食品饮料行业小而美之再发现系列之二：传统调味品行业长期投资价值驱动力和龙头公司投资规律深度研究-130219.ppt

刘鹏,联系人,相关研究,20%,0%,-10%,-20%,-30%,1,证券研究报告 行业研究 / 行业动态 2013年 02月 19日,行业评级：,小而美之再发现系列之二,食品饮料 张芸 研究员,增持（维持） 执业证书编号：s0570510120017,传统调味品行业长期投资价值驱动力和龙头公司投资规律深度研究 投资要点： 从投资和研究结合的角度探析传统调味品行业的长期投资价值的驱动力，具体分 述如下： （ 1）行业横向比较维度：传统调味品行业是最佳选择。传统调味品行业是我们在以 消费弹性为主线（收入倍增以及新型城镇化最受益），行业发展空间，品牌价值提升 溢价和 a 股中可选的标的为辅线的横向比较中的最佳选择。（ 2）行业增长动力维度： 行业将稳定快速增长（3 年内保持年均复合 15%以上）。一方面餐饮市场的增量用量 贡献将是行业增长的主要动力，我们预计餐饮市场的增速将随着消费升级和收入增加 的过程中继续保持，主要是因为餐饮行业受人均消费支出和城市化率引导（相关系数 都在 0.98 左右），而这两个因素在长期来看将是不断提升的。另一方面调味品的品 牌效用将继续显现，家庭消费对行业增长的主要贡献体现在提价和产品结构升级（变 相提价）上。（ 3）投资属性维度：传统调味品龙头企业攻守兼备，具备长期投资价,1好想你(002582):专卖店渠道改革 深化，品牌建设继续升级2013.02 贝因美(002570):专注婴童食品 受 益婴儿奶粉行业高增长2013.02 3食品饮料:白酒龙头下调预期，继 续看好非酒食品2013.02 行业走势图 10% 2012年2月22日,值。守指的是：调味品的消费刚性需求十足，受经济影响较小（和 gdp 相关系数在 0.2-0.3 之间，远低于其他食品），相对于酒及其他消费品而言增长稳定性更高。攻 的角度看，由于龙头企业具备较强的提价能力，每次提价幅度都要超过原料上涨幅度 使得其毛利率不断走高，盈利能力处于不断提升过程中。且行业集中度（目前只有 20% 左右，远低于其他品类和成熟市场同类产品）提升空间和可实现性很大。 国际比较表明：成熟调味品公司均呈现出单品类发展 多品类发展资源优化整 合发展的三段式发展路径，其中第二阶段为业绩增速最快，市值表现最好的最佳投资 阶段。在多品类经营阶段，其在经营上做到了持续的量价齐升，并享受费用率下降， 毛利率提升带来的业绩向上弹性快速变大。这个阶段，利润增速最快，估值向上提升， 市值表现最佳，是调味品公司的最佳投资阶段。 识别调味品公司所处阶段的核心观察变量是毛利率，业绩弹性和负债率的可持 续，趋势性变化。从第一阶段向第二阶段切换的拐点是毛利率和业绩弹性的趋势性， 稳定的向上提升。判断第二阶段向第三阶段的拐点负债率大幅趋势性上行，业绩增 速明显趋缓。 在收入的基数效应（基数变大以后增速会下降）和多品类装入渠道驱动收入扩大 但费用率下降效应之间有一段最好的状态是对以上结论的解释。调味品本质上是一种 消费频率高的产品，以某个单品发展为主的思路，容易在一定时间后陷入到收入增长 空间变小的怪圈中。只有在原有产品功能细分化的基础上，结合其他品种共同发展的 思路，才能使调味品的公司收入不断提升，而渠道的边际效应也因此尽可能的扩大（同,食品饮料,沪深300,一个渠道中装入多种调味品，费用基本不增加，收入却在扩大）。从业绩的角度看， 在收入的基数效应（基数变大以后增速会下降）和多品类装入渠道驱动收入扩大但费,用率下降效应之间有一段最好的状态，这一段中收入增速较快，但费用增加速度 不如 收入增速，企业毛利率还在走高，因此业绩增速很快，业绩弹性也很大，这就是是我 们提到的第二阶段的多品类经营阶段。 传统调味品行业的龙头公司具备较强的竞争壁垒和加速发展的能力。我们长期看 好海天味业，恒顺醋业，中炬高新和涪陵榨菜四家调味品公司。其中 ：海天味业短期 看是配置型的最佳选择，中长期看亦具备重现业绩弹性的能力，中炬高新处于我们提 出的三段式投资路径中的多品类阶段中前期，表现出量价齐升，净利润率逐步提高， 业绩弹性逐步释放的状态，处于调味品公司的最佳的投资周期。恒顺醋业和涪陵榨菜 则处于单品类阶段后期，品类特殊性有望弥补弹性不足，在未来 2 年内有望释放业绩 弹性，进入最佳投资阶段。 风险提示：（1）原料价格大幅上涨；（2）食品安全问题 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,2,行业研究/行业动态 | 2013 年 02 月,华泰观点,从投资和研究结合的角度探析传统调味品行业的深层投资逻辑，具体 分述如下：,（ 1）行业横向比较维度：传统调味品行业是我们在以消费弹性为主线（收入倍增以及新型 城镇化最受益），行业发展空间，品牌价值提升溢价和 a 股中可选的标的为辅线的横向比 较中的最佳选择。我们的年度策略提到今年的投资主线是消费升级，升级的主要途径是收入 “扩中+提低”（扩大中等收入人群数量，提高低收入人群收入水平），结合今年的新型城 镇化思路有相当一部分中低消费人群的消费理念在收入持续提升的过程中将发生一些变化， 从中低收入到中等收入的过程中，消费增长弹性最大的三个子行业包括调味品，乳制品和软 饮料。相对而言，这三个子行业中，传统调味品行业发展空间最大（集中度最低有提升效 应，外资压迫程度低主要和自己 pk），品牌价值的提升溢价最大（提价空间最大），且 在 a 股中可选的标的较多，未来 1-2 年内有望形成总数达到 8 家的仅次于乳制品和肉制品的 第三大食品板块，形成非常鲜明的板块集聚效应的预期非常强。这其中既有弹性大的品种也 有增长稳定的配置型品种。相对于而言，饮料行业受外资压力较大，且行业集中度已经达到 较高程度，乳制品虽然受外资挤压程度不高，但集中度较高，且也有被部分进口替代趋势出 现，另外这个两个子行业标的较少，饮料几乎没有标的，比较确定的标的体量太大（伊利等）。 选择面较窄。,看好调味品行业的横向比较维度逻辑,资料来源：华泰证券研究所,（ 2）行业增长动力维度：行业将稳定快速增长（ 3 年内保持年均复合 15%以上）。一方面 餐饮市场的增量用量贡献将是行业增长的主要动力，我们预计餐饮市场的增速将随着消费升 级和收入增加的过程中继续保持，主要是因为餐饮行业受人均消费支出和城市化率引导（相 关系数都在 0.98 左右），而这两个因素在长期来看将是不断提升的。另一方面调味品的品 牌效用将继续显现，家庭消费对行业增长的主要贡献体现在提价和产品结构升级（变相提价） 上。,（ 3）投资属性维度：传统调味品龙头企业攻守兼备，具备长期投资价值。 守指的是：调味 品的消费在生活中较为固定，刚性需求十足，受经济影响较小，相对于酒及其他消费品而言 增长稳定性更高。攻的角度看，由于龙头企业具备较强的提价能力，每次提价幅度都要超过,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,3,行业研究/行业动态 | 2013 年 02 月 原料上涨幅度使得其毛利率不断走高，盈利能力处于不断提升过程中。且行业集中度（目前 只有 20%左右，远低于其他品类和成熟市场同类产品）提升空间和可实现性很大。 国际比较表明：成熟调味品公司均呈现出单品类发展多品类发展资源优化整合发 展的三段式发展路径，其中第二阶段为业绩增速最快，市值表现最好的最佳投资阶段。在多 品类经营阶段，其在经营上做到了持续的量价齐升，并享受费用率下降，毛利率提升带来的 业绩向上弹性快速变大。这个阶段，利润增速最快，估值向上提升，市值表现最佳，是调味 品公司的最佳投资阶段。以下是味好美的经营及投资三段式区间。 味好美发展阶段系统分析，第二阶段市值增长效应最显著,指标,单品发展阶段 （1987-1994）,多品类经营阶段 （1995-2009）,资源优化整合阶段 （2010-今）,成长性指标特征,收入增长率（均值） 利润增长率（均值） 利润/收入增速差,7.6% 14.7% 7.1%,7.0% 20.0% 13.0%,4.5% 4.7% 0.2%,盈利能力讨论,毛利率（均值） 净利率（均值） roe（均值）,37.0% 5.7% 37.1%,41.3% 8.5% 33.2%,40.8% 10.3% 42.4%,负债水平讨论,资产负债率（均值）,30.3%,28.2%,33.8%,估值分析,pe（均值） 相对 pe pb（均值）,19.5 1.2 3.2,22.0 1.1 5.4,20.4 1.3 4.8,市场反应,市值累计增长率,137.5%,194.2%,28.0%,资料来源：彭博。公司年报、华泰证券研究所 识别调味品公司所处阶段的核心观察变量是毛利率，业绩弹性和负债率的可持续，趋 势性变化。从第一阶段向第二阶段切换的关键指标是毛利率和业绩弹性的趋势性，稳定的提 升。 在收入的基数效应（基数变大以后增速会下降）和多品类装入渠道驱动收入扩大 但费 用率下降效应之间有一段最好的状态是对以上结论的解释。调味品本质上是一种消费频率不 是特别高的产品，以某个单品发展为主的思路，容易在一定时间后陷入到收入的增长的空间 变小的怪圈中。只有在原有产品功能细分化的基础上，结合其他品种共同发展的思路，才能 使调味品的公司收入不断提升，而渠道的边际效应也因此尽可能的扩大（同一个渠道中装入 多种调味品，费用基本不增加，收入却在扩大）。从投资的角度看，在收入的基数效应（基 数变大以后增速会下降）和多品类装入渠道驱动收入扩大但费用率下降效应之间有一段最好 的状态， 这一段中收入增速较快，但费用增加速度不如收入增速，企业毛利率还在走高， 因此业绩增速很快，业绩弹性也很大 ，是我们提到的第二阶段的多品类经营阶段。 传统调味品行业具有较高和较稳健的增长速度，而对应的龙头公司具备较强的竞争壁 垒和加速发展的能力，我们长期看好海天味业，恒顺醋业，中炬高新和涪陵榨菜四家调味品 公司。其中海天味业短期看是配置型的最佳选择，中长期看亦具备重现业绩弹性的能力，中 炬高新处于我们前文提出的三段式投资路径的多品类阶段中前期，处于量价齐升，净利润率 逐步提高业绩弹性逐步释放的状态，处于调味品公司的最佳的投资周期。恒顺醋业和涪陵榨 菜处于单品类阶段后期，品类特殊性有望弥补弹性不足，在未来 2 年内有望释放业绩弹 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,4,行业研究/行业动态 | 2013 年 02 月,性，进入最佳投资阶段。,重点公司所处投资阶段阶段识别,资料来源：华泰证券研究所,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,5,行业研究/行业动态 | 2013 年 02 月,正文目录,一、精彩将延续传统调味品龙头公司攻守兼备、具备长期投资价值 8,1.1 从板块横向比较，行业增长动力和消费属性三个方面揭示行业投资逻辑8,1.1.1 食品板块横向比较维度调味品是非酒食品中的较好标的 .8,1.1.2 行业增长动力维度依然强劲 .9,1.1.3 投资属性维度传统调味品龙头企业“攻守”兼备，具备长期投资价值 11,1.2 长期看好一大（海天）+三小（恒顺，涪陵和中炬）的调味品龙头12,二、调味品公司发展规律：单一多种资源优化整合，多品类经营阶段最佳 15,2.1 样本的选择以及国际比较的依据 15,2.2 从味好美说起价值标的呈现出典型的三段式投资阶段 .16,2.3 规律总结优秀调味品企业均呈现三段式发展路径，第二阶段市值表现最佳 .19,2.3.1 集中单品经营阶段完善体系，业绩弹性偏小，市值表现尚可.21,2.3.2 多品类经营阶段量价齐升、业绩弹性增大、市值表现最佳 22,2.3.3 资源优化整合阶段增速趋降、市值稳定增长 22,2.3.4 优秀调味品公司投资路径多品类阶段业绩增速最高，是最佳投资阶段 23,2.4 本文文眼最佳投资阶段判断背后的逻辑 .24,三 运用规律：识别调味品公司所处阶段24,3.1 判断第一阶段向第二阶段的拐点通过趋势性走高毛利率和净利润率来判断 .25,3.2 判断第二阶段向第三阶段的拐点负债率大幅趋势性上行，业绩增速明显趋缓26,四 对国内标的的投资阶段判断 .27,4.1 海天味业短期看是配置型的最佳选择，中长期看亦具备重现业绩弹性的能力27,4.2 中炬高新处于最佳投资期，正处于弹性向上释放的最佳状态 .29,4.3 恒顺醋业和涪陵榨菜处于第一阶段后期，品类特殊性有望弥补弹性不足 30,4.4 整体投资判断 .31,风险提示.32,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,图 1：,图 2：,图 3：,图 4：,图 5：,图 6：,图 7：,图 8：,图 9：,表格 1：,表格 3：,表格 4：,表格 5：,6,行业研究/行业动态 | 2013 年 02 月,图表目录,重点推荐品种推荐以来涨跌幅度 8 重点推荐品种本轮反弹以来涨跌幅度 .8 行业增长逻辑分析餐饮部分 10 餐饮行业收入保持较快增速 10 食醋行业出现分化，龙头企业加速，二线企业下降 11 酱油行业出现分化，龙头企业加速，二线企业下降 12 传统调味品人均消费量的提升空间很大 12 行业集中度提升空间很大 13 传统调味品龙头盈利能力处于领导地位 14 图 10： 在应收账款周转天数上，传统调味品四家公司较新式调味品公司优势明显 .14 图 11： 在研发投入上，传统调味品四家公司较新式调味品公司优势明显. 15 图 12： 味好美经营阶段分解 .17 图 13： 味好美利润增速与市值分阶段变化曲线，多品类经营阶段（第二阶段）最佳. 18 图 14： 味好美业绩增幅和业绩弹性在多品类经营阶段（第二阶段）均达到最高 .18 图 15： 味好美估值在第二阶段处于最高水平，显示出市场很高认可度 .18 图 16： 收入基数效应扩大前和业绩弹性最佳释放期交汇是业绩增长的最佳区间 .24 图 17： 味好美从第一向二阶段切换可通过趋势性走高的毛利率来识别 .25 图 18： 金宝汤从第一向第二阶段切换可通过趋势性走高的净利率来识别. 26 图 19： 金宝汤从第二向第三阶段切换可通过趋势性走高的负债率来识别. 27 图 20： 三家公司进入到第三阶段可以通过趋势性放缓的增速来识别 27 图 21： 海天目前的收入体量较大，基数效应对业绩弹性有一定影响 28 图 22： 海天目前的毛利率相对于外国调味品企业还有一定提升空间 28 图 23： 海天目前的研发实力处于领先地位，保持其不断有新品投入市场. 29 图 24： 美味鲜目前的毛利率提升空间较大. 30 图 25： 美味鲜目前净利润还有较大提升空间 30 图 26： 恒顺和涪陵目前市销率较高 31 图 27： 重点公司所处投资阶段阶段识别 .32,扩中，提低人群主要的食品大消费弹性品种分析 9,表格 2： 餐饮行业收入驱动力探析 10,几种主要传统调味品商超终端的价格及占居民收入的比例 11,2011 年调味品 10 大品牌中传统调味品占据 7 席13,代表性公司基本情况 16,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,表格 6：,表格 7：,表格 8：,表格 9：,7,行业研究/行业动态 | 2013 年 02 月,四家公司的经营阶划分及经营特征 19,味好美发展阶段系统分析，第二阶段市值增长效应最显著 20,金宝汤发展阶段系统分析，第二阶段市值增长效应最显著 20,龟甲万发展阶段系统分析，第二阶段市值增长效应最显著 21,表格 10： 四个目标公司第二和第三品类的收入情况31,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,涨跌幅度（%）,本轮反弹以来涨跌幅度（%）,8,具,（,行业研究/行业动态 | 2013 年 02 月 一、精彩将延续传统调味品龙头公司攻守兼备、具备长期投资价值， 推荐一大+三小组合（海天，恒顺，中炬高新和涪陵榨菜） 1.1 从板块横向比较，行业增长动力和消费属性三个方面揭示行业投资逻辑 我们在上一篇深度报告小而美之再发现中谈到了传统调味品的显著优势以及其具备 的长期投资价值：对传统调味品行业而言，最直接的优势是由于外资竞争的压力较小，因此 其内在发展空间和能力是决定其增长的主要因素。传统调味品的集中度提升潜力大，消费者 认可度高、本土企业实力强等优势决定了其具备长期投资价值。 在报告发布后的近半年时间内，我们推荐的传统调味品的龙头公司：恒顺醋业和涪陵榨 菜都有很好的超越大盘的表现。中炬高新（美味鲜）也在近期走出独立走势。,图 1：,重点推荐品种推荐以来涨跌幅度 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00,绝对涨跌幅 资料来源：wind 资讯、华泰证券研究所,涪陵榨菜,恒顺醋业 相对涨跌幅,图 2：,重点推荐品种本轮反弹以来涨跌幅度,70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00,32.3,13.8,57.5,39.1,33.7,15.2,涪陵榨菜 绝对收益,恒顺醋业,相对收益,中炬高新,资料来源：wind 资讯、华泰证券研究所 本章的目的是希望站在投资和研究结合的角度探析传统调味品行业的深层投资逻辑， 体可以从板块横向比较，行业增长动力和投资属性三个维度理解 。这基本涵盖了研究和投资 的双重视角。具体分述如下： 1.1.1 食品板块横向比较维度调味品是非酒食品中的较好标的 理由包括：（1）消费升级弹性大， 2）行业发展空间最大， 3）品牌价值的提升溢价 最大，（4）且在 a 股中可选的标的较多。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,。,，,项目,9,行业研究/行业动态 | 2013 年 02 月 我们的年度策略提到今年的投资主线是消费升级，升级的主要途径是收入“扩中 +提低” （扩大中等收入人群数量，提高低收入人群收入水平），结合今年的新型城镇化思路（基于 已经变化的人口、土地和资金条件，下一阶段中国的城镇化路径将呈现分化格局：第一类立 足于回流人口和农业，以县域为基础发展农业、农产品加工、中低端劳动密度型产业，形成 中小城镇。这部分是消费升级的中坚力量）有相当一部分中低消费人群的消费理念在收入持 续提升的过程中将发生一些变化，所谓经济学中的“收入效应”强于“替代效应”的拐点将 在一到两年内逐步显现。 从中低收入到中等收入的过程中，消费增长弹性最大的三个子行业包括调味品，乳制品 和软饮料（如表 1 所示） 相对而言，这三个子行业中，我们认为传统调味品行业发展空间最大（集中度最低有 提升效应，外资压迫程度低主要和自己 pk），品牌价值的提升溢价最大（提价空间最大） 且在 a 股中可选的标的较多，目前可选标的有恒顺醋业，加加食品，中炬高新，涪陵榨菜 四家。后面还有海天味业和珠江桥（ipo 过会）等 2 家，后面还有排队待查的两家复合调味 品公司：四川天味（火锅底料）和安记食品(五香粉)。未来 1-2 年内有望形成总数达到 8 家 的仅次于乳制品和肉制品的第三大食品板块，形成非常鲜明的板块集聚效应的预期非常强。 这其中既有弹性大的品种也有增长稳定的配置型品种。 相对于而言，饮料行业受外资压力较大，且行业集中度已经达到较高程度，乳制品虽然 受外资挤压程度不高，但集中度较高，且也有被部分进口替代趋势出现，另外这个两个子行 业标的较少，饮料几乎没有标的，比较确定的标的体量太大（伊利等）。选择面较窄。,表格1：,扩中，提低人群主要的食品大消费弹性品种分析,低收入人群消费量/最低收入人群消费量,中等收入人群消费量/低收入人群消费量,食用油,1.12,1.09,猪 牛 羊 鲜 鲜 白 果 饮,肉 肉 肉 蛋 菜 酒 酒 料,1.38 1.50 1.17 1.25 1.18 1.20 1.71 1.65,1.19 1.37 1.34 1.22 1.15 1.18 1.75 1.58,调味品,1.38,1.45,啤 茶,酒 叶,1.19 1.17,1.37 1.33,鲜瓜果 休闲食品,1.35 1.49,1.36 1.39,鲜 奶 酸,奶 粉 奶,1.51 1.64 1.71,1.53 1.25 1.47,资料来源：中国统计年鉴、华泰证券研究所 1.1.2 行业增长动力维度依然强劲 一方面我们预计餐饮市场的增量用量贡献将是行业增长的主要动力 （如图 3 和 4）。餐 饮市场的增速将随着消费升级和收入增加的过程中继续保持，主要是因为餐饮行业受人均消 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,10000,12000,14000,16000,18000,20000,4000,6000,8000,调味品行业收入（亿元）,限额以上餐饮行业收入（亿元）,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012e,增速（%）,，,2,10,行业研究/行业动态 | 2013 年 02 月 费支出和城市化率引导（相关系数在 0.98 左右）而这两个因素在长期来看是不断提升的（如 表 2）。 另一方面调味品的品牌效用将继续显现，家庭消费对行业增长的主要贡献体现在提价和 产品结构升级（变相提价）上。由于调味品本来价格较低（如表 3），消费频率也较低（占 居民人均可支配收入的比例都不到 2%）。龙头企业的品牌产品逐步深入人心使得提价空间 较大。 按照家庭 30%，餐饮和食品加工 70%的比例计算，家庭消费主要是每年 6-8%的提价， 餐饮则是 15-20%的和行业同步的收入增速，并加上 1-2%的提价效应。加权计算后得到行 业增速=0.3*7%+0.7*（ 17.5+1） %= 15.1%,图 3：,行业增长逻辑分析餐饮部分 1800 1600,1400 1200 1000,y = 0.0632x + 6.2625 r = 0.9942,800 600 400 200 餐饮行业零售总额（亿元） 资料来源： wind、华泰证券研究所 表格 2：餐饮行业收入驱动力探析,人均消费支出,城市化率,餐饮行业收入,餐饮行业收入,皮尔逊相关系数,0.999,*,0.977,*,1,sig. (2-tailed) *. correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed). 资料来源： wind、华泰证券研究所 图 4： 餐饮行业收入保持较快增速 5,600.00 4,800.00 4,000.00 3,200.00 2,400.00 1,600.00 800.00 0.00 限额以上餐饮收入 资料来源：餐饮协会、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,.000,.000 增速,70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00,2011/2010年食醋行业销量增速（%）,11,行业研究/行业动态 | 2013 年 02 月,表格3：,几种主要传统调味品商超终端的价格及占居民收入的比例,品类 酱油 食醋 榨菜 调味酱,类型 海天金标生抽(瓶装 500ml) 金山恒顺(b)型香醋(瓶装 500ml) 乌江脆口榨菜(袋装 175) 陶华碧老干妈香辣酱(瓶装 200g),价格 6.8 元 6.0 元 3.5 元 6.3 元,占居民人均每月消费支出比例（ %） 1.48 1.31 0.76 1.38,资料来源：中粮也买网、华泰证券研究所 1.1.3 投资属性维度传统调味品龙头企业“攻守”兼备，具备长期投资价值 守指的是：调味品的消费在生活中较为固定，刚性需求十足，受经济影响较小，相对于 酒及其他消费品而言增长稳定性更高。 从攻的角度看，由于龙头企业具备较强的提价能力，每次提价幅度都要超过原料上涨幅 度使得其毛利率不断走高，盈利能力处于不断提升过程中。另外调味品行业集中度远低于其 他消费品，行业目前处于分化中（龙头加速，第二集团减速），在行业标准大幅修订和更新 的过程（2012-2014 年时调味品强制标准全面修订的密集期，过去 10 年未更新的标准将大 幅提升）龙头企业的增速在不断超越行业整体增速（如图 5 和 6）。 综合以上，我们认为传统调味品龙头企业攻守兼备，具备长期投资价值。,图 5：,食醋行业出现分化，龙头企业加速，二线企业下降,10.00,在经济增速下行和原料成本高,8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00,7.56 cr5销量增速,涨的双重挤压下，行业龙头加 速扩张，而中型企业被压制， 拐点已现，行业集中度提升趋 势明显 行业10-40名销量增速 -1.71,-4.00 资料来源：调味品协会、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,2011/2010年酱油行业销量增速（%）,人均年消费量（kg/人/年）,12,行业研究/行业动态 | 2013 年 02 月,图 6：,酱油行业出现分化，龙头企业加速，二线企业下降,12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00,10.25 cr5销量增速,酱油行业分化的情况比醋还要 严重 行业10-40名销量增速 -2.68,资料来源：调味品协会、华泰证券研究所 1.2 长期看好一大（海天）+三小（恒顺，涪陵和中炬）的调味品龙头 综合以上 1.1 中的分析，我们认为传统调味品行业具有较高和较稳健的增长速度，而对 应的龙头公司具备较强的竞争壁垒和加速发展的能力，我们维持之前的观点，长期看好海天 味业，恒顺醋业，中炬高新和涪陵榨菜四家调味品公司。这四家公司都是所在子行业的龙头 企业，也是传统调味品的代表公司，充分具备之前我们的深度报告小而美之再发现分析 的传统调味品公司长期维持的 3 大核心优势：现分述如下。 1.2.1 公司经营产品消费潜力大、所在行业集中度提升潜力大 从几个公司重点产品的人均消费潜力看，相对于成熟的消费类似国，传统调味品行业中 的酱腌制品、酿造调味品产业都还具备较大的消费潜力（较成熟的消费类似国消费量只有 16%-20%） 的水平。其中食醋、榨菜的潜力最大。酱油也还有较大的提升空间。这种消费 潜力背后的因素可能是： 1）传统调味品对中国人的口味适应度更高； 2）在经过长期的工 艺提升和改造后传统调味品的营养功能也被越来越多的意识到。,图 7：,传统调味品人均消费量的提升空间很大,10 8,7.5,7.2,6 4 2,3.7,2.3,0.4,2.1,0,酱油 中国人均年消费量,食醋,榨菜 发达国家人均年消费量,资料来源：调味品工业协会，华泰证券研究所 其中发达国家采用的是日本的数据，榨菜比对了韩国泡菜的情况并按照中国的腌渍制品，韩国泡菜的含盐 量要低于国内 从行业集中度潜力看，醋的潜力最大，榨菜其次，酱油也有空间，从日本的情况看，其 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,（%）,。,13,行业研究/行业动态 | 2013 年 02 月 酱油行业的集中度（cr5）在 50%，其他调味品也在 40-50%之间。目前传统调味品距离这 个水平差的很远（龙头企业有望在国家十二五规划中打造龙头企业，进行产业升级政策的带 动下提升市场份额，提高经营毛利率）,图 8：,行业集中度提升空间很大 100 80,60 40 20,2 8 .0,1 7 .5,1 4 .4,5 .3,2 6 .0,1 3 .6,0,酱油,食醋,榨菜,行业集中度cr5（%）,上市龙头企业市占率（%）,资料来源：调味品工业协会，公司招股书，华泰证券研究所 这里的上市龙头企业分别指代海天味业（过会）、恒顺醋业和涪陵榨菜 1.2.2 公司经营产品消费者认可度高 消费者的认可是传统调味品未来继续增长的核心要素，消费者认可度一方面可以保证调 味品的消费粘度，降低对提价的敏感度，另一方面对于这些传统调味品行业而言，高的消费 者认可度有助于帮助公司推出并发展第二或者第三增长点以实现产业升级。总的来说这四家 公司的传统调味品的认可度很高。2011 年调味品 10 大品牌中传统调味品中这四家公司都在 其中。也证明传统调味品在夺取消费者心智方面的优势。这四个品牌都是中华老字号产品 ， 和文化以及消费习惯关系很大，有很高的消费粘度。想到榨菜就可以确切定位四川涪陵，酱 油则定位为广东（海天和美味鲜）。想到醋就想到恒顺。,表格4：,2011 年调味品 10 大品牌中传统调味品占据 7 席,排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10,品名 海天 太太乐 李锦记 王致和 厨邦 恒顺 家乐 涪陵 王守义 安记,类型 酱油 鸡精 蚝油 腐乳 酱油 食醋 鸡精 榨菜 调味粉 复合调味粉,是否传统调味品 是 否 是 是 是 是 否 是 是 否,资料来源：调味品工业协会、华泰证券研究所 1.2.3 公司竞争力能力突出 以上 2 部分都是从外部角度分析传统调味品子行业。而行业自身竞争力是我们关注的焦 点。先行者优势、盈利能力、产品定位、渠道掌控力和研发能力是衡量行业竞争力的主要因 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,盈利能力（%）,应收周转天数（天）,图 10：,14,行业研究/行业动态 | 2013 年 02 月 素。从这 5 个方面看，这 4 个龙头公司是具有很强的比较优势（我们以这四家公司的指标 均值和新式调味品进行了一些比较研究）。具体分述如下： （ 1）以这个四个公司为代表的传统调味品公司基本做到深化自身优势。发挥了自身优 势。使外资基本无法进入或者只能进入某些高端领域。以这个四个公司为代表，传统调味品 盈利能力普遍较新式调味品强（传统调味品龙头公司的毛利率，净利率以及 roe 均较新式 调味品龙头公司均值高 30-50%不等），主要是工艺特殊性以及品牌定价能力决定。,图 9：,传统调味品龙头盈利能力处于领导地位,16 14 12 10 8 6 4 2,9.7,6.1,10.3,7.1,roe（过去3年均值） 传统调味品龙头公司均值,净利率（过去3年均值） 新式调味品龙头公司均值,资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所 注：其中传统调味品龙头公司是海天、恒顺、中炬和榨菜四家公司的均值，新式调味品则包括上市的味精， 鸡精，呈味核苷酸以及番茄酱公司的均值 （ 2）以这个四个公司为代表的传统调味品公司在产品定位方面做得较好。传统调味品 在把握差异化主线的同时将美食理念，健康享受融入到产品的设计及推广中。海天，美味鲜， 恒顺醋业，涪陵榨菜等都把自己的品牌和对应的生活方式定位结合形成功能性定位，如海 天的“海鲜酱油”，恒顺的“蜂蜜醋”，涪陵的“爽口榨菜”等。 （ 3）以这个四个公司为代表的传统调味品公司渠道控制力非常优秀。其要是通过长期 的运作，和渠道商之间形成了紧密的关系，再加上品牌的效应。以四个公司为代表的应收款 周转速度，应收账款增速/收入增速以及预收款占收入比例都明显优于新式调味品中主要的 公司。 在应收账款周转天数上，传统调味品四家公司较新式调味品公司优势明显 100,80 60 40 20 0,20.4,58.3,传统调味品龙头公司均值,新式调味品龙头公司均值,资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所 注：其中传统调味品龙头公司是海天、恒顺、中炬和榨菜四家公司的均值，新式调味品则包括上市的味精， 鸡精，呈味核苷酸以及番茄酱公司的均值 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,（%）,（1）,15,行业研究/行业动态 | 2013 年 02 月 （ 4）在研发投入以及技术储备方面，以这个四个公司为代表的传统调味品公司也具备 非常显著的优势，这也是其未来产品升级保证盈利、改进工艺满足食品安全监管要求的重要 驱动因素。其中以这个四个公司为代表的传统调味品行业公司专利数量均值是新式调味品公 司的 4 倍，研发占收入比以及研发人员占员工比例也遥遥领先，较新式调味品显示出非常强 的持续创新优势,图 11：,在研发投入上，传统调味品四家公司较新式调味品公司优势明显,16 14 12 10 8 6 4 2,4.6,3.0,9.4,5.9,研发投入占销售比均值（%） 传统调味品龙头公司均值,研发人员占比均值（%） 新式调味品龙头公司均值,资料来源：wind 资讯，华泰证券研究所 注：其中传统调味品龙头公司是海天、恒顺、中炬和榨菜四家公司的均值，新式调味品则包括上市的味精， 鸡精，呈味核苷酸以及番茄酱公司的均值 二、优秀调味品公司共同发展规律：单一到多种再到资源优化整合， 最佳投资阶段是多品类经营阶段 在这一部分我们希望达到以下目的：系统研究国外知名调味品公司的发展历程和投资时 点，看是否存在一般性规律？ 答案是肯定的，存在明显规律。我们的核心观点是：成熟调味品公司均呈现出单品类发 展多品类发展资源优化整合发展的三段式发展路径，其中第二阶段为业绩增速最快，市 值表现最好的最佳投资阶段。在多品类经营阶段，其在经营上做到了持续的量价齐升，并享 受费用率下降，毛利率提升带来的业绩向上弹性快速变大。这个阶段，利润增速最快，估值 向上提升，市值表现最佳，是调味品公司的最佳投资阶段。 2.1 样本的选择以及国际比较的依据 国内调味品行业还处于发展期，通过研究国外成功的案例我们发现其业务结构虽然不同， 产品类型也不同，内在文化也有差别，但从经营发展历程看显现出惊人的相似之处，我们希 望对总结其规律以后，结合中国的实际情况揭示中国调味品公司的整体发展逻辑。 这样的比较，我们认为是有较为充分依据的，理由在于中国现在正在经历消费升级促进 经济持续增长的过程，这个过程和发达国家走过的路是一样的（这个比较的论证过程已经在 小而美之再发现中有分析，此处不加赘述）。而且调味品行业是充分竞争的市场化行业，这 点也和国外类似。 我们选择的代表性国外著名调味品公司包括：味滋康，味好美，龟甲万等公司。选择的 理由分述如下。 都是传统调味品，也都是本国所在的传统调味品龙头。主要销售的产品都是在本国 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,（2）,（3）,（4）,16,行业研究/行业动态 | 2013 年 02 月 有饮食文化渊源的具有较强消费刚性的产品。符合我们之前的深度研究提到的传统 调味品公司的四大核心优势。也是我们研究的国内表弟的比对对象。 都是具备品牌价值和很强能力的行业龙头和我们希望分析的几个对象在目前业内 的情况一致。 都经历了国民消费升级的过程是伴随着调味品行业发展的具有悠久的历史的行 业活化石（都具有至少 50 年以上历史，有的公司甚至达到百年历史）。研究他们的 发展规律对理解未来国内主要调味品公司的发展路径很有好处。 都是成功的榜样通过不断发展为二级市场创造了巨大收益。市值都实现了远远超 出同期指数的增长。,表格5：,代表性公司基本情况,公司名,简介,标识,味好美（美国） 美国调味酱巨头，涉及产品包括番茄酱，沙司 酱等，2011 年销售收入达到 39 亿美元，净利 润达到 3.8 亿美元，目前市值达到 86 亿美元 味滋康（日本） 日本醋及其他类似产品龙头，2008 年销售收 入达到 107 亿元人民币 龟甲万（日本） 日本酱油及其他调味品龙头，2011 年销售收 入达到 33 亿美元 金宝汤（美国） 美国调味汤龙头，2011 年销售收入达到 77 亿 美元 资料来源：各公司年报、华泰证券研究所 2.2 从味好美说起价值标的呈现出典型的三段式投资阶段 味好美在我们之前的小而美之再发现的报告中已经被作为调味品行业的标杆被提及， 这里我们发现其虽是一个超级牛股，市值始终处于不断增长的过程中，其现代化完成后经历 的三个经营阶段及特点如下图 12 所示。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,（1）,（2）,（3）,17,行业研究/行业动态 | 2013 年 02 月,图 12：,味好美经营阶段分解,资料来源：彭博、华泰证券研究所 与此同时，其股票市值但也呈现与经营特征对应的出非常明显的三段式投资周期，其中 第二阶段是最佳投资区间，这是一个非常明显的现象，值得我们思考。 我们用味好美市值、利润、利润弹性及估值变化曲线来做一个演示，如图 13、图 14 和 图 15 所示。具体分述如下： 图 13 所示，在味好美多品类经营阶段（第二阶段），净利润得到明显提升，市值也 相应增长最快，市值增长的倍数还要高于利润增长的幅度。而第一和第三阶段市值 增长倍数不高。 图 14 所示，在味好美多品类经营阶段（第二阶段），收入增速和业绩增速之差达到 最大，业绩弹性充分释放。而第一阶段业绩弹性很差，第三阶段业绩弹性亦不如第 二阶段。 图 15 所示，在味好美多品类经营阶段（第二阶段），估值明显提升，并达 到最高 。 显示出很高的市场认可度。戴维斯双击初步形成。而第一阶段估值不高，第三阶段 和第二阶段相似。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,净利润（百万美元）,净利润平均增速（%）,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,相对pe（倍）,pe（倍）,业绩弹性均值（%）,市值（百万美元）,图 13：,段,图 14：,18,行业研究/行业动态 | 2013 年 02 月 味好美利润增速与市值分阶段变化曲线，多品类经营阶段（第二阶段）最佳,450 400 350 300 250 200 150 100 50 0,味好美的最佳投 资阶段出现在多 品类经营的第二 阶段,10000 8750 7500 6250 5000 3750 2500 1250 0,单品为主阶段（业绩增,多品类经营阶段（业绩和市值增长最,稳定增长阶,长不快，市值增长较缓 净利润,快，实现了戴维斯双击）,市值,资料来源：彭博、华泰证券研究所 味好美业绩增幅和业绩弹性在多品类经营阶段（第二阶段）均达到最高,40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00%,味 好 美 的 业 绩增 幅 和 业 绩 弹 性最 高 阶 段 出 现 在多 品 类 经营 阶段 （第二阶段）,20.00% 17.50% 15.00% 12.50% 10.00% 7.50% 5.00% 2.50% 0.00%,第一阶段（1987- 1995） 单品阶段（业绩增速 尚可，弹性不高） 利润增长率（均值） 资料来源：彭博、华泰证券研究所,第二阶段（1996- 2010） 多品类经营阶段（业绩增 速和弹性均最佳）,第三阶段（2010- 今） 稳定增长阶段 （增速和弹性 都不足） 利润增速-收入增速,图 15：,味好美估值在第二阶段处于最高水平，显示出市场很高认可度,52 47 42 37 32 27 22 17 12,味好美的平均估值 最高阶段出现在多 品类经营阶段（第 二阶段）,3 2.7 2.4 2.1 1.8 1.5 1.2 0.9 0.6,单品为主阶段（业绩增 长不快，估值不高） pe 资料来源：彭博、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,多品类经营阶段（业绩和市值增长最 快，估值最高） 相对pe,稳定增长阶段 （估值稳定，不 是最高,公,味,好,美,为主。,龟,甲,万,金,宝,汤,味,滋,康,多,19,行业研究/行业动态 | 2013 年 02 月 2.3 规律总结优秀调味品企业均呈现三段式发展路径，第二阶段市值表现最佳 分析了味好美的例子以后，我们要问的是：味好美公司呈现出的三段式发展，且第二阶 段为最佳投资阶段的现象是调味品公司的一个个例么？答案是否定的。 首先：在每个阶段中，四家公司在不同阶段都显示出高度一致的经营发展特点和财务指 标相似性，如表 6 所示。 其次：与此同时，市值增幅也呈现出三段式差异化增长，多品类的第二阶段（投资效用 最好）斜率最大的相似规律。龟甲万和金宝汤及味好美的具体的情况如下表 7-9 所示。 具体的经营，财务及股价表现情况总结为以下三个阶段：如 2.2.1-2.2.3：,表格6：,四家公司的经营阶划分及经营特征,司,第一阶段时间及经营特征 （1）从 1987 年到 1994 年， 主要是沙司酱和调味酱增长， 渠道和品牌建设投入很大。 （2）并购不多，以内生发展 （3）毛利率不高。 （1）从 1992 到 2000 年，主 要以酱油及类似产品为主。 （2）并购不多，部分参与出 口业务。 （1）从 1982 到 1990 年，主 要是方便汤系列不断升级。 （2）收入稳定增长。 （3）并购很少。 （1）从 1990 年到 1990 年， 主要以食醋产品为主，,第二阶段时间及经营特征 （1）从 1995 年到 2009 年， 除了基本产品稳定增长。 （2）通过外延式并购获得了 大量优质细分产品（近 80 次 并购），通过这些产品实现了 味好美的多品类经营。 （3）毛利率快速提升，净利 润率亦提升。 （1）从 2001 年开始到 2008 年，开始大量通过餐饮，设厂 的方式进入其他国家业务。 （2）大量参与非酱油业务， 如可乐，番茄酱等。 （3）毛利率提升。 （1）从 1991 到 1998 年，在 传统方便汤的基础上，研发出 了新产品金宝特级汤。实现多 品类发展。 （2）进行了一些并购，获得 了面包业务，啤酒业务等。 （3）毛利率有效提升。 （1）从 1991 年到 2002 年， 除了发展出一系列衍生的优,第三阶段时间及经营特征 （1）从 2010 年开始到今，开 始有目的出售一些资产。 （2）并大范围的在海外市场 进行产品开发，并就地进行销 售。运用资本平台进行全球范 围的资源优化配置,产品结构 更加多元化。 （1）2009 年至今，出售部分 在欧洲国家的资产。 （2）加大对中国的投入。 （1）从 1999 年至今，售出部 分业务。 （2）提高在发展中国家的投 入。 （3）继续产品升级。 （1）从 2003 年至今，进行了 资产的整合，出售了部分国内,（2）不断提高单品的市占率， 质产品外。,资产和业务。,达到近 10%左右。（3）并购不,（2）在本土进行并购，大幅 提升了行业集中度。 （3）并不断通过提价和产品,（2）在其他国家进行垂直整 合。在美国、英国等地获得食 醋业务分支。,升级提升毛利率。 资料来源：各公司公告及网站，彭博，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,20,行业研究/行业动态 | 2013 年 02 月,表格7：,味