青岛啤酒(600600)三季报点评：高投入下市场份额进一步扩大-2012-11-02.ppt

,8%,0%,-16%,-24%,-8%,研究报告,2012-10-30,青岛啤酒（600600）,公司报告(点评报告) 评级 推荐,维持,高投入下市场份额进一步扩大,分析师：周密 (8621)68751126 执业证书编号：s0490512020002 联系人：王奇玮 (8621)68751126 联系人：刘洁铭 (8621)68751126 市场表现对比图（近 12 个月）,报告要点 事件描述 青岛啤酒(600600.sh)今日公告 2012 年三季报，主要内容如下： 1-9 月公司累计实现营业收入 217.95 亿元，同比增长 13.68%，净利润 16.83 亿元，同比增长 1.11%；净利润率 7.72%，同比下降 0.96%。eps 为 1.25 元。 q3 实现营业收入 83.9 亿元，同比增长 17.78%，净利润 6.75 亿元，同比增长 0.14%；净利润率 8.05%，同比下降 1.42%。eps 为 0.5 元。 事件评论 收入增速继续回升：公司 q3 收入增长 17.78%，是今年以来增速最快的 一个季度，同时和去年的基数相比呈“前低后高”的对称分布，依此判断 q4 的收入增长大概率会环比下滑，我们预计公司全年的收入增速为 14.5%至 265 亿。,2011/10 24% 16%,2012/1,2012/4,2012/7,市场份额进一步扩大，主品牌副品牌，吨酒价格进一步提升无奈吨酒成,本上涨更甚：分拆收入，公司 q3 销售 264 万千升同比增长 15.28%，其 中主品牌销量 140 万千升/同比增长 13.82%而副品牌销量 124 万千升/同 比增长 16.98%。首先从整体增速上不仅远超啤酒行业（q3 行业产量增速,青岛啤酒,沪深300,下滑 1%），同时也高于竞争对手燕京，预计市场份额将进一步上升；其次，,资料来源：wind 相关研究 上半年继续“抢份额”，下半年预计“保增长” 2012/8/16 两端放量，成本压力有望缓解2012/5/2 “抢份额”效果显现，弹性依旧来自成本和销量 2012/3/30 请阅读最后评级说明和重要声明,就其自身而言，q1 之后副品牌增速再次超过主品牌，一方面显示需求弱 势下高端啤酒消费承压更甚，另一方面也表明公司对于副品牌的培育逐现 成效；再次，收入增速销量增速而主品牌增速副品牌增速，唯一的解释 就是公司 q3 继续调整主副品牌中的结构占比以达到间接提价的目的，然 而吨酒成本的上行更大导致毛利率反而下滑 1.97%，考虑 q3 大麦仍采用 前期低价库存人工和包装成本的上涨应该是主要原因，由于温麦期货仍处 高位预计已步入采购期的公司将在 q4 和明年 q1 逐步感受到原料压力。 销售费用率将进一步提升：就归因而言，销售费用率的上涨是利润增速 收入增速的关键（实际上营业利润率已经较 q2 有所改善），公司累计销 售费用率为 18.85%，同比上升 0.03%，奥运投入年里预计全年的销售费 用率将会继续升至 19%左右以维持强劲的品牌宣传和市场推广。 我们预计 2012-2013 年 eps 分别为 1.34 元和 1.63 元，同比增长 4.33% 和 21.46%，给予 2013 年 25 倍估值，目标价格 40 元。 1 / 10,公司报告(点评报告),图 1：公司季度累计营业收入（万元）以及同比增速,图 2：公司单季度营业收入（万元）以及同比增速,2,500,000,26.7%,21.4%,16.4%,13.7%,30%,900,000,26.7%,12.2%,6.8%,14.7%,17.8%,30%,2,000,000,17.3%,11.2%,25%,800,000 700,000,17.6%,11.0%,25%,1,500,000 1,000,000 500,000 0,6.8%,20% 15% 10% 5% 0%,600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0,20% 15% 10% 5% 0%,2011q1 2011q2,2011q3 2011q4 2012q1,2012q2 2012q3,2011q1,2011q2,2011q3,2011q4,2012q1,2012q2,2012q3,资料来源：wind, 长江证券研究部 图 3：公司季度累计毛利率,累计营业总收入,同比,累计营业总收入 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 3：公司单季毛利率,同比,45% 44% 43% 42%,43.7%,43.2%,43.1%,42.1%,40.5%,41.1%,46% 44% 42% 40%,43.70%,42.88%,42.82%,37.18%,39.23%,41.38%,42.11%,41% 40% 39% 38% 37% 36%,39.2%,38% 36% 34% 32%,2011q1,2011q2,2011q3,2011q4,2012q1,2012q2,2012q3,2011q1,2011q2,2011q3,2011q4,2012q1,2012q2,2012q3,资料来源：wind, 长江证券研究部 图 5：公司单季销售和管理费用率,累计毛利率,资料来源：wind, 长江证券研究部 图 6：公司毛利率与三费率差额,毛利率,25% 20%,21.37%,18.44%,17.31%,20.22%,16.95%,19.38%,19.63%,25% 20%,17.82% 20.60%,21.63%,18.19%,18.77%,19.00%,15%,15%,11.53%,7.56%,10% 5%,4.48%,3.82%,4.20%,9.80%,4.81%,3.79%,4.05%,10% 5%,0%,0%,2011q1,2011q2,2011q3,2011q4,2012q1,2012q2,2012q3,2010q4,2011q1,2011q2,2011q3,2011q4,2012q1,2012q2,2012q3,销售费用率,管理费用率,毛利-三费率,资料来源：wind, 长江证券研究部 图 7：公司季度累计净利润（万元）以及同比增速 请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：wind, 长江证券研究部 图 8：公司单季度净利润（万元）以及同比增速,2 / 10,-,-,公司报告(点评报告),200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000,38.2%,19.3%,9.1%,14.3%,14.5%,1.8%,1.1%,45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5%,80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000,38.2%,9.4%,-3.0%,1811.7%,14.5%,-6.6%,0.1%,2000% 1500% 1000% 500% 0%,0,0%,0,-500%,2011q1,2011q2,2011q3,2011q4,2012q1,2012q2,2012q3,2011q1,2011q2 2011q3,2011q4,2012q1 2012q2,2012q3,资料来源：wind, 长江证券研究部 图 9：公司季度累计净利润率,累计净利润,同比,单季净利润 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 10：公司单季度净利润率,同比,9% 9%,8.2%,8.7%,8.0%,10% 8%,7.5%,8.8%,9.5%,8.0%,7.1%,8.0%,8%,7.5%,7.5%,7.5%,7.7%,6%,8% 7% 7%,4% 2% 0%,1.9%,2011q1,2011q2,2011q3,2011q4,2012q1,2012q2,2012q3,2011q1,2011q2,2011q3,2011q4,2012q1,2012q2,2012q3,累计净利润率 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 11：公司销售商品收到的现金流与同比,资料来源：wind, 长江证券研究部 图 12：公司经营性现金流净额与同比,净利润率,1,000,000,25.3%,18.3%,15.4%,30%,300,000,137.8%,200%,800,000 600,000 400,000 200,000,3.9%,12.6%,3.4%,6.3%,25% 20% 15% 10% 5%,250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 -50,000,6.0% 34.2% -16.4% -23.7% -35.2% -164.6% 2011q1 2011q2 2011q3 2011q4 2012q1 2012q2 2012q3,150% 100% 50% 0% -50% -100%,0,0%,-100,000,-150%,2011q1 2011q2,2011q3 2011q4 2012q1,2012q2 2012q3,-150,000,-200%,销售商品收到的现金,%yoy,经营活动现金流量净额,%yoy,资料来源：wind, 长江证券研究部 图 13：增加销售收到的现金流入的资产负债变动项目（万元） 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000,资料来源：wind, 长江证券研究部 图 14：减少支付的现金流的资产负债变动项目（万元） 80,000 60,000 40,000 20,000,-20,000,2011q1,2011q2,2011q3,2011q4,2012q1,2012q2,2012q3,-10,000,2011q1,2011q2,2011q3,2011q4,2012q1,2012q2,2012q3,-40,000,-20,000 -30,000,-60,000 -80,000,-应收账款,-应收票据,预收款项,应付账款,-存货,请阅读最后评级说明和重要声明,3 / 10,10/04,10/06,10/08,10/10,10/12,11/02,11/04,11/06,11/08,11/10,11/12,12/02,12/04,12/06,10/04,10/06,10/08,10/10,10/12,11/02,11/04,11/06,11/08,11/10,11/12,12/02,12/04,12/06,12/08,12/08,09/06,09/08,09/10,09/12,10/02,10/04,10/06,10/08,10/10,10/12,11/02,11/04,11/06,11/08,11/10,11/12,12/02,12/04,12/06,12/08,11/01,11/02,11/03,11/04,11/05,11/06,11/07,11/08,11/09,11/10,11/11,11/12,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,12/09,12/10,公司报告(点评报告),资料来源：wind, 长江证券研究部 图 15：公司股票相对沪深 300 指数累计超额收益,资料来源：wind, 长江证券研究部 图 16：公司绝对估值与相对估值,50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%,-,40 35 30 25 20 15 10 5,公司pe(ttm),相对pe（右轴）,3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0,资料来源：wind, 长江证券研究部 图 17：10 月份澳大利亚大麦主力合约价格有所下降,资料来源：wind, 长江证券研究部 图 18：8 月份我国澳大利亚大麦进口量显著增长，进口单价小幅下跌,350000,360,280 260 240 220 200 180 澳大利亚大麦主力合约 资料来源：wind,长江证券研究部,300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 资料来源：wind,长江证券研究部 图 19：公司分品牌销售量及同比增速 300 250 200 150 100 50 0,进口量,进口单价,340 320 300 280 260 240 220 200 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%,09q1 09q2,09q3 09q4 10q1 10q2 10q3,10q4 11q1 11q2 11q3 11q4,12q1 12q2 12q3,请阅读最后评级说明和重要声明,主品牌单季销量 主品牌销量增速 资料来源：wind,，长江证券研究部 图 20：主要啤酒品牌分月平均价格,副品牌单季销量 副品牌销量增速,4 / 10,公司报告(点评报告) 8.5 7.5 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 12/01 12/04 12/07 12/10,青岛啤酒 嘉士伯啤酒 资料来源：wind,，长江证券研究部 表 1：归因分析（万元）,华润雪花淡爽 哈尔滨啤酒,百威啤酒 喜力啤酒,2012q3 vs 2011q3 2012 1-9 月 vs 2011 1-9 月,排名 排名,因素 1 销售费用 2 营业总收入 3 营业成本 4 所得税 5 营业税金及附加 因素 1 营业成本 2 营业总收入 3 财务费用 4 营业税金及附加 5 所得税,增长 41413.53 126647.78 78377.44 -4212.76 8241.78 增长 192243.89 262199.21 -11207.95 19258.50 -1794.81,对净利影响 -13645.70 11199.53 -4173.07 3456.06 2205.91 对净利影响 -30394.19 19095.77 7726.61 2787.93 1775.38,影响 eps -0.101 0.083 -0.031 0.026 0.016 影响 eps -0.225 0.141 0.057 0.021 0.013,资料来源：长江证券研究部 表 2：利润表主要指标,单季度财务指标,累计财务指标,(万元）,2011q1,2011q2,2011q3,2011q4,2012q1,2012q2,2012q3,2010q3,2011q3,2012q3,营业收入,524,489,680,509,712,337,398,470,559,977,780,573,838,985,1,634,792 1,917,335 2,179,535,同比,26.67%,17.59%,10.95%,12.25%,6.77%,14.70%,17.78%,2.03%,17.28%,13.68%,营业成本,295,306,388,724,407,315,250,321,340,320,457,576,485,693,911,930 1,091,345 1,283,589,毛利率 营业税金及附加 营业税金及附加/收入 销售费用 销售费用率 管理费用 管理费用率 财务费用 财务费用率 资产减值损失,43.70% 41,664 7.94% 112,086 21.37% 23,473 4.48% 148 0.03% 11,42.88% 63,930 9.39% 125,489 18.44% 25,992 3.82% 89 0.01% 134,42.82% 64,077 9.00% 123,315 17.31% 29,923 4.20% -2,260 -0.32% 21,37.18% 32,771 8.22% 80,576 20.22% 39,032 9.80% -1,598 -0.40% 1,537,39.23% 45,291 8.09% 94,907 16.95% 26,933 4.81% -4,068 -0.73% 82,41.38% 71,320 9.14% 151,247 19.38% 29,555 3.79% -4,312 -0.55% 252,42.11% 72,318 8.62% 164,729 19.63% 33,987 4.05% -4,851 -0.58% 239,44.22% 137,578 8.42% 328,381 20.09% 66,140 4.05% 3,144 0.19% -910,43.08% 169,670 8.85% 360,891 18.82% 79,388 4.14% -2,023 -0.11% 166,41.11% 188,929 8.67% 410,882 18.85% 90,475 4.15% -13,231 -0.61% 573,请阅读最后评级说明和重要声明,5 / 10,存货,股本,公司报告(点评报告),投资净收益 其中对联/合营收益 营业利润,362 362 52,163,-164 -164 75,988,343 368 90,289,-115 -116 -4,283,198 198 56,710,390 390 75,326,773 762 87,643,813 813 189,340,541 566 218,440,1,362 1,350 219,679,同比,42.63%,18.41%,1.91% -201.22%,8.72%,-0.87%,-2.93%,91.47%,15.37%,0.57%,营业利润率 营业外收入 营业外支出 营业外收支净额 利润总额 同比,9.95% 5,200 634 4,566 56,729 35.62%,11.17% 7,256 834 6,422 82,410 18.82%,12.68% 7,509 1,503 6,006 96,296 6.28%,-1.07% 27,015 12,676 14,339 10,056 -4.48%,10.13% 6,846 1,049 5,797 62,507 10.18%,9.65% 4,611 551 4,060 79,386 -3.67%,10.45% 8,363 2,222 6,141 93,784 -2.61%,11.58% 15,719 3,267 12,452 201,792 82.11%,11.39% 19,966 2,970 16,995 235,435 16.67%,10.08% 19,820 3,822 15,998 235,677 0.10%,营业外收支/利润总额,8.05%,7.79%,6.24% 142.59%,9.27%,5.11%,6.55%,6.17%,7.22%,6.79%,所得税 %有效税率 净利润 少数股东损益,14,302 25.21% 42,427 3,088,20,153 24.46% 62,257 2,606,26,841 27.87% 69,455 2,031,4,433 44.08% 5,623 -1,756,16,675 26.68% 45,832 776,20,199 25.44% 59,187 3,503,22,628 24.13% 71,156 3,636,42,672 21.15% 159,119 6,640,61,297 26.04% 174,138 7,725,59,502 25.25% 176,175 7,914,%少数股东损益占比,7.28%,4.19%,2.92% -31.23%,1.69%,5.92%,5.11%,4.17%,4.44%,4.49%,归属母公司净利润,39,339,59,651,67,423,7,379,45,056,55,685,67,520,152,480,166,414,168,261,同比,38.21%,9.37%,-2.95% 1811.7%,14.53%,-6.65%,0.14%,117.97%,9.14%,1.11%,净利润率 基本每股收益,7.50% 0.29,8.77% 0.44,9.47% 0.50,1.85% 0.05,8.05% 0.33,7.13% 0.41,8.05% 0.50,9.33% 1.13,8.68% 1.23,7.72% 1.25,资料来源：长江证券研究部 表 3：资产负债表主要指标,(万元） 货币资金,2011q1 2011q2 2011q3 2011q4 2012q1 2012q2 2012q3 814,118 754,213 751,668 610,761 695,101 874,095 906,384,应收账款 应收票据,7,731 2,518,19,898 2,265,12,772 7,531,8,810 9,835,11,343 7,328,13,969 5,847,11,861 10,075,204,579 236,522 202,378 271,772 228,798 213,099 206,885,固定资产,542,944 586,874 660,478 720,499 728,043 776,298 823,664,在建工程 生产性生物资产 短期借款,51,955 - 22,543,95,538 - 17,337,72,774 - 16,630,62,433 - 16,270,65,470 - 17,135,70,095 - 16,582,48,595 - 16,615,应付账款,155,623 191,108 174,555 166,202 187,172 249,915 249,368,预收款项 长期借款,58,509 1,123,40,092 46,853,35,404 45,855,75,113 45,412,60,300 45,430,55,783 45,623,49,157 45,749,135,098 135,098 135,098 135,098 135,098 135,098 135,098,资本公积,401,684 401,684 401,685 401,794 401,794 401,794 401,794,资料来源：长江证券研究部 表 4：现金流量表主要指标,单季度财务指标,累计财务指标,(万元）,2011q1,2011q2,2011q3,2011q4,2012q1,2012q2,2012q3,2010q3,2011q3,2012q3,营业总收入,524,489 680,509 712,337 398,470 559,977 780,573 838,985 1,634,792 1,917,335,2,179,535,%yoy,26.67%,17.59%,10.95%,12.25%,6.77%,14.70%,17.78%,2.03%,17.28%,13.68%,销售商品收到的现金,573,883 729,385 777,195 450,502 609,938 862,802 897,025 1,850,651 2,080,463,2,369,765,请阅读最后评级说明和重要声明,6 / 10,公司报告(点评报告),%yoy,25.30%,3.86%,12.58%,3.36%,6.28%,18.29%,15.42%,2.89%,12.42%,13.91%,购买商品支付的现金,280,977 400,508 420,563 325,452 276,172 346,240 469,293,900,142 1,102,047,1,091,705,支付/收到 构建固定资产支付现金,48.96% 57,737,54.91% 54,104,54.11% 59,729,72.24% 72,600,45.28% 49,938,40.13% 75,348,52.32% 42,556,48.64% 52,430,52.97% 171,570,46.07% 167,843,经营活动现金流量净额,112,578 100,123,62,006,-87,476 119,373 238,058,83,219,361,459,274,707,440,649,%yoy -16.38% -23.66% -35.19% -164.62%,6.04% 137.77%,34.21% 139.46%,-24.00%,60.41%,投资活动现金流量净额,-56,199 -194,109,-98,795,-44,555,-59,647,-79,121,-25,185,-33,350,-349,103,-163,953,%yoy -82.45% -10274%,-2117%,-3.30%,-6.13%,59.24%,74.51%,60.95% -946.77%,53.04%,筹资活动现金流量净额,-1,038,33,005,-26,415,-95,3,581,-5,188,-38,168,-25,917,5,552,-39,774,投资-筹资,-55,162 -227,114,-72,380,-44,460,-63,228,-73,933,12,982,-7,433,-354,656,-124,179,资料来源：长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,7 / 10,公司报告(点评报告) 财务报表及指标预测,利润表（百万元）,资产负债表（百万元）,2011a,2012e,2013e,2014e,2011a,2012e,2013e,2014e,营业收入 营业成本 毛利 营业收入 营业税金及附加 营业收入 销售费用 营业收入 管理费用 营业收入 财务费用 营业收入 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 营业利润 营业收入 营业外收支 利润总额 营业收入 所得税费用 净利润 归属于母公司所有者的净 利润 少数股东损益 eps（元/股）,23158 13417 9741 42.1% 2024 8.7% 4415 19.1% 1184 5.1% -36 -0.2% 17 0 4 2142 9.2% 313 2455 10.6% 657 1798 1737.9 60 1.29,26544 16010 11034 40.8% 2364 8.7% 5111 18.9% 1385 5.1% 0 0.0% 0 0 4 2179 8.1% 320 2499 9.2% 625 1874 1813.2 61 1.34,31489 18389 13100 41.6% 2753 8.7% 6014 19.1% 1622 5.2% -19 -0.1% 0 0 4 2735 8.7% 300 3035 9.6% 759 2276 2202.3 74 1.63,36370 20812 15558 42.8% 3179 8.7% 6990 19.2% 1891 5.2% -36 -0.1% 0 0 4 3537 9.7% 300 3837 10.6% 959 2878 2784.7 93 2.06,货币资金 交易性金融资产 应收账款 存货 预付账款 其他流动资产 流动资产合计 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期股权投资 投资性房地产 固定资产合计 无形资产 商誉 递延所得税资产 其他非流动资产 资产总计 短期贷款 应付款项 预收账款 应付职工薪酬 应交税费 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 应付债券,6108 0 203 2718 273 184 9583 0 0 152 0 6752 2379 1082 392 1294 21634 165 1746 751 758 569 3168 7156 454 0,10066 0 237 3255 327 213 14214 0 0 156 0 5131 2260 1082 0 1294 24135 0 2091 877 908 634 3755 8265 454 0,14440 0 275 3730 375 251 19206 0 0 159 0 3470 2147 1082 0 1294 27357 0 2396 1021 1040 745 4339 9541 454 0,19416 0 318 4206 423 292 24811 0 0 162 0 1764 2040 1082 0 1294 31152 0 2702 1180 1173 878 4943 10875 454 0,现金流量表（百万元）,递延所得税负债,210,0,0,0,2011a,2012e,2013e,2014e,其他非流动负债,2537,2537,2537,2537,经营活动现金流净额 取得投资收益 长期股权投资 无形资产投资 固定资产投资,1872 6 -1769 0 -2405,4715 0 0 0 -320,5050 0 0 0 -365,5741 0 0 0 -384,负债合计 归属于母公司 少数股东权益 股东权益 负债及股东权益,10357 11110 166 11277 21634,11257 12652 227 12879 24135,12532 14524 301 14825 27357,13867 16891 394 17285 31152,其他,237,0,0,0,基本指标,投资活动现金流净额,-3937,-320,-365,-384,2011a,2012e,2013e,2014e,债券融资 股权融资 银行贷款增加（减少） 筹资成本 其他 筹资活动现金流净额 现金净流量,0 30 359 336 -670 55 -2010,0 0 -165 -272 0 -437 3958,0 0 0 -311 0 -311 4374,0 0 0 -382 0 -382 4976,eps bvps pe peg pb ev/ebitda roe,1.286 8.22 40.36 2.37 6.31 23.10 15.6%,1.342 9.36 38.69 2.27 5.54 14.28 14.3%,1.630 10.75 31.85 1.87 4.83 11.57 15.2%,2.061 12.50 25.19 1.48 4.15 8.98 16.5%,请阅读最后评级说明和重要声明,8 / 10,杨,忠,鞠,雷,程,杨,张,晖,行业评级,公司评级,长江证券研究部 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部,姓名 周志德,分工 主管,电话 (8621) 68751807e-mail ,甘,露,副主管 华东区总经理 华南区总经理 华北区总经理,(8621) 68751916(8621) 68751003(8621) 68751863(8621) 68753198 1356463