长海股份(300196)公司调研：产品创新带来业绩快速增长-2012-10-10.ppt

2012年4月29日2012年5月29日2012年7月29日2012年3月29日2012年8月29日,2 ,table_main 公司研究/公司调研 2012 年 09 月 29 日 投资评级：买入（维持评级） 当前价格(元)： 15.22 合理价格区间(元)： 18.320.4 研究员： 周焕 执业证书编号：s0570512070003 电话： (0755)8249 2072 e-mail: http:/z.zhangle.com 研究员： 朱勤 执业证书编号：s0570510120057 电话：e-mail： /space.php?uid=4104 研究员： 徐一阳 执业证书编号：s0570512080003 电话：e-mail： http:/z.zhangle.com 股价走势图,公司研究类模板_new 建材/非金属新材料 长海股份（300196） 产品创新带来业绩快速增长 投资要点： 产品差异化带来竞争优势。玻纤复合材料种类繁多，进入门槛 主要在于专用技术和新产品的研发能力，竞争结构不同于上游的玻 纤纱行业，差异化的竞争策略更容易获得竞争优势。公司的产品在 细分市场上优势明显，公司已成为国内最大的湿法薄毡生产企业， 公司二季度净利润为 2477 万元，环比增长 72%。 产品研发有效衔接，实现滚动式发展。公司短切毡产品成长速 度放缓，公司新品的上量保障了业绩的增长；复合隔板 12 年产能达 到 1000 万平米，涂层毡销售额由去年的 300 万元上升到今年上半年 的 2180 万元，连续毡和覆铜板玻纤基将成为公司未来的主要产品方 向，连续毡的设备已经完成引进和安装，预计明年将投产，初始规 模是千吨级（年产约 3000 吨）；覆铜板玻纤基是公司产品未来的发 展方向，公司正在积极布局。,20%,250,10% 0% -10% -20% -30% -40%,200 150 100 50 0,向产业链上游扩张稳固公司成长基础。长海拥有上游池窑，可 以根据需求改变配方从而迅速生产出符合市场需求的产品。公司募 投项目 7 万吨 ech 玻璃纤维生产线将从明年开始逐步释放产能， 公司预计将于 2013 年 2 季度投产。,2011年10月29日2012年2月29日2012年6月29日,收购天马瑞盛，拓展公司产品线。日前公司公告收购天马瑞盛，,成交量,长海股份,沪深300,天马瑞盛生产的不饱和聚酯树脂重要的玻璃钢生产原料，此次收购,有利于完善公司产业链，也是公司逐步整合天马集团的重要步骤。,相关研究 1长海股份(300196):“小巨人”初显英 雄本色2012 年中报点评2012.08,我们预计公司 2012-2014 年的收入分别为 5.98、8.18 和 9.72 亿， eps 分别为 0.67、0.99 和 1.14 元，目前 2012 年 pe 水平为 22.6 倍， 考虑到公司业绩良好的成长性，动态 pe 水平较低，维持“买入”评,“前后端滚动发展”打造行业“小巨人” 级。主要风险：对天马的收购没有达到预期。,2012.04 公司基本资料 3“错杀”凸显投资价值2012.01,经营指标预测与估值,单击此处输入文字。2011a,2012e,2013e,2014e,总股本(百万) 流通 a 股(百万) 52 周内股价区间(元) 总市值(百万) 总资产(百万) 每股净资产(元),120.00 50.67 11.20-19.63 1,826.40 983.22 8.19,营业收入(百万) +/-% 净利润(百万) +/-% eps pe,444 17.8 62 17.7 0.49 30.80,598 34.7 80 33.2 0.67 22.59,818 36.8 119 53.2 0.99 15.09,972 18.9 137 14.8 1.14 13.14,免责条款及投资评级标准详见末页 1,6,4,2,2,table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 09 月 29 日 产业转移带来行业发展空间 玻纤类复合材料产能向中国转移 我国已是复合材料产量增长最快的国家，风能、大型飞机、汽车工业、建筑业、造船、环保等成为市 场的主导力量。我国的大市场吸引了国外一些知名复合材料企业入住，例如 hexcel、gruit、vestas、rtp、 alcan、menzolite、airbus、samtechap、huntsman 等，20042006 年集中在我国建厂或扩产。代表性的如 欧文斯科宁（owens corning），2004 年 5 月，欧文斯科宁在上海建立亚太区建筑材料（复合材料）总部， 除加大中国原有的建筑材料生产规模外，还将在美国的一些生产线转移至中国内地，包括部分高性能保温 材料的生产，上海发挥“中心基地”作用。 图表 1：玻纤行业产业链结构 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 图表 2：按地区对全球复合材料市场进行划分（19992013，单位：百万吨）,12 10,8.1,10.3 0.7（7%）,世界其他地 区,8,0.5（7%）,3.7,5.9 0.2（4%） 1.4 （24%） 1.6 （27%） 2.7 （45%）,6.2 0.3（5%） 1.8 （29%） 1.6 （26%） 2.5 （40%）,2.6 （33%） 1.9 （23%） 3.1 （38%）,（36%） 2.3 （22%） 3.6 （35%）,亚洲（以中 国为主） 欧洲 北美,0,1999,2002,2007,2013,免责条款及投资评级标准详见末页,3,table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 09 月 29 日 资料来源：中国玻纤纤维工业协会，华泰证券研究所 如上图，据国际复合材料领域权威机构 jec 的预测：到 2013 年，全球复合材料总产量有望从 2008 年 的 860 万吨（市场容量约合 600 亿欧元）增加至 1000 万吨（市场容量约合 800850 亿欧元），同时，主要 产地将从北美和欧洲大幅转移至亚洲，特别是中国的份额，最保守预期将从 18%增加至 25%。 图表 3：近年我国玻纤增强复合材料产量增长显著（以三大类为例）,类别（万吨）,2000,2002,2004,2006,2008,2010,20002010 年复,合增长率,增强热塑性塑料 增强热固性塑料 玻纤基覆铜板,10 48 8.25,17 54 9.9,30 105 22.8,48 140 35,56 179 55,91 238 60,21.90% 24.70% 17.40%,资料来源：华泰证券研究所 此轮国际产业转移的背景我们认为除了国内生产工艺水平的提升、劳动成本相对较低令我国具备比较 优势外，国内消费升级和节能减排的压力带动对更加轻质并环保的复合材料的需求逐渐提升也是驱动因素。 政策助力产业发展 2010 年 9 月，国务院审议并原则通过了国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定，确定了 七大战略性新兴产业发展方向。玻璃纤维作为应用广泛的新材料产品，成为“十二五”期间国家产业政策 重点扶持的行业。 免责条款及投资评级标准详见末页,4,table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 09 月 29 日 产品差异化带来竞争优势 玻纤类复合材料种类繁多，差异化竞争策略更为适用 图表 4：玻纤类复合材料产业链,上游,中游,下游 ccl（覆铜,终端应用 建筑建材,轨道交通,板）、绝缘材料,电子电器,石油化工,织物/玻纤布,浸渍涂层制品,玻纤纱,机织织物 编制织物 针织织物 无纺/玻纤毡 短切毡,frsp热固性增 强塑料制品 frtp热塑性增 强塑料制品,航空航天 汽车制造 环境工程,风力发电 过滤除尘 海洋工程,湿法薄毡,连续毡 ,增强建材 复合板材/片材,给排水工程 给排水工程,防火隔热工程 ,玻纤织物制品,玻纤织物/无纺玻 纤毡制品,无纺玻纤毡制品,资料来源：华泰证券研究所 由于玻纤产业链自上而下的产品类型和生产工艺复杂程度呈级数增长，上游玻纤纱可以实现集约化、 规模化生产，成本领先的企业有望脱颖而出，中国玻纤、泰山、重庆国际已经占据了较大的市场份额，目 前的竞争结构已经趋于稳定。而后端制品门类繁多，进入门槛主要在于专用技术和新产品的研发能力，竞 争结构不同于上游的玻纤纱行业，差异化的竞争策略更容易获得竞争优势。我们认为在玻纤应用领域的演 变趋势将是在差异化的战略下涌现出专注于各自细分子行业的龙头企业。 长海股份在细分市场优势明显 新产品放量，保障公司整体盈利能力,图表 5：2012 年湿法毡市场构成,图表 6：2012 年产品结构（上半年） 免责条款及投资评级标准详见末页,-,-,-,-,-,-,5,table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 09 月 29 日,15%,43%,48%,2%5%,10%,9%,21% 26% 17%,玻纤纱,复合隔板,涂层毡,长海股份,中材金晶,陕西华特,其他,湿法毡,短切毡,其他,资料来源：华泰证券研究所,资料来源：华泰证券研究所,长海公司是国内为数不多的拥有从玻纤生产、玻纤制品深加工到玻纤复合材料制造的完整产业链的玻 纤企业，是国内规模最大的无纺玻纤制品综合生产企业之一，也是国内少数能制造高端玻纤毡制品并不断 进行制品深加工的高新技术企业。 公司二季度净利润为 2477 万元，环比增长 72%。从盈利能力上看，一季度毛利率 27.8%，二季度上升 至 31%，为去年年初以来的高点，这主要得益于隔板与涂层毡放量。公司主要产品短切毡和湿法毡收入稳 步增长，而涂层毡和复合隔板的增幅比较明显。 复合隔板 12 年产能达到 1000 万平米，涂层毡销售额由去年的 300 万元上升到目前的 2180 万元，共有 5 条线，三条满负荷生产（其中一条是双幅线），2 条在调试，产品全部内销，目前日产量 13-15 万平米，月 销售额 1000 万元左右。短切毡由于进入者较多，毛利水平为 20%，比去年同期下降 5.8%，公司短切毡的 产能不再扩张，将维持现有规模（3.5 万吨）；湿法薄毡的产能将持续扩张，预计今年产能将达到 3.5 亿平米， 未来将扩张到 4.5 亿平米，从而占据整个湿法毡行业 60%-70%的市场份额。 图表 7：公司主要产品产能,湿法薄毡,产品线 1.40 米湿法薄毡,厡有产能 2,300,新增产能,目前产能 2,300,投产时间,单位 万平米/年,备注 淘汰,2.08 米湿法薄毡,4,700,4700,尚未淘汰,3.30 米宽幅湿法,薄毡,11,000,11,000,3.30 米宽幅湿法 薄毡 小计,18,000,15,790 15,790,15,790 33,790,2011 年四季度,募投项目,短切毡,1.60 米短切毡 3.30 米短切毡（2 条）,2,000 14,000,8,000,2000 22,000,吨/年,尚未淘汰 募投项目,2.08 米短切毡 2.60 米短切毡,3.30 米短切毡 （薄型）,3,000,3,000,2011 年四季度,募投项目,免责条款及投资评级标准详见末页,-,-,-,1,2,3,4,5,6,6,table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 09 月 29 日,3.30 米短切毡 3.30 米短切毡,3,000 5,000,3,000 5,000,2012 年 3 月 2012 年 3 月,小计,16,000,19,000,35,000,复合隔板,1.50 米复合隔板,500,500,万平米/年,涂层毡,1.50 米复合隔板 小计 双幅 单幅,300 800,200 200,500 1,000 1800 1080,万平米/年,募投项目 新增,单幅 单幅 单幅 小计,1080 1080 1080 6120,池窑,池窑拉丝生产线,30,000,吨/年,池窑拉丝生产线 小计,30,000,70,000,30,000,2012 年年底,超募项目/特种 高强玻纤,资料来源：公司资料，华泰证券研究所 产品研发有效衔接，实现滚动式发展 连续毡和覆铜板玻纤基将成为公司未来的主要产品方向，连续毡的设备已经完成引进和安装，预计明 年将投产，初始规模是千吨级（年产约 3000 吨）；覆铜板玻纤基是公司产品未来的发展方向，公司正在积 极布局。 图表 8：公司主要新品研发情况,序号,项目名称,研发内容,目标,进展,专用浸润剂配方研究开发 长纤维排布技术,热塑性连续玻璃纤维片材,热塑性材料涂覆技术 生产设备、生产工艺开发,国内领先,小试,薄毡表面处理技术 热定型立体技术 高精度印刷系统控制装置开发,玻纤无纺壁布,生产设备开发,国际领先,小试,纤维选择、粘合剂配方研究开发 生产装置、辅助设备及控制系统开发,玻纤隔热棉毯,高温尺寸稳定技术研究开发 玻纤表面塑化处理技术研究开发,国内领先,小试,玻纤经、纬排布系统研究开发,热塑性经编方格布 玻纤阻燃毡,经编设备、复合热压定型设备开发 经编复合热压定型技术开发 玻纤表面处理技术攻关 阻燃剂添加控制技术攻关,国际领先 国际领先,小试 中试,粘合剂及耐溶剂配发技术攻关,车顶用玻纤薄毡,贴合技术攻关,国际领先,中试,资料来源：公司资料，华泰证券研究所 免责条款及投资评级标准详见末页,7,，,table_page1,公司研究/公司调研|2012 年 09 月 29 日,延伸产业链，稳固成长基石,长海拥有上游池窑，有利于对毡的品质的控制，在新品开发方面也具有优势，可以根据需求改变配方 从而迅速生产出符合市场需求的产品。如毡要达到更薄、分散度更好，需要在纱的生产时采用特殊的玻璃 液、浸润剂等配方，还有分束、漏板设计等环节进行综合的设计。,公司募投项目 7 万吨 ech 玻璃纤维生产线将从今年开始逐步释放产能，公司将于 2013 年 2 季度投 产。由于炉窑产量较大，在满足公司需求的部分后仍有剩余（约剩余 3 万吨纱） 公司规划将剩余部分外销， 公司产品将全部在本地销售，这样可以节约绕纱，运费和包装费（共计约 800 元/吨），保证公司产品价格低 于竞争对手（巨石，泰山等）。,2012 年 9 月 27 日，公司与常州天马瑞盛复合材料有限公司（以下简称“天马瑞盛”）股东签署常州天 马瑞盛复合材料有限公司股权转让协议，天马瑞盛股东将其持有“天马瑞盛”的 100%股权全部转让给长海 股份，股权转让价款总计为人民币 1,537 万元。,常州天马瑞盛复合材料有限公司是一家专业从事不饱和聚酯树脂研制、生产、销售的企业。常州天马 集团有限公司（以下简称“天马集团”）授权其生产的不饱和聚酯树脂使用天马牌（tianma）商标。天马 牌不饱和聚酯树脂曾是中国国内产量最大、质量最优、市场覆盖面最广的产品。,不饱和聚酯树脂的作用是将玻璃纤维增强制成玻璃钢，改善玻纤材料性能，此次收购有利于完善公司,产业链，也是公司逐步整合天马集团的重要步骤。,入股天马集团，丰富公司产品线,长海股份拟出资人民币 5000 万元以增资方式获得天马集团约 30%股权。长海股份增资常州天马之后，,可以实现长海股份业务链的有效延伸，产品线延伸覆盖整个玻纤产业链上下游。,常州天马除了生产玻纤及制品所需的化工原料之外，还生产玻纤制品，其中无纺制品与长海相同，如 短切原丝毡，纺织制品如玻璃钢、玻纤织物等长海没有。对天马集团进行增资扩股，一方面能增强市场竞 争力，提高市占率及行业地位，另外一方面可以实现产品结构的互补，拓展未来的成长空间。,免责条款及投资评级标准详见末页,8,table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 09 月 29 日 盈利预测与估值 图表 9：分产品公司盈利预测,2011a,2012e,2013e,2014e,短切毡,产能（吨） 产量（吨） 产能利用率% 销量（吨） 产销率% 均价（万元/吨） 收入（万元） 增速（%） 成本（万元） 毛利率（%）,30,000 22,000 73.3% 23,437 95.00% 0.92 21,562 15.25% 16,777 22.19%,35,000 31,000 88.6% 28,500 95.00% 0.89 25,365 17.63% 20,038 21.00%,35,000 33,000 94.3% 32,010 97.00% 0.88 28,169 11.05% 22,535 20.00%,35,000 35,000 100.0% 33,950 97.00% 0.88 28,518 4.81% 22,814 20.00%,湿法毡,产能（万） 产量（万） 产能利用率% 销量（万平方米） 产销率% 均价（元/） 收入（万元） 增速（%） 成本（万元） 毛利率（%）,29,090 20,000 75.00% 17,000 85.00% 0.81 13,753 26.38% 7,580 44.88%,29,090 18,909 65.00% 18,530 98.00% 0.80 14,824 7.79% 8,820 40.50%,32,000 24,000 75.00% 23,520 98.00% 0.83 19,522 31.69% 11,127 43.00%,32,000 25,600 80.00% 25,088 98.00% 0.84 21,074 7.95% 12,223 42.00%,复合隔板,产能（万） 产量（万） 产能利用率% 销量（万平方米） 产销率% 均价（元/） 收入（万元） 增速（%） 成本（万元） 毛利率（%）,800 702 87.73% 702 100.00% 6.03 4,232 46.19% 3,107 26.59%,800 850 106.25% 850 100.00% 6.02 5,117 20.91% 3,173 38.00%,1,000 900 90.00% 900 100.00% 6.03 5,427 6.06% 3,528 35.00%,1,000 1,000 85.00% 1,000 100.00% 6.03 6,030 11.11% 4,040 33.00%,玻纤纱,产能（吨） 产量（吨）,30,000 18,000,100,000 28,000,100,000 70,000,100,000 97,000,免责条款及投资评级标准详见末页,9,table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 09 月 29 日,产能利用率% 销量（吨） 产销率% 平均价格(万元/吨） 收入（万元） 增速（%） 成本（万元） 毛利率（%）,60.00% 5,500 30.56% 0.61 3,360 -14.57% 2,560 23.79%,28% 5,000 17.9% 0.58 2,900 -13.68% 2,291 21.00%,70.00% 18,000 25.7% 0.67 12,060 315.86% 9,045 25.00%,95.00% 20,000 20.62% 0.73 14,600 21.06% 10,439 28.50%,涂层毡,产能（万） 销量（万） 均价（元/） 收入（万元） 成本（万元） 毛利率（%）,6,120 3600 3.00 10,800 6048 44.00%,7,000 7,000 2.8 19,600 11,172 43.00%,8,000 8,000 2.8 22,400 12,992 42.00%,其他,收入（万元） 成本（万元） 毛利率（%）,1,131 1,029 9.02%,1,400 1,246 11.00%,2,000 1,760 12.00%,3,000 2,640 12.00%,资料来源：华泰证券研究所 我们预计公司 2012-2014 年的收入分别为 5.98、8.18 和 9.72 亿元，同比增速分别为 34.7%，36.8%和 18.9%，归属于母公司所有者的净利润分别为 0.80、1.19 和 1.37 亿元，对应 eps 分别为 0.67、0.99 和 1.14 元，目前 2012 年 pe 水平为 22.6 倍，考虑到公司业绩良好的成长性，动态 pe 处于较低水平，估值不高， 维持“买入”评级。 免责条款及投资评级标准详见末页,润,薄),新摊薄),薄),10,table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 09 月 29 日 盈利预测,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度 流动资产 现金 应收账款 其它应收款 预付账款 存货 其他 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他 非流动负债 长期借款,2011 582 443 60 1 17 38 23 375 0 259 20 96 957 118 1 64 53 1 0,2012e 677 494 88 1 22 52 19 400 0 364 19 18 1077 177 20 84 73 1 0,2013e 802 556 117 2 30 68 29 428 0 393 17 17 1229 214 18 112 84 1 0,2014e 937 643 140 2 35 82 33 451 0 420 16 15 1388 245 15 135 95 1 0,会计年度 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 ebitda eps（元）,2011 444 312 2 20 43 -2 2 0 0 67 4 1 70 8 62 4 58 89 0.49,2012e 598 411 3 25 60 5 1 0 0 93 3 1 95 10 85 5 80 117 0.67,2013e 818 551 4 35 81 6 1 0 0 140 3 1 143 16 127 8 119 170 0.99,2014e 972 661 5 41 97 6 1 0 0 161 3 1 164 18 146 9 137 194 1.14,其他,1,1,1,1,负债合计,119,178,214,245,主要财务比率,少数股东权益,32,38,46,55,会计年度,2011,2012e,2013e,2014e,股本,120,120,120,120,成长能力,资本公积 留存收益 归属母公司股东权,529 157 806,529 212 861,529 320 969,529 439 1088,营业收入 营业利润 归属于母公司净利,17.8% 18.8% 17.7%,34.7% 39.2% 36.3%,36.8% 51.0% 49.7%,18.9% 15.2% 14.8%,负债和股东权益,957,1077,1229,1388,获利能力 毛利率,29.7%,31.2%,32.6%,32.0%,现金流量表,单位:百万元,净利率,13.2%,13.3%,14.6%,14.1%,会计年度 经营活动现金流,2011 104,2012e 101,2013e 136,2014e 168,roe roic,7.2% 15.5%,9.2% 21.7%,12.3% 29.2%,12.6% 31.4%,净利润,62,85,127,146,偿债能力,折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动,24 -2 0 11,19 5 0 -8,24 6 0 -22,26 6 0 -11,资产负债率 净负债比率 流动比率 速动比率,12.4% 17.23% 4.92 4.60,16.5% 25.45% 3.82 3.52,17.4% 19.59% 3.75 3.43,17.7% 15.66% 3.83 3.49,其它,9,-1,1,0,营运能力,投资活动现金流 资本支出 长期投资,-160 160 0,-46 45 0,-54 52 0,-52 50 0,总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率,0.65 7 5.50,0.59 8 5.53,0.71 8 5.63,0.74 7 5.36,其他,0,-1,-2,-2,每股指标（元）,筹资活动现金流 短期借款 长期借款,465 -20 -20,-3 20 0,-21 -2 0,-28 -3 0,每股收益(最新摊 每股经营现金流(最 每股净资产(最新摊,0.49 0.87 6.71,0.66 0.84 7.18,0.99 1.13 8.08,1.14 1.40 9.06,普通股增加,30,0,0,0,估值比率,资本公积增加 其他,493 -18,0 -23,0 -18,0 -25,p/e p/b,30.80 2.23,22.59 2.09,15.09 1.85,13.14 1.65,免责条款及投资评级标准详见末页,11,table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 09 月 29 日,现金净增加额,407,52,61,88,ev/ebitda,11,9,6,5,华泰证券上市公司投资价值等级评判标准 报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准； 投资建议的评级标准 买入：股价超越基准20以上； 增持：股价超越基准520； 中性：股价相对基准波动在55之间； 减持：股价弱于基准5%20% 卖出：股价弱于基准20以上。 华泰证券行业投资价值等级评判标准 报告发布日后的 6 个月内的行业的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准； 投资建议的评级标准 增持：行业股票指数超越基准； 中性：行业股票指数基本与基准持平； 减持：行业股票指数明显弱于基准。 免责条款及投资评级标准详见末页,12,table_page1 公司研究/公司调研|2012 年 09 月 29 日 免责条款： 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告 而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本 报告所载意见