索菲亚(002572)个股深度研究报告：索菲亚开创定制时代-2012-08-23.ppt

,table_main 宏源公司类模板,曾知,为table_reportdate,造纸轻工研究组,市场表现,相关研究,索菲亚(002572)/个股深度研究报告 table_subject 索菲亚开创定制时代 从定制衣柜鼻祖到行业龙头，企业成长性突出。从 01 年开始从事定 制衣柜出口代工业务，到 03 年拥有国内第一个定制衣柜品牌开展内 销业务，再到 2009 年以 6%的市场占有率成为定制衣柜行业龙头企业。 2009-2011 年，公司营业收入和净利润三年复合增速分别为 70%和 81%，2011 年营业收入、净利润分别达 10.04 和 1.35 亿。虽然受到 11 年底严厉的地产调控影响，2012 上半年收入和净利润增速分别下 滑 15.34%和 11.69%，但短期波动不改公司中长期突出的成长性。 定制家具行业处于成长期，符合经济和消费发展趋势。定制衣柜行业 在一二线城市处于成长期，在三四线处于消费习惯培育期。2009 年 市场容量为 800 亿元，占整个衣柜市场份额的 15%，预计到 2014 年 将提升至 40%，未来三年行业复合增速 22-30%。未来，随着城镇化进 程推进，消费观念升级和地产精装修趋势，定制家具将成为消费新时 尚，目前只出现细分龙头，行业趋势朝多品类整体化定制发展。 五大优势铸造核心竞争力：轻资产模式+品牌+产能+设计+信息化管 理。公司轻资产商业模式优于传统家具企业表现在以销定产低库存和 店铺面积小，此外公司通过经销商开店模式，每年开 200 家实现了轻 资产模式下高速跑马圈地，截止 2012 年上半年国内共有 900 家门店。 强大的品牌口碑影响力：2 年投入 2 个多亿，强势的传统（广告）+ 新兴（网络）渠道营销外，公司独特的经销商经验交流推广，自下而 上全方位地营销宣传。上市后年产值扩张 2.5 倍到 15 亿，充足的产 能将促进各项业务，尤其是大宗业务的开展。公司外形设计和工艺技 术均为业内一流。erp 系统的全面上线升级将加快定制速度。 超募资金保证发展战略的实施：外延式开店扩张+发展大宗业务+丰富 产品线和设计。公司未来 3 年将保持每年 200 家的开店速度；上半年 成立工程公司发展大宗业务，未来大宗占比将做到 50%；另一方面通 过增加品类和款式不断丰富产品线。 投资建议“买入”。看好公司短期对于地产市场回暖的高弹性和中长 期定制衣柜龙头企业的高成长性。,2012 年 08 月 20 日 002572 买入维持 table_research 联系人： 电话email： 分析师： 赵曦（s1180511010008） table_stocktrend table_product 1公司中报简评索菲亚(002572)： 市场低潮未打乱发展步伐，2012.8 2 家具行业：内销烽烟起，品牌定乾 坤，2012-05-29,主要经营指标 营业收入（百万） 增长率(%) 归属母公司净利润 增长率(%) 每股收益(eps) pe,2010 604 70% 84 79% 2.1,2011 1004 66% 135 60% 1.26 30,2012e 1255 25% 162 20% 0.76 25,2013e 1631 30% 210 30% 0.98 19,2014e 2202 35% 295 40% 1.38 14,请务必阅读正文之后的免责条款部分,table_page 索菲亚/深度报告 目录 一、公司概况 . 5 （一）国内定制衣柜第一品牌 5 （二）实际控制人稳定股权集中 6 二、行业处于前成长期，增长空间动力足 . 7 （一）行业处于前成长期，高增速低集中度 7 （二）七大动力保障行业成长 9 （三）企业个性化发展，细分龙头初现 . 10 1、传统家具企业进入定制衣柜领域，代表企业皇朝家私（伊丽诗） . 11 2、定制家具一体化设计中的定制衣柜业务，代表企业欧派，尚品宅配 . 11 3、国外定制衣柜品牌，代表企业史丹利 . 11 4、其他仿制企业. 11 三、公司经营分析 13 （一）五大核心优势 . 13 1、轻资产运作，商业模式优异 . 13 （1）以销定产几乎零库存，不存在渠道压货风险 . 13 （2）经销商开店&店铺面积小 14 2、定制衣柜鼻祖，设计工艺一流 . 15 （1）定制衣柜行业开山鼻祖 . 15 （2）生产工艺技术创新. 15 （3）设计优势突出. 15 3、自上而下营销能力强，打造绝对优势品牌 . 16 4、首家上市扩产，产能保障业务开展 . 16 5、信息化提高效率，保障定制化 . 16 （二）短期业绩受市场影响，发展步伐稳健清晰 . 17 1、经营现状. 17 （1）短期受地产刚需影响 . 17 （2）渠道：经销商为主直营为辅，积极开拓大宗用户 . 19 （3）外延式扩张空间广阔，内生性增长仍可持续 . 20 2、募投项目进展顺利，超募资金促三大发展 . 22 （1）发展大宗用户. 22 （2）外延式扩张策略：巩固一二线，培育三、四线 . 23 （3）纵向横向拓展产品线，做定制家具龙头 . 25 四、公司财务分析 26 （一）盈利能力：毛利率净利率行业前茅 . 26 （二）偿债能力 . 27 （三）超募资金多，现金充裕 . 29 五、盈利预测 30 六、风险提示 32,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页,共 35 页,32,32,32,32,32,33,table_page 索菲亚/深度报告 （一）主要原材料价格上升的风险 . （二）劳动力成本上升的风险 . （三）行业标准缺失及设计被仿制的风险 . （四）市场竞争加剧的风险 . （五）房地产行业宏观调控带来的风险 . （六）募投项目低于预期 . 插图 图 1：公司核心竞争力 . 5 图 2：营业总收入与净利润 . 6 图 3：主营业务收入和净利润增长率 . 6 图 4：股权结构 . 6 图 5：定制衣柜概念 . 7 图 6：各类衣柜占比 . 7 图 7：定制衣柜市场占有率 . 8 图 8：国内家具各细分行业生命周期图谱 . 9 图 9：我国城镇与农村居民人均收入 . 9 图 10：我国城镇化进程 9 图 11：我国历年结婚登记数 . 10 图 12：保障性安居工程建设计划与进度 . 10 图 13： 2009 年全国重点城市入住楼盘精装修与毛坯房比例 . 10 图 14：定制衣柜竞争者类型 . 11 图 15：索菲亚五大核心优势 . 13 图 16：同类公司库销比对比 . 13 图 17：经销商渠道销售流程 . 14 图 18：销售服务网络扩张 . 14 图 19：原料采购成本占比 . 17 图 20：主要原材料种类 . 18 图 21：主要原材料品牌 . 18 图 22：定制衣柜分类 . 18 图 23：商品住宅销量及增速 . 18 图 24：营业收入及增长率 . 18 图 25：不同销售渠道收入 . 19 图 26：不同渠道销售收入占比 . 19 图 27：经销商渠道销售流程 . 20 图 28：2011 年度募投资金的实际使用及结余情况 21 图 29：大宗业务占比 . 23 图 30：外延式扩张战略 . 23 图 31：区域销售收入贡献与公司规模扩张 . 24 图 32：公司消费群户型分布 . 25 图 33：公司消费群年龄段分布 . 25 图 34：销售净利率与毛利率 . 26 图 35：三项费用率 . 26 图 36：权益净利率 . 26,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页,共 35 页,table_page 索菲亚/深度报告 图 37：杜邦分析 . 26 图 38：现金流量净额对比 . 27 图 39：偿债能力指标 . 27 图 40：资产减值损失（看相对于总资产的比率而不是绝对数） . 27 图 41：应收账款和存货增长率 . 28 图 42：应收账款和存货 . 28 图 43：存货和应收账款周转率 . 28 图 44：存货和应收账款周转天数 . 28 图 45：经营活动现金流 . 29 图 46：投资活动现金流 . 29 图 47：筹资活动现金流 . 29 图 48：现金流量净额对比 . 29 表格 表 1：未来五年行业发展状况情景假设 . 8 表 2：主要品牌分类 12 表 3：索菲亚产品系列及材质 15 表 4：公司历年产能和营业收入情况对比 16 表 5：四大渠道经营状况 19 表 6：2011 年各公司单店收入 . 21 表 7：2011 年度募投资金的实际使用及结余情况 . 22 表 8：市场分级开拓策略 24 表 9：公司横向产品线及占比 25,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页,共 35 页,table_page 索菲亚/深度报告 一、公司概况 （一）国内定制衣柜第一品牌 索菲亚前身宁基股份，01 年开始与法国定制衣柜企业 sogal france 合作代工生产定制衣 柜，产品主要出口。公司于 2003 年 7 月开始生产、销售自有品牌“索菲亚”定制衣柜。 公司产品主导了国内市场壁柜移门行业向定制衣柜行业的转变，也成为行业标准制定者， 2009 年以 6%的市场份额（第二名好莱客为 2%）居于绝对的市场龙头地位，并成为行业内 首家且唯一上市公司，享受上市后的资金和知名度红利。 截至 2012 上半年，索菲亚品牌经销商门店 900 余间，直营店 7 家，此外还有与房地产直 接合作的大宗渠道。业务覆盖全国一、二线城市和经济发达地区三线、四线城市，公司 的品牌、销售网络、专业设计服务居行业领先地位。 图 1：公司核心竞争力 国内定制衣柜品牌 no.1 广告投入 2.5 个亿，舒淇代言深入人心,大量用户体验,实例,2012h1 门店达 900 家,口碑宣传,每年新增 200 家, ,筛选制度 培训制度 管理制度, ,标准件+非标件 索菲亚研究院 产品专利,资料来源：宏源证券 公司定制衣柜业务占到营业收入的 90%，此外还有少量的地板和五金件出口业务。 2009-2011 年，公司营业收入和净利润三年复合增速分别为 70%和 81%，2011 年营业收入、 净利润分别达 10.04 和 1.35 亿。2011 年底更加严厉的地产宏观调控，在 2012 年一季度 逐渐显现，虽然二季度情况有所改善 2012 上半年收入和净利润增速分别下滑至 15.34% 和 11.69%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页,共 35 页,table_page 索菲亚/深度报告,图 2：营业收入与净利润 资料来源：公司公告，宏源证券,图 3：主营业务收入和净利润增长率 资料来源：公司公告，宏源证券,（二）实际控制人稳定股权集中 2011 年 4 月索菲亚成功上市，公开发行 1350 万股募集资金净额 10.85 亿元。上市后 2 次十送十增厚股本，2011 年 8 月公司以资本公积向全体股东每 10 股转增 10 股，总股本 增至 10700 万股，2012 年 5 月又以资本公积向全体股东每 10 股转增 10 股，使总股本扩 充至 21400 万股。 目前，董事长江淦钧和总经理柯建生作为一致行动人共同成为公司的控股股东和实际控 制人分别持有 28.04%的股份。此外，公司一大股东 soha limited 于 2009 年 2 月 16 日 在香港创立，持有公司 18.69%的股份。公司下辖四个子公司，广州索菲亚主要生产五金 件提供给索菲亚，小部分出口给法国索菲亚；四川宁基为今年 3 月新通过增资 8904 万元 获得 70%的股权，作为公司西南区域的衣柜生产分厂；宁基贸易负责直营店的运营；易福 诺是一家地板生产企业也在今年 4 月收购了，为索菲亚衣柜做配套产品服务，地板业务 不再另作发展。 图 4：股权结构 资料来源：公司公告，宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页,共 35 页,table_page 索菲亚/深度报告 二、行业情况分析 （一）行业处于前成长期，高增速低集中度 定制衣柜又称整体衣柜，是把装饰装修行业、手工打制衣柜的个性化解决方案和家具行 业成品衣柜规模化、标准化生产的优势有效结合起来。与成品衣柜相比，定制衣柜能够 更好地利用空间。成品衣柜高度一般为 2.1-2.2 米左右，离房顶还有近 40-60 厘米的空 间。此外，成品衣柜门以开门为主，变化较少，不如定制衣柜结构和花色多变。 定制衣柜上世纪 80 年代起源于欧美，本世纪初引入中国，发展历史不过十来年。预计未 来五年，随着中国城市化进程的加快发展、商品房成交量的不断扩大、以及居民消费结 构升级与消费观念向时尚、环保和多功能方向的转变，成品衣柜、手工打制衣柜、定制 衣柜三者市场的比例将发展变化到 40%、20%、40%。,图 5： 定制衣柜概念 资料来源：公司招股书，宏源证券,图 6：各类衣柜占比 资料来源：中国人造板，宏源证券,2008年，国内衣柜市场容量约为750亿元（以零售价格计算），其中：新购商品住房的衣 柜市场容量约为550亿元，旧房改造和商品住房二手交易形成的衣柜市场容量约为200亿 元，2009年市场容量为800亿元。随着中国城市化进程的加快，预计未来五年，中国衣柜 市场的年增长率不低于10%。 2009年，国内定制衣柜的市场容量在70-80亿元左右（以企 业生产产值计算），但在未来5 年之内，以企业产值计的市场容量将达到200亿元，行业 的复合增长率不低于30%。衣柜市场的稳定成长，叠加上衣柜消费升级所带来的市场结构 性调整，定制衣柜行业未来的市场发展空间巨大。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页,共 35 页,制,table_page 索菲亚/深度报告 表 1：未来五年行业发展状况情景假设,影响因素,悲观假设,增长动力,行业,乐观假设,增长动力,增速,增速,上游： 中密度板五金,原材料价格大幅上 涨，毛利率下降,知名企业品牌溢 价可削弱不利影,原材料价格平稳 波动,成本 可被稳定控,配件等原材料,响,价格,22%,30%,下游： 房地产行业,政府持续打压，楼市 低迷，销售不增长,对成品、手工份 额的掠夺,城镇人口不断增 长，刚性需求不会,需求 从根本上增 大，整体市场扩大,减弱，加之保障房 建设，以及投机性 购房的减少 注：行业增速参考公司的正略钧策咨询报告 资料来源：宏源证券 国内定制衣柜行业起步晚，前几大定制衣柜企业市场集中度都很低，业内有索菲亚（本 公司品牌）、好莱客、史丹利、顶固、丹麦风情、科曼多等知名专业定制衣柜企业。2006 年至2009年上述知名品牌的市场占有率cr5不到15%。 图 7：定制衣柜市场占有率 资料来源：中国人造板，宏源证券 行业发展历史不长，行业增长速度呈现加速趋势，集中度较低，综合判断，我们认为行 业处于生命周期的前成长期。处于上升期的行业，内部厂商众多且盈利状况都不错，还 在继续吸引新进入者，短期内不会出现激烈竞争的情况，能够维持较强的盈利水平。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页,共 35 页,gdp,table_page 索菲亚/深度报告 图 8：国内家具各细分行业生命周期图谱 资料来源：宏源证券 （二）七大动力保障行业成长,行业增长 驱动力 消费升级,核心阐述 国际经验表明， 突破 1000 美元，进入品牌消费，突破 3000 美元开始尝试奢侈消费 2012 年，我国城镇居民收入 突破 3000 美元，农村居民收 入突破 1000 美元,图表分析 图 9：我国城镇与农村居民人均收入,按照每十年更换一次家具计 算，相当于每年有 3,483 万 户更新家具 资料来源：国家统计局，宏源证券,刚需旺 盛：新增 城镇居民 和婴儿潮 新婚,2011 年我国城镇化率首次突 破 50%，从发达国家经验来看， 城镇化率在 80%左右 70-90 年代中国最大婴儿潮进 入婚育年龄，新婚购臵新家具 是我国的传统 定制衣柜消费人群主要集中 在 25-35 岁，正是婚育高峰 年龄,图 10：我国城镇化进程 资料来源：国家统计局，宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页,共 35 页,table_page 索菲亚/深度报告 图 11：我国历年结婚登记数 资料来源：民政局，宏源证券,房地产市 场发展： 保障房建 设提速和 精装房比 例增加,保障房建设持续推进，2011 年建设 1000 万套 我国精装修住宅的比例还有 较大的提升空间，将成为定 制衣柜行业的重要经济增长 点,图 12： 保障性安居工程建设计划与进度 资料来源：wind，宏源证券 图 13： 2009 年全国重点城市入住楼盘精装修与毛坯房比例 资料来源：搜房家居研究中心2009 重点城市家居消费趋势研究报告，宏源证券,政策利好,家具以旧换新刺激“量增”：有望在今年 7 月出台政策全国推广，将拉动千亿规模,进口家具征税带动行业“涨价”：中国海关总署 3 月 31 日发布的 2012 年第 15 号法规明确规定， “实木家具，皮质家具，藤、竹制家具以及其他家具将征收 10% 的进口关税，自 2012 年 4 月 15 日起执行。” （三）企业个性化发展，细分龙头初现 定制衣柜行业是家具行业中最具活力的细分行业，从行业生命周期来看处于引入期向发 展期过度阶段，行业规范尚未形成，业态也多种多样，企业争相进入。和报告公司形成 竞争的企业主要来自于 4 个方面：进入定制衣柜行业的传统整体家居企业、定制家具一,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页,共 35 页,table_page 索菲亚/深度报告 体化设计企业中包含的定制衣柜业务、国外定制衣柜企业和仿冒品牌企业。两个比较强 的竞争主要来自于定制家具一体化的企业，如尚品宅配、欧派橱柜；另一方面传统家具 企业进入定制衣柜行业，如香港上市公司皇朝家私在 11 年推出了伊丽诗定制衣柜。索菲 亚目前也在通过开发书柜、鞋柜、酒柜等，形成较全面的定制橱柜企业。 图 14：定制衣柜竞争者类型 资料来源：宏源证券 1、传统家具企业进入定制衣柜领域，代表企业皇朝家私（伊丽诗） 依靠自己近 20 年的板式家具生产经验，17 年的家具制造技术，其顶尖生产工艺将会引领 定制衣柜行业的技术革新。皇朝家俬认为，依托国内最大的营销网络建立了强大的物流 体系，为伊丽诗定制家具提供最有力的物流支持，创新的物流模式将冲击定制衣柜行业 的落后物流模式，必将引领未来定制衣柜行业的发展。 2、定制家具一体化设计中的定制衣柜业务，代表企业欧派，尚品宅配 欧派从定制橱柜起家，发展至定制衣柜、定制卫浴、定制厨具等，2009 年定制衣柜市场 份额为 2.1%，尚品宅配定位于数码设计整体家具，2009 年定制衣柜市场份额为 1.4%。对 于这类企业并非做衣柜出身，衣柜只是众多业务中的一块，但拥有较强的技术创新能力。 3、国外定制衣柜品牌，代表企业史丹利 美国 500 强上市企业，在中国有 5 个制造厂，3 个分支机构，在技术上具备优势，生产产 品偏高端，2009 年定制衣柜市场份额 1.1%。 4、其他仿制企业 由于行业中端市场技术壁垒较低，在家具产业集中的广东省产生了一些以仿制别人外观 造型设计的家具企业。这些企业产品价格相对品牌衣柜较低，主要是使用的原材料档次 较低，对衣柜的质量有影响，寿命更短，更新率更快。小型定制衣柜企业和行业的新进 入者研发和创新的基础较低、意愿较弱，模仿抄袭成为行业中绝大部分中小定制衣柜企 业研发设计的主要手段。如果一些无品牌的生产企业或手工作坊冒牌生产销售本企业产 品，将会影响公司的品牌形象及消费者对公司产品的消费意愿，从而对公司经营产生不 利影响。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页,共 35 页,件,、,、,table_page 索菲亚/深度报告 目前公司生产的“索菲亚”定制衣柜排名第一，2009 年在定制衣柜行业市场占有率为 6%， 行业排名第一。 这主要是公司先发优势加上市造势的结果。虽然龙头地位比较稳固，但 行业在前几年随地产爆发盈利能力非常高，且行业壁垒不高，因此也从其他子行业橱柜、 鞋柜等等涌入了一大批竞争者，竞争的压力越发大。同时，由于原材料价格上涨，厂家 出厂价刚性提升，经销商终端打折促销，这使经销商的利润被压缩。当前产品结构升级 及模仿速度加快，行业企业的竞争焦点将逐步由产品本身转入企业创新能力和品牌影响 力的竞争阶段，而决定品牌影响力的关键在于研发设计能力、产品质量、工艺技术、市 场覆盖能力、交货时间、安装质量和售后服务等，品牌竞争的发展将推动市场向业内具 有较高品牌影响力的企业集中。所以未来竞争的重点在于品牌和渠道。 定制衣柜产品档次按高中低档来分：普通为 100-189 元/平方米，中档为 200-288 元平方 米，高档为 350-1180 元/平方米，索菲亚定制衣柜柜身最低价格在 248 元/平方米，因此 属于中高端产品。把索菲亚竞争对手的销售规模、终端数量、价格差距等与索菲亚进行 对比。 表 2：主要品牌分类,品牌 索菲亚,门店 800 多家,主要集中价位 3000-6000,广告策略 聘请舒淇为代,档次 中、高端,主要原料 中纤板,品类 衣柜及其配,10000 以上,言人,件,好莱客,700 多家,5000-6000,央视品牌投放,中、高端,中纤板、刨花板,衣柜及其配,10000 左右,对话交 换空间欢 乐中国行等,联邦高登,400 多家,1200-1300,普通,中纤板,衣柜及其配,件、五金,顶固,1000 多家,1000 以内,地产工程单为,普通,中纤板、刨花板,衣柜及其配,主，五金件在 业内知名度高,件,欧派,2000 家,7000-10000,聘请蒋雯丽为,中档,刨花板,整体橱柜、衣,35 亿（2011）,代言人,柜、卫浴、厨 房电器、酒店 厨具,尚品宅配,28 家直营店， 5000-7000 600 多个经销 11000 以上,聘请周迅为代 言人,中、高端,衣柜及全屋 定制家具,店,史丹利,nys 上市，500,5000-7000,中、高端,刨花板,衣柜及照明,资料来源：宏源证券,多家专卖店,10000-20000,系统,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页,共 35 页,table_page 索菲亚/深度报告 三、公司经营分析 （一）五大核心优势 索菲亚与传统家具相比具备轻资产商业模式的优势，与定制衣柜行业竞争对手相比又具备 很强的设计、品牌知名度、信息化管理和上市扩产的优势。下面就一一进行分析： 图 15：索菲亚五大核心优势 资料来源：公司公告，宏源证券 1、轻资产运作，商业模式优异 （1）以销定产几乎零库存，不存在渠道压货风险 图 16：同类公司库销比对比 资料来源：公司公告，宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 13 页,共 35 页,table_page 索菲亚/深度报告 索菲亚以定制衣柜为主要产品，开创了以销定产的经营模式，顾客在预定时可向经销商交 纳半款或全款，经销商派人量房后将款项交予公司，确认订单后公司收全款并排产，整个 生产周期大概为 7-14 天。因此不存在库存积压产成品占用现金流等问题，实现轻资产运营。 2008 年至今，索菲亚库存占销售收入的比重一直很小，低于行业其他企业。与实木家具的 美克股份，板式家具的皇朝家私以及板材的宜华木业相比具备明显优势。另一方面来讲， 以销定产能不存在经销商渠道压货问题，报表能很好滴反映当期真实销售情况。 图 17：经销商渠道销售流程 资料来源：宏源证券 （2）经销商开店&店铺面积小 相对于成品家具而言，索菲亚定制衣柜由于其现场制作的特点，在专卖店中陈列占用面 积较少，标准门店面积在 150 平米左右。与宜华木业、美克美家动辄 1000 平米的店铺相 比，单店所需面积小的特点打造了独一无二的家具轻资产运作模式，优于其他传统家具 公司。公司以经销商渠道为主的扩张方式（直营店 7 家，未来不再增开）也大大降低了 渠道扩张对资本的占用。 截至 12 年上半年，公司拥有经销商 442 家，专卖店 900 余间，计划未来 5 年以每年 200 家的门店速度扩张，并向三四线城市下沉。今年底的目标是经销门店达到 1000 家。经销 商专卖店和公司直营专卖店组成的销售网络已拥有专业设计人员和服务人员超过 2000 名，形成了覆盖全国一、二线城市和东部沿海地区三线、四线城市的销售网络格局，成 为定制衣柜行业在销售网络覆盖、专业设计人员和服务人员、专卖店单产销售等方面领 先的企业。同时，公司自 2006 年开始，建立了索菲亚内部培训学校，专门对经销商、专 卖店店长、专业设计师和安装人员进行培训。 图 18：销售服务网络扩张 资料来源：宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 14 页,共 35 页,table_page 索菲亚/深度报告 2、定制衣柜鼻祖，设计工艺一流 （1）定制衣柜行业开山鼻祖 公司成立之初，在充分进行市场调研的基础上，创新性地提出了“定制衣柜”的概念， 将手工定制衣柜规模化、产业化，开启和推动了定制衣柜的产业化发展。经过近十年的 发展，定制衣柜行业逐步发展成为家具行业一个新兴的细分行业。 经过多年的努力，公 司设计部门从众多的个性化定制衣柜产品和客户的多样化需求中，抽象并设计了 6 种类 型的标准化衣柜组合单体，6 种组合单体理论上可以形成数百种组合方式，这为定制衣 柜的规模化、标准化生产打下了坚实的基础。公司依靠持续创新，现已累计推出 5 大系 列、18 种款型和 180 余款产品，包含衣柜、门、书房、客厅、卧房系列共 182 款，能给 予消费者丰富的选择。 表 3：索菲亚产品系列及材质,系列,定制衣柜系列 定制衣柜的配套定制家具,名称 新品系列 拉菲特系列 香堡年轮系列 卡昂皮纹系列 百叶系列 花语系列 书房系列 卧室系列 客厅系列,材质 实木颗粒板、中纤板 实木贴皮 中纤板，pvc 中纤板 中纤板，刨花板 中纤板，玻璃 中纤板 中纤板 中纤板,资料来源：公司公告，宏源证券 因产品样式花色新颖，兼具绿色环保、节省空间等多方面的优点，逐渐成为消费者喜爱 的品牌产品，市场占有率逐年提升，成为定制衣柜行业的龙头企业，公司的市场份额从 2006 年的 3.3%提升到 2009 年的 5.9%。 （2）生产工艺技术创新 在上市之初公司目前拥有 13 项外观设计专利、18 项实用新型专利和 20 项自主开发、委 托开发及二次开发的设计技术和生产工艺软件等非专利核心技术。2009 年 11 月 10 日， 公司被广东省科技厅认定为“高新技术企业”。此外，公司购买及二次开发了“电子开料 系统及优化软件无缝导入技术”，技术处于同行业领先地位。其自主研发的“柜门结构创 新设计与生产工艺优化技术”，使柜门组装出错率由原来的 1.2%降低到 0.3%以下，原材 料成本费用降低了 20%。公司自主研究并委托开发的“基于条形码管理系统的各工作单位 集成开发与无缝衔接技术”提高了生产效率，降低了错误率和生产成本，缩短了生产周 期，该技术属于引领行业发展的技术。在工艺技术开发上，公司共形成了 20 项非专利核 心技术。 （3）设计优势突出 公司2011年10月成立索菲亚研究院，每年持续地推出新产品和改进工艺的专利技术。今 年上半年公司还与国际家具五金巨头德国海蒂诗初次共同研发的概念产品“未来衣柜” 在第十四届中国（广州）国际建筑装饰博览会（简称“广州建博会”）上的展出，设计和 技术走在行业的最前列。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 15 页,共 35 页,table_page 索菲亚/深度报告 3、自上而下营销能力强，打造绝对优势品牌 公司拥有的“索菲亚”品牌是定制衣柜行业的第一品牌。 （1）业内认可。在品牌营销战略上，公司始终坚持“高端品牌、中端消费”的营销策略， 先后获得南方都市报组织评选的 2006 年“读者最喜爱的建材品牌”称号、2007 年“消费 者信赖的建材品牌”称号，易居、新浪网和中国房产信息集团组织评选的“2010 年度最 值得推荐家居品牌”。根据中国采购与招标网等多家权威网站的评选，索菲亚品牌是定制 衣柜行业的第一品牌。 （2）广告投入。为进一步强化公司的品牌战略优势，公司于 2010 年初聘请香港国际影 星舒淇为形象代言人，启动了“索菲亚”品牌推广计划。 上市后广告投入累计 2 亿元， 强势的广告宣传，将索菲亚品牌为全国消费者熟知。 （3）经销商营销经验推广。经销商之间培养了很好的交流的习惯和氛围，这种关系使得 大家获益。如上半年经销商推行出“坐商到行商”的营销理念在索菲亚全国各地经销商 中推广，取得了较好的销售增长。 （4）加强网络等新渠道营销。除保持在传统媒体渠道的广告投放外，12 年上半年公司对 官方网站进行了整改，并独立推出了“索菲亚品牌体验馆”，更利于展示公司商品，与消 费者建立直接联系，展示客户体验成果图。为便于消费者更好体验公司产品，了解衣柜 定制流程，2012 年上半年，推出了“衣柜 diy 软件”，使消费者足不出户，即可体验产品 设计流程。未来，公司将继续以信息化技术为支撑，依托互联网日益强大的功能，继续 丰富公司与消费者之间的互动方式，提升用户体验。 4、首家上市扩产，产能促大宗业务开展 索菲亚作为首家定制家具上市公司，ipo 募投资金 1.98 亿元投入衣柜升级改造项目，募 投产能将于今年 9 月全部预生产，总计新增产值 8.7 亿元（柜体产能新增 65 万件板，趟 门年产能将新增 50 万扇，抽芯年产能将新增 137 万套），投产后主产值将达到 12 亿元。 此外，公司计划在全国建立中部、东部、上海、北京分加工中心，上半年公司使用超募 资金 8904 万元增资收购的四川宁基扩产项目已完成可行性研究。 产能的释放保证了公司大宗业务的开展，上半年公司成立专门工程公司负责开拓大宗用 户业务，上半年大宗用户订单超过 1 个亿，11 年业务占比在 3-4%，未来希望将大宗发展 成为和经销商渠道并举的重要渠道。新增产能将为未来开拓各项业务提供保证。 表 4：公司历年产能和营业收入情况对比,2008,2009,2010,2011,2012e,产量（万平米） 资产规模（万元） 营业收入（亿元） 净利润（亿元）,142.64 12196.06 2.02 0.23,231.59 17001.91 3.55 0.47,336.86 31130.57 6.04 0.84,6 亿（产值） 154013.03 10.04 1.39,15 亿（产值） 12.54 1.59,资料来源：公司公告，宏源证券 5、信息化提高效率，加速定制化生产 公司的生产模式为“标准件+非标件”相结合的复合生产模式，模式的核心为：标准件批 量化生产，非标件柔性化生产，公司是定制衣柜行业采用这一模式的领军企业。“非标件” 是指各订单中独有的、不可以共用的板件，此部分板件是通过柔性化生产方式生产，确,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 16 页,共 35 页,table_page 索菲亚/深度报告 保订单的个性化需求。 公司ipo募投3000万信息系统技术升级改造项目，截至12年半年报披露，erp系统（企业 资源计划系统）已正式上线并试运行。 erp系统的上线将加快公司的定制速度提高生产 效率。 （二）短期业绩受市场影响，发展步伐稳健清晰 根据我们的分析，未来企业的经营战略、经营状况以及发展环境将受三大因素的影响， 分别是所处行业的上游，所处行业的下游，同类企业的竞争产生的替代带来的挑战。 1、经营现状 （1）短期受地产刚需影响 定制衣柜行业的上游行业为以生产中密度板为主的人造板制造业和五金配件行业，下游 面向国内购买商品住房和旧房二次装修的消费者，以及推出精装修商品住房的房地产企 业。 1）与上游行业的关联性 定制衣柜行业的上游行业，受宏观经济影响较大，周期性强。中密度板和五金配件在公 司的产品成本中占比较大，其原材料价格周期性波动会对行业产品的毛利率水平产生一 定的影响，但由于生产中密度板材和五金配件的生产企业众多，行业产能增加较快，本 行业对其依赖性较小。 但作为品牌定制衣柜，索菲亚可借助原材料价格上涨，从而提高 产品价格。 图 19：原料采购成本占比 资料来源：招股说明书，宏源证券 在板材使用上，刨花板在定制衣柜行业用量明显大于其它两种板材。除开密度板和刨花 板两类板材外，万华公司生产的禾香板也是一些品牌主推的家具板材。此外通过调查数 据显示有 12 家表示采用的是大亚板材，有 5 家表示采用的是露水河板材，或同时使用大 亚板材，明确表明是进口板材的品牌有 3 家。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 17 页,共 35 页,table_page 索菲亚/深度报告 五金件品牌选择上，绝大部份品牌均表明其拥有自主品牌的五金件，即 oem 代加工五金 件，但仍有相当一部份品牌表示主要采用的是海蒂诗或百隆公司的产品，其中同时使用 这两个公司产品的品牌占总调查样本的 50%左右，也在一定程度上从侧面反应了海蒂诗和 百隆在中国定制衣柜行业里的市场份额。 通过调查发现，部分品牌表示由于发展之初需要以特色竞争作为突破点，所以推出非标 柜为主的策略，而在一些发展中品牌，表示正在陆续的由非标准柜为主转向为标准柜为 主。,图 20：主要原材料种类 资料来源：宏源证券,图 21：主要原材料品牌 资料来源：宏源证券,图 22：定制衣柜分类 资料来源：宏源证券,2）与下游行业的关联性 定制衣柜行业的下游为国内购买商品住房和旧房二次装修的城镇居民，以及推出精装修 商品住房的房地产企业。虽然下游房地产行业受国家宏观调控影响较大，有较强的周期 性，但房地产企业交房的速度比较平稳。 定制衣柜行业的季节性一方面与国内居民的商品住房购买和商品房的交房时间有关，另 一方面又与国内居民的旧房二次装修或家具购买有关。从行业多年的发展情况看，每年 的 26 月份属于行业淡季，当年 7 月次年 1 月份属于行业旺季。根据公司统计分析， 一般上半年完成公司全年销售收入的三分之一，下半年完成全年销售收入的三分之二。 家具行业零售一般滞后于房屋销售 6 个月至 1 年。从而分析当前的经营现状如下：,图 23：商品住宅销量及增速 资料来源：国家统计年鉴，宏源证券,图 24：营业收入及增长率 资料来源：公司公告，宏源证券,从历史经验来看，营业总收入与商品住宅销量波动存在一致性，且营业总收入波动滞后 于商品住宅销量波动将近 1 年。 3）公司所处行业的上、下游行业发展状况对本行业发展状况的影响,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 18 页,共 35 页,table_page 索菲亚/深度报告 定制衣柜行业的上游行业受经济周期和资源价格的波动，影响较大，对定制衣柜行业的 影响主要是原材料价格上涨导致行业毛利率水平下降，本行业知名品牌企业由于产品价 格中含有一定的品牌溢价，可以在一定程度上削弱上游行业造成的不利影响。 定制衣柜行业的下游行业主要为房地产业，是关系民生的重要行业，随着我国城镇人口 的不断增加，城市住房的刚性需求不会减弱，政府也会适时出台相关政策平抑房地产行 业的市场波动，因此，对本行业的影响较小。 （2）渠道：经销商为主直营为辅，积极开拓大宗用户 1）经销商为主，直营店为辅，开拓大宗用户 表 5：四大渠道经营状况,经销商,直营,大宗用户,其他,营业收入（万元） 占总营业收入比例 毛利率,81287.76 89.1% 37%,5708.3 6.26% 48%,1537.72 1.69% 41%,2697.26 2.96% 6.9%,注：2011 年数据 资料来源：公司公告，宏源证券 在销售渠道上，目前仍以经销商专卖为主，在 2011 年占全部销售金额的 89.1%，但较上 年此渠道增速有所下降。直营渠道虽然毛利率较高但难度较大，现在广州有 7 家店，未 来公司不会在这方面继续投入。增速最高的为其他渠道，达到了 4 倍以上，主要是子公 司广州索菲亚家具制品有限公司的五金配件出口收入。2010 年 9 月广州索菲亚家具制 品有限公司才开始包括在合并范围内，因此本年的合并出口收入增加。大宗渠道方面， 大宗精装房占到 3%-4%的营业收入，主要客户是保利地产在华南的楼盘以及富丽地产，竞 争对手主要是博洛尼。由于是批量化生产，大宗采购比经销商的价格高，所以毛利率比 较高。受去年三季度产能达不到预期的限制，大宗做得较少，但今年索菲亚成立了专门 做工程的子公司，希望未来公司将在原基础上，大力发展大宗用户，成为新的渠道利润 增长点，达到和经销商相当的比例。,图 25：不同销售渠道收入 资料来源：公司公告，宏源证券,图 26：不同渠道销售收入占比 资料来源：公司公告，宏源证券,目前，选择以经销商加盟店为主要销售渠道，第一，可以迎合不同地域消费者需求差异， 调动经营者积极性，利益共享。省去了开店成本（租金、样品、存货），也省去了员工等 的刚性成本（安装工人经销商可能不交社保、养老金等），但选择经销商存在机会成本， 实际中存在优秀也存在做的很差的经销商，公司每年淘汰率 2%。第二，企业轻资产低成,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 19 页,共 35 页,、,table_page 索菲亚/深度报告 本运营，经营风险降到最低。 经销商模式的弊端是公司对终端把控力度不足，维护品牌、广告、促销、终端价都有问 题，但过去两年随地产大跃进家具行业发展迅猛，经销模式正好契合了发展需求。此外 直营店的费用很高，特别是员工成本，因此经销商模式有利于把控渠道的服务（安装等） 价格（有浮动），公司可投入更多精力到实际生产、设计。 2）经销商渠道销售流程及盈利情况 图 27：经销商渠道销售流程 资料来源：宏源证券 顾客在预定时可向经销商交纳半款或全款，经销商派人量房后将款项交予公司，确认订 单后公司收全款并排产，整个生产周期大概为 7-14 天。在广州地区 100 多安装工人是公 司员工，负责安装及楼盘，外地则都是经销商员工。 从盈利情况来看，一般出厂价为终端价的 4.5-5 折，一般销售价格在 8 折，便宜是 6.5 折，调整幅度一般在 10%，以 10 年为例，对于索菲亚，出厂价 123 元/平米，成本 76 元/ 平米，经销商毛利率为 38%，（同时按销售费用+管理费用 19%、所得税 16%计）对应净利 率为 15%，经营良好可以达到 20%。由于每单毛利率 40%左右，所以经销商采用预收货款 的形式（一般 50%或全款），基本不会亏损。唯一可能导致亏损的是在量房、订单反馈和 出厂加工中存在的出错率，其中量房错误的损失由经销商承担。 （3）外延式扩张空间广阔，内生性增长仍可持续 预计未来索菲亚仍有较大的盈利空间，主要来自于行业第一的地位短期内难以替代，其 次产品的知名度比较大，消费者会在购物意愿形成时，首先想到索菲亚定制衣柜。但长 期来看，由于行业壁垒不高，竞争激励，未来仍会存在发展的天花板。未来增长目标及 天花板预计为：收入 12 年 13 亿，13 年 16 亿，14 年目标 19 亿，每年增长 30%，天花板 可能是 30 亿。 1）外延式增长店铺数量扩张 行业对比皇朝家俬 皇朝家私是我国最大的板式家具生产商之一，其门店数量多，发展相对成熟。目前拥有 直营店 100 家，加盟店 3000 家。 行业对比欧派 欧派是国内领先的家居制造商，其橱柜排名全国第一，发展比较成熟，目前有加盟店 2000 家。 对比下来索菲亚 2011 年拥有 800 家店铺，2012 年计划全年发展到 1000 家，目前已开至,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 20 页,共 35 页,table_page 索菲亚/深度报告 900 家。对比同行业成熟企业，索菲亚的店铺数量还有很大的增长空间，未来可以进一步 扩大自己的店面覆盖区域，增加店铺密度，普及品牌知名度，更重要的是以店铺为触点 扩大营收规模。 图 28：2011 年度募投资金的实际使用及结余情况 资料来源：宏源证券 2）内涵式增长单店销售额增长 表 6：2011 年各公司单店收入,皇朝家私,索菲亚,曲美,欧派,销售收入 店铺数量 单店销售收入,15.47 亿港元 3100 49.91 万港元,10.04 亿元 800 125.45 万元,5 亿元 400 125 万元,65 亿元 2000 325 万元,资料来源：公司公告，宏源证券 与跑马圈地的皇朝家私相比，深耕细作的索菲亚在单店销售收入上远远将其超过达到 125.45 万元；与占据北方市场的板式家具曲美相比单店收入相似；但与同是定制家具， 依托橱柜起家的欧派 325 万元的单店收入相比显得低很多。因此，从单店销售额来看， 未来索菲亚还具备相当大的增长空间。欧派创立于 1994 年，率先把整体厨房的概念引入 中国，而索菲亚创立于 2009 年率先把定制衣柜的概念引入中国。由此，两者皆为行业领 头羊，且为领先概念的引入者，但欧派在行业领域比索菲亚早起步 15 年。由此，参照欧 派的发展路径，未来随着定制衣柜的盛行，索菲亚市场不断扩大，单店收入也会逐步提 高。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 21 页,共 35 页,table_page 索菲亚/深度报告 2、募投项目进展顺利，超募资金促三大发展 表 7：2011 年度募投资金的实际使用及结余情况,项目 募集资金净额 2011 年度募投项目支出 其中：定制衣柜技术升级改造项目 信息系统技术升级改造项目 加：2011 年度专户利息收入 截止 2011 年 12 月 31 日募集资金余额,募集资金发生额（万元） 108,497.85 6,939.47 6,539.37 400.1 788.37 102,346.36,资料来源：公司公告，宏源证券 2011 年，共募集资金 108，497.85 万元人民币，投入使用 6939.47 万元人民币，主要用 来定制衣柜技术升级改造以及信息系统技术升级改造项目，预计两个项目在 2012 年底完 成。本次技术升级改造完成后，公司的柜体和书房系列、客厅系列、卧室系列产品产能 将大幅提升，其中：柜体产能新增 65 万件板，趟门年产能将新增 50 万扇，抽芯年产能 将新增 137 万套。 目前，募投项目进展顺利，衣柜升级改造项目将在 12 年 9 月全线投入预生产（预生产为 60%的负荷运转），erp 项目已正式上线运营。 超募资金 8.57 亿元为未来发展提供了充分的想象空间。公司于 2011 年 3 月 5 日收购四 川宁基。索菲亚 2012-2013 年将新开的 350 家左右门店，其中近半位于内陆市场，随着 内陆市场占公司收入的比重的上升，更好地服务西南、西北等内陆市场成为公司的工作