资金流动周刊：本周话题：中国货币政策审慎_美国“悬崖”-2013-01-09.ppt

522.9,13.9,14.9,0.0,2.9,5.5,中国经济|宏观及策略 证券研究报告 (2013 年第 1 期),2013 年 1 月 8 日,中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略: 中国经济 叶丙南 (8610) 6622 9081 *杨业伟为本报告重要贡献者,资金流动周刊 本周话题：中国货币政策审慎，美国“悬崖” 延而不决 中国央行上周通过逆回购累计向银行间市场投放资金 900 亿元，周投放量环,图表 1.主要月度指标预测 12 月 预测 居民消费价格指数 2.2 生产者出厂价格指数 (1.2) 生产者购进价格指数 (2.0) 工业增加值 9.8 固定资产投资 20.0,11 月 2.0 (2.2) (2.8) 10.1 -,1-11 月 2.7 (1.7) (1.8) 10.0 20.7,比下降 1,780 亿元；逆回购到期 1,100 亿元，央行上周通过公开市场净回笼资 金 200 亿元。元旦假期之后，短期流动性趋于宽松。上周隔夜 shibor 累计 下降 8.7 个基点至 2.20%，1 周 shibor 累计下降 46.7 个基点至 3.60%，7 天质 押式回购利率同样大降 54.0 个基点至 3.54%。而 3 个月央票利率下降 8.2 个基 点至 2.81%，6 个月央票利率下降 7.2 个基点至 2.78%。5 年期国债利率微升 0.65 个基点至 3.24%，5 年期超级 aaa 中票利率略降 0.33 个基点至 5.00%。短 期资金利率普降反映季节性流动性紧张缓解，经济指标继续向好预期支撑长 期利率缓慢抬升。,社会零售额 14.2 出口 7.5 进口 3.5 m1 5.7 m2 13.5 新增贷款(十亿) 480.0 资料来源：统计局，中银国际,14.2 7.3 随着银行季末冲存款和元旦季节性资金需求上涨等效应消失，短期利率迅速 4.1 回落，但是随着春节临近，资金需求面将维持偏紧状态，预计短期利率难以 继续大幅下降。经济向好预期依然较强，上周统计局公布的 12 月 pmi 数据 与 11 月持平，为 50.6%。中央经济工作会议定调今年稳健货币政策，强调保 7,742.6 持信贷和社会融资规模适度增长。市场普遍预期今年新增信贷有望达到 9 万 亿左右，高于我们之前预期的 8-8.5 万亿，今年 1 月新增贷款很可能超过去年 同期，而 cpi 同比也开始有所回升，中长期利率具有一定上涨空间。 1 月 3 日，美国两党在财政悬崖问题上达成了阶段性协议，将年收入超过 45 万美元家庭的税率提高至 40%，资本利得税增加至 20%，失业救济延长一年。 市场预计该协议对富人阶层的增税将带来 6,200 亿美元收入。新法案将债务 上限和削减政府支出的棘手内容推至两个月后，不难想象本轮做出更多让步 的共和党很可能以提高上限为谈判筹码，在下一轮谈判中要求白宫在削减医 疗支出和养老保险支出等问题上做出让步，两个月后的谈判也许比刚刚过去 的更加激烈。上周差强人意的就业报告显示美国劳动力市场持续缓慢复苏， 但距离美联储提出的“劳动力市场出现实质性的改进”仍有较大差距。尽管美 联储公布的最新会议记录首次提及 qe 退出时机，但在劳动力市场未进一步 复苏之前，qe 仍将继续一段时期。上周 ecb 公布数据显示 11 月欧元区大部 分成员国私营部门贷款依旧疲软，12 月制造业 pmi 最终修订在 46.1，为三个 月来最低值，欧洲经济前景依旧不容乐观。 图表 2.本周关键指标 (2012.12.31-2013.1.6),指标名称 本周公开市场操作 人民币 7 天回购利率 人民币 3 月期 irs 人民币 5 年国债利率 人民币 5 年期 mtn 利率（aaa） 人民币对美元汇率 美元对欧元汇率 美元非商业投机头寸 黄金价格,本周数据 回收 200 亿 3.54 3.67 3.24 5.00 6.29 1.307 空头 10,575（注） 1,648.9 美元,比上周变动 -1,370 亿元 -54.0 个基点 +11.0 个基点 +0.65 个基点 -0.33 个基点 +1 个基点 -148 个基点 少 2,872 张合约 -7.0 美元,注:美元非商业投资头寸为 cme 截至每周二数据，公布时间为每周五。 资料来源：中银国际研究 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( .)上获取,2,国内银行间市场流动性 公开市场操作与银行间利率 央行上周通过 1 次逆回购向银行间市场注入资金 900 亿元，环比减少 1,780 亿 元，而逆回购到期 1,100 亿元，央行公开市场操作合计净回笼资金 200 亿元。 随着季节性因素消失，短期银行间流动性趋于宽松。上周隔夜 shibor 累计下 降 8.7 个基点至 2.20%，1 周 shibor 下降 46.7 个基点至 3.60%，7 天质押式回购 利率同样大降 54.0 个基点至 3.54%。3 个月央票利率下降 8.2 个基点至 2.81%， 6 个月央票利率下降 7.2 个基点至 2.78%。而 3 个月 irs 利率上升 11.0 个基点至 3.67%，1 年央票利率下降 3.3 个基点至 2.95%，买入票据平均转贴现利率下降 42.6 个基点至 5.29%。 短期利率大跌而长期利率稳定，体现流动性季节性紧张的缓解。元旦过后资 金需求下降和银行年底存款冲规模因素的消失，均缓解了市场流动性压力， 短期利率回到节前水平。但是随着春节临近，资金需求可能再度偏紧，短期 利率难有进一步较大幅度下降。 经济企稳回升预期和通胀反弹支撑中长期利率或进一步上行。上周公布的统 计局制造业 pmi 与 11 月持平为 50.6%，显示经济继续处于扩张区间。企业利润 继续回升，1-11 月累计利润同比增速由 1-10 月的 0.5%增加至 3.0%，企业盈利 状况好转和基础设施建设回升预示着投资可能延续较快扩张，明年 1 季度经 济可能延续企稳增长态势。 未来政策 中央经济工作会议定调今年稳健货币政策，强调要保持信贷和社会融资规模 适度增长。市场普遍预期今年新增信贷可能达到 9 万亿左右，高于我们此前 预测的 8-8.5 万亿。但 2012 年年底四部委发布了关于制止地方政府违法违规 融资行为的通知，拉开了规范地方融资平台借道银行表外和非银行金融机 构举债的序幕，今年社会流动性和融资环境将受监管机构对表外业务规范力 度和进度的影响。预计今年社会融资规模同比增速相比 2012 年将明显放缓， 基础设施投资反弹势头将有所减弱。 央行调统司司长盛松成上周撰文称“在市场化利率推进过程中，货币政策有 效性遇到了挑战，我国应进一步完善货币政策传导机制，选择、培养一种能 够被央行公开市场操作有效控制，又具有广泛市场影响力的利率作为央行目 标利率。” 在贷款利率放开、存款受理财产品挤压背景下，传统基准利率 存贷款利率工具有效性愈发有限，央行希望逐步建立以市场利率为主体的 间接调控体系。很可能以 shibor 为新目标利率的建设会加速，包括延长 shibor 的期限使其形成完成的利率价格曲线，增加短期国债品种为央行灵活 公开市场操作提供工具。利率市场化会加速，存款利率可能有步骤的放开， 先将中长期大额存款利率自由化，再逐步放开短期小额存款利率。,2013 年 1 月 8 日,资金流动周刊,01-10,03-10,06-10,09-10,11-10,02-11,05-11,08-11,10-11,01-12,04-12,06-12,09-12,12-12,9,0,3,图表 3.公开市场资金投放/回笼 (2012.11.19-2013.1.20),(亿元),正/逆回购到期 正/逆回购,央票到期,央票发行,合计投放+/回笼-,11.19-11.25 11.26-12.2 12.3-12.9 12.10-12.16 12.17-12.23 12.24-12.30 12.31-1.6 1.7-1.13 1.14-1.20,(2,420) (2,690) (2,530) (2,620) (1,020) (1,550) (1,100) (3,130) (550),2,030 2,140 2,140 990 1,680 2,680 0 0 0,150 150 500 380 260 40 900 0 0,0 0 0 0 0 0 0 0 0,(240) (400) 110 (1,250) 920 1,170 (200) (3,130) (550),注:商业票据利率转贴现利率 2012 年 11 月 30 日后停止公布，本表在 12 月 1 日后用买断式电子票 据、买断式纸质票据以及回购式纸质票据平均利率作为商业票据利率。 资料来源：中国债券信息网、万得、中银国际研究,图表 3.人民币货币市场利率指标变动,图表 4.人民币货币市场短期利率走势,指标,1 周回购,人民币货币市场 3 个月 3m irs,商业票据,(% ) 15,当期利率(%) 过去一周变动(bp) 自年初变动(bp) 250 天最大值 250 天最小值 250 天均值 250 天标准差 z score 250 周最大值 250 周最小值,利率 3.54 (54.00) (105.00) 9.11 2.14 4.09 1.19 (1.39) 10.04 0.88,央票利率 2.81 (8.22) (6.28) 3.68 2.25 3.20 0.27 (3.45) 4.30 0.99,利率 3.67 11.00 4.00 4.82 2.41 3.62 0.49 (2.38) 4.80 0.82,利率 5.29 (42.61) (16.66) 15.36 4.37 8.00 2.12 (1.69) 14.15 1.40,12 6 3,250 周均值 250 周标准差 z score,2.71 1.43 (0.19),2.50 0.95 (0.26),2.65 0.96 (0.22),5.19 2.67 (0.29),商业票据利率 3月期央票利率 超额准备金利率,3月期irs利率 1周回购利率,资料来源：彭博资讯、中国票据网、中银国际研究 2013 年 1 月 8 日,资金流动周刊,资料来源：彭博资讯、中国票据网、中银国际研究,2,2,4,债券市场收益率 中长期债券收益率保持稳定。 年期国债收益率上周下降 2.39 个基点至 3.04%， 5 年期国债收益率上升 0.65 个基点至 3.24%，10 年期国债收益率上升 1.98 个基 点至 3.60%。10-2 年利差上升 4.37 个基点至 0.56%。近期由于天气原因推动农 产品价格高企，会推动食品和 cpi 同比有所上升，债券收益率可能会有所提高， 在今年 1 季度经济和通胀温和回升态势下，中长期利率可能缓慢抬升。 受资金面季节性趋于宽松影响，国内信用债利率略有下降。国内 2 年期超级 aaa 级中级票据利率下降 5.52 个基点至 4.40%，5 年期超级 aaa 中票利率略降 0.22 个基点至 4.79%；2 年期 aaa 中期票据利率下降 7.02 个基点至 4.54%，5 年 期 aaa 中期票据利率略降 0.33 个基点至 5.00%；2 年期 a-中票利率下降 2.02 个 基点至 9.88%，5 年期 a-中票利率略降 0.33 个基点至 11.22%。信用债利差基本 持平， 年期 a-与 aaa 级中票利差上升 5 个基点至 5.34%， 年期利差保持 6.22% 不变。 美联储上月会议纪要显示联储内部有意在 2013 年退出 qe3，美国上周中长期 利率普遍出现上涨。2 年期国债利率上周上升 1.7 个基点至 0.27%，而 5 年期国 债利率上升 10.0 个基点至 0.81%，10 年期国债利率上升 19.8 个基点至 1.90%。 上周欧元区 2 年期国债利率上升 8.8 个基点至 0.075%， 年期国债利率上升 21.7 个基点至 0.52%，10 年期国债利率回升 22.6 个基点至 1.54%。欧元区经济并不 乐观，12 月制造业 pmi 为 46.1，依旧深陷收缩区间，私人信贷需求疲弱，经 济前景黯淡。 图表 6.国债收益率曲线指标,指标,人民币国债利率,美元,欧元,人民币对美元债券利差,5 年期国债 10 年-2 年利差 5 年期国债 10 年-2 年利差 5 年期国债 10 年-2 年利差 5 年期国债 斜度(10-2)利差,当期利率(%) 过去一周变动(bp) 自年初变动(bp) 250 天最大值 250 天最小值 250 天均值 250 天标准差 z score 250 周最大值 250 周最小值 250 周均值 250 周标准差 z score,3.24 0.65 1.73 4.13 3.30 3.67 0.24 (1.54) 3.96 2.48 3.16 0.39 0.39,0.56 4.37 4.10 0.52 (0.04) 0.20 0.10 3.05 1.84 0.11 0.97 0.48 (0.95),0.81 10.00 8.50 1.78 0.62 0.99 0.25 (1.09) 2.82 0.62 1.67 0.63 (1.54),1.64 18.10 12.60 2.71 1.21 1.87 0.34 (1.49) 2.89 1.21 2.32 0.43 (2.22),0.52 21.70 21.80 2.29 0.33 1.08 0.47 (1.34) 2.81 0.33 1.73 0.65 (1.97),1.46 13.80 13.00 1.94 1.16 1.54 0.15 (1.70) 2.30 1.16 1.75 0.28 (1.67),2.43 (9.35) (6.77) 3.29 2.10 2.68 0.22 (0.39) 3.10 0.10 1.48 0.82 1.37,(1.08) (13.73) (8.50) (0.76) (2.64) (1.67) 0.40 2.05 (0.23) (2.28) (1.35) 0.46 1.08,资料来源：中国债券信息网、彭博资讯、中银国际研究,2013 年 1 月 8 日,资金流动周刊,01-11,03-11,06-11,09-11,11-11,02-12,05-12,07-12,10-12,01-11,04-11,07-11,10-11,01-12,04-12,07-12,10-12,01-13,01-10,02-10,03-10,04-10,05-10,06-10,08-10,09-10,10-10,11-10,12-10,01-11,02-11,04-11,05-11,06-11,07-11,08-11,09-11,10-11,12-11,01-12,02-12,03-12,04-12,05-12,07-12,08-12,09-12,10-12,11-12,12-12,5,图表 7.5 年期国债收益率曲线走势,图表 8.收益率曲线斜度 (10-2 年),5,(% ),3.0,(% ),4 3 2 1 0 (1),中国-美国5年期国债利差,中国5年期国债收益率,2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5),美国5年期国债收益率,欧元区5年期国债收益率,中国,美国,欧元区,资料来源：彭博资讯、中银国际研究,资料来源：彭博资讯、中银国际研究,图表 9.不同信用级别的中期票据（mtn）收益率走势及信用利差,指标,超级 aaa 评级,aaa 评级,a-评级,a-对 aaa 利差,2 年期,5 年期,2 年期,5 年期,2 年期,5 年期,2 年期,5 年期,当期利率(%) 过去一周变动(bp) 自年初变动(bp) 250 天最大值 250 天最小值 250 天均值 250 天标准差 z score,4.40 (5.52) (5.52) 5.75 3.60 4.77 0.50 0.00,4.79 (0.22) (0.27) 5.81 3.94 4.93 0.46 0.00,4.54 (7.02) (7.02) 5.90 3.68 4.91 0.52 0.00,5.00 (0.33) (0.44) 5.97 4.11 5.10 0.45 0.00,9.88 (2.02) (2.02) 10.16 7.22 9.15 0.85 0.23,11.22 (0.33) (0.44) 10.53 8.10 9.53 0.78 0.20,5.34 5.00 5.00 5.65 2.57 4.21 1.21 (0.61),6.22 0.00 0.00 5.89 2.89 4.40 1.14 (0.66),资料来源：万得、中银国际研究 图表 10.不同信用级别的 5 年期中期票据收益率走势及信用利差变动,12 10 8 6 4 2 0,(% ),aaa对a-利差,超级aaa,aaa,a-,资料来源：万得、中银国际研究,2013 年 1 月 8 日,资金流动周刊,6,汇率与商品价格 美国 qe3 将于 2013 年停止的预期推动美元汇率大幅上涨，但是美国“财政悬 崖”问题只是得到暂缓，未来“债务上限”等问题会继续为全球金融市场带 来风险。短期美元贬值趋势依旧占据主导，中长期取决于美国财政减支状况 与实体经济复苏。美元指数上周报收 80.5，过去一周大幅增长 82.1 个基点， 欧元兑美元汇率也相应下跌 148 个基点至 1.307。上周二，芝加哥商品交易所 美元指数期货非商业投机仓位转为净空头 10,575 张合约，环比上周下降 2,872 张合约。 上周人民币兑美元即期汇率中间价收报 6.290，微升 1 个基点，继续延续 11 月 中下旬以来的平稳态势。收盘价继续维持在 6.22-6.23 之间，1 年期 ndf 升贴水 继续收窄至 300 基点以下。在出口低迷情况下，人民币升值空间也较为有限。 人民币汇率有望延续相对稳定态势。 美国“财政悬崖”达成暂时协议缓解了市场风险情绪，加上中国新一轮城镇 化带来的投资扩张预期，国际大宗商品价格纷纷上涨。石油价格上周上涨 2.3 美元至 93.1 美元/桶，铜价上涨 156 美元至 8,026 美元/桶，铝价上涨 25 美元至 2,056 美元/桶。国际农产品价格继续呈现回落态势。qe3 退出预期对金价形成 打压，黄金价格上周下跌 7.0 美元至 1,648.9 美元/盎司。中国等新兴市场国家 经济企稳回升继续为大宗商品价格提供支撑，而美国政府债务风险依旧没有 解除，经济面临不确定性，大宗商品可能继续维持震荡格局。 未来一周关注的焦点将在于中国 12 月进出口、货币以及物价数据，经济继续 温和回升有待 12 月数据的确认。国际方面，美国通过将问题推后的方式暂时 达成债务问题协议，但并未解决。日本安倍政府上台后试图推行量化宽松政 策并推动日元贬值，其进展和效果需要关注。 图表 11.主要汇率、商品价格,指标,ndf1 年,人民币对美元 人民币对欧元,美元指数,欧元对美元,石油价格,黄金价格,远期汇率,汇率,汇率,汇率,即期汇率 过去一周变动(bp) 过去一周变动(%) 自年初变动(bp) 自年初变动(%) 250 天最大值 250 天最小值 250 天均值 250 天标准差 z score 250 周最大值 250 周最小值 250 周均值 250 周标准差 z score,6.319 (200) 0.32 (135) 32 0.112 (0.118) 0.033 0.053 118.100 0.473 (0.810) (0.139) 0.220 29.319,6.290 1 (0.00) 42 0 6.447 6.267 6.335 0.039 (1.169) 6.837 6.272 6.625 0.210 (1.433),8.198 (1316) 1.58 (12) (1) 9.411 7.815 8.536 0.439 (1.515) 10.275 7.815 9.047 0.580 (2.026),80.50 82.10 1.03 73.00 0.92 83.04 73.47 78.65 2.40 1.24 88.51 71.66 78.83 3.91 0.72,1.307 (148) (1.12) (123) (1) 1.450 1.240 1.336 0.055 (1.263) 1.594 1.197 1.389 0.089 (1.377),93.1 2.3 2.52 1.3 1.4 109.8 75.7 94.9 8.3 (1.2) 145.3 33.9 85.9 21.1 (0.0),1,648.9 (7.0) (0.42) (26.9) (1.6) 1,888.7 1,529.2 1,674.9 79.2 (0.9) 1,874.4 718.2 1,190.1 321.7 1.3,资料来源：彭博资讯、中银国际研究,2013 年 1 月 8 日,资金流动周刊,01-10,03-10,05-10,07-10,09-10,11-10,01-11,03-11,05-11,07-11,09-11,11-11,01-12,03-12,05-12,07-12,09-12,11-12,01-13,01-10,03-10,05-10,07-10,09-10,11-10,01-11,03-11,05-11,07-11,09-11,11-11,01-12,03-12,05-12,07-12,09-12,11-12,01-10,03-10,05-10,07-10,09-10,11-10,01-11,03-11,05-11,07-11,09-11,11-11,01-12,03-12,05-12,07-12,09-12,11-12,01-13,08-01,08-04,08-07,08-10,09-01,09-04,09-07,09-10,10-01,10-04,10-07,10-10,11-01,11-04,11-07,11-10,12-01,12-04,12-07,12-10,13-01,01/08,04/08,07/08,10/08,12/08,03/09,06/09,09/09,12/09,03/10,06/10,08/10,11/10,02/11,05/11,08/11,11/11,02/12,04/12,07/12,10/12,01-10,03-10,05-10,07-10,09-10,11-10,01-11,03-11,05-11,07-11,09-11,11-11,01-12,03-12,05-12,07-12,09-12,11-12,01-13,7,图表 12.美元指数和对欧元汇率,图表 13.汇率期货头寸,1.6 1.5,90 85,120,000 80,000,1.4,80,40,000 0,1.3 1.2 1.1,75 70,(40,000) (80,000) (120,000),欧元对美元汇率 (左轴) 美元指数 (对6种主要货币加权指数) (右轴) 资料来源：彭博资讯、中银国际研究 图表 14.黄金、石油价格,英镑- cme 美元指数- iceus 资料来源： cftc、中银国际研究 图表 15.人民币对美元和欧元汇率,日元- cme 澳元- cme,160 140 120 100 80 60 石油 (左轴) 资料来源：彭博资讯、中银国际研究 图表 16. vix 指数与人民币 ndf 升贴水率 (指数) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0,黄金 (右轴),2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 (% ) 15 10 5 0 (5) (10),6.96 6.80 6.64 6.48 6.32 6.16 6.00 人民币对美元汇率 (左轴) 资料来源：彭博资讯、中银国际研究 图表 17.港币流动性 (百万港币) 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0,10.4 9.9 9.4 8.9 8.4 7.9 7.4 人民币对欧元汇率 (右轴) 7.90 7.88 7.86 7.84 7.82 7.80 7.78 7.76 7.74 7.72 7.70,vix指数(左轴) 美元指数(左轴) 1年期人民币ndf升贴水率(右轴),港币对美元汇率 (右轴) 银行间结余 (左轴),货币基础 (左轴),资料来源：彭博资讯、中银国际研究 2013 年 1 月 8 日,资金流动周刊,资料来源：彭博资讯、中银国际研究,8,披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，其本人或其关联人士都没有担任本报告评论的上市公 司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方 都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券有限责任公司声明，其员工均没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；在本报告 发布前的十二个月内，与本报告评论的上市公司不存在投资银行业务关系；本报告评论的上市公司或其它第三方都没 有或没有承诺向中银国际证券有限责任公司提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看 到或从其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对 其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明 公司投资评级： 买入：预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%以上； 持有：预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10%区间内波动； 卖出：预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10%以上； 未有评级（nr）。 行业投资评级： 增持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数； 中立：预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平； 减持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数。 有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300 指数等。,2013 年 1 月 8 日,资金流动周刊,风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、qfii、qdii 等能够充分理解证券研究报 告，具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户；2) 中银国际 证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券 有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾 问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客 户提供本报告。中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告 的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意 见，独立作出投资决策。中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及 损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接 或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或 部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券有限责任公 司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司（统称“中银 国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任 何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证 券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券 有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内 容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客 户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投 资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关 投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师 从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何 成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准 确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不 对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信 息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应 单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时 的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资