进入电视剧行业第一梯队 2012.06.25 电视剧行业：浮华背后 烟云散 王者现 2012.06.15,资料来源：公司公告，宏源证券预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分,table_page 新文化/公司研究 关于电视剧行业：两极分化，精品剧需求旺盛 需求端：电视台倾向精品剧，网络端从过热过冷两个极端回归理性 电视台：采购金额保持稳定，采购标准提高下两极分化 从电视台渠道来看，由于对电视剧的采购模式相对成熟和稳定，采购金额不会随广 告收入的变动而大幅波动，每年都会保持一定的稳定增长。并且，2013 年各大卫视的广 告招商情况显示总体仍保持增长。但是，随着省级卫视竞争加剧和近两年来在上市热潮 下电视剧供给扩张两大因素下，电视台对电视剧采购的标准提升，精品剧需求增强，一 般剧集难以销售。 表 1：2013 年电视台广告资源招标情况,频道 安徽卫视 浙江卫视 湖南卫视 央视,核心资源底价 （亿） 2.9 8.8 8,2013 中标价格 （亿） 7.5 16.7 11.6 158.8,平均溢价 率 160% 89% 45%,2012 中标价 （亿） 4.6 9.2 25.3 142.6,同比增速 61% 81% -54% 11%,资料来源：宏源证券 网络端：回归理性后，预计 2013 年大剧价格稳步上升 相对电视台，网络端的版权采购显示出较强的非理性和不成熟。在经历了 2011 年的 过热和 2012 年上半年的过冷后，网络端在 2012 年下半年逐步回归理性（优酷与土豆购 剧支出总和在 q3 开始回升）。超 a 类剧的网络版权能够达到 70-100 万元/集，较好的剧 集在 30-40 万/集，一般剧集在 10 万元左右。我们认为，随着视频网站广告收入规模的逐 步扩大，2013 年 a 类剧的网络版权价格会稳步上升。鉴于目前网络端的版权采购跟随电 视台端（一般采购合同中会按照播出平台档次给予不同价格），同电视台端一样，网络版 权价格也会呈现两级分化，精品剧价格有保障。,图 1：互联网广告收入规模,图 2：在线视频广告收入规模,250 200 150,80% 70% 60% 50%,35 30 25 20,140% 120% 100% 80%,40%,100 50 0 互联网广告（亿元） 资料来源：艾瑞，宏源证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分,同比,30% 20% 10% 0%,15 10 5 0 在线视频广告（亿元） 资料来源：艾瑞，宏源证券,同比 第 2 页,60% 40% 20% 0% 共 8 页,1,table_page 新文化/公司研究,图 3：2012q3 在线视频行业广告收入份额 10.60% 10.80%,综合视频网站,图 4：优酷、土豆购剧支出（亿元） 3 2.5 2,门户,1.5,13.50%,网络电视台,71.20%,其他,0.5 0,优酷,土豆,资料来源：艾瑞，宏源证券,资料来源：宏源证券,注：优酷使用“ acquisition of,intangible assets”；土豆使用“cash paid for premium content licensed” 供给端：行业整体产能缩减将反映在 2013 年的产量上 跟踪数据所显示的产能缩减主要是电视台采购标准提升后行业中部分中小公司淘汰 造成的。自 2012 年 6 月起，广电总局公示的制作电视剧备案公示数量同比持续下降且首 次出现连续 3 个月同比下降的现象（8-10 月），显示出整个电视剧行业产能明显收缩。而 从环比来看，6 月后，电视剧产能也从 3-5 月的峰值下降至 8-10 月单月仅有 80 余部的量 级。产能缩减的主要原因系： 1. 2011 年起，在网络端价格疯涨下大量资金涌入电视剧行业&上市潮推动单片投入大幅 扩张，造成电视剧供给扩张，电视台采购标准提升。 2. 电视剧采购标准提升后，成本门槛的提升使得大量小公司的一般剧集难以销售、资金 链断裂，从而被淘汰出行业，产能在 2012 年下半年明显开始缩减。 图 5：电视剧产能（部数：制作电视剧备案情况）走势图,140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：广电总局，宏源证券,电视剧产能（部）,同比(右轴）,80% 60% 40% 20% 0% -20% -40%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页,共 8 页,table_page 新文化/公司研究 关于公司：上市后资金推动下量价齐升 整体战略：以电视剧制作出发，向演艺经纪、电影多方向扩展。 电视剧主业：产量达到 600-800 集后，寻求单集的投入的上升空间。大剧的毛利率能 够达到 50-100%，较一般剧集（40-50%）存在较大的提升空间。未来会寻求和频道、 渠道合作，利用较多的版权资源积累，可能采取和地面频道合作经营某个时段的模式。 如果在政策上国内无法实现和渠道的合作，可能和国外合作。 电影业务：由于风险较大，会谨慎投资。除了参与小成本或收益稳定的电影外，会投 资拍摄电视电影。电视台对于电视电影的需求存在明显的缺口，现在大多是购买已上 映的老电影。如果每周一部新电影，单频道全年则有 52 部的数字电影需求。 艺人经纪方向：主要以面孔较熟的老戏骨为主，能够创造较大的收益。 衍生方向：对于大制作的影视剧，会做一些 3d 场所、现场体验等衍生产品。例如， 新封神榜。 主业电视剧：上市后资金推动下量价齐升 量：投资比例提升下带动权益集数增长，产能集中释放预计体现在 2013 年下半年到 2014 年上半年。相对同行业其他上市公司，新文化的特点是上市前的总产量较大。比较公司上 市后，2012 年预计能够确认收入剧集和 2011 年上市前的情况，我们发现，投资比例较之 前大幅提升，单部剧集的投入至少在 50%以上。我们认为，上市后，在资金的推动下， 公司年制作部数将有所提升的同时，投资比例的提升将带动权益集数增长，而产能集中释 放的时间点我们预计将在 2013 年下半年到 2014 年上半年。 表 2：新文化 2011 年主要确认收入电视剧,电视剧 虎符传奇 宝贝战争 亮剑-铁血军魂 锁侠 杀狼花 川军团血战到底 血色玫瑰 幸福密码 刁蛮俏御医 绞杀 1943 黑色名单,投资比例 50% 85% 26.67% 45% 70% 25% 33.33% 3 月协议取得版权 100% 100% 50%,集数 30 32 40 32 25 33 32 30 38 30 35,权益集数 15 27.2 10.7 14.4 17.5 8.25 10.7 30 38 30 17.5,资料来源：公司公告，宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页,共 8 页,。,table_page 新文化/公司研究 表 3：预计新文化 2012 年能够确认收入剧集,电视剧 妈妈你到底在哪里 那金花和她的女婿 胭脂霸王 别样幸福 娘心计 江南传奇之十五贯 真爱背后 步步杀机 小鬼子走着瞧 同在屋檐下 黑玫瑰之铁血女骑兵,投资比例 100% 100% 70% 50% 60% 70% 50% 80% 50% 100% 80%,集数 36 37 36 34 38 32 37 32 40 32 30,权益集数 36 37 25.2 17 22.8 22.4 18.5 25.6 20 32 24,资料来源：宏源证券 价：资金推动下单片投入增加，大剧战略提升单集价格和盈利能力 1. 播映渠道提升明显：新文化上市后，在资金推动下，拍摄剧集的质量有较大幅度的提 升下播映渠道提升明显。根据湖南卫视（一线卫视）广告招商会披露的 2013 年计划 放映剧集中，有新文化出品的那金花和她的女婿和胭脂霸王 那金花和她的女婿：播映平台湖南卫视；演员何赛飞、何琳、胡亚捷、马德钟等； 投资比例 100% 胭脂霸王：播映平台湖南卫视；演员杨紫、赵显宰（韩国）等；投资比例 70%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页,共 8 页,、 、,-,-,-,table_page 新文化/公司研究 2. 精品战略下，单部剧集投入增加提升单集价格&盈利能力。而公司未来还将有一系列 精品大剧的投入，例如结婚的秘密新封神榜领袖等。我们认为，在精品 大剧战略下，公司出品剧集的单集价格和盈利能力都有一定的上升空间。 结婚的秘密：单集成本 160 万/集；集数：38 集；投资比例 100%。主演：王海燕、 张嘉译等。我们预计，该部剧能够在 2013 年确认收入； 新封神榜：单集成本 200 万/集；集数：50 集；投资比例 50%。我们预计，该部剧能 够在 2014 年确认收入。 表 5：财务和估值数据摘要,单位:百万元 营业收入 增长率(%) 归属母公司股东净利润 增长率(%) 每股收益(eps) 每股股利(dps) 每股经营现金流 销售毛利率 销售净利率 净资产收益率(roe) 投入资本回报率(roic) 市盈率(p/e) 市净率(p/b),2009a 59.35 10.04 0.10 - -0.28 28.24% 16.91% 14.87% 9.42% 228.27 33.94,2010a 117.63 98.18% 31.80 216.76% 0.33 - 0.02 41.12% 27.03% 19.81% 12.68% 72.06 14.27,2011a 321.98 173.73% 62.59 96.82% 0.65 - -0.73 36.94% 19.44% 29.00% 23.34% 36.61 10.62,2012e 392.10 21.78% 86.12 37.61% 0.90 0.179 0.82 40.96% 21.96% 9.54% 9.12% 26.61 2.54,2013e 621.43 58.49% 119.49 38.74% 1.24 0.249 0.49 37.05% 19.23% 11.73% 10.74% 19.18 2.25,2014e 718.11 15.56% 146.84 22.89% 1.53 0.306 1.77 38.58% 20.45% 12.66% 11.65% 15.61 1.98,股息率(分红/股价),0.75%,1.04%,1.28%,资料来源：宏源证券 表 6：利润表预测,单位:百万元 营业收入 减: 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加: 投资收益 公允价值变动损益 其他经营损益 营业利润 加: 其他非经营损益,2009a 59.35 42.59 2.26 3.01 3.46 0.05 2.48 2.11 0 0 7.61 2.08,2010a 117.63 69.26 4.26 8.20 6.41 1.03 -1.18 0.00 0 0 29.65 2.38,2011a 321.98 203.04 11.28 17.09 9.12 2.34 3.54 0.00 0 0 75.56 7.63,2012e 392.10 231.51 14.27 20.78 11.76 -5.05 9.00 0.00 0 0 109.83 5.00,2013e 621.43 391.18 22.62 32.94 24.86 -13.48 9.00 0.00 0 0 154.32 5.00,2014e 718.11 441.05 26.14 38.06 28.72 -15.65 9.00 0.00 0 0 190.79 5.00,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页,共 8 页,table_page 新文化/公司研究,利润总额 减: 所得税 净利润 减: 少数股东损益 归属母公司股东净利润,9.69 -0.40 10.09 0.05 10.04,32.03 0.33 31.70 -0.10 31.80,83.20 20.81 62.39 -0.19 62.59,114.83 28.71 86.12 0.00 86.12,159.32 39.83 119.49 0.00 119.49,195.79 48.95 146.84 0.00 146.84,资料来源：宏源证券 表 7：资产负债表预测,单位:百万元 货币资金 应收和预付款项 存货 其他流动资产 长期股权投资 投资性房地产 固定资产和在建工程 无形资产和开发支出 其他非流动资产 资产总计 短期借款 应付和预收款项 长期借款 其他负债 负债合计 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权益 少数股东权益 股东权益合计 负债和股东权益合计,2009a 3.83 69.72 43.18 0.00 0.10 0.00 1.14 0.00 1.38 119.35 10.00 41.82 0.00 0.02 51.83 60.00 0.00 7.07 67.07 0.45 67.52 119.35,2010a 91.35 62.79 132.56 0.00 0.10 0.00 5.24 0.00 1.06 293.10 35.00 97.43 0.00 0.14 132.57 72.00 48.24 38.63 158.87 1.67 160.53 293.10,2011a 35.18 146.79 250.56 0.00 0.10 0.00 4.03 0.00 1.97 438.61 59.00 163.66 0.00 0.13 222.79 72.00 48.24 93.22 213.45 2.37 215.83 438.61,2012e 650.22 180.37 274.47 0.00 0.10 0.00 3.76 0.00 2.97 1111.88 0.00 209.54 0.00 0.00 209.54 96.00 624.24 179.73 899.96 2.37 902.34 1111.88,2013e 697.97 285.86 379.64 0.00 0.10 0.00 3.49 0.00 3.97 1371.02 0.00 352.15 0.00 0.00 352.15 96.00 624.24 296.27 1016.50 2.37 1018.88 1371.02,2014e 867.52 330.33 351.34 0.00 0.10 0.00 3.22 0.00 4.97 1557.47 0.00 397.43 0.00 0.00 397.43 96.00 624.24 437.43 1157.66 2.37 1160.04 1557.47,资料来源：宏源证券 表 8：现金流量表预测,单位:百万元 经营性现金净流量 投资性现金净流量 筹资性现金净流量 现金流量净额,2009a -26.60 6.38 -1.77 -21.99,2010a 1.83 1.58 84.15 87.53,2011a -70.14 -0.13 14.27 -56.18,2012e 78.60 -1.00 537.44 615.04,2013e 47.21 -1.00 1.53 47.75,2014e 169.58 -1.00 0.97 169.55,资料来源：宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页,共 8 页,买入,table_page 新文化/公司研究 作者简介： 张泽京：宏源证券研究所传媒行业研究员；五年证券行业从业经验，曾任职于博时基金、华泰联合证券研究所， 2010 年加盟宏源证券研究所。 郭幼竹：宏源证券研究所传媒行业研究员，南开大学硕士，2011 年加盟宏源证券研究所。 覆盖公司：朗玛信息、中南传媒、华录百纳、华谊兄弟、百视通、华数传媒、乐视网、顺网科技、华策影视、新 文化、掌趣科技、人民网、吉视传媒。,table_salecontact,机构销售团队,牟晓凤18600910607,,华北区域 华东区域 华南区域 qfii,李 倩 王燕妮 张 瑶 张 珺 赵 佳 奚 曦 孙利群 李 岚 夏苏云 贾浩森 罗 云 赵 越 孙婉莹 覃 汉 胡玉峰010-88085993010-88085978021-51782067021-51782236010-88085760010-88085842136315080751358153729618611796242139103909501363150587213811638199