策略研究报告：震荡时代_探寻底部-2012-01-11.ppt

,杨岚,策略研究报告,2012 年 1 月 10 日,震荡时代，探寻底部 核心要点： 观点回顾：最后的悲观期，最佳的买入期 10 月底政策态度开始变暖，2300 点成为政策底，其下值得买入。,12 月初，经济长期下台阶预期导致底部下探，历史底部渐行渐近。,分析师,12 月份 pmi 底部回升，但由于春节因素使得数据趋势变得复杂， 底部或有反复。需要政策与经济数据的进一步确认。 总理明确提出“提振股市信心”，底部明确，曲折性仍待观察。 欧美：没有新危机，历史遗留问题靠货币解决 自 08 年金融危机以来，滞胀景象展现在我们面前：经济增长的动 力缺失；公共债务导致债务型通胀；经济刺激导致基础货币泛滥， 但信用创造低迷。滞胀的根源在于发展动力的缺失，当发展缓慢， 矛盾暴露。 欧元的诞生意味着欧洲大陆成为一个统一的市场，不仅是货物贸易 上的，更是金融市场的统一。但市场的统一并不意味着所有国家同 等程度地受益。发达国家（德法）优先地受惠于统一市场，财政不 统一导致矛盾持续积累，但走向协调的大方向是清晰的。 中国：供给主义的政策不断累积，效应终将显现 中国正在失去凯恩斯主义政策发挥效用的土壤，对比美国滞胀时期 的情况，当前中国经济的转型需求与供给主义的核心理念具有很强 的激励相容性。供给主义的政策微调思路不能短时间内刺激经济和 股市，但效果的积累终将发挥作用。 通过结构型减税、减少经济中的管制等政策手段能够提高对未来新 兴产业投资的激励，从而在供给端培养中国未来的“新生产力” 并有效提高整个社会的综合生产率。 市场：震荡时代，底部区域，曲折回升是大方向 长期中我们持震荡时代的基本判断。上证综合指数将在长期中保持 区间震荡，2300 下方是价值买入区间，长期中也难以突破 3500 点。 如果地缘政治形势恶化，有可能导致某个时段跌幅较深，但不会改 变中长期震荡格局，2300 下方的向上回归只是时间问题。 短期指标显示大致在 1 月或 2 月底部回升。春节因素的干扰使得 12 月份数据提前反弹，1 月份经济数据将有反复，但不影响底部判 断。结合政策态度持续变暖，我们更倾向于当前就是底部。我们维 持年度报告“曲折回升”的判断。 总理讲话提出了资本市场发展的长期任务，“提振股市信心”的表 述凸显了高层对指数的关切。政策态度对股市的正面影响将在未来 几个月里不断累积。但经济活力与信心才是股市能否持续回升的根 本所在。仍需等待 2、3 月份经济数据的进一步确认。,孙建波 首席策略分析师 ：sunjianbo ：(8610) 83571306 执业证书编号：s0130511040002 秦晓斌 策略分析师 总监 ： ：(8610)6656 8746 执业证书编号：s0130511030001 特别感谢： 王维诚 博士 ：（8621）2025 7809 ： ： 对本报告的编制提供信息 相关报告： 2011 年 12 月 1 日： 震荡时代、正视曲折性 2011 年 12 月 15 日： “经济下台阶”摧毁市场信心，历 史底部渐行渐近 2012 年 1 月 3 日： 底部似乎清晰，形态将更复杂,,证券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,策略研究报告,目 录,一、全球：滞胀迷局与政治不稳定.1 （一）滞胀时代的问题. 2,（二）政治不稳定是滞胀时代的重要特征 3,（三）不会有新的大危机. 8,二、中国：从凯恩斯主义到供给学派.9 （一）凯恩斯主义的土壤正在消失 9,（二）政策思维转向供给学派 . 12,三、改造投资时钟，探寻市场底部.16 （一）美林投资时钟的适用环境 . 16,（二）投资时钟里的短期波动 . 17,插 图 目 录 21 表 格 目 录 21,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,j-60,j-63,j-66,j-69,j-72,j-75,j-78,j-81,j-84,j-87,j-90,j-93,j-96,j-99,j-02,j-05,j-08,1,策略研究报告 世界经济 1983-2006 年的平稳发展期已经结束，正进入以“动荡”为特征的历史发展时期。 08 年国际金融危机标志着新的世界经济动荡期的开始。 中国经济抵御世界经济影响的“免疫力”并非如人们所认为的那么强大。相反，改革开放三 十年的经济发展一直受到世界经济形势的强烈影响甚至制约。 在以“动荡”为特征的历史新时期，宏观经济管理的政策思维必然不同于以往；经济波动 与股市波动的特征也有别于以往；而中国的转型大方向是长期布局的基本思路。 一、全球：滞胀迷局与政治不稳定 08 年金融危机以来，对金融危机根源的思考很多，我们以为，危机的根源在于经济的科 技驱动力日渐式微，计算机革命驱动的全球增长到了尽头。那么，下一场突破在哪里？当前还 没有看到，这也就意味着新的大牛市仍然遥遥无期，当前处于长期震荡时代中。 图 1：1700 年以来的超级牛市 数据来源：中国银河证券研究部整理 2000 年与 2007 年牛市的区别在于：在 2007 年，出口导向型国家受益于发达国家的技术 溢出，享受了计算机时代的大牛市。显然，中国在 2007 年掀起了一场民族狂热，误以为世界 工厂能够超越美国的经济地位。 图 2：全球股市近 50 年走势,4500 4000 3500 3000 2500,kospi twse nky dax cac sptsx ipsa,merval shsz300 indu ukx ibov mexbol,2000 1500 1000 500 0 数据来源：中国银河证券研究部整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,1990,1994,1998,2002,2006,o-06,o-07,o-08,o-09,o-10,2010,1987,1988,1989,1991,1992,1993,1995,1996,1997,1999,2000,2001,2003,2004,2005,2007,2008,2009,o-11,j-06,j-06,j-07,j-07,j-08,j-08,j-09,j-09,j-10,j-10,j-11,a-06,a-07,a-08,a-09,a-10,a-11,j-11,2,策略研究报告 （一）滞胀时代的问题 1、公共债务居高不下 2008 年金融危机后，全球各国纷纷采取强力刺激措施，尽管救市短暂地刺激了生产，却 并不能持久。消费端去杠杆化持续进行，而私人部门则扩张意愿低迷。强心针式的政策刺激并 未改变西方发达国家经济内生动力缺失的根本问题。当增长的动力缺失，政府刺激经济的成本 更高，而财政收入增长面临困难。公共债务问题浮现。欧美政府债务在 2007 年之后迅速增长。 图 3：美国、欧盟债务总额一览 10 8 6 4 2 0,美国:公众持有的债务,万亿美元,一般政府债务总额:欧盟27国，万亿欧元 数据来源：中国银河证券研究部整理 从历史经验来看，债务型通胀是消化政府债务的必然出路。前任 imf 首席经济学家 kenneth rogoff 主张，美联储应设定 46%的通胀目标；曾任英格兰央行货币政策委员的 david blanchflower 也提出了类似的观点。计算表明，要将美国的公债/gdp 比率控制在当前的水平 上，即使预算赤字大幅降低，未来 10 年的平均通胀率也需要明显高于 2%。其他国家又何尝 不是如此？债务型通胀是救市后的必然出路。 2、基础货币供应泛滥 不仅仅是债务型通胀，试图刺激经济的措施也导致了货币的泛滥。与商业领域低迷形成鲜 明对照，欧美经济中的货币供应数量则是惊人的，无论是从各国央行的负债数量还是从宏观口 径下基础货币供应增速的角度看，超宽松的货币政策都是此次危机后金融体系的典型特征。 图 4：欧美央行负债水平飙升 30 25 20 15 10 5,美国:所有联储银行:总负债,千亿美元 数据来源：wind 中国银河证券研究部整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,欧洲央行:负债:总额,千亿欧元,3,策略研究报告,3、信用创造能力低下,在经济前景低迷的经济预期下，商业银行的惜贷和企业贷款意愿低下共同造成了信用创造,能力的低下。这倒逼基础货币放得更多，但社会信用创造却仍然低迷。,图 5：美国商业银行银行间贷款额度,600,500,400,300,200,100,0,美国:所有商业银行:银行间贷款:季调，十亿,数据来源：中国银河证券研究部整理,4、滞胀的根源与展望,自金融危机以来，滞胀景象展现在我们面前：经济增长的动力缺失；公共债务导致债务型 通胀；经济刺激导致基础货币泛滥，但信用创造低迷。滞胀的根源在于发展动力的缺失，当发 展缓慢，分配的矛盾暴露。,但滞胀并不意味着新的危机，也不会有新的危机。滞胀的问题，实际上是“如何分配”的 问题，矛盾的根本性化解需要新的产品和新的市场，但当这些条件不具备的时候，“货币化” 成为可选之路。在这个时代，股市已经经历过繁荣之后的崩溃，不会再有新的崩溃，而名义价 格衡量的股市，有着一定的“名义支撑”。,（二）政治不稳定是滞胀时代的重要特征,1、欧元区难题,（1）欧元区的市场统一,欧元的诞生意味着欧洲大陆成为一个统一的市场，不仅是货物贸易上的，更是金融市场的,统一。德国和法国无疑是统一市场的最大受益者。,（2）发展不平衡难以避免,市场的统一并不意味着所有国家同等程度地受益。发达国家（德法）优先地受惠于统一市,场。就像中国的大市场中，东部地区依托西部广大腹地，发展得更快。,（3）财政不统一导致矛盾持续积累,在一个国家内部，落后地区得到发达地区的转移支付。但在欧元区内，不同发展程度的国 家缺乏财政协调机制。国家之间的差距扩大，矛盾持续积累。就像中国的东部地区支持西部地,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,4,策略研究报告 区一样，欧洲国家的货币统一背后，亟待财政上的协调。 如果不能形成财政协调，希腊的债务问题将是长期的。 图 6：希腊债务年度到期量（单位：百万美元） 数据来源：中国银河证券研究部整理 然而，只要对比一下经济总量，我们就会发现，希腊的问题无论多大，欧洲都有能力解决。 但从长期的角度看，此次债务危机的根源还是在于如何制定长远的财政协调机制。考虑到欧元 区国家众多且各国政党政治的特点，这些因素都使得推进财政统一的进程坎坷不平。 图 7：欧洲各国 gdp:（单位：十亿欧元） 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0,德国,法国,意大利,西班牙,希腊,数据来源：中国银河证券研究部整理 2、选举民主与民粹主义 2012 又是一个选举年，美国、法国、俄罗斯和中国将面临现任领导人的选举和更替，新 一届政府的政策抉择将对未来几年全球经济的走向具有决定性的意义。 欧美民主政治的选举增加了全球环境的不确定性。为了获得选票，政治领袖很可能充分利 用民粹主义思维，导致贸易保护和地缘争端升级。 预期 2012 年矛盾冲突不断，但愿政治精英们不会走偏。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,5,策略研究报告,图 8：选举年的问题结构,数据来源：中国银河证券研究部整理,（1）美国：传统政策没有空间,纵观尼克松以来的历任美国总统，其上任之时都面临着或这或那的问题。但是从其主要政 策举措来看，类型却是有限的。总的来看，税收和财政是其主要的两大政策工具。,其中较具代表性的是著名的罗纳德里根总统。里根的基本策略就是大幅全面降税并大幅 增加国防开支以刺激经济，这种政策组合也确实取得了很好的效果。其后数届总统在对待税收 问题上也基本采取的是减而不加的立场，毕竟这对于争取民意短期效果是非常好的。与上世纪 七十年代初的边际税率相比，如今美国的个人所得税率降低了一半左右。因此，从未来继续减 税的角度看，空间已经相当小了。,图 9：美国总统上任初期面临的经济与政治环境,数据来源：中国银河证券研究部整理,从财政的角度看，美国在经历了小布什初期的“还税于民”以及之后的反恐战争，政府和 国民当前的负债水平已上升至危及其主权信用评级的地步。因此从财力的角度看，下一届政府 财政的空间也已不大。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,卡特,低,6,策略研究报告 传统的税收和财政工具都无法承担起继续刺激美国经济的重担。那么，下一届美国总统的 出路在哪里呢？我们认为贸易保护和地缘冲突可能是将是转移国内民众视线的主要方式。 表 1：历届美国总统上任初期的政策举措,上任时间,通胀,增长,失业率,财政盈余状况,政策举措,国内通胀,尼克松,1969 年 01 月 20 日,率达 4.7%， 朝鲜战争,失业率不 高,越南战争导致财 政状况恶化,价格管制，美元浮动,以来最高,福特,1974 年 08 月 09 日,经历自大萧条以来最为 糟糕的国内经济，通胀高 企，衰退大行其道。,福特中期， 失业率一 度 高 达 7.2%。,1975 年 1 月，福特提出一 年减税以刺激经济，同时 消减政府开支以遏制通 胀。,通胀和经济衰退的问题,1977 年 01 月 20 日,仍然持续， 1979 年爆发 能源危机,失业率在,里根,1981 年 01 月 20 日,前任卡特 在任最后 一年通胀 达 12.5%,能源危机 导致经济 短暂衰退,1982 年 12 月 达 到 10.8%， 高 于大衰退 以来任何,大幅提高国防开 支导致财政状况 恶化，国内外负 债大幅提高,信奉供给主义，全面大幅 减税，加大国防开支， 锁定最低工资，大幅降低 各种社会福利开支,时间,老布什,1989 年 01 月 20 日,国内利率 和通胀水 平非常低,1990 年 代 初经历轻 微衰退,失业率上 前任里根政府扩 升至 7.8%， 张性财政政策导 1984 年 以 致财政赤字问题 来新高. 严重,被迫接受民主党提议加 税并增加政府开支，使其 党内支持率大幅降低,克林顿 小布什,1993 年 01 月 20 日 2001 年 01 月 20 日,经历了美国历史上最长 时间和平环境下的经济 扩张 尚处于网 络泡沫破 裂后的恢 复期,1998-2000 年财 政出现盈余 2001 年 2 月 28 日，小布什宣布 未来十年将有 5.6 万亿美元财政盈 余。,1993 年 2 月 15 日，克林 顿第一次宣布其加税计 划以消减财政赤字，签署 北美自由贸易协定 上任初期即大幅减税，所 谓“还税于民”；“911” 后发动战争,奥巴马,2009 年 01 月 20 日,刚从金融 危机恢复 中,里根时代 以来新高,财政赤字一升再 升，提高债务上 限，美债降级。,撤军以结束反恐战争，增 加财政开支刺激经济，减 税,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,7,策略研究报告 数据来源：中国银河证券研究部整理 （2）法国经济萎靡、民意由“右”向“左”转 欧洲地区，法国也将于 2012 年 4 月总统大选。而目前法国国内的经济状况并不乐观。失 业率高企、财政状况差于欧元区平均水平。,图 10：法国实际 gdp 增长 数据来源：wind，中国银河证券研究部,图 11：法国财政状况恶化 数据来源：wind，中国银河证券研究部,图 12：法国失业率上升 数据来源：wind，中国银河证券研究部 从法国国内政治的角度看，国内经济的不乐观导致以现任总统萨科齐为首的执政党民意支 持率显著下降，这最终导致其在执政能力上受到明显影响。先是 2010 年全法地方选举中，执 政党（右翼）大败。其后在 2011 年 9 月 25 日，右翼控制了长达 53 年的参议院在法兰西第五 共和国历史上第一次被左翼政党（反对党）所控制。 站在目前的时间点上，一个客观的评价是，左翼政府明年赢得法国总统大选的概率正显著 上升。而作为对策，我们可以预期萨科齐政府势必在挽救自身民望上全力以赴，法国国内经济 也势必成为明年总统大选时的核心议题之一，其重要程度恐不在欧元区整体问题之下。 3、地缘政治冲突的可能性 地缘政治冲突将向何处去？无疑，遏制中国发展的战略将成为美国人的第一选择。美国也 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,8,”,策略研究报告,开始重新定位其军事布局：只打一场地面战争。当全球经济动荡，地缘政治冲突的导火索就显 得很多，随时都可能有事件成为导火索。不过，积极的方面是，当前不具备全面战争的基础， 局部冲突最终都能控制在一定范围内，通过其他利益交换结束冲突。当前的不稳定因素有：,中东北非：一场接一场的政治动荡，令这一地区的多位政坛铁腕人物“融毁”，迄今前景,莫测。,亚太：奥巴马“随着我们结束目前的战争，我已指示我的国家安全团队，将我们在亚,太区的存在和使命列为重中之重。美国是一个太平洋大国，我们将留在这里。,第一岛链：中国至今没有军事出海口，根本谈不上海军和远洋作战能力。封锁的不仅仅是,海军，而是庞大的海洋资源。,伊朗和朝鲜：局势莫测。,（三）不会有新的大危机,2008 年的大危机充分释放了欧美长期以来的结构性矛盾。尽管这些结构性矛盾并未找到 解决办法，但其中的“崩溃性”风险因素已经被刺破。今后的问题是如何寻找新的动力，当新 的经济驱动力来临之前，历史遗留的矛盾主要通过“货币化”的方式来逐步消化。社会中的“分 配矛盾”也将通过“货币化”的方式来消化。,基于这一判断，我们认为，欧美在度过 1 季度的“债务难题”和“政治不稳定”之后，也,将演绎曲折回升的中短期格局。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,9,策略研究报告 二、中国：从凯恩斯主义到供给学派 （一）凯恩斯主义的土壤正在消失 在凯恩斯主义的宏观管理框架中，投资是容易控制的变量。在以基础设施建设和外生性制 造业为主的经济体中，政府投资的拉动效应强，对民间的消费性投资挤出效应弱。 当一个经济体投资增长率从高峰开始回落，政府投资的挤出效应将难以避免，凯恩斯主义 政策的药效减弱。 1、中国正在失去凯恩斯主义政策发挥效用的土壤 （1）投资神话难以延续 固定资产投资对于中国经济的重要性不言自喻。资本形成对于 gdp 增长的贡献率三十年 来一直保持着趋势向上的形态，这与消费和出口相比差异是比较明显的。然而，正如决策层一 再强调的，未来经济增长需要结构转型，其中的核心含义之一就是过多依靠资本投资的模式势 必需要改变。中国经济增长依靠投资驱动的神话恐已近尾声。 2010 年住宅建设量超过 16 亿平米，房屋建设量为 27.7 亿平米，曾经高速增长的房地产业 面临瓶颈，在当前数量级上难以继续高速增长。2010 年，高速公路历程超过 7 万公里，县级 单位之间基本实现了高速覆盖。公路历程超过 400 万公里，基本实现了乡镇单位之间的公路覆 盖，而公路和高速公路建设也从另一个侧面反映了中国投资增速难以持续的前景。 图 13：房屋建筑面积连年增长，上升空间有限 30 25 20 15 10 5 0 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012,建筑业:房屋竣工面积,亿平米,建筑业:住宅竣工面积,亿平米,数据来源：wind,中国银河证券研究部整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,1988,1999,2000-01,2000-05,2000-09,2001-01,2001-05,2001-09,2002-01,2002-05,2002-09,2003-01,2003-05,2003-09,2004-01,2004-05,2004-09,2005-01,2005-05,2005-09,2006-01,2006-05,2006-09,2007-01,2007-05,2007-09,2008-01,2008-05,2008-09,2009-01,2009-05,2009-09,2010-01,2010-05,2010-09,2011-01,2011-05,2011-09,2010,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,10,策略研究报告 图 14：公路建设里程增长突飞猛进 8 7 6 5 4 3 2 1 0,高速公路：万公里,公路历程：百万公里,数据来源：wind,中国银河证券研究部整理 （2）外生性的出口加工制造业达到巅峰 如果说中国是世界的加工厂，那么，实际上，真正向全球输出的，除了纺织服装品外，最 主要的就是家电领域的产品。中国是家电和消费类电子产品真正意义上的世界工厂。不同于汽 车，未来的还有广阔的海外空间可以拓展，已经成为家电的全球供应者后，中国家电业未来的 发展方向必然是兼并整合，必须出现全球性的行业整合者，只有这样，才可能获得更多的价值 份额。 当前，微型电脑月产量达 3000 万台，彩电和空调的月产量都在 1000 万台的数量级上。产 量增长的速度难以维持。同样，手机月产量超过 1 亿台的水平，也不可能再维持高速增长。 图 15：我国家电行业主要产品月产量 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0,彩电月产量：万台 微型电脑月产量：万台 数据来源：中国银河证券研究部整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,空调月产量：万台,2000-06,2005-11,2011-04,2000-01,2000-11,2001-04,2001-09,2002-02,2002-07,2002-12,2003-05,2003-10,2004-03,2004-08,2005-01,2005-06,2006-04,2006-09,2007-02,2007-07,2007-12,2008-05,2008-10,2009-03,2009-08,2010-01,2010-06,2010-11,2011-09,11,策略研究报告,图 16：我国手机月产量,14,000 12,000 10,000,8,000 6,000 4,000 2,000,0,手机月产量：万台,数据来源：中国银河证券研究部整理,（3）人口约束也不再支持投资和简单制造业的粗放扩张,低端体力劳动者数量已经进入负增长阶段。从 2012 年开始，中国过往廉价劳动力的主要 新增来源（16-18 岁平均人数扣减当年大学招生数和当年进入退休行列的人数），呈现出持续 大幅下降的态势，当前就是中国人口红利的拐点。人口红利的迅速消失，势必会加速工资上升 的压力。,中国人口红利的衰减不仅表现在绝对数量的快速下降，更重要的是，当前高额的进城成本 也在加剧人口红利的消失，工资上升的压力。高企的房价和房租，以及膨胀的物价，都在加剧 广大农民工的生存成本，劳动力再生产成本的抬升才是工资上升更大的推手。,图 17：16 至 18 岁平均人数扣减当年大学招生人数和 50 岁退休人数,数据来源：中国银河证券研究部整理,自中国逐步确立世界工厂地位以来，劳动力成本逐年上升，在加入 wto 之后，中国的实,际工资基本维持了 1015%的增速，基本同步于实际 gdp 增速。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,1983,1999,1978,1979,1980,1981,1982,1984,1985,1986,1987,1988,1989,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,12,策略研究报告,图 18：我国平均实际工资指数,120,115,110,105,100,95,90,中国平均实际工资指数,数据来源：中国银河证券研究部整理,2、凯恩斯主义的政策刺激难以为继,如果中国继续以凯恩斯主义的政策思路刺激投资，势必产生以下恶性循环：,（1）由于基建和外向制造业项目难以增长，不得不更多挤占民间投资。无法实施如：,凯恩斯所说的“挖坑填坑”，美国西部大开发。,（2）由于劳动力不再无限供给，刺激将遇到劳动力约束。无论是挖坑填坑，还是“西,部大开发”，都没有闲人去做,（3）已经产能过剩，继续投资将加剧产能过剩，进一步刺激价格泡沫。,（4）与大规模投资对应的信贷形成了低效率的货币供应。,正是基于这样的考量，我们认为，供给主义的微调思路已经展开。尽管短期内没有轰轰烈 烈地表现出来。但政策效应的累计终结对实体经济产生正面的反馈，从而扭转经济预期。,（二）政策思维转向供给学派,1、美国的供给学派于 1970 年代登上历史舞台,就美国来说，1929 年可以实施凯恩斯主义，但 1970 年代失灵了，供给学派登上了历史舞,台。供给学派试图解决经济放缓与价格泡沫。,供给学派真正受到世人重视开始于美国 1970 年代的滞胀时代。里根 1981 年上台时面临着,前任卡特所留下的高通胀、低增长的局面。,传统凯恩斯学派所主张的需求则管理的政策都一一失灵，经济政策急需新的突破。此时后,来的诺贝尔经济学奖获得者罗伯特蒙代尔向里根推荐了供给主义的政策主张。,供给学派试图解决经济放缓与价格泡沫。供给学派从未形成系统的理论体系，而是通过一,系列的政策建议在 1970 年代后期和 1980 年代初期登上历史舞台的。,供给学派试图克服经济放缓。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,13,策略研究报告,图 19：美国实际 gdp 增长率（1970-2011q2）,数据来源：wind，中国银河证券研究部,里根经济学的重拳之一：大幅减税。,图 20：美国个人所得税边际税率,数据来源：irs,供给学派试图解决价格泡沫。,图 21：美国通胀率历史,数据来源：wind，中国银河证券研究部,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,1954-07,1956-01,1957-07,1959-01,1960-07,1962-01,1963-07,1965-01,1966-07,1968-01,1969-07,1971-01,1972-07,1974-01,1975-07,1977-01,1978-07,1980-01,1981-07,1983-01,1984-07,1986-01,1987-07,1989-01,1990-07,1992-01,1993-07,1995-01,1996-07,1998-01,1999-07,2001-01,2002-07,2004-01,2005-07,2007-01,2008-07,2010-01,2011-07,14,策略研究报告 供给学派只是主张货币中性，但沃克尔却对物价下了重拳。当前尽管各国基础货币释放很 多，但由于经济低迷，物价压力不大。 图 22：美国联邦基金利率和物价水平 20 15 10 5 0 -5,美国:联邦基金利率,美国:cpi,数据来源：wind，中国银河证券研究部 2、中国供给学派的政策 供给学派的目标是鼓励面向未来的生产力进步，鼓励私人部门生产。具体措施有： （1）鼓励新兴产业、科技与教育 我国经济正处在转型关键时期。十六大提出的新型工业化道路，就是以科技进步和创新、 提高劳动生产率和减少消耗为动力，从而发挥后发优势，实现生产力的跨越式发展。科技创新 必然要走以自主研发为主的道路，而 r&d 是以资本为基础的智力活动，因此这方面的投资和 资本形成就成为关键因素。美国在工业化向后工业化过渡背景下给资本形成和投资提供合理激 励并促进产业升级的成功经验应该加以借鉴。 （2）结构性减税，鼓励私人部门 图 23：我国财政收入有能力持续实施新政 数据来源：中国银河证券研究部整理 正如里根时期供给主义主要的政策主张之一就是减税，在当前我国需求侧政策空间收缩， 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,o-06,o-07,o-08,o-09,o-10,o-11,j-07,j-07,j-08,j-08,j-09,j-09,j-10,j-10,j-11,a-07,a-08,a-09,a-10,a-11,j-11,15,策略研究报告 供给主义思维的影响可能将越来越明显的大背景下，“减税”预计将同样成为供给学派的主要 政策主张之一。数据显示，2011 年前三季度，全国财政收入累计达 81,663.34 亿元，同比增长 29.5%，而同期的全国税收增速也高达 27%左右。较为充裕的财政和税收收入无疑将为结构性 减税提供足够的缓冲空间。 （3）政策配套：货币中性，稳定物价于温和通胀水平。 预计我国物价在未来数年将维持温和通胀，利率环境中性。在春节之后回落趋势将更清晰。 图 24：我国物价水平和利率环境 10 8 6 4 2 0 -2,cpi:当月同比,shibor:1周,数据来源：wind，中国银河证券研究部 美国的产业结构升级在 70 年代遭遇了两次石油供给危机，能源消耗类的工业受到很大冲 击，优化和技术创新因此更显必要。80 年代初美国公众对美国国际竞争优势逐渐丧失的深切 焦虑转化为一场关于美国国际竞争力的热烈讨论，里根的一系列供给管理政策就是在这样的背 景下出台的。正是因为政策充分考虑到产业结构升级中的供给方面的利益、顺应了国民经济结 构变革要求、为 r&d 的基础资本形成和投资提供了合理激励，因此最终在 80 年代实现了伴 随着劳动生产率上升的经济增长，并为 90 年代的新经济打下良好基础。 对比美国的情况，当前中国经济的转型需求与供给主义的核心理念具有很强的激励相容 性。通过结构型减税、减少经济中的管制等政策手段能够提高对未来新兴产业投资的激励，从 而在供给端培养中国未来的“新生产力”，并有效提高整个社会的综合生产率。 促进供给这一核心政策需要中性货币政策的配套。预期未来中国的利率水平将与温和的通 胀相适应。 滞胀时代的资产配臵含义： 股票：指数维持震荡，但新产业方向在长期中大幅跑赢指数。 债券和货币等固定收益产品：收益率稳定于相对高位。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,16,策略研究报告,三、改造投资时钟，探寻市场底部,（一）美林投资时钟的适用环境,任何一种投资分析方法都是有特定理论背景和适用前提的。我们认为，美林投资时钟的假 设前提是：长期经济稳定，产能引致经济周期性变化。在产能变化引起的中波周期中，经济清 晰地分为复苏、过热、滞胀和衰退，各类资产的收益也表现出很强的周期性特征。,图 25：美林投资时钟,资料来源：merrill lynch:“the investment clock” 2004.nov.10，中国银河证券研究部 整理,当前，美林投资时钟的两个假设前提都不具备：,（1）长期经济趋势不稳定，世界处于动荡格局中。,（2）产能波动规律性变差，短期库存波动引致经济周期短期化。,实际上，投资时钟提供的是一种思考的哲学方法，不是一成不变的工具。我们发现，对其,假设前提进行系统性改造，能够构建短期分析框架。,在长期经济不稳定和短期波动中，经济的周期性变化与产能波动之间的关系较弱。经济活 动的周而复始变化体现在其他经济指标中，如：物价变化体现了供需的短期冷热对比，信用利 差和利率变化体现了资金市场的风险因素和供需格局；原材料和产成品库存的相对变化体现了 生产活动对经济的预期。在动荡时代，这些短期经济指标呈现出短周期的反复变化，体现了经 济的短期冷热变化。对这些变化进行定量度量，寻找其临界值的定量度量，是我们在当前格局 下对投资时钟进行改造的方向。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,17,策略研究报告,（二）投资时钟里的短期波动,当前，长期经济趋势处于动荡中，基于库存波动的短期周期性变化成为分析资本市场变,化的主要考量因素。这一波动中，商品价格和要素价格的相对关系也相应变化。,1、重新定义经济阶段,（1）回升：需求开始稳定，原材料库存低位回升，但产成品库存因需求回升而下滑，生 产活动和供给能力回升。此时，物价处于下滑后半段，经济活力开始稳定，资金成本逐步稳定， 表现为物价与资金成本的差值开始低于某一个临界值（据经验，cpi 与周 shibor 差值转负）。,（2）过热：原材料库存处于高位，产成品库存也处于高位，尽管原材料库存仍然高于产 成品库存，但由于需求难以继续扩张，生产扩张难以为继，经济的高位均衡显得很脆弱。在物 价与资金成本上，表现为物价重新高于资金成本。,（3）崩溃：需求处于高位，库存处于高位，供给开始下滑，企业开始去原材料库存，表 现为原材料库存与产成品库存的差值开始减小乃至为负，这一数值为负表面生产的主动调整已 经实质展开。此时，物价处于高位，资金成本也处于高位，物价更高，泡沫一触即破，破灭的 路径是：物价高位下滑，资金成本也从高位下滑，物价与资金成本的差值也从高位下滑。,（4）低迷：需求高位回落，库存高位回落，供给低迷，原材料库存持续低于产成品库存， 表现为两者的差值不断向极端低值运动，生产活力也持续下滑。此时，物价虽然高位回落，但 仍高于资金成本，表明在经济低迷的时候，物价压力的释放还不充分，不足以提振经济。,图 26：重新定义经济阶段,数据来源：中国银河证券研究部整理,以上 4 个阶段的划分，是基于长期经济处于“动荡时代”的假设之下的，由于技术前景和 长期经济预期的不稳定，经济中很难观察到基于产能变化的稳定的中波周期，我们能够观察到 基于库存变化的短期经济变化，以及在这一变化中的商品价格和要素价值变化的结构性关系。,我们幸运地发现，在过去几年里，这些指标具有一定的预测性。,2、价格指标及其临界值的确定,当商品价格高位回落的时候，表明经济的基本面开始变差，当物价下行到一定程度的时候， 经济中的物价压力释放，经济活力开始企稳，股市也开始企稳。这个临界值如何确定呢？物价,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,18,策略研究报告,下行到什么程度呢？,我们发现，cpi 与周 shibor 的差值具有较好的连续性和拟合性。以 0 为临界值，当差值 向下低于 0 时，表明物价不再有压力，经济活力企稳。应该说，cpi 与周 shibor 的差值恰好 为 0 成为其临界值，只是一个巧合。如果选择的不是中国的周 shibor，临界值可能不是 0， 而是其他某个数值。我们今后将继续用其他国家数据继续验证。,我们预期这一差值在 1 季度的某个时候运动到 0 的下方，这就意味着股市在 1 季度的某个,时候具有来自基本面的向上推动力。,图 27：cpi 与 shibor（周）差值低于 0，经济活力企稳,？,？,？,数据来源：wind，中国银河证券研究部,除 06、07 年超级大牛市启动之外，每当这一差值在 0 值上方持续上行，市场承受了较大,压力。表明资金成本上行的速度比物价更快。,图 28：cpi 与 shibor（周）差值高于 0，市场压力变大,数据来源：wind，中国银河证券研究部,3、库存周期的考量,人们常说，当经济开始恶化，经济进入主动去库存阶段，当去库存到一定阶段，生产已经 企稳，但需求的回升将继续消化库存，库存被动地下降。从主动去库存到被动去库存的过渡阶 段，股市也开始具备了回升的动力。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2005-04,2007-01,2004-07,2004-10,2005-01,2005-07,2005-10,2006-01,2006-04,2006-07,2006-10,2007-04,2007-07,2007-10,2008-01,2008-04,2008-07,2008-10,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,19,策略研究报告 主动去库存向被动去库存的过渡：当原材料库存与产成品库存之差处于低谷时，表明经济 主动去库存结束，经济底部显现。当前，这一指标正滑向历史低谷，最新一期数据中，pmi 原材料库存与产成品库存的差值已经触底回升。尽管由于春节因素将有所反复，底部形态将更 复杂，但已基本可以看到底部区域的明确。 图 29：原材料库存与产成品库存之差 23 18 13 8 3 -2 -7 -12,原材料库存产成品库存,工业增加值,数据来源：wind，中国银河证券研究部 4、来自盈利预期的佐证 （1）盈利 企业盈利正在进入历史性低值区域，预期实际盈利的底部在 2012 年上半年。2 季度起企 稳迹象开始明显，表现为 ppi-ppirm 企稳回升。 图 30：ppi 与 ppirm 之差 数据来源：wind，中国银河证券研究部 （2）分析师的盈利调整 上调与下调盈利预期的分析师数量的比值处于底部区域，表明多数人已经处于悲观中，进 一步加入悲观阵营的力量弱。 从当前的情况来看，这一指标有望在 1 季度的某个时期触底回升。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,20,策略研究报告,图 31：分析师调整盈利预测情况,数据来源：wind，中国银河证券研究部,5、市场估值处于大概率底部,当前，已有近 1/3 行业的估值正在接近 2 倍标准差的下限，所有行业估值都处于历史均值,的下方。从估值角度看，越来越接近小概率低估值区域。,图 32：不同行业当前估值的相对位臵,数据来源：wind，中国银河证券研究部,6、观点：,长期中我们持震荡时代的基本判断。上证综合指数将在长期中保持区间震荡，2300 下方,是价值买入区间，长期中也难以突破 3500 点。,短期指标显示大致在 1 月或 2 月底部回升。春节因素的干扰使得 12 月份数据提前反弹，1 月份经济数据将有反复，但不影响底部判断。1、2 月份的反复是正常的。结合政策态度持续 变暖，我们更倾向于底部已经形成。我们维持年度报告“曲折回升”的判断。,总理讲话提出了资本市场发展的长期任务，“提振股市信心”的表述凸显了高层对指数的 关切。政策态度对股市的正面影响将在未来几个月里不断累积。但经济活力与信心才是股市能 否持续回升的根本所在。仍需等待 2、3 月份经济数据的进一步确认。,风险：如果地缘政治形势恶化，有可能导致某个时段跌幅较深，但不会改变中长期震荡格,局，2300 下方的向上回归只是时间问题。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,21,策略研究报告,插 图 目 录,图 1：1700 年以来的超级牛市 . 1 图 2：全球股市近 50 年走势 1 图 3：美国、欧盟债务总额一览 . 2 图 4：欧美央行负债水平飙升 . 2 图 5：美国商业银行银行间贷款额度 . 3 图 6：希腊债务年度到期量（单位：百万美元） . 4 图 7：欧洲各国 gdp:（单位：十亿欧元） . 4 图 8：选举年的问题结构 . 5 图 9：美国总统上任初期面临的经济与政治环境 . 5 图 10：法国实际 gdp 增长 7 图 11：法国财政状况恶化 7 图 12：法国失业率上升 7 图 13：房屋建筑面积连年增长，上升空间有限 9 图 14：公路建设里程增长突飞猛进 . 10 图 15：我国家电行业主要产品月产量 . 10 图 16：我国手机月产量 . 11 图 17：16 至 18 岁平均人数扣减当年大学招生人数和 50 岁退休人数 . 11 图 18：我国平均实际工资指数 . 12 图 19：美国实际 gdp 增长率（1970-2011q2） 13 图 20：美国个人所得税边际税率 . 13 图 21：美国通胀率历史 . 13 图 22：美国联邦基金利率和物价水平 . 14 图 23：我国财政收入有能力持续实施新政 . 14 图 24：我国物价水平和利率环境 . 15 图 25：美林投资时钟 . 16 图 26：重新定义经济阶段 . 17 图 27：cpi 与 shibor（周）差值低于 0，经济活力企稳 . 18 图 28：cpi 与 shibor（周）差值高于 0，市场压力变大 . 18 图 29：原材料库存与产成品库存之差 . 19 图 30：ppi 与 ppirm 之差 19 图 31：分析师调整盈利预测情况 . 20 图 32：不同行业当前估值的相对位臵 . 20,表 格 目 录,表 1：历届美国总统上任初期的政策举措 . 5,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,策略研究报告,评级标准,银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避,推荐：是指未来 612 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越 交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。,谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交