策略专题：基于“应计异象”的投资策略构建与检验-2013-01-17.ppt

table_title,16728,table_summary,相关报告,策 略 研 究,table_maininfo 2013.01.17 基于“应计异象”的投资策略构建与检验,策略研究,策 略 专 题,证书编号,伍永刚（分析师） s0880511010004,蒋瑛琨（分析师） s0880511010023,刘正捷（研究助理） s0880112080087,本报告导读： 本篇报告在 “应计异象”的基础上，构建单一选股策略，通过理论论证和回溯检验 验证了该策略在中国 a 股市场的可行性，并提出未来的改进方向。 摘要： “应计异象”表面是会计问题，但管理层的盈余管理行为和投资者 的认知能力不足才是“应计异象”产生的两个最重要因素。 理论分析表明中国证券市场的市场制度和市场微观结构会使其相较 于海外具有更强的“应计异象”效应。中国特有的监管制度、国企 高管晋升制度以及金融工具匮乏、投资者不理性等现实因素加剧了中,证 券 研 究 报 告, ,国 a 股的“应计异象”。 实证分析表明盈余持续性随着盈余中应计项目部分的增加而降低， 随着盈余中现金流部分的增加而增加。进一步对应计项目细分后发 现，金融净资产部分（fin）持续性明显高于营运净资产变化（wc） 和长期经营净资产变化（nco）部分。 回溯检验表明我们的投资策略相较于 hs300 等权指数有明显的超额 收益。并且从资产负债表出发构建的投资策略比从利润表出发构建的 策略有更高的超额收益。进一步的，我们没有发现策略有行业偏误和 季节效应。 策略的主要问题在于稳定性不够。策略整体在市场平稳和下跌过程 中组合表现较好，在市场波动和上涨过程中表现较差。同时多头组合 表现不如空头组合。未来计划通过细分股票池，用行业 etf 取代个 股等方式提高策略有效性。并考虑从盈余管理的角度为策略加入新的 参考指标。,table_report 改革红利之 b 转 h,2013.01.07,明年将迎来结构调整的大动作年 2012.12.17 城镇化的历史脉络、特征与国际差异 2012.12.12 流动性弹性受制约 2012.10.31 不是投不投周期股，而是投什么周期 股？ 2012.10.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分,1.,2.,2.1.,2.2.,16728,2.2.2.,3.,3.1.,3.1.1.,3.1.2.,3.1.3.,3.2.1.,3.2.2.,3.2.3.,3.2.4.,3.2.5.,4.,4.1.,4.1.1.,4.1.2.,4.2.1.,4.2.2.,4.2.3.,4.2.4.,4.2.5.,4.2.6.,5.,5.1.,5.2.,5.2.1.,5.2.2.,5.2.3.,策略专题 目 录 对冲投资策略系列前言不在乎有什么，而在乎为什么 3 应计异象：会计问题还是金融问题 3 定义：由权责发生制说起 .3 中国股票市场：“应计异象”产生的天然土壤 .4,2.2.1.,市场制度导致更大的盈余管理问题 .4,市场微观结构使得市场有效性难以提升 .4 策略构建思路 5 “应计异象”检验方案构建 .5 假设 1 检验方法.5 样本选择及检验方法 .6 假设 2 检验方法.7 3.2. 检验方案解读 7 为什么是 hs300 7 为什么是 1 季报和 3 季报 .7 为什么等所有公司的季报出完了才换仓 .8 为什么等权配臵.8 为什么中途不调仓 .8 策略回溯检验 8 假设 1 检验结果 8 总体检验结果：现金流利润的持续性更强 .8 分周期检验结果：与总体检验结果一致 .10 4.2. 假设 2 检验结果 10 famafrench 因素检验表明市值对检验结果有较大影响 10 模拟组合的构建. 11 利润表思路模拟组合表现：多头与空头组合表现分化 .12 资产负债表模拟组合表现：收益率与稳定性有所提升 .12 组合分析 13 对行业偏误及季节效应检验 .15 策略总结和思考 17 关于策略的再思考：财务因子有效性检验 .17 策略未来改进方向 18 股票池：从 hs300 细分到行业 18 交易对象：从个股上升到行业 etf.18 选股思路：从应计项目升华到盈余管理 .19,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 20,16728,策略专题 1. 对冲投资策略系列前言不在乎有什么，而在乎 为什么 在中国证券市场开始步入对冲交易时代的背景下，我们决定撰写对冲投 资策略系列报告。希望从学术角度出发，考虑影响股价的非价值因素， 根据 a 股市场和中国资本市场的实际情况，构建、探索新的投资策略。 古人云：工欲善其事，必先利其器。我们想说：公欲利其器，必先解其 器。在对冲交易中，“器”即为我们手中的投资策略。投资策略来源于 理论研究，运用于真实市场，如不能深刻了解其学术理论内涵、前提假 设和适用性，在真实交易中迟早会碰到大挫折。不能深刻理解投资策略 的适用性，盲目运用并认为自己找到了市场中的 alpha，这个行为本身 就是该投资策略的一个无法对冲的 beta。 在对冲投资策略系列里，我们会不断通过行为金融理论、公司治理理论 以及一些市场异象构建基于单一理论的对冲投资策略。这一过程中，我 们所注重的是在一个干净的检验环境下，深入了解某一策略的优缺点和 适用性，挖掘其本质，为后面的工作打下坚实的基础。我们并不期望， 也不会太去在乎该策略能否表现出良好的收益性和持续的稳定性。事实 上，直觉告诉我们基于单一理论的策略是不可能有稳定而良好的表现 的。 当累积了若干投资策略，对其属性有了较为充分的了解后，我们再考虑 用一根逻辑线条将其串起，从而形成基于特定要求、特定风格、甚至是 特定主题的合成投资策略（synthetic investment strategy）。所谓合成投 资策略，绝不是策略的简单累加，而是追求无论在收益还是风险控制上， 都要形成“1 + 1 2”的效果。到那个时候，再去考虑如何使得策略的 收益/风险比最大化。 2. 应计异象：会计问题还是金融问题 2.1. 定义：由权责发生制说起 “应计异象”是证券市场中著名的“异象”（anomaly）之一，它是指： 在权责发生制的会计准则下，企业的盈利由应计盈利（accruals earnings） 和现金盈利（cash earnings）构成，其中应计盈利较高的企业未来盈余会 有系统性降低。投资者由于无法充分理解应计盈利和现金盈利对未来收 益的预测能力的不同，从而高估了应计盈利占比较高公司的价值，低估 现金盈利占比较高公司的价值。 从“应计”项目到市场“异象”，需要经过两个传导环节： 第一，应计盈余在未来的持续性没有现金盈余的持续性强。表面上，这 是一个会计问题。在权责发生制下，为了保证会计信息的及时性，需要 对未来盈余进行估计（主要体现在应计盈余之下），这样就降低了会计 信息的可靠性。实际中，它更多的是一个公司治理的问题。正是有了权 责发生制所给予的利润调节空间，企业管理层才有机会依据自己的意愿 进行大量的盈余管理，导致应计盈余持续性的下降。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 20,策略专题 第二，投资者没有正确认知应计盈利和现金盈利的差别，从而导致定价 错误。它的实质是在信息不对称条件下，投资者无法正确认知公司价值。 这一方面与证券市场的发展时间、投资者结构有密切关系，另一方面也 与证券市场的信息披露机制、透明度有直接关系。 当然，也有可能投资者能够意识到应计盈利和现金盈利的差别，但由于 交易成本和套利风险的存在，使得这种定价“异象”无法得到纠正。 总之，“应计异象”产生于权责发生制，但不是其必然产物。表面是会 计问题，实质是金融问题。管理层的盈余管理行为和投资者的认知能力 16728 不足才是“应计异象”背后两个最重要的因素。 2.2. 中国股票市场：“应计异象”产生的天然土壤,2.2.1.,市场制度导致更大的盈余管理问题,. 中国特有的监管制度 以退市制度、配股增发制度等为代表的中国特色政府监管行为“鼓励” 了上市公司管理层盈余管理，甚至利润操纵行为。例如，退市制度要求 当上市公司连续三年亏损时，暂停其上市交易资格。这就要求 st 公司 在第三年必须扭亏，而扭亏最常用方式便是“洗大澡”，为未来扭亏提 供足够储备。这种储备将大量以应计盈余方式体现在未来的财务报告 上，难以持续。 . 夹杂着政治动机的国企高管晋升制度 我国许多上市公司属于国有企业，当企业经营业绩良好时，高管除了获 得不菲的薪酬，更重要的是得到行政上的晋升机会。因此高管人员完全 有动机通过盈余管理的手段粉饰重要的财务数据，给政府展现一份较好 业绩报告。前任升迁后，继任者可能通过先“洗大澡”，再做业绩的方 式进行又一轮盈余管理，周而复始。 . 新会计准则的实施 2007 年推行的新会计准则为管理层盈余管理打开了空间。相较于老准 则，新会计准则更加国际化，在计价，收入、成本确认方面赋予了企业 更多选择。这一方面使得会计信息更具可比性，但另一方面也使得管理 层能“灵活自如”的进行会计确认活动，向投资者提供其想要提供的信 息，从而影响会计信息的持续性。 . 股权激励制度逐步推行 股权激励制度的推行使得管理层盈余管理动机更加强烈。股权激励的初 衷在于降低委托代理成本，绑定管理层和投资者利益。但当市场达不到 半强有效的情况下，管理层就更加有动力通过盈余管理人为调节利润收 入，从而影响股价，最终达到管理层股权价值最大化的目的。,2.2.2.,市场微观结构使得市场有效性难以提升,. 投资者结构不合理,投资者结构是,的重要因素。相较于国外成熟市场，中,国个人投资者占比更高，投资行为更加不理性，这就使得上市公司可以 轻易通过盈余管理来制造市场噪音，影响股价波动。同时，机构投资者,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 20,16728,策略专题 的发展时间还不长，更多的依靠会计思维而非金融思维进行投资，因此 有时也难以合理利用上市公司会计信息。 . 金融工具有限 金融工具、尤其是卖空工具的缺乏使得“应计异象”难以被纠正。市场 不完全（market incomplete）一直困扰着中国证券市场的发展。由于没有 卖空制度，缺乏个股期货、期权等工具，甚至没有足够丰富的基础投资 工具（如行业 etf、指数基金等），投资者难以卖空“应计盈利”占比 较高的公司，也难以买入合适的指数进行风险对冲。不过，转融通推出 在望，这个问题有望得到逐步解决。 综上理论分析，我们认为中国的“应计异象”应比成熟市场要更加严重， 通过构建多空交易策略能够取得更高的超额收益率。 3. 策略构建思路 3.1. “应计异象”检验方案构建 “应计异象”的传导过程涉及两个基本假设： 假设 1：盈余持续性随着盈余中应计项目部分的增加而降低，随着盈余 中现金流部分的增加而增加。 假设 2：买进应计项目相对较低的公司股票，卖出应计项目相对较高的 公司股票，能够获得超额收益率。 我们将根据上述两个假设依次构建检验方案。,3.1.1.,假设 1 检验方法,假设 1 涉及到三个财务指标：上市公司当期应计利润（accurals t ），当期 现金利润（cashflow t ）和下期盈余（earnings t+1 ）： earningst+1 = 0 + 1 accuralst + 2 cashflowt + t+1 如果 1 2 ，表明现金流量对下期盈余的预测能力更强，或者说应计利 润的可持续性较低。 在实际检验中，我们以营业利润作为 earnings 的代理变量，以经营活动 产生的现金流净额作为 cashflow 的代理变量。 比较麻烦的是 accurals，因为无法直接从公司报表中找到应计利润。我 们分别通过利润表和资产负债表两个思路寻找 accurals 的代理变量。 . 利润表思路：粗糙但简单 这个思路非常直接：既然我们有当期的利润和现金利润数据，那么两者 相减自然就得到应计利润了。即用当期营业利润减去当期经营性现金流 净额得到当期应计利润。这种办法比较粗糙，但是简单易行。 . 资产负债表思路：精确但复杂 我们在前面提到应计盈余是权责发生制下的产物，在收付实现制下是不 可能有应计盈余的。按照这个思路，对于同一家企业，用权责发生制下,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 20,策略专题 计量的盈余（包含现金盈余和应计盈余）减去在收付实现制下计量的盈 余（仅现金盈余），就能准确得到应计盈余了。资产负债表思路就是按 照这个理论基础进行的。 企业应计期末盈余 = 非现金资产变动 负债变动 对公式右边进行推导： 企业应计期末盈余 = (流动资产变动 - 现金变动 - 短期投资变动) - (流动负债变动 - 短期有息借款变动) + 16728 (长期资产变动 - 长期投资变动) - (长期负债变 动 - 长期有息借款变动) + (短期投资变动 + 长期投资变动) - (短期有息借 款 + 长期有息借款变动) 其中，第一行是营运净资产应计变化（以下简称 wc）；第二行为长期 经营净资产应计变化（以下简称 nco）；第三行为金融净资产应计变 化（以下简称 fin）。 这样，我们就从资产负债表中得到企业应计盈余的计算公式： 企业应计期末盈余 = wc + nco + fin 应计利润之所以持续性较弱，根本问题在于其易被管理层操纵，可靠性 不高。既然我们已经将应计利润划分成了三个部分，因此可以从可被操 纵性角度，对这三块应计利润进行理论分析。 表 1：三部分应计利润可靠性分析,指标 wc nco fin,可靠程度 较低 较低 高,指标说明 流动资产中的存货、原材料、应收账款系列科目很容易被操纵； 流动负债以应付系列科目为主，相对不太会被操纵。 长期资产中的在建工程、固定资产、无形资产、商誉等科目容易被操 纵； 长期负债相对可靠。 均是金融性资产和负债，可靠性高。,数据来源：国泰君安证券研究 总体上说，wc 和 fin 在整个应计项目中可靠性更低，而 fin 的可 靠性较高。,3.1.2.,样本选择及检验方法,得到应计利润的代理变量后，我们就可以对假设 1 进行检验了。 样本方面，我们以剔除金融股以及中石油、中石化后的 hs300 样本股为 股票池，在 2005 年 4 月-2012 年 4 月的时间段内进行检验，所有财务数 据摘自上市公司 1 季报和 3 季报。具体方法是，对当年 1 季报的应计利 润、现金利润与当年 2 3 季度利润之和进行回归分析；对当年 3 季报 单季度的应计利润、现金利润与当年 4 季度、下年 1 季度利润之和进行 回归分析。 在检验过程中，由于每家公司的“块头”相差甚远，因此我们将上述财,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 20,3,，,策略专题 务指标除以各家公司的当期总资产，单位化后再进行回归分析。,3.1.3.,假设 2 检验方法,假设 2 的检验有两种方法：一种是利用 misnkin（1983）年提出的理性 预期模型进行检验；一种是对样本分组后建立买入/卖空组合，看是否存 在明显的超额收益。由于我们的最终目的是形成一个投资策略，因此直 接采用后一种办法。 上市公司的 1 季报在 4 月 30 日前公布完毕， 季报在 10 月 31 日前公布 16728 完毕。我们的策略是在季报公布完后建仓，买入 hs300 最新成份股中应 计利润最低/现金流利润最高的公司（15 只） 卖空应计利润最高/现金流 利润最低的公司（15 只），等权重配臵，半年后根据最新季报重新调仓， 中途不对资产配臵做任何变动。业绩比较的基准是 hs300 等权指数。 当然，即使检验结果有明显的历史超额收益率，也不一定说明该策略有 较高的有效性。例如，可能我们根据该策略选出的股票恰恰具备某些特 殊的属性（策略与属性间存在某种我们所不知的必然关系），而在检验 样本区间中，具备这种属性的股票又恰好有不错的表现。一旦未来市场 风格发生变化，这种策略将立刻失效。 因此，检验过程中我们希望尽量避免其他因素的干扰。但影响股价变动 的因素实在太多，我们不可能一一去验证。不过，对一些经典、公认的 市场因素，例如 famafrench 三因素模型中的公司市值（size）和市账 比（b/m），我们可以进行排查，具体方法是：在构建策略前，我们会按 照上述两个因素分别对样本进行分组，观察每组的收益率与因素之间是 否存在较强的线性关系；构建策略后，还会对每期股票的行业板块、季 节效应进行检验，看是否存在偏误。 3.2. 检验方案解读,3.2.1.,为什么是 hs300,首先，质疑“应计异象”的人认为在检验过程中样本存在“向前看”偏 差（look-ahead bias）。即我们用的样本都是历史上存活下来的公司，漏 掉了很多破产的公司，如果策略中选择了破产公司，将大大降低超额收 益率。而 hs300 成份股有着严格、透明的筛选规则，对入选公司的流动 性、盈利能力都有一定的要求，并且调整及时，不仅会大大降低我们选 择到破产公司的概率，而且会剔除掉很多无法想到的因素，提高检验效 用，为策略建立起一道防火墙。 其次，能在现实中构建卖空组合。目前市场可卖空股票有 278 只，基本 都属于 hs300 成份股，这样就使得卖空组合的构建成为可能。而且，由 于 hs300 本身就是股指期货的标的指数，因此即使出现无法卖空股票的 情况，如无法融到券、融券成本太高等，我们还能通过卖空股指期货去 构建一个指数增强型投资策略。 第三，剔除金融股和两桶油后，样本还剩约 270 只股票左右，且包括主,板、中小板公司股票，,板块分布都适合作为备选股票池。,3.2.2.,为什么是,季报,首先，盈余管理、财务操纵是“应计异象”发生的重要原因，而财务操,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 20,策略专题 纵除了与会计科目有紧密联系，也与监管环境有关。企业年报需要接受 注册会计师的审计，中报需要接受审阅，1 季报和 3 季报并没有要求有 第三方审查，因此相较而言其质量较低，管理层操纵空间较大。因此， 利用 1 季报和 3 季报数据构建策略理论上比用年报数据更加有效。 其次，普通的投资策略（包括海外基于“应计异象”的论文和投资策略） 均一般以年报数据为准，一年换一次仓。假以时日，基于年报数据的该 投资策略的超额收益率会不断降低，最后失效。不妨换一个时间起点， 从季报着手分析。 16728 最后，1 季报披露工作结束与 3 季报披露工作结束时间正好相差半年。 这样可以做到每半年调一次仓，换仓频率较为稳定。,3.2.3.,为什么等所有公司的季报出完了才换仓,季报的披露时间持续一个月，因此有人会质疑月初季报的信息早已反应 到股价当中，月底换仓是否及时。 首先，“异象”是相对于有效市场理论的“异象”，也就是基本面因素没 有正确反映在股价之中。既然没有正确反映，该信息就仍然有利用价值。 其次，信息要正确、完整的反映在股价中，除了要看“今天与昨天的不 同”，还要看公司与公司的不同。也就是说只有等到一个板块的财务数 据基本出尽后，股价才可能能够调整到合理的价位。所以等到季报出完 再换仓，理论上不算晚。,3.2.4.,为什么等权配臵,我们的目的是在一个干净的检验环境下了解一个策略。如果是用加权的 办法配臵资产，必然会导致权数对检验结果的干扰，使我们无法解释究 竟是策略的原因还是权重的原因导致超额收益。,3.2.5.,为什么中途不调仓,答案与上一问题的理由相似。如果每月底重新将仓位调整到等权重，必 然会导致对上涨股票的减仓和下跌股票的加仓，这会导致我们的多头检 验结果中混杂了反转效应（reversal effect），空头检验结果中混杂了动量 效应（momentum effect）。因此持有期中不调仓。 4. 策略回溯检验 4.1. 假设 1 检验结果 按照前面提到的样本选择方法，剔除掉有数据缺失的个股，我们共得到 有效样本 4148 个。为了使结果能够全面客观，我们分别从利润表思路 和资产负债表思路出发，分别对样本总体和大类行业进行假设 1 检验。,4.1.1.,总体检验结果：现金流利润的持续性更强,无论是利润表思路的检验结果还是资产负债表思路的检验结果，都表明 现金利润对下期盈利的预测性要好于应计利润对下期盈利的预测性。 . 利润表思路 我们根据下面的回归方程对应计和现金盈余与下期盈余的相关关系进,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 20,16728,策略专题 行分析。 earningst+1 / assett+1 = 0 + 1 accuralst / asset t+ 2 cashflowt / asset t + t+1 表 2：利润表思路检验结果,变量,r 2,回归系数,显著性（p 值）,0.47,经营性现金流 应计利润 截距,1.33 1.26 0.01,0.00 0.00 0.00,数据来源：wind，国泰君安证券研究 检验结果均显著异于 0，并显示经营性现金流对下期盈利的预测能力更 佳。 . 资产负债表思路检验结果 基于资产负债表思路可以得到三个应计项目，我们先对这些应计项目的 总和进行检验，检验公式如下： earnings t+1 / asset t+1 = 0 + 1 tacc t / asset t + 2 cashflow t / asset t + t+1 表 3：应计利润总体检验结果,变量,r2,回归系数,显著性（p 值）,0.42,经营性现金流 tacc 截距,1.56 1.47 0.03,0.00 0.00 0.01,数据来源：wind，国泰君安证券研究。注：tacc = wc + nco + fin 资产负债表检验结果显示通过资产负债表计算的应计利润，其持续性弱 于经营性现金流。 对总体进行检验后，我们再对每个细分应计项目进行检验，回归方程如 下： earnings t+1 / asset t+1 = 0 + 1 wc t / asset t + 2 nco t / asset t + 3 fin t / asset t + 4 cashflow t / asset t + t+1 表 4：应计利润分项目检验结果,变量,r2,回归系数,显著性（p 值）,0.43,经营性现金流 wc nco fin 截距,0.61 -0.13 -0.18 0.46 0.01,0.00 0.00 0.01 0.02 0.00,数据来源：wind，国泰君安证券研究 fin 与经营性现金流的回归系数为正，表明其具有较好的持续性，且 经营性现金流的持续性更好；wc 与 nco 的系数为负，表明其持续,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 20,4.2.1.,1,2,3,4,5,策略专题 性较差，是下期利润的反向指标。这个结果也证实了我们在 4.1.1 中的 理论分析。,4.1.2.,分周期检验结果：与总体检验结果一致,我们采用申万一级行业分类方法对hs300成份股进行行业划分。由于行 业众多，如按照行业一一检验，不仅麻烦，更可能因样本量不够大导致 检验效用低下。考虑到上述问题，我们按照行业的周期性，对行业进行 合并后进行检验。 16728 我们将采掘、房地产、黑色金属、化工、有色金属、建筑建材、交运设 备这些周期性较强的行业分在一组，将餐饮旅游、纺织服装、家用电器、 公用事业、农林牧渔、商业贸易、食品饮料这些弱周期、非周期行业划 分在一组进行检验。 表5：强周期行业检验结果,变量 经营性现金流 应计利润 tacc 截距,回归系数 1.30 1.24 0.01,显著性（p 值） 0.00 0.00 0.00,回归系数 1.52 1.48 0.01,显著性（p 值） 0.00 0.00 0.01 0.00,数据来源：wind，国泰君安证券研究 表6：弱周期行业检验结果,变量 经营性现金流 应计利润 tacc 截距,回归系数 1.35 1.25 0.00,显著性（p 值） 0.00 0.00 0.00,回归系数 1.57 1.40 0.01,显著性（p 值） 0.00 0.00 0.00 0.00,数据来源：wind，国泰君安证券研究 分周期检验结果仍然表明经营性现金流比应计利润的持续性更强，预测 作用更佳。 4.2. 假设 2 检验结果 famafrench 因素检验表明市值对检验结果有较大影响 按照 famafrench 提到的市值以及市账比因素，我们将样本总体分为 10 档，算出每档的平均值。其中市值指标用的是上市公司 a 股总市值数据； 账面值指标用的是归属母公司股东的权益指标。 随着市值的增长，样本现金流利润和应计利润逐渐增长，表现出较强的 线性相关性。 表 7：市值与现金流利润和应计利润均线性相关,市值分档,现金流利润,应计利润,请务必阅读正文之后的免责条款部分,0.0066 0.0132 0.0178 0.0100 0.0102,0.0014 0.0015 -0.0024 0.0049 0.0078 10 of 20,6,7,8,9,1,2,3,4,5,6,7,8,9,策略专题,0.0095 0.0084 0.0108 0.0117,0.0084 0.0122 0.0114 0.0126,10,0.0230,0.0078,数据来源：wind，国泰君安证券研究 随着市账比的增长，现金流利润并没有出现明显的趋势性变化，但应计 利润有比较强的单调下降趋势。 16728 表 8：市账比与应计利润呈线性相关性,b/m 分档 10,现金流利润 0.0194 0.0132 0.0123 0.0125 0.0080 0.0104 0.0110 0.0105 0.0087 0.0153,应计利润 0.0191 0.0116 0.0094 0.0066 0.0091 0.0054 0.0030 0.0020 0.0028 -0.0033,数据来源：wind，国泰君安证券研究 虽然应计利润、现金流利润与两项指标都线性相关，但相比较而言，与 市值的相关性更强。同时，市账比的计算中也用到了市值。因此我们将 在下面的检验当中对市值变量通过分组的办法进行控制。,4.2.2.,模拟组合的构建,股票选取：,利润表思路下。考虑到检验对样本的数量要求，我们将剔除金融股后的 股票池根据公司市值大小平均分为 5 档，由于每组股票数量相等，因此 排序即为其分数。每档按照应计利润大小排序并打分，应计利润越高分 数越低；按照经营性现金流排序后打分，现金流越高则分数越高。得分 相加，取每组分数最高的 3 只股票共 15 只构建买入组合；取每组分数 最低的 3 只股票共 15 只构建卖空组合。 资产负债表思路下。根据市值大小分组后，按照 wc 的大小排序打分， 其中 wc 越高分数越低；按照 nco 的大小排序打分，其中 nco 越 高分数越低；按照经营性现金流排序后打分，现金流越高则分数越高。 最后三者相加，取每组分数最高的 3 只股票共 15 只构建买入组合；取 每组分数最低的 3 只股票共 15 只构建卖空组合。 配臵方法：等权配臵，即平均配臵选取的股票。 换仓频率：每半年打分、换仓一次。计 0.25%的换仓成本。这里暂 不考虑冲击成本和融券成本。 模拟区间：自 2005 年 4 月至 2012 年 10 月。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 20,2005/04,2005/12,2006/08,2007/04,2007/08,2007/12,2008/04,2008/12,2009/08,2010/04,2010/12,2011/04,2011/08,2011/12,2012/08,2005/08,2006/04,2006/12,2008/08,2009/04,2009/12,2010/08,2012/04,4.2.3.,4.2.4.,策略专题 利润表思路模拟组合表现：多头与空头组合表现分化 我们从以下几个维度评判模拟组合的表现： 年化超额收益率：模拟组合的年化收益率减去基准的年化收益率。 月胜率：模拟组合月度收益率大于基准月收益率的占比。 持有期胜率：模拟组合从建仓至换仓的半年内收益率大于基准季度 收益率的占比。 16728 最大跑输基准幅度：在模拟区间中，每月收益跑输基准的最大幅度。 可以理解为相对于基准的最大回撤。 表 9：利润表思路下模拟组合综合表现,多头组合,空头组合,比较基准,hs300 等权指数,年化收益率 年化超额收益率 月胜率 持有期胜率 最大跑赢基准幅度 最大跑输基准幅度 信息比率,15.95% 0.45% 52.20% 80.00% 16.64% -10.72% 0.04,3.29% 12.21% 62.20% 86.67% 9.78% -10.74% 0.90,数据来源：wind，国泰君安证券研究。注：当空头组合收益大于基准时， 认为跑输，有负的超额收益率；收益小于基准时，认为跑赢，有正的超 额收益率。下同。 从收益上看，组合的多、空头均跑赢基准指数，其中多头超额收益不明 显，信息比率几乎为 0；但空头超额收益非常明显，信息比率接近于 1。 若能构建多/空头组合，年收益可达 12.66%。 从稳健性看，组合月胜率均在 50%以上，而持有期胜率达到 80%以上， 空头组合的表现尤其良好。最大跑输基准幅度在 10.7%左右。 图 1：利润表思路下模拟组合收益表现,6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 数据来源：wind,等权多头组合,hs300等权指数 券研究,等权空头组合,资产负债表模拟组合表现：收益率与稳定性有所提升 相对于利润表组合，资产负债表思路的多头组合收益超额率大幅提高，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 20,2005/09,2006/02,2006/07,2007/05,2007/10,2008/03,2009/01,2009/06,2009/11,2010/04,2010/09,2011/02,2011/07,2011/12,2012/10,2005/04,2006/12,2008/08,2012/05,16728,策略专题 空头组合超额收益率有所下降。建立多/空头组合后，年收益达 14.58%。 另一方面，多头组合的胜率有所提高，信息比率大幅提升，且最大跑赢、 跑输基准幅度均收窄，其稳定性好了很多。空头组合则波动加大，稳定 性有一定下滑，但信息比率仍保持在 0.53 的水平上。 表 10：资产负债表思路下模拟组合综合表现,多头组合,空头组合,比较基准,hs300 等权指数,年化收益率 年化超额收益率 月胜率 持有期胜率 最大跑赢基准幅度 最大跑输基准幅度 信息比率,23.69% 8.20% 57.78% 80.00% 10.84% -8.82% 0.73,9.12% 6.38% 51.11% 60.00% 10.06% -12.47% 0.53,数据来源：wind，国泰君安证券研究 图 2：资产负债表思路下模拟组合收益表现,等权多头组合,hs300等权指数,等权空头组合,8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 数据来源：wind，国泰君安证券研究 得到模拟组合的表现后，下面将对回溯检验结果背后的原因进行进一步 分析。,4.2.5.,组合分析,. 综合分析：“应计异象”策略在大盘平稳或下跌环境中更适用 虽然我们是从两种不同的思路出发得到应计盈余并形成了两种策略结 果，但其根本是一致的。由于我们首先需要分析基于“应计异象”构建 的策略的适用性，因此不妨将两条思路下的结果进行综合考量。 每个月末，我们的交易策略可能得到以下四个结果：利润表思路下多头 跑赢 / 跑输基准；利润表思路下空头跑赢 / 跑输基准；资产负债表思 路下多头跑赢 / 跑输基准；资产负债表思路下空头跑赢 / 跑输基准。 当多头跑赢或空头跑输基准时，记 1 分；当多头跑输或空头跑赢基准时， 记-1 分。最后将分数汇总。 当分数处于2,4时，表明我们的策略有效；处于-2,2时，无法判断策略 有效性；处于-4,-2分时，策略失效。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 20,2005/04,2005/10,2006/01,2006/07,2007/01,2007/04,2007/10,2008/01,2008/07,2009/01,2009/04,2009/10,2010/01,2010/07,2011/01,2011/04,2011/10,2012/01,2012/07,2005/07,2006/04,2006/10,2007/07,2008/04,2008/10,2009/07,2010/04,2010/10,2011/07,2012/04,16728,策略专题 图 3：策略总体有效性,每月加总,6个月移动平均线,5,有效,失效,有效,失效,有效,失效,有效,4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 数据来源：wind，国泰君安证券研究 从图中可以总结出如下特点： 特点 1：当大盘整理或者下跌时组合的表现往往较好。组合跑赢大盘的 时间段主要是四个阶段：2005/4-2006/4，2007/7-2008/3，2009/10-2010/10， 2012/5-2012/10。这四个时间段里，大盘基本处于整理和下跌过程中。 特点 2：当大盘处于大幅波动或者强势上涨过程时，组合表现不太尽如 人意。07 年和 09 年的两波大牛市中，组合跑赢大盘的概率都比较小。 我们认为市场情绪是产生上述特点的重要原因。当大盘处于大幅波动或 强势上涨中，市场情绪往往比较亢奋，这时候投资者情绪因素更加占据 主导：在一个更愿意相信故事的市场中，应计利润高、投资高、经营现 金流入低的公司反而更容易得到投资者的青睐。而当大盘处于整理或下 跌时，“cash is king”在投资者心里占据了更加重要的地位。这时我们 的策略往往能有较好的表现。 . 比较分析：市场机制与策略构建方法导致组合表现有所差异 多头表现不及空头组合。利润表思路下，多头组合几乎没有出现超 额收益，空头则收获高达 12.21%的超额收益；资产负债表下，虽然 空头收益下降，但也达到 6.38%，而多头收益虽高，但阶段性波动 较大。 究其原因，我们认为这与我们“只能做多、不能卖空”的市场机制有关。 由于可以做多，因此多头收益相对较低，且不稳定。但需要特别强调的 是，我们并没有发现超额收益率有趋势性下降特征；由于无法做空，因 此空头组合的收益率和稳定性都要更高。 资产负债表组合的表现更好。资产负债表思路下，策略的总体收益 和多头组合的收益都得到了明显提升。这与对应计盈余的计算方式 不同有关 利润表思路下，应计利润 = 总利润 - 经营性现金流。这就导 致诸如投资性现金流收益混在了应计利润中，使得应计利润的,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 20,2006/12,2008/12,2010/12,2005/12,2007/12,2009/12,2011/12,2005/4,2005/8,2007/4,2008/8,2009/4,2010/8,2012/4,2006/4,2006/8,2007/8,2008/4,2009/8,2010/4,2011/4,2011/8,策略专题 效用减弱。 资产负债表思路下，我们不但将现金流收益从应计利润中彻底 排除，还对应计利润做了分层，用更易被操纵的 wc 和 nco 作为应计利润的代理变量。这就使得我们理论上的指导 思想能够更加精确地体现在实际策略中。,4.2.6.,对行业偏误及季节效应检验,. 不存在明显的行业偏误 16728 首先我们需要定义在什么情况下会存在行业偏误。一般来说，股票市场 在一定时期会呈现出某种风格、主题特征，这时同一行业的股票往往股 价表现相近；同时，在行业周期的影响下，统一行业公司的财务数据也 往往表现出相似的特征。 因此，如果在某一时期重仓持有某一行业（例如 30%），这不算是行业 偏误。真正的行业偏误是在投资过程中长期地重仓持有某一行业。 图 4：买入组合行业分布图 100%,90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,机械设备 有色金属 医药生物 信息服务 食品饮料 商业贸易 农林牧渔 交通运输 家用电器 化工 公用事业 房地产 电子 采掘 交运设备,黑色金属 数据来源：wind，国泰君安证券研究 买入组合中，我们没有发现有哪一种组合的持仓量长期在 20%以上。前 五大持仓板块分别是有色金属、食品饮料、商业贸易、交通运输以及交 运设备，中间既含有强周期行业，也包括弱周期行业和非周期行业。 图 5：卖空组合行业分布图,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 20,2009/12,2010/12,2011/12,2005/12,2006/12,2007/12,2008/12,2005/4,2005/8,2006/4,2006/8,2007/4,2007/8,2008/8,2009/8,2010/8,2011/8,2008/4,2009/4,2010/4,2011/4,2012/4,16728,策略专题 100%,90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,信息设备 机械设备 有色金属 医药生物 信息服务 食品饮料 商业贸易 交通运输 建筑建材 化工 房地产 采掘 交运设备,黑色金属 数据来源：wind，国泰君安证券研究 卖空组合也没有过于偏重某一行业。持仓前五名包括信息设备、机械设 备、有色金属、房地产和交运设备，偏重于周期性板块。 . 季节效应不明显 由于我们的选股策略是利用 1 季度和 3 季度的财务报告，而部分公司由 于行业特性，其现金流和应收应付账款会随着季节呈现出周期性变化。 因此我们有必要对策略是否存在季节效应进行检验。 由于季节效应是由于行业特征所导致，因此如果存在该效应，那么我们 可能在 1 季度过于集中持仓某几个行业的股票，并且在 3 季度过于集中 持仓其他几个行业的股票。 表 11：组合行业分布总体统计,行业 黑色金属 交运设备 采掘 电子 房地产 纺织服装 公用事业 化工 家用电器 建筑建材 交通运输 农林牧渔 商业贸易 食品饮料 信息服务 医药生物,1 季度买入组合 10.00% 12.50% 5.83% 3.33% 2.50% 1.67% 0.83% 6.67% 8.33% 0.83% 3.33% 5.83% 5.83% 15.00% 5.00% 5.00%,3 季度买入组合 1.69% 7.63% 8.47% 4.24% 5.93% 0.85% 3.39% 4.24% 4.24% 1.69% 9.32% 1.69% 9.32% 15.25% 3.39% 0.85%,1 季度卖空组合 4.72% 10.38% 1.89% 0.00% 16.04% 0.00% 0.00% 2.83% 0.94% 1.89% 4.72% 0.00% 4.72% 6.60% 9.43% 0.94%,3 季度卖空组合 5.08% 6.78% 5.08% 1.69% 13.56% 0.00% 1.69% 7.63% 2.54% 2.54% 5.08% 1.69% 2.54% 7.63% 2.54% 6.78%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,16 of 20,16728,策略专题,有色金属 机械设备 轻工制造 综合 信息设备 餐饮旅游,7.50% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%,7.63% 7.63% 0.85% 1.69% 0.00% 0.00%,8.49% 16.04% 0.00% 0.94% 9.43% 0.00%,9.32% 11.02% 0.00% 2.54% 3.39% 0.85%,数据来源：国泰君安证券研究 我们将 1 季度持仓股票和 3 季度持仓股票根据行业进行分类。总体来说， 没有明显集中持股于某一行业（再次印证该策略没有行业偏误）。进一 步的，我们发现 1 季度买入组合与 3 季度买入组合之间，1 季度卖空组 合和 3 季度卖空组合之间呈现出明显的正相关关系。计算表明，1 季度 与 3 季度的行业买入持仓比例相关性达到 67.43%，卖空持仓比例的相关 性高达 77.88%。因此，我们推测选股策略不存在季节效应。 5. 策略总结和思考 5.1. 关于策略的再思考：财务因子有效性检验 我们的策略完全根据 1、3 季度的财务指标（应计利润和现金流）而设 计，持有期长达半年，因此财务因子的有效性是否会随着时间而衰减是 值得我们关注的问题。 为了检验财务因子的有效性，我们按照建仓后持有时间分别计算单月收 益率和胜率。 表 12：组合财务因子检验结果,持有期,1 个月,2 个月,3 个月,4 个月,5 个月,6 个月,利润表思路买入组合,平均月收益率 胜率,-0.16% 40.00%,1.09% 80.00%,-0.53% 53.33%,0.13% 60.00%,-0.34% 33.33%,1.11% 73.33%,利润表思路卖空组合,平均月收益率 胜率,-0.72% 46.67%,0.64% 66.67%,-0.04% 46.67%,1.41% 86.67%,1.11% 53.33%,1.89% 93.33%,资产负债表买入组合,平均月收益率 胜率,0.56% 73.33%,1.13% 73.33%,0.33% 66.67%,1.11% 60.00%,1.48% 73.33%,0.31% 60.00%,资产负债表卖空组合,平均月收益率 胜率,-0.48% 46.67%,-0.19% 46.67%,-0.45% 20.00%,0.56% 60.00%,-0.24% 46.67%,1.75% 86.67%,数据来源：国泰君安证券研究。注：平均月收益率是每年单月收益率的算术平均值，这种算法严格来说是不 准确的，但这里只是为了比较不同持有期收益率的大小，因此仍然具有参考意义。 检验结果有些出乎意料，从表 12 中，我们发现组合的月收益率随着持 有期的增长，非但没有降低，反而总体上呈现增长态势！尤其是我们的 卖空组合，收益率和胜率的线性特征最为明显。 在此前我们金融工程组的多因子选股模型系列报告中，我们发现财 务因子有效性随着时间的增长呈现出较为明显的衰减效应。那么，同样 是基于财务因子的选股策略，为何两种策略的结论截然相反呢？,请务必阅读正文之后的免责条款部