证券研究报告深度报告：债市短期无忧_中长期有虑-2012-01-04.ppt

证券研究报告-深度报告 债市短期无忧，中长期有虑 证券分析师：李怀定,电话： e-mail：,证 券 投资咨询职业资格证书编码：s0980510120042 证券分析师：张旭,电话： e-mail：,证 券 投资咨询职业资格证书编码：s0980510120037 联系人：侯慧娣,电话： e-mail：,联系人：赵婧 电话： e-mail：,2012年1月4日,主要观点,结论与投资建议,随着通胀前期显著回落和经济面临进一步下行风险，债券市场收益率未来一段时间还有机 会，可以继续全面看多。,不过出于对经济、通胀双双回落引发的债券供给放大和信贷放量担忧，明年债市大的基调 很有可能是短期（近期）无忧，但中长期（远期）有虑； 操作上，建议机构前期选择进攻，后期逐渐转向防守。,关键逻辑与核心假设,就短期而言（如1个季度，或略微长些），目前债券市场面临几个明显利好因素： 首先是基本面，如果没有政策刺激，明年投资增速有望回落到19%附近，经济面临进一步 下行风险，1季度gdp同比跌破8%可能性比较大；受去库存压力和高基数影响，明年通胀前 期将会显著回落，全年预计降至3%附近。,其次是政策面，出于对经济进一步下行风险，准备金率有望多次下调，央票发行利率也有 望陆续回落，其中准备金率下调将明显缓解银行体系的资金紧张情况，而央票发行利率下 行将直接对债市收益率起到下拉作用。,第三是债券供给，1季度利率债供给通常相对有限，国债受法律限制净发行非常有限，利 率债短期供给担忧主要是来自金融债；,最后是机构债券需求，目前银行、保险债券仓位仍非常低，无论是绝对规模还是相对规模 都处于历史低位。,主要观点,与市场有别的看法（一）,我们认为就明年中长期而言，债券市场（尤其利率债）仍需谨慎，主要表现如下： 首先是信贷可能放量，出于保投资、保增长需要，明年信贷刚性需求高达8.2万亿以上； 虽然短期而言，在各方面利好因素下信贷干扰可能还不足威胁，但随着银行债券类资产的 逐渐配臵，信贷干扰将会非常明显，建议机构密切跟踪。,其次是存款脱媒化，目前市场主流机构认为，随着宽松货币政策陆续出台，银行存款会逐 渐回流，但我们对此还是有点谨慎，因为在未取消利率上限背景下，理财产品仍具有相对 优势。之前银监会陆续禁止商业银行理财产品投资票据、信托，也禁止发行一个月期以内 理财产品，部分机构认为对存款回流有很大帮助，但最终能否有效发挥仍需有待观察。 第三是全年债券供给，明年债券供给有压力，全年仅非央票债券净发行就接近3.8万亿， 除非准备金率下调幅度较大，否则银行可用债券投资资金可能仍相对有限，即使考虑保险 可能也会有限。,第四是经济复苏和通胀反弹，由于今年下半年通胀基数较低，一旦信贷放量，不仅本身对 债券需求有负面冲击，而且还会放大市场对经济环比复苏和通胀反弹的预期，基本面也可 能很快不利债市走势。,主要观点,与市场有别的看法（二）,第五是机构需求和资产替代效应，目前银行、保险利率债仓位特点需要引起关注。其中银 行利率债仓位相对较高，托管量增速已经开始下行，显示银行对利率债需求开始在减弱， 而经验上银行利率债托管量同比增速与信用债收益率显著正相关，前者通常还略有领先， 这意味随着银行利率债托管量增速开始下行，高等级信用债收益率将会继续下行，中低等 级预计将会补跌。,目前保险利率债托管量增速开始触底，显示保险对利率债的需求可能开始增加，但经验上 保险利率债托管量增速与信用债收益率呈高度反向关系，这意味着随着保险利率债托管量 增速开始触底反弹，信用债收益率也应该会继续回落。,而在当前信用利差如此高背景下，信用债保护度本身就已经非常高，尤其是中等级别（如 aa），无论从安全性还是回报率讲性价比都非常高，因此机构对信用债需求会分流部分利 率债的资金供给。,目 录,宏观经济展望 货币政策展望,市场展望与投资建议, 宏观经济展望,1.1 经济展望结论, 经济增长：投资拖累经济, 如果没有政策刺激，投资增速有望回落到19%附近，即使考虑物价，实际增,速也比近几年低，经济面临进一步下行风险；, 在高基数影响下，经济增速会显著回落，1季度gdp同比跌破8%可能性比较大，,2季度方可反弹，今年4季度可能在8.5%附近或更低；, 通胀：前期显著回落，后期存在不确定性, 通胀方面, 受去库存压力和高基数影响，明年通胀前期将会显著回落，但后 期存在不确定性，静态看cpi、ppi预计全年均下降至3%附近，低点分别在3 季度初和2季度初附近。,单位：%,290.0,280.0,260.0,1.2 经济：投资拖累经济 定性方法：用当前在建项目相对规模反映 （用施工项目计划总投资/在建总规模与固,定资产投资总额比值衡量），代表当前固 定资产投资未完工程占用率，它反映未完 工程的相对规模，也可从资金占用的角度 反映固定资产投资效果； 该指标曾在08年触底反弹，但今年开始明,在建项目相对规模开始回落 施工项目计划总投资/在建总规模与固定资产投资总额比值：累计值,显回落，截至10月底几乎回落至08年同期 低点，这从定性上有助于我们理解明年投,270.0,10m,资的可能情形，目前看应该是会回落。 250.0 240.0 230.0 220.0 210.0 200.0,04,05,06,07,08,09,10,11,数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,1.2 经济：投资拖累经济, 定量方法：利用固定资产投资在建项目总 额、期末未投产项目以及固定资产投资完 成额三者之间历史经验关系来判断下一年 度的固定资产投资增速和绝对规模。 未投产项目占在建总规模比重, 历史上当年固定资产投资在建项目总额中 期末未投产项目占比通常在50%附近（用期 末未投产项目/期末在建总规模比值反映）， 而当年期末未投产项目最近几年基本上都 在下一年度完工（用固定资产投资完成额/ 上一年度未投产项目比值反映），最近几 年固定资产投资完成额与上一年度未投产 项目比值有完全靠拢迹象。 固定资产投资完成额/上一年度未投产项目比值,54.00,单位：%,近年未投产项目/在建总规模比值走势,单位：%,近年(固定资产投资完成额/上一年度未投产项目比值)走势,未投产项目/在建总规模,105.00,52.00,100.00,100.4,固定资产投资完成额/上一年度未投产项目,99.6,99.3,97.3,50.00 48.00 46.00 44.00 42.00 40.00,95.00 90.00 85.00 80.00 75.00 70.00,95.3,90.6,94.3,95.6,03,04,05,06,07,08,09,10,03,04,05,06,07,08,09,10,数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,40.00,35.00,1.2 经济：投资拖累经济 市场部分人士的直觉可能是最近投资明显 放缓，为什么这种靠拢现象还能持续下去？, 但官方数据却显示截至10月份，固定资产 交付使用率仍在明显上升（用新增固定资,固定资产投资交付使用率仍明显高于往年同期,产与固定资产投资总额比值衡量，它是反 映各个时期固定资产动用速度，衡量建设 过程中投资效果的一个综合性指标），并 且明显高于历史同期水平，说明今年以来,单位：% 50.00 45.00,历年固定资产交付使用率：累计 10m,投资转产速度仍明显快于历史同期，并没 有因为紧缩政策而有所延缓，这意味着明 年固定资产投资完成额/上一年度未投产项 目比值向100%靠拢可能性依然比较大。 30.00 25.00 20.00,03,04,05,06,07,08,09,10,11,数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,16.00,14.00,12.00,10.00,8.00,6.00,1.2 经济：投资拖累经济, 目前官方没有公布固定资产在建项目总规 模月度数据，只公布施工项目计划总投资 /在建总规模的月度数据。 经验上，后者通常占前者的比重大概在 86-87%附近，而该数据今年10月的累计值 为58.3万亿，最近几年全年累计通常较前 10月环比涨幅呈明显回落走势，去年占比 是9.7%。 从今年固定资产投资增速与施工项目计划, 由于今年年木投资累计值预计在30.5-31万亿 以内，这样明年固定资产投资增速可能在19% 附近，即使扣除物价，实际增速也比近几年低。 按照我们宏观组的观点，如果上一年度的未完 工项目没有完全转成固定资产投资，假设转化 率只有97%（08年水平），这样对应投资规模 就会降至35.7万亿，对应增速在15.5%附近， 虽然有差异，但影响不大。 历年计划总投资全年累计较前10月累计涨幅,总投资/在建总规模增速来看，后者年内 剩下的两个月增速预计明显较往年同期放 缓，这样较前10月环比涨幅至少不会明显 高于去年同期的9.7%，这意味今年在建项 目总规模年底可能在65.3万亿万亿，对应 固定资产投资规模预计在36.8万亿附近 （=65.3/0.87/2）。,4.00 2.00 0.00,单位：%,施工项目计划总投资/在建总规模全年较前10月累计值涨幅,04,05,06,07,08,09,10,11,数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,6.0,1.2 经济：投资拖累经济 历史经验显示，中国投资增速与经济增速走 势非常一致；, 06、07年和09年出现较大背离主要是06、07 年消费大幅增加、09年外需大幅减少引起，,最终消费与出口：实际增速,这意味除非明年消费和外需出现意外情况，,18.00,单位：%,最终消费与出口：实际增速,单位：%,35.00,否则投资下滑将会拖累经济。 固定资产投资与gdp：实际增速,16.00 14.00,30.00 25.00,35.00,单位：%,固定资产投资实际增速与gdp实际增速,单位：%,15.0,12.00,20.00,固定资产投资增速：实际,gdp:同比,2007,2009,14.0,10.00,15.00,30.00,2003,13.0,8.00,10.00,25.00,12.0,6.00,5.00,20.00,1998,11.0,0.00,15.00,10.0 9.0,4.00 2.00,最终消费,货物和服务出口,-5.00 -10.00,10.00,8.0,0.00,-15.00,7.0,90,91,92,93,94,95,96,97,98,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,5.00 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,0.00,5.0,95,96,97,98,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,04,-0,041,-0,045,-0,9,05,-0,051,-0,055,-0,9,06,-0,061,-0,065,-0,9,07,-0,071,-0,075,-0,089,-0,1,08,-0,085,-0,099,-0,1,09,-0,095,-0,109,-0,1,10,-0,105,-0,119,-0,1,11,-0,115,-0,9,99,-0,1,99,-0,7,00,-0,1,00,-0,7,01,-0,1,01,-0,7,02,-0,1,02,-0,7,03,-0,1,03,-0,7,04,-0,1,04,-0,7,05,-0,1,05,-0,7,06,-0,1,06,-0,7,07,-0,1,07,-0,7,08,-0,1,08,-0,7,09,-0,1,09,-0,7,10,-0,1,10,-0,7,11,-0,1,11,-0,7,1.2 经济：投资拖累经济 在没有外来政策刺激下，明年投资回落幅度较大的至少体现在房地产和制造业。 因为静态看，目前房地产土地储备增速非常低，而且现在房地产量价在齐跌，这些都具一 定领先作用；而制造业目前面临很强的去库存化压力，工业品库存增速已经快接近08年高 点，因此即使前期政策放松，制造业投资可能也不会有明显复苏现象。,土地购臵面积与房地产开发投资增速,工业产品去库存压力仍在,70.00,单位：%,房地产开发投资与土地购置面积累计同比,单位：%,80.0,35.00,单位：%,工业产品库存同比增速,60.00 50.00,房地产开发投资:累计 土地购置面积:累计,60.0 40.0,30.00 25.00,产品库存:同比,40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,20.0 0.0 -20.0 -40.0 -60.0,20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,1.2 经济：投资拖累经济 由于目前民间投资中制造业与房地产业投资占比合计在80%左右，在近期房地产业和制造业 投资都有加速回落风险情况下，如果这两个行业同时出现问题，对民间投资打压是显著的； 从这个角度讲，后期政策放松势在必然，否则经济面临较大下行风险。 民间投资中制造业和地产投资占,100.00 90.00 80.00 70.00,单位：%,民间投资行业构成占比分布 制造业 房地产业,60.00,48.99,39.50,38.31,33.90,29.81,30.79,61.29 50.00 40.00 30.00,20.00,36.18,42.03,44.15,46.91,49.60,49.38,26.07 10.00 0.00,04,05,06,07,08,09,10,数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,1.2 经济：投资拖累经济 即使考虑到房地产行业的特殊性导致民间投资明显回落，明年政策至少应该要对政府性投资 实行必要放松。 而目前政府性投资行业分布主要集中在基础设施行业、房地产和制造业，占比分别约50%、 15%和15%，这意味着明年基础设施行业有望加大投资力度。 政府性投资中制造业、房地产业和基础设施行业分布,90.00,单位：%,政府性投资主要行业分布,80.00 70.00 60.00,制造业,房地产业,基础设施行业,50.00,47.36,51.33,50.59,49.50,49.41,52.76,52.20,40.00 30.00,20.00 10.00,11.83 18.96,9.79 16.88,12.69 15.88,13.36 16.62,12.91 17.19,12.98 14.22,14.39 14.13,0.00,04,05,06,07,08,09,10,数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,1.2 经济：投资拖累经济 如果明年政府加大基础设施行业投资，信贷必然要放量。因为在投资资金来源分布中，基础 设施行业投资对自筹资金依赖明显偏低，对国内贷款依赖却明显偏高。,源于自筹资金占对应行业资金来源合计比,源于国内贷款占对应行业资金来源合计比重,单位：%,投资资金来源于自筹资金占对应行业资金来源合计比重,90.00,单位：%,投资资金来源于国内贷款占对应行业资金来源合计比重,合计,制造业,房地产业,基础设施行业,40.00,80.00,合计,制造业,房地产业,基础设施行业,35.00 70.00 30.00 60.00,50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00,25.00 20.00 15.00 10.00 5.00,04-01,05-01,06-01,07-01,08-01,09-01,10-01,0.00,04,05,06,07,08,09,10,数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,20,01,1q,3,20,00,20,01,20,02,20,03,20,04,20,05,20,06,20,07,20,08,20,09,20,10,05-01,05-04,05-07,05-10,06-01,06-04,06-07,06-10,07-01,07-04,07-07,07-10,08-01,08-04,08-07,08-10,09-01,09-04,09-07,09-10,10-01,10-04,10-07,10-10,11-01,11-04,11-07,11-10,1.2 经济：投资拖累经济, 如果明年投资在19%附近，对应gdp可 能比较低！ 目前看明年中国出口数据暂时还不能抱 太多期望，尤其欧美经济比较低迷背景 下，服务贸易赤字扩大还会加大货物和 服务出口总额对国内需求的不利。 服务贸易余额逐年分布 单位：% 服务贸易余额逐年分布 0.00, 而消费这块，数据上，社会消费增速09年以来 基本上与限额消费完全一致，后者增速又与汽 车、家电消费增速非常一致，而汽车、家电消 费仍在回落，短期还看不到反弹迹象（这块与 房地产、制造业行业密切相关）。 一旦投资增速回落，在出口与消费短期都看不 到希望背景下，如无政策放松，经济继续下行 基本是肯定的。 限额消费及其汽车、家电产品消费增速走势,-5000.00 -10000.00 -15000.00 -20000.00 -25000.00 -30000.00 -35000.00 -40000.00 -45000.00,服务,70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00,单位：%,限额消费品零售总额同比增速 商品零售:同比:限额以上企业 家用电器和音像器材类 汽车类,数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,05,-0,1,05,-0,4,05,-0,7,05,-1,0,06,-0,1,06,-0,4,06,-0,7,06,-1,0,07,-0,1,07,-0,4,07,-0,7,07,-1,0,08,-0,1,08,-0,4,08,-0,7,08,-1,0,09,-0,1,09,-0,4,09,-0,7,09,-1,0,10,-0,1,10,-0,4,10,-0,7,10,-1,0,11,-0,1,11,-0,4,11,-0,7,11,-1,0,08,-0,1,08,-0,3,08,-0,5,08,-0,7,08,-0,9,08,-1,1,09,-0,1,09,-0,3,09,-0,5,09,-0,7,09,-0,9,09,-1,1,10,-0,1,10,-0,3,10,-0,5,10,-0,7,10,-0,9,10,-1,1,11,-0,1,11,-0,3,11,-0,5,11,-0,7,11,-0,9,1.50,1.2 经济：投资拖累经济 从11月pmi走势看，经济环比应该仍在回 落，结合去年工业增加值趋势项环比增速,走势判断，即使4季度环比保持在3季度水 平，同比也应该会大幅回落1.5个百分点,工业增加值趋势项环比增速走势,左右（对应11、12月同比至少分别回落,2.00,单位：%,工业增加值趋势项环比增速,0.5个百分点以上），对应gdp增速可能在 8.5%附近，甚至更低，较3季度明显回落。 制造业pmi指数走势 1.00,单位：% 63,制造业pmi指数：中采与汇丰,0.50 58 工业增加值 0.00 53 -0.50 48 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理 43,制造业pmi,汇丰pmi,38 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,1.2 经济：投资拖累经济 从gdp趋势项环比增速分布来看，除非年 内或明年1季度政策放松导致经济环比明,显恢复，否则明年1季度gdp增速可能更低； 同比反弹可能需要等到2季度才能出现， 且这也是建立在2季度环比出现反弹基础,工业增加值与gdp趋势项环比增速走势,上才能成立。,6.00,单位：%,工业增加值趋势项环比增速：两种方法比较,4.50,工业增加值实际值：2000基础：趋势项(qoq),gdp实际值：2000基础：趋势项(qoq),4.00,5.00 3.50,4.00,3.00,2.50 3.00 2.00,2.00,1.50,1.00 1.00 0.50,0.00,07q1 07q207q3 07q4 08q1 08q208q3 08q4 09q1 09q209q3 09q4 10q1 10q210q3 10q4 11q1 10q211q3 10q4 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,0.00,08-01,08-03,08-05,08-07,08-09,08-11,09-01,09-03,09-05,09-07,09-09,09-11,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,04,-0,1,04,-0,5,04,-0,9,05,-0,1,05,-0,5,05,-0,9,06,-0,1,06,-0,5,06,-0,9,07,-0,1,07,-0,5,07,-0,9,08,-0,1,08,-0,5,08,-0,9,09,-0,1,09,-0,5,09,-0,9,10,-0,1,10,-0,5,10,-0,9,11,-0,1,11,-0,5,11,-0,9,11-09,2.00,1.3 通胀：前期显著回落，后期存在不确定性, 结论：明年通胀前期将会显著回落，但后 期存在不确定性，静态看，cpi、ppi预计 全年均下降至3%附近，低点均在3季度初 和2季度初附近。 目前工业品库存同比增速仍在不断创新高， 显示工业品价格仍面临去库存压力，借鉴 08年经验（现在库存增速接近08年），预 计经过10月ppi环比下跌0.7%后明年还有进 一步下跌可能。, 从工业增加值与ppi趋势项环比增速走势 来看，ppi止跌可能需要等到经济环比出 现反弹才行。而去年4季度至今年1季度 ppi环比涨幅又比较高，如果政策不显著 放松，静态看在明年1季度末之前ppi同比 预计会继续显著回落，到1季度末甚至可 能出现0增长情形。 工业品出厂价格指数环比增速分布,工业增加值与ppi趋势项环比增速分布,单位：%,主要工业品出厂价格指数环比走势,1.50,单位：%,工业增加值与ppi趋势项环比增速走势,单位：%,1.80 1.60,1.00,1.00 1.40,0.50 0.00,1.20 1.00,0.00 -1.00,0.80 -0.50 0.60 -2.00,-1.00,0.40,-1.50 -2.00,ppi 工业增加值实际值：2000基础：趋势项 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,0.20 0.00 -0.20,-3.00 -4.00,ppi:全部工业品:环比 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,04,-0,1,04,-0,5,04,-0,9,05,-0,1,05,-0,5,05,-0,9,06,-0,1,06,-0,5,06,-0,9,07,-0,1,07,-0,5,07,-0,9,08,-0,1,08,-0,5,08,-0,9,09,-0,1,09,-0,5,09,-0,9,10,-0,1,10,-0,5,10,-0,9,11,-0,1,11,-0,5,11,-0,9,05,-0,7,05,-1,0,06,-0,061,-0,4,06,-0,7,06,-1,070,-0,1,07,-0,4,07,-0,077,-1,0,08,-0,1,08,-0,084,-0,7,08,-1,090,-0,1,09,-0,4,09,-0,097,-1,0,10,-0,1,10,-0,104,-0,7,10,-1,0,11,-0,111,-0,4,11,-0,7,11,-1,0,1.3 通胀：前期显著回落，后期存在不确定性, ppi价格持续下跌会对cpi非食品类价格具有 传导作用，因为ppi趋势项环比增速与cpi非 食品类环比增速高度一致，背后原因主要是 二者构成具有诸多共同因素。 ppi与cpi非食品价格趋势项环比增速分布, 就cpi非食品价格而言，由于居住类占比高 达26%，近期房地产价格持续回落会对居住 类价格也有传导作用，而从去年4季度至今 年1季度居住类价格环比增速明显高于历史 同期，因此居住类价格至少在明年2季度初 之前对非食品具有一定的下拉作用。 住房价格与cpi居住类价格环比增速分布,0.50,单位：%,cpi非食品与ppi趋势项环比增速走势,单位：%,1.50,2.50,单位：%,cpi-居住与新建住宅价格环比增速走势,单位：%,2.00,0.40 0.30,1.00,2.00,1.50 1.00,0.20,0.50,1.50,0.50,0.10,0.00,1.00,0.00,0.00,-0.50,0.50,-0.50,-0.10 -1.00,-0.20,-1.00,0.00,-1.50 -0.30,-0.40,cpi:非食品,ppi,-1.50,-0.50,新建:住宅,cpi:居住,-2.00,-0.50 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,-2.00,-1.00 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,-2.50,1.3 通胀：前期显著回落，后期存在不确定性 另外，由于去年11月至今年8月非食品环比 涨幅都明显高于历史同期，而今年9月开始,非食品价格环比涨幅就已经开始低于季节性， 因此从技术上讲，明年8月份之前非食品价 格同比大概率上会明显回落。 单位：% 0.70 0.60,2011年10月以来cpi非食品环比涨 幅与历史同比平均比较 2011年10月以来cpi非食品环比涨幅与历史同比平均比较,0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00,cpi:非食品,cpi非食品环比：04年以来历史同期平均,10-11,10-12,11-01,11-02,11-03,11-04,11-05,11-06,11-07,11-08,11-09,11-10,-0.10 -0.20 -0.30 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,08,-0,1,08,-0,3,08,-0,085,-0,7,08,-0,089,-1,1,09,-0,1,09,-0,093,-0,5,09,-0,097,-0,9,09,-1,1,10,-0,101,-0,3,10,-0,5,10,-0,107,-0,9,10,-1,111,-0,1,11,-0,3,11,-0,115,-0,7,11,-0,9,1.3 通胀：前期显著回落，后期存在不确定性, 食品价格方面，主要看蔬菜和猪肉价格变动， 其中蔬菜价格今年前期涨幅明显低于往年同 期，后期有反弹可能，但决定食品价格长期 走势的还是猪肉价格。目前生猪存栏持续增 加（尤其是母猪存栏也在持续增加），而需 求却未明显增加（月度数据用生猪定点屠宰 量衡量，年度数据用肉猪出栏头数衡量）。 生猪存栏数据持续增加,从历史经验来看，猪肉价格受供求影响非常明 显（04年、07年与今年都是如此），目前看明 年供求应该明显不利猪肉价格走势。我们预计 纵然受春节因素影响，猪肉价格年底可能出现 反弹，但幅度应该也不大。而且今年前7月猪肉 价格走势看明显高于季节性，因此至少明年下 半年之前期猪肉价格同比应该明显持续回落。 猪肉价格受供求变动非常明显,单位：千头,生猪屠宰量与生猪存栏头数,单位：千头,26000,480000,单位：上年=100,猪肉价格与（肉猪出栏头数/生猪存栏头数:增速),单位：%,135.000,6.00,24000,农业:牲畜饲养:生猪定点屠宰量,生猪存栏头数,470000,130.000,4.00,22000 20000 18000,460000,125.000 120.000,cpi:食品:肉禽及其制品,2.00 0.00 -2.00,16000,450000,115.000,肉猪出栏头数/生猪存栏头数:增速,-4.00,110.000 -6.00,14000,440000,105.000,-8.00,12000 10000 8000,430000 420000,100.000 95.000 90.000,-10.00 -12.00 -14.00,98,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,7,10,8,5,1.3 通胀：前期显著回落，后期存在不确定性, 只要猪肉价格明年下半年不存在异常显著异 常情况，从cpi翘尾因素和新增长因素来看， 明年cpi、ppi全年涨幅很难明显超过3%。 历年cpi翘尾因素和新涨价因素分布,尽管明年全年通胀目前预测比较低，但由于 后期经济面临进一步下行风险，货币政策放松 是大概率事件，这对下半年通胀（乃至后年通 胀）构成威胁；而且无论就cpi、ppi而言，今 年下半年环比增速明显低于季节性，因此明年 下半年通常还存在不确定性。 历年ppi翘尾因素和新涨价因素分布,单位：%,历年cpi翘尾因素和新涨价因素分布,单位：%,历年ppi翘尾因素和新涨价因素分布,cpi新涨价因素：全年 6 cpi翘尾因素：全年 cpi：同比:全年 2.6 6,4,2.9,4.0,3.5,2.7,3,1.6,3.1,4,4.1,2.3,2 1 0,1.0 0.2,2.2,1.1 0.7,1.1 0.5,1.7,3.4,0.5,1.9 1.2,2.6,1.1,2 0 -2,1.1 1.2,2.0,2.2 2.9 1.3 ppi新涨价因素：全年 ppi翘尾因素：全年,2.2 1.1,3.4,-4.4,2.8,3.2,0.4,-1,-1.2,-4,ppi：同比:全年,-0.7,-2,-6,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理, 货币政策展望,2.1 政策结论：全面放松序幕拉开, 前期：鉴于明年通胀前期显著回落与经济面临进一步下行风险，政策 重点必将转向保增长，政策全面放松势在必然，信贷、存准、利率有 望相继调整；, 信贷：全年预计超过8亿 存准率：下调空间仍不小 利率：下调可能性很大, 后期：除信贷政策外，其他政策可能会相继退出。,26.00,22.00,20.00,16.00,14.00,12.00,2.2 信贷：全年预计超过8万亿, 信贷投资决定伦！ 明年固定资产投资虽然增速大幅回落至 19%附近，但绝对规模仍不低，而历史上 投资对信贷的依赖程度一直比较高。 虽然今年投资对信贷的依赖程度显著降低， 但截至到10月末依然还有15.4%，即使考,此处我们按照15%的依赖度估算明年信贷规模，结 果是明年仅投资对信贷的需求可能就有5.5万亿 （=36.8万亿*15%），即使按照15.5%的增速，也需 要5.4万亿（=35.7万亿*15%）。 历年投资对信贷的依赖度,虑每年年末累计比值比前10月水平低，预,单位：%,固定资产投资资金来源国内贷款与固定资产投资累计额比值,计今年全年依赖度应该也不会低于15%。 由于明年在没有政策刺激下，按照历史经 验，投资增速会大幅回落，而且从支持投 资角度讲，如果政府希望加大基础设施行 业投资，那么投资对信贷的依赖度必定还 会有所上升。 例如00年、02年、06年与09年投资对信贷 依赖度都有所提高。这说明虽然理论上讲， 间接融资随着时间迁移角色越来越不重要， 但经济不好的时候间接融资可能还是最为,24.00 18.00,10m,12m,快速有效。,10.00,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,09-01,09-03,09-05,09-07,09-09,09-11,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,500,450,2.2 信贷：全年预计超过8万亿, 而这部分贷款主要是来自于非金融性公司及 其他部门，占比除07年、10年和11年高达90% 外，其他几年都是在80%以内，其中07年、10 年和11年占比高达90%附近主要是这3年执行 的是紧缩货币政策，贷款利率大幅上行，贷 款融资能力相对减弱，07年企业贷款大幅减 少还有股票市场因素。 如果按照80%的比例估算明年的非金融性企业 贷款，规模可能达到6.9万亿（=5.5/0.8）， 即使按照90%估算规模也会有6.1万亿 （=5.5/0.9）。 历年fai源于国内信贷部分占非金融性部门贷款比重,而居民户贷款09年以来每月基本没有低于 1500亿，即使在今年贷款融资如此紧张的背景 下，前10月已经累计增加2.13万亿，明年毕竟 是相对放松的一年，最终数据怎么也应该至少 与今年差不多才行，这意味着明年信贷很有可 能在8.2万亿以上（6.1+2.1）。 如果明年全年贷款可能在8.2万亿以上，1季 度贷款新增规模就非常多，银行冲信贷导致最 终结果可能在2.5-3万亿之间。 09年以来居民户贷款逐月新增规模走势 单位：10亿元 居民户贷款逐月新增走势,100.00,单位：%,（fai:资金来源：国内信贷）/非金融性公司及其他部门贷款累计比值,400,贷款:新增:居民户,90.00,q3,q4,350,80.00 300 70.00 250 60.00,50.00 40.00 30.00 20.00,200 150 100 50,10.00 0 0.00,04,05,06,07,08,09,10,11,数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,2.2 信贷：全年预计超过8万亿 部分市场人士可能质疑，如果明年贷款这么 多，那么贷款资金从哪儿来？ 毕竟按照往年经验，这至少需要约11万亿新 增存款支持（=8.2/0.75），目前存款脱媒化 又非常明显，今年前10月新增存款7.9万亿，,新增贷款却只有6.3万亿，结果前10月新增贷 存款比值上升79.2%，只比07年同期水平略低。,历年新增贷存比分布：累计值,90.00,单位：%,历年累计新增贷款与累计新增存款比值,80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00,10m,12m,03,04,05,06,07,08,09,10,11,数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,04,-0,1,04,-0,5,04,-0,9,05,-0,1,05,-0,5,05,-0,9,06,-0,1,06,-0,5,06,-0,9,07,-0,1,07,-0,5,07,-0,9,08,-0,1,08,-0,5,08,-0,9,09,-0,1,09,-0,5,09,-0,9,10,-0,1,10,-0,5,10,-0,9,11,-0,1,11,-0,5,11,-0,9,04,-0,8,04,-1,2,05,-0,4,05,-0,8,05,-1,2,06,-0,4,06,-0,8,06,-1,2,07,-0,4,07,-0,8,07,-1,2,08,-0,4,08,-0,8,08,-1,2,09,-0,4,09,-0,8,09,-1,2,10,-0,4,10,-0,8,10,-1,2,11,-0,4,11,-0,8,2.2 信贷：全年预计超过8万亿, 目前市场对存款来源担忧犹存，不仅因为存 款脱媒化严重，而且存款中有很大一部分来 源于外汇占款，该部分目前看前景非常不乐 观。 今年前10月外汇占款中热钱占比高达51%，明 显高于历史同期，而经验上热钱与房价环比 涨幅、人民币升值预期幅度高度相关，11月 30日央行降存准估计就与此有关。 人民币升值预期与热钱流入规模走势, 近期国务院副总理李克强在接受凤凰卫视独 家专访时仍表态明年房地产调控会持续，不 管最终执行结果如何，至少对房地产价格短 期走势有抑制作用；而人民币汇率从人民币 ndf角度观察，目前国际市场对人民币升值预 期明显降温 房价环比涨幅与热钱流入规模走势,12.00,单位：%,人民币升值预期与热钱流入规模,单位：百万美元,400000,400000,单位：百万,房屋销售价格环比与热钱流入规模,单位：%,2.00,10.00 8.00,热钱（当月外汇占款-贸易顺差-fdi）:3ma 人民币汇率ndf升值预期,300000,300000,热钱（当月外汇占款-贸易顺差-fdi）:3ma,房屋销售价格指数(mom),1.50,6.00,200000,200000,1.00,2005-7 4.00,2.00,100000,100000,0.50,0.00,0,0,0.00,-2.00,-4.00,-100000,-100000,-0.50,-6.00 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,-200000,-200000 数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,-1.00,04,-0,1,04,-0,5,04,-0,9,05,-0,1,05,-0,5,05,-0,9,06,-0,1,06,-0,5,06,-0,9,07,-0,1,07,-0,5,07,-0,9,08,-0,1,08,-0,5,08,-0,9,09,-0,1,09,-0,5,09,-0,9,10,-0,1,10,-0,5,10,-0,9,11,-0,1,11,-0,5,11,-0,9,2.2 信贷：全年预计超过8万亿 事实上，由于明年经济有进一步下行风险， 从人民币实际有效汇率与经济环比增速走势 看，要想防止经济加速回落，人民币短期也,不应该看到升值现象。,人民币升值预期与热钱流入规模走势,2.50 2.00,单位：%,人民币实际有效汇率指数与中国工业增加值趋势项环比增速走势,1.80 1.60,1.40 1.50 1.20,1.00 0.50 0.00,1.00 0.80 0.60,0.40 -0.50 0.20,-1.00 -1.50,人民币:实际有效汇率指数 工业增加值实际值：2000基础：趋势项,0.00 -0.20,数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,银,行,银,行,银,行,银,行,银,行,银,行,银,行,银,行,银,行,银,行,银,行,银,行,银,行,银,行,银,行,展,a,发,波,发,夏,生,商,京,业,京,业,通,商,大,设,国,信,10-01,10-02,10-03,10-04,10-05,10-06,10-07,10-08,10-09,10-10,10-11,10-12,11-01,11-02,11-03,11-04,11-05,11-06,11-07,11-08,11-09,11-10,深,宁,浦,华,民,招,南,兴,北,农,交,工,光,建,中,中,著。,2.2 信贷：全年预计超过8万亿, 如果市场对存款来源表示担忧，在目前贷存 比约束下，高达8.2万亿的贷款的确有令人 担忧之处。, 而央行公布的10月中资银行信贷收支平衡表 数据显示无论四大行还是中小银行贷存比都 在继续上升，尤其是四大行上升幅度非常显, 上市银行3季度披露四大行中的中国银行贷存 比已经超过75%，股份制银行中招商、民生、 兴业、光大、深发展、浦发等银行也已经超 过或非常接近75%； 四大行与中小银行贷存比分布,上市银行贷存比分布,单位：%,中资银行贷存比走势,单位：%,单位：%,上市银行贷存比分布,67.0,92.0,80.00,2011-06,2011-09,66.5,75.00,66.0,全国性大型银行,全国性中小型银行,90.0,65.5,70.00,65.0,88.0,65.00 60.00,64.5 64.0,86.0,84.0 63.5 55.00 63.0 82.0,50.00,62.5,62.0,80.0,数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,50.00,30.00,20.00,10.00,0.00,2.2 信贷：全年预计超过8万亿 虽然说如果忽略信贷额度不平衡问题，把四 大行作为整体是完全有能力应付，原因是即,使四大行明年存款保持现有水平，到明年年 底前至少还可以投放约5万亿的信贷，占8.2,历年四大国有银行新增贷款累计占比分布,万亿的60%。 不过历史上四大行贷款占比最高的是02年，,60.00,单位：%,历年四大国有银行新增贷款累计占比 9m 12m,为52%，而05年以来都在40%附近，所以假设 明年四大行投放占比过高可能不太现实； 40.00 而且从3季度报表来看，四大行中只有农行、 建行和工行贷存比约束比较低，现实也不太 可能只允许这三大行放贷，而不让中行放贷。 如果明年为保证投资增速不会明显低于19%， 8.2万亿以上的新增贷款可能需要其他配套措 施，下调准备金率应该是首选（已经开始 了），降息也有可能；, 近期银监会批准银行发行针对小微企业贷款,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,的专项金融债措施在一定程度上也需要准备 金率下调来配合。,数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,11-12,12-01,12-02,12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,12-08,12-09,12-10,12-11,2.2 存准率：下调空间不小 结合公开市场到期分布结构与春节效应，我 们10月之前就认为年底前可能下调，11月30 日下调虽然略早于我们预期，但基本还在意 料之内，至于明年下调空间目前看幅度可能,仍不小。 公开市场到期分布结构,历年春节前4周公开市场净投放分布,2000,单位：亿元,公开市场逐月到期资金规模分布情况,8000.00,单位：亿元,历年春节前4周公开市场净投放分布,1830,1800,1610,到期资金规模:合计,7000.00,节前4周合计投放,1600 6000.00 1400 5000.00 1200,1000 800,700,920,870,4000.00 3000.00,600,400,410,390,2000.00,200,120,90,190,120,160,1000.00,0,0.00,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,数据来源：ceic、国信证券经济研究所整理,数据来源：ceic、国信证券