科华生物(002022)：行业景气度提升_经营趋势向好-2013-02-01.ppt

,32%,24%,16%,8%,0%,-16%,-8%,研究报告,2013-2-1,科华生物（002022）,公司报告(点评报告) 评级 推荐,维持,行业景气度提升，经营趋势向好,分析师：邹朋 (8621)68751065 执业证书编号：s0490512050001 分析师： 刘舒畅 (8621)68751065 执业证书编号：s0490512020004 联系人： 杨靖凤 (8621)68751636 市场表现对比图（近 12 个月）,报告要点 事件描述 近期，我们对科华生物进行了跟踪，主要内容及观点如下。 事件评论 市场对于公司的疑问主要在于以下两点： 管理层是否还有动力和能力去把公司做大做强？ 我们认为在经历了高管的换血之后，公司管理层的整体年轻化是趋势。少 壮派管理团队的上任有望给公司注入新的活力，在行业景气度提升的背景 下，顺势而为，公司发展有望再上台阶。 免疫试剂业务是否会一直成为公司的短板？ 免疫业务近几年的低迷主要是由于国家在职检业务中取消了乙肝项目的,2012/2 40%,2012/5,2012/8,2012/11,检测，收入占比较大的乙肝试剂盒受到冲击。同时传统酶免项目也在受到,化学发光试剂的替代。2013 年公司乙肝检测试剂盒有望在低基数背景下 止住下滑势头，而出口业务的恢复会提升免疫试剂业务的利润增速。同时 公司化学发光仪器有望在 2013 年底获批，2014 年免疫业务有望重新成为,科华生物,医疗保健,公司的增长点。,资料来源：wind 相关研究 科华生物（002022）调研简报2008-11-27 请阅读最后评级说明和重要声明,在解答了市场疑问后，我们看好公司的主要逻辑主要是以下三点： 1、 医保控费使得医院业务药占比下降，高毛利的诊断业务占比提升，诊 断试剂行业景气度逐步高升 2、 公司基本面在 2012 年基本见底，随着 2013 年试剂捆绑仪器销售战 略的执行，以及海外出口的恢复，公司业绩增速有望提升 3、 估值优势明显，按照我们的盈利预测，目前公司相对于 2013 年估值 仅为 21 倍。而公司作为诊断试剂龙头企业，研发和销售等支撑长远 发展的软实力并未在估值中得到体现，价值被低估。 首次覆盖，给予“推荐”评级：管理团队的年轻化有望给公司发展注入新 的活力，而医保控费改变医院业务结构，将提升诊断试剂行业的景气度。 积极向上的管理团队加上行业的高景气度，公司发展有望再上台阶。随着 试剂捆绑仪器销售战略的推行以及出口业务的回暖，公司短期业绩增速有 望提升。预计公司 2012-2013 年 eps 分别为 0.50 元、0.63 元，首次覆 盖，给予“推荐”评级。 1 / 11,科,科,梅,科,公司报告(点评报告) 管理层持股的行业龙头 股权分散，管理层持股较多 公司股权结构简单，唐伟国、沙立武、徐显德分别持有公司 7.43%、7.20%、7.93%股 份，整体股权较为分散，公司老员工持有较多股权。 图 1：公司的股权结构和主要参股公司,唐伟国 7.43%,沙立武 7.2%,徐显德 7.93%,其他 77.44%,77.94%,78.93%,上海科华生物工程股份有限公司 95.27% 66.5% 科,40%,华,企,业,发,展,有,限,公,司,华,医,疗,设,备,有,限,公,司,华,检,验,医,学,产,品,有,限,公,里,埃,生,物,工,程,有,限,公,司,华,实,验,系,统,有,限,公,司,代理医疗仪器业务,自产医疗仪器业务,真空采血系统、 实验室耗材,诊断试剂 （部分）,资料来源：wind, 长江证券研究部 新领导，新气象 2012 年 12 月 24 日公司发布公告，公司原总经理沙立武先生，原副总经理王缦女士由 于退休原因辞去原有职务，由彭允先生和李基先生分别担任总经理和副总经理。 两位新任高管均为公司内部培养。彭允先生 1992 年就加入科华，从销售基层做起，对 公司整体业务构架有清晰的认识；而李基先生则负责公司的整体研发。两位新任高管一 位具备销售背景，一位则是研发背景，形成优势互补。管理团队的年轻化有望为公司经 营注入新的活力，值得期待。,请阅读最后评级说明和重要声明,2 / 11,公司报告(点评报告) 行业景气度高升，龙头受益 医保控费，诊疗服务占比提升 目前医保总额预付已经在全国逐步开始推广，医院每年医保额度受到严格限制。如果我 们把医院看成一个经营实体，处方药品的毛利率只有 15%（15%的加成），而诊断试剂 的毛利率有接近 70%，显然医院更有动力把业务重心放到利润率更高的诊断科室。我们 认为随着药占比逐步下降，诊断业务会“乘虚而入”，抢占药品留出来的空间。 图 2：医疗服务占医院收入比重有望持续提升 取消药品加成，药品利润率的 降低使得药占比逐步下降 医保控费背景下，医院更有动 力推动高毛利的诊断业务的 发展 资料来源：长江证券研究部 诊疗价格管制宽松，为医院留足空间 通过下表我们可以明显的看到，目前政府管制的重点在药品，而诊疗业务环境相对宽松， 有望成为医院新的利润来源。 表 2：药品和诊疗服务区别,比较层面 政策层面 定价层面 医生层面 医院层面,药品 以药养医将全面取消，基层零差率 集中招标，竞争激烈 发改委统一限价 药品处方被严格限制 药品处方毛利率较低，仅有15%,医疗服务 定价权利力下放到省级 医院有自主招标权 管制宽松，物价局备案即可 诊断处方被鼓励 诊断业务毛利率高达70%,资料来源：长江证券研究部整理,请阅读最后评级说明和重要声明,3 / 11,公司报告(点评报告) 诊疗人次提升，药占比持续下降 随着医疗服务需求的逐步释放，医院诊疗人次增速向上，但药占比却逐步下降，对应的 是医疗服务收入占比的持续提升。我们认为医保控费将提升医疗服务行业景气度。,图 3：医疗服务需求将得到释放,图 4：医院药占比下降（五级综合医院样本）,700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000,14% 12% 10% 8% 6% 4% 2%,43.00% 42.00% 41.00% 40.00% 39.00%,0,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,0%,38.00%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,诊疗人次（万人次）,诊疗人次增长率,人口增长率,资料来源：卫生统计年鉴，长江证券研究部,资料来源：卫生统计年鉴 长江证券研究部 行业快速发展，国内市场仍具备较大空间 2008 年全球体外诊断市场总量达 393 亿美元，全球体外诊断市场增长率约为 6%，2012 年预计将达 496 亿美元。相对于发达国家，我国检测行业起步较晚，呈现基数小，高增 长的特点。2008 年到 2011 年，我国 体外诊断行业市场规模稳定增长，由 2008 年的 68 亿元人民币增长到 2011 年的 114.8 亿元人民币，年复合增长率为 19.08%。预计 2015 年我国体外诊断行业规模将达到 207 亿元人民币。 图 5：我国诊断行业稳定发展，预计 2015 年市场规模达到 207 亿元人民币,250 200,30% 25%,20% 150 15% 100 10%,50 0,5% 0%,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年e,2013年e,2014年e,2015年e,市场规模（亿元）,增长率,资料来源：kalorama，长江证券研究部 我国体外诊断市场规模远小于发达国家。我国人口占世界人口的 20%左右，但体外诊断 市场规模仅占全球的 3%，人均体外诊断消费量仅 1.3 美元，是发达国家的 1/16，体外 检测需求尚未完全释放。我国医疗检测市场 2003 年至 2008 年复合增长率为 16%，行 业成长空间广阔。,请阅读最后评级说明和重要声明,4 / 11,北美,中国,拉美,印度,东欧,其它国家,欧盟,日本,公司报告(点评报告),图 6：我国诊断行业规模仅占世界的 3%,图 7：我国诊断行业规模 2003 年-2008 年保持较高复合增速,1%,25%,175,3%,3% 2% 9%,10%,42%,20% 15%,150 125 100,30%,10% 5% 0%,75 50 25 0,北美,欧盟,日本,中国,拉美,印度,东欧,其它国家,2008年市场规模（亿美元）,年均增速,资料来源：kalorama，长江证券研究部,资料来源：kalorama，, 长江证券研究部 公司经营筑底，趋势向上 公司在 2010-2012 经历了近三年的业绩调整期，随着行业景气度的提升，以及捆绑销售 战略的执行，我们认为未来公司业绩增速有望在低基数情况实现恢复性的增长。详细的 分析请见下文。 图 8：公司利润有望实现恢复性的增长,140,000 120,000 100,000,80% 60%,80,000 40% 60,000,40,000 20,000 0,20% 0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012e,2013e,营业总收入,净利润,收入增速,净利润增速,资料来源：公司年报，长江证券研究部 生化业务保持高增长，趋势仍将持续 公司生化业务保持了较高的增长，但由于免疫业务拖低利润增速，生化亮点在报表里面 体现的并不充分。我们预计 2012 年公司生化业务有望实现 35%的高增长，远高于行业 平均增速，收入体量将达到近 2.1 亿。目前 公司还制定了高端仪器绑定试剂销售的战略， 通过以成本价向医院赠送仪器的方式来锁定医院的试剂使用（仪器由经销商购买赠送给 医院），一台仪器的价格在 80 万左右，赠送后医院需保证在 5 年之内使用 400 万的试 剂，这样每台存量仪器能够为公司带来 80 万的试剂收入。如果能够有 100 台存量仪器， 就能够拉动 8,000 万的试剂收入！ 公司制定的战略规划中是到 2014 年，生化试剂收入要做到近 5 个亿的规模，相对于 2012 年增长翻倍！,请阅读最后评级说明和重要声明,5 / 11,第一、,第二、,第一、,第二、,公司报告(点评报告) 我们认为生化试剂的高增长让将持续，主要基于以下几点理由： 行业景气度高升，公司作为行业龙头，凭借优秀的营销渠道和强大的品牌影响 力能够保持高于行业的增速。 公司采用试剂绑定仪器的销售战略，通过赠送高端仪器锁定医院的试剂使用， 存量仪器的增加将带动试剂收入的持续增长。 酶免业务是增长短板，但有望触底回升 免疫业务是公司近几年增长的短板，2012 年免疫业务利润为负增长，主要是以下两点 原因： 职业体检取消乙肝检测项目对公司影响较大。国内乙肝检测（占酶联免疫市场 的 30%左右）公司市场占有率第一市场 29%，但整体市场有萎缩迹象，2012 年市场预计萎缩 5%-10%。 2012 年免疫试剂（hiv 检测为主）出口下滑较快，主要是由于政府订单降低， 海外也存在去库存需求。2011 年公司 hiv 试剂出口金额近 5,000 万，而 2012 年估计不足 2,000 万。海外出口由于不需要销售费用，因此净利润率高达 50%， 仅此一项影响影响净利润就达 1500 万，约 7%的利润增速 我们认为免疫业务在 2013 年有望在低基数的背景下实现恢复性的增长。首先是乙肝检 测项目在 2011 年和 2012 年已经连续下滑，13 年有望企稳。免疫出口有望恢复至 4,000 万左右的水平，能够带来免疫利润增速的提升。 此外公司化学发光试剂的研发也在积极进行，目前化学发光仪器已经开始申报批件，预 计 2013 年底有望获得批文；同时试剂批文也已经开始申报，预计在 2013 年底有望获 得超过 10 个试剂批文。化学发光产品的发展将使得免疫业务重新成为公司的增长点。 核酸检测业务势头强劲 公司核酸试剂基数较小但增速快，近几年都保持了 30%以上的复合增长率，我们预计 2012 年公司核酸业务收入规模有望突破 5000 万。从行业层面来看，核酸试剂作为新兴 的检测手段，其整体增速也超过了生化和免疫，达到 20%以上。 同时公司还储备有血筛试剂盒，虽然由于成本的原因，目前还没有在国内大规模的推广。 但随着献血量和采浆量的逐步增多，与国际接轨采用血筛检测是趋势，公司血筛试剂盒 未来仍有望成为新的增长点。 仪器业务平稳增长，自主产品国内领先 公司仪器业务主要分为两部分，一部分是代理进口仪器，另一部分是自产仪器，其中自 产仪器的收入占比约为 25%。代理仪器主要以尿样检测和流式细胞仪为主，自主产品以 全自动生化分析仪为主，二者并不冲突。仪器业务利润率较低对于公司整体业绩贡献较 小，未来仍能保持稳定增长。目前公司已经推出自主 800 转速的全自动生化分析仪，逐 步渗透高端医院市场，仪器的推广能够有效带动试剂业务的增长。,请阅读最后评级说明和重要声明,6 / 11,公司报告(点评报告) 首次覆盖，给予“推荐”评级 管理团队的年轻化有望给公司发展注入新的活力，而医保控费改变医院业务结构，将提 升诊断试剂行业的景气度。积极向上的管理团队加上行业的高景气度，公司发展有望再 上台阶。随着试剂捆绑仪器销售战略的推行以及出口业务的回暖，公司短期业绩增速有 望提升。预计公司 2012-2013 年 eps 分别为 0.50 元、0.63 元，首次覆盖，给予“推 荐”评级。 风险提示： 1、 试剂出口业务恢复状况不达预期 2、 酶免业务受化学发光冲击，市场份额进一步下滑,请阅读最后评级说明和重要声明,7 / 11,公司报告(点评报告) 产品销售假设表,单位：万,2010,2011,2012e,2013e,2014e,生化诊断试剂 免疫诊断试剂 核酸试剂,收入 增速 收入 增速 收入 增速,13,390 21,000 2,833,16,405 22.51% 23,000 9.52% 4,000 41.18%,21,327 30.00% 21,850 -5.00% 5,200 30.00%,29,857 40.00% 24,035 10.00% 6,760 30.00%,41,700 40.00% 26,439 10.00% 8,788 30.00%,化学发光试剂,收入 增速,1,000,体外诊断试剂合计 诊断仪器 真空采血耗材 总计,收入 增速 毛利率 收入 增速 毛利率 收入 增速 毛利率 收入合计 收入增长率 综合毛利率,38,286 11.36% 75.96% 37,305 30.71% 2,183 77,774 25.78% 53.89%,43,405 13.37% 72.52% 40,459 8.45% 28.72% 3,163 44.93% 31.52% 87,027 11.90% 51.33%,48,377 11.45% 71.00% 48,550 20.00% 28.00% 4,271 35.00% 28.00% 101,197 16.28% 48.56%,60,652 25.38% 69.00% 55,833 15.00% 27.00% 5,552 30.00% 28.00% 122,037 20.59% 48.91%,78,026 28.65% 67.00% 61,416 10.00% 27.00% 7,217 30.00% 28.00% 146,660 20.18% 49.39%,请阅读最后评级说明和重要声明,8 / 11,公司报告(点评报告) 财务报表及指标预测,利润表（百万元）,资产负债表（百万元）,2011a,2012e,2013e,2014e,2011a,2012e,2013e,2014e,营业收入 营业成本 毛利 营业收入 营业税金及附加 营业收入 销售费用 营业收入 管理费用 营业收入 财务费用 营业收入 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 营业利润 营业收入 营业外收支 利润总额 营业收入 所得税费用 净利润 归属于母公司所有者的净 利润 少数股东损益 eps（元/股）,874 425 449 51.3% 8 0.9% 131 15.0% 52 6.0% -6 -0.7% 2 0 6 268 30.7% 16 284 32.5% 48 236 226.7 9 0.46,1016 523 493 48.6% 9 0.9% 131 12.9% 58 5.7% -6 -0.6% 1 0 0 300 29.6% 0 300 29.6% 45 255 245.4 10 0.50,1225 626 599 48.9% 11 0.9% 151 12.3% 65 5.3% -8 -0.7% 2 0 0 379 30.9% 0 379 30.9% 57 322 309.5 12 0.63,1473 745 727 49.4% 13 0.9% 177 12.0% 77 5.2% -11 -0.7% 3 0 0 469 31.9% 0 469 31.9% 70 399 383.5 15 0.78,货币资金 交易性金融资产 应收账款 存货 预付账款 其他流动资产 流动资产合计 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期股权投资 投资性房地产 固定资产合计 无形资产 商誉 递延所得税资产 其他非流动资产 资产总计 短期贷款 应付款项 预收账款 应付职工薪酬 应交税费 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 应付债券,588 0 123 120 27 0 860 0 0 43 1 172 21 66 3 35 1202 58 33 12 5 44 12 165 0 0,683 0 143 147 34 0 1009 0 0 43 1 199 20 66 0 35 1374 0 41 14 7 43 14 119 0 0,911 0 173 176 40 0 1303 0 0 43 1 208 19 66 0 35 1675 0 49 17 8 53 17 145 0 0,1233 0 207 210 48 0 1702 0 0 43 1 181 18 66 0 35 2046 0 58 21 10 66 20 174 0 0,现金流量表（百万元）,递延所得税负债,0,0,0,0,2011a,2012e,2013e,2014e,其他非流动负债,11,11,11,11,经营活动现金流净额 取得投资收益 长期股权投资 无形资产投资 固定资产投资,220 9 2 0 -71,254 0 0 0 -70,329 0 0 0 -62,404 0 0 0 -35,负债合计 归属于母公司 少数股东权益 股东权益 负债及股东权益,176 979 47 1026 1202,130 1187 57 1244 1374,155 1450 69 1520 1675,185 1776 85 1861 2046,其他,14,0,0,0,基本指标,投资活动现金流净额,-55,-70,-62,-35,2011a,2012e,2013e,2014e,债券融资 股权融资 银行贷款增加（减少） 筹资成本 其他 筹资活动现金流净额 现金净流量,0 7 0 155 -311 -149 16,0 0 -58 -30 0 -88 95,0 0 0 -38 0 -38 228,0 0 0 -47 0 -47 323,eps bvps pe peg pb ev/ebitda roe,0.461 1.99 19.11 1.00 4.43 13.48 23.2%,0.499 2.41 17.65 0.92 3.65 10.79 20.7%,0.629 2.95 14.00 0.73 2.99 8.05 21.3%,0.779 3.61 11.30 0.59 2.44 5.95 21.6%,请阅读最后评级说明和重要声明,9 / 11,杨,忠,鞠,雷,程,杨,张,晖,行业评级,公司评级,长江证券研究部 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部,姓名,分工,电话,e-mail,周志德,主管,(8621) 68751807,甘,露,副主管 华东区总经理 华南区总经理 华北区总经理,(8621) 68751916 (8621) 68751003 (8621) 68751863 (8621) 687531981861660580213564638080, ,李劲雪,上海私募总经理 深圳私募总经理,(8621) 68751926 (0755) 8276699913502836130, ,投资评级说明 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,看 中 看,好： 性： 淡：,相对表现优于市场 相对表现与市场持平 相对表现弱于市场,报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,推,荐：,相对大盘涨幅大于 10%,谨慎推荐：,相对大盘涨幅在 5%10%之间,中 减,性： 持：,相对大盘涨幅在-5%5%之间 相对大盘涨幅小于-