鹿港科技(601599)深度分析：产能布局“落听”_期待订单回暖-2012-03-30.ppt

reporttype,-14%,-6%,t_yieldinfo,1,首次评级,t_reportabstract,公司深度分析/证券研究报告,鹿港科技(601599),t_rankinfo,化纤/化工,产能布局“落听”，期待订单回暖 鹿港科技的毛纺产业升级之路,评级： 目标价格：,增持-b 上次评级： 13.00 元,期限：,6 个月 上次预测：,报告关键点： 毛精纺行业领先企业，腈纶仿羊绒是优势产品,现价（2012 年 03 月 28 日） ： 11.01 元 报告日期： 2012-03-28, 订单是核心，产能优势或明年体现 首次给予“增持-b”投资评级 报告摘要： 毛精纺行业领先企业，腈纶仿羊绒纱线是优势产品：江苏鹿港科技股份有限公 司是国内毛精纺行业领先企业，具备毛纺纱线-呢绒面料-成衣制造的完成产业 链。公司从精纺纱线起步，优势产品腈纶仿羊绒纱线市场占有率10%以上，由此 累积了数十家国内外知名服装品牌商客户资源（zara、h&m、美特斯邦威等）， 大客户订单占比50%以上；产品90%最终出口至欧美地区。,t_marketinfo 总市值(百万元) 流通市值(百万元) 总股本(百万股) 流通股本(百万股) 12 个月最低/最高 十大流通股东(%) 股东户数 12 个月股价表现 t_graph,2,334.12 583.53 212.00 53.00 9.80/18.68 元 7.83% 17,571, ,提升半精纺产能，实现产业升级：毛精纺技术和工艺较为成熟，议价能力低， 盈利能力提升较为困难；而半精纺技术和工艺门槛高，纱线创新空间大，应用 范围广，毛利率水平较高。公司通过募投项目新增3000吨半精纺纱线产能，提 升毛利率较高的半精纺纱线占比，从而实现产品升级和盈利能力的提升。 订单是核心，产能优势或明年体现：多年来公司客户关系稳定，但今年欧美经 济前景不明朗，国外大客户订单量减少，导致今年新增产能优势不能有效释放。,2% -23% -31%,公司将大力开拓国内品牌客户和国外高端客户，弥补大客户订单量的下滑，期 待4-5月份国外补单增长，产能扩张优势或将明年集中体现。,-40% 05/11,08/11 鹿港科技,11/11,02/12 沪深300,成本加成，原材料价格波动影响不大：公司产品采用成本加成订单模式，尽管 原材料成本占比70%以上，且主要原材料腈纶和羊毛价格近三年波幅较大，但公,司毛利率稳定在14%-16%左右，盈利能力的提升需要通过订单结构的改善实现。,% 相对收益,一个月 (1.06),三个月 (2.67),十二个月 (9.64),首次给予公司“增持-b”投资评级：我们期待公司订单的回暖带动产能优势的,绝对收益,(8.10),4.56,(34.43),释放，预计公司2012-2014年eps分别为0.50元、0.71元和1.01元,按目前股价对 应的动态pe分别为22倍、16倍和11倍，首次给予“增持-b”投资评级，6个月目 标价13元。,t_analyst 赵梅玲执业证书编号,行业分析师 s1450511020032,风险提示：（1）新客户拓展缓慢；（2）人员招募推升生产成本 t_contactnalyst t_fsandvsabstract 财务和估值数据摘要,(百万元),2010,2011,2012e,2013e,2014e,营业收入 growth(%) 净利润 growth(%) 毛利率(%) 净利润率(%) 每股收益(元) 每股净资产(元) 市盈率 市净率 净资产收益率(%) roic(%) ev/ebitda 股息收益率,1,558.5 28.4% 89.3 55.2% 15.6% 5.7% 0.42 1.93 26.1 5.7 21.9% 21.5% - 0.9%,1,786.0 14.6% 96.0 7.5% 14.8% 5.4% 0.45 4.66 24.3 2.4 10.2% 18.2% 12.0 0.0%,1,928.5 8.0% 106.9 11.3% 16.0% 5.5% 0.50 5.16 21.8 2.1 10.0% 12.3% 12.4 0.0%,2,324.6 20.5% 149.6 40.0% 16.8% 6.4% 0.71 5.87 15.6 1.9 12.3% 12.8% 8.7 0.0%,2,793.1 20.2% 214.9 43.6% 18.4% 7.7% 1.01 6.88 10.9 1.6 15.0% 17.3% 6.2 0.0%,t_relatedreport 前期研究成果,敬请阅读本报告正文后各项声明,2,鹿港科技(601599) 1. 公司简介 1.1. 主营业务：纱线为主，覆盖全产业链 江苏鹿港科技股份有限公司（以下简称“鹿港科技”或“公司”）主营各类针织毛纺 纱线，覆盖毛纺纱线-呢绒面料-成衣制造全产业链。 精纺纱线起家，重点提升半精纺纱线产能：公司以生产精纺纱线起步，近年来向毛利 率更高的半精纺纱线延伸，目前具备各规格精纺和半精纺纱线的生产工艺和先进设备。 2011 年报显示，公司精纺纱线、半精纺纱线、呢绒面料销售收入占主营业务收入的比 重分别为 67.73%、22.09%和 10.17%，随着募投产能逐步释放，半精纺纱线的收入占 比将进一步提升。 精纺纱线以全腈纶纱线为主：目前，公司产品以精纺纱线为主，而精纺纱线中主要为 全腈纶类纱线（其中的腈纶仿羊绒纱线为主导产品）。2010 年，公司纱线总销量为 37586 吨，其中精纺纱线销售量为 32008 吨，占比 85.16%；全腈纶类纱线销售量为 28713 吨，占纱线总销量的比重为 76.39%。腈纶作为公司产品主要的原材料，其价格波动成 为影响公司业绩的重要因素。 产品以出口为主，内销比重快速提升：公司主要为国际知名服装品牌（zara、gap、 h&m 等）的加工厂提供纱线和呢绒面料，产品间接出口约为 90%（2011 年直接出口比 例为 33.15%），随着内销品牌客户（如美特斯邦威、哥弟等）的不断开发，内销占比 将快速提升，2012 年有望提升至 30%。,图 1：主营业务收入-按产品,图 2：纱线总销售量构成-按产品,精纺纱线,半精纺纱线,呢绒面料,全腈纶类精纺纱线,其他精纺纱线,半精纺纱线,100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,2008年,2009年,2010年,2011年,2008年,2009年,2010年,数据来源：ipo 招股书，安信证券研究中心,数据来源：ipo 招股书，安信证券研究中心,1.2. 股权结构：全员持股，团队稳定 公司股权结构的主要特点是：ipo 前股东为 48 名自然人股东和 1 家企业法人（华芳集 团）。该 48 名自然人股东均为公司高管和核心骨干人才，股权覆盖范围广，有利于提 高团队工作积极性，维护团队稳定。 该股权结构也使得我们对公司长期稳定的分红政策抱乐观预期。 表 1：主要高管 ipo 前持股情况,姓名 钱文龙 钱忠伟 缪进义 陈海东 徐群 倪明玉 袁爱国 高慧忠 黄春洪 曹文虎 倪雪峰 邹国栋,职务 董事长兼总经理 董事、副董事长兼副总经理 董事、副董事长兼副总经理 董事、财务负责人 董事、会计机构负责人 董事、神鹿毛纺呢绒部部长 监事会主席、销售部部长 监事、技术开发部部长 副总经理 副总经理 副总经理 董事会秘书,持股数量（万股） 4830.79 2284.33 2284.33 806.26 294.58 168.81 168.81 168.81 174.92 183.03 183.03 56.91,持股比例 30.38% 14.37% 14.37% 5.07% 1.86% 1.06% 1.06% 1.06% 1.10% 1.15% 1.15% 0.36%,数据来源：ipo 招股书，安信证券研究中心 敬请阅读本报告正文后各项声明,-,3,公司深度分析 图 3：公司 ipo 前股权结构图 数据来源：ipo 招股书，安信证券研究中心 2. 公司短期目标：扩大半精纺产能，提升盈利能力 2.1. 半精纺适用范围广，毛利提升空间大 精纺纱线毛利提升困难：尽管公司在精纺纱线（特别是仿羊绒纱线）领域有较强的竞 争优势，但由于精纺纱线对纤维长度要求较高，纱线单一，混纺比例低，可供下游面 料和织物创新较少，再加上精纺技术和工艺较为成熟，因此，精纺纱线的议价能力低， 毛利提升较为困难。 半精纺适用范围广，毛利提升空间大：相对而言，半精纺纱线对纤维长度要求相对较 低，可将用于粗纺的山羊绒、兔绒、驼绒等不同纱线混纺，且可纺高支纱，混纺组合 多样，且纱线色彩丰富，为下游面料和织物提供丰富的创新元素，半精纺技术和工艺 要求更高，因此，半精纺纱线的附加值较高，产品毛利提升空间大。 表 2：精纺和半精纺区别,项目 原料适用 性 可纺纱支 范围,精纺 纤维长度要求 65mm 以上 单一纤维纺纱， 纱支较高。,半精纺 纤维长度在 25mm-65mm 克服山羊绒、兔绒、驼 绒等纤维不能纺高支 纱问题，可纺纱支从 12/2nm-120/2nm.,备注 纤维长度要求越低， 原料的利用率越高， 降低原料成本。 多种纤维混纺，丰富 纱线风格，提高面料 多样性。,用于高档针织和 用于各类针织用纱，色,应用范围,梭织面料，纱线 彩多变，混纺组合多 单一使得面料呆 样，有助于面料和服装 板，创新变化小。 设计创新。,技术工艺,技术和设备较为 成熟，纱线附加 值提升困难。,技术要求高，设备成本 高，纱线附加值高。,纱线的创新提升纱线 毛利率水平。,数据来源：ipo 招股书，安信证券研究中心 敬请阅读本报告正文后各项声明,3,4,鹿港科技(601599) 图 4：纱线毛利率比较,40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0,精纺纱线销量（吨） 精纺纱线毛利率,半精纺纱线销量（吨） 半精纺纱线毛利率,25% 20% 15% 10% 5% 0%,2008年,2009年,2010年,2011年,数据来源：ipo 招股书，2011 年报，安信证券研究中心 2.2. 2012 年募投半精纺产能将全部投产 募投增加半精纺纱线产能 3000 吨：公司多年来在半精纺纱线研发和工艺方面积累了 丰富经验，募投项目将全部用于扩充半精纺纱线产能，计划新增各类半精纺纱线产能 3000 吨，2012 年该产能将全部投产，届时半精纺产能将增长 139.21%。 通过提升半精纺产能，改善产品结构，提升整体盈利能力：伴随产能提升，公司半精 纺纱线销售占比将稳步提升，而其较高的毛利率水平将带动公司整体盈利能力的提升。 我们预计 2012-2014 年，半精纺纱线占营业收入的比重由目前的 22.09%提升至 29.82%， 带动主营业务毛利率由目前的 15.11%稳步提升至 18.60%。 图 5：公司纱线产能情况,25000 20000 15000 10000 5000 0,精纺纱线产能（吨） 精纺yoy,半精纺纱线产能（吨） 半精纺yoy,160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%,2008年,2009年,2010年,2011年,2012e,数据来源：ipo 招股书，2011 年报，安信证券研究中心 表 3：募投项目半精纺产能扩张计划,序号 产品名称,纱支（nm） 原料组成,产能（吨）,1 2,高支全羊绒 60/2110/2 100%羊绒 丝绒混纺纱 48/2100/2 50%羊绒、50%绢丝,100 200,天然抗菌混 48/280/2 敬请阅读本报告正文后各项声明,70%棉、20%亚麻、10%甲壳,900,4,5,5,公司深度分析,纺纱,素纤维,空调环保混 纺纱 ptt 混纺纱,48/280/2 28/248/2,50%竹纤维、30%羊毛、20% 空调纤维 60%ptt 纤维、20%羊驼毛、 20%羊毛,900 900,数据来源：ipo 招股书，安信证券研究中心 图 6：公司未来三年营业收入结构图,100% 80% 60% 40% 20% 0%,精纺纱线 呢绒面料 主营业务毛利率（右轴）,半精纺纱线 服装,25% 20% 15% 10% 5% 0%,2010a,2011a,2012e,2013e,2014e,2015e,数据来源：ipo 招股书，2011 年报，安信证券研究中心 3. 公司长期规划：向终端延伸，覆盖全产业链 产能布局基本完成：ipo 募投项目于 2012 年投产后，公司将具备精纺纱线 23500 吨、 半精纺纱线 5155 吨、呢绒面料 300 吨的产能规模。公司地处江苏张家港，考虑到土 地资源紧张、人工成本高企，公司产能布局基本完成，未来大规模产能扩张可能性较 小。 向终端延伸，覆盖全产业链：公司长期计划将向下游服装和终端延伸，覆盖全产业链， 利用上下游整合优势，实现盈利能力的提升。事实上，公司已于 2012 年 2 月投资成 立江苏朗帕服饰有限公司，涉足职业服生产和销售。公司以现金出资 2040 万元，持 股 68%，计划初步建立西服 50 万套，衬衫 100 万件产能，通过自有品牌销售，累积服 装品牌运营经验。我们预计到 2014 年，服装收入占比将提升至 3%左右，公司收入结 构如图 6 所示。 不排除服装品牌收购：公司一方面通过自有品牌进行服装品牌运营探索，另一方面， 也不排除收购成熟服装品牌，借助成熟品牌的渠道和营销团队，快速实现向下游延伸。 但目前尚无合适的服装品牌标的，短期尚无收购计划。 4. 订单是核心，产能优势明年体现 4.1. 订单是核心 4.1.1. 欧美经济前景不明朗，客户订单量减少 品牌客户占订单比重在 50%以上：公司 50%以上的订单由服装品牌客户占据。其中， 公司纱线订单客户包括 zara、gap、h&m、美特斯邦威等国内外知名服装品牌商；呢绒 面料客户包括 m&s、hugo boss、ralph lauren 等。 客户订单量减少：由于欧债危机导致欧美经济前景不明朗，国外客户下单谨慎，大的 服装零售商订单量减少，批次增多。往年上半年订单在春节前全部下单，今年接单周 敬请阅读本报告正文后各项声明,jan-00,jul-00,jan-01,jul-01,jan-02,jul-02,jan-03,jul-03,jan-04,jul-04,jan-05,jul-05,jan-06,jul-06,jan-07,jul-07,jan-08,jul-08,jan-09,jul-09,jan-10,jul-10,jan-11,jul-11,jan-12,jan-01,jul-01,jan-02,jul-02,jan-03,jul-03,jan-04,jul-04,jan-05,jul-05,jan-06,jul-06,jan-07,jul-07,jan-08,jul-08,jan-09,jul-09,jan-10,jul-10,jan-11,jul-11,jan-12,纱线,料,6,鹿港科技(601599) 期缩短到 2 个月，且客户订单量也有下滑。 表 4：公司品牌客户情况,品类,品牌客户,zara（西班牙）、gap（美国）、h&m（瑞典）、m&s（英国）、 next（英国）、anntaylor（美国）、美特斯邦威（中国）、哥弟 （中国台湾） 呢绒面 m&s（英国）、hugo boss（德国）、ralph lauren（美国）、 tomorrow land（日本） 数据来源：ipo 招股书，安信证券研究中心,图 7：欧元区零售销售指数（2005=100） 欧盟27国零售销售指数（2005=100） 106 104 102 100 98 96 94 92 90 数据来源：bloomberg，安信证券研究中心,图 8：美国服装及配饰零售额增速 美国服装零售额增速 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 数据来源：bloomberg，安信证券研究中心,4.1.2. 积极开拓内销客户，期待外单回暖 积极开拓内销客户：针对国外大客户订单量下滑，公司今年将大力开拓内销客户，争 取今年内销占比达到 30%，弥补国外订单量的减少。 期待外单回暖：今年公司还加大国外高端客户的开发，尽管高端客户订单量小，但订 单单价较高，以弥补大客户订单的下滑。此外，每年的 4-5 月份为外单的补单期，美 国的终端服装消费数据良好，期待国外补单量有所增长。 4.2. 产能优势明年体现 4.2.1. 产能扩张遭遇外单减少 委外加工占比高：公司地处张家港市，是传统的毛纺产业集群之一，周边原材料供应、 加工制造配套齐全，因此，公司产品委外加工比例较高。2011 年，精纺纱线和半精纺 纱线总销量分别为 31814 吨和 5678 吨，其中委外加工占比分别为 9.49%和 28.00%， 有效避免公司长期的产能瓶颈。 产能扩张冲击不大，接单是关键：2012 年新增 3000 吨均为半精纺产能，即使当年全 部达产，半精纺纱线总产能为 5155 吨，低于 2011 年精纺总销量，因此，新增产能对 产能利用率的冲击不大，接单情况才是影响收入规模的关键。,图 9：精纺产量,单位：吨,图 10：半精纺产量,单位：吨,40000 35000,自产,委外,委外占比,60% 50%,12000 10000,自产,委外,委外占比,70% 60%,30000,25000 20000 15000,40% 30% 20%,8000 6000 4000,50% 40% 30%,10000,5000 0,10% 0%,2000 0,20% 10%,2008年 2009年 2010年,2011e,2012e,2013e,2014e,2008年 2009年 2010年,2011e,2012e,2013e,2014e,数据来源：公司公告，安信证券研究中心,数据来源：公司公告，安信证券研究中心,注： 2011 年精纺和半精纺纱线车间通过技术改造，提升现有产能利用率，使得委外加工占比降低。 敬请阅读本报告正文后各项声明,7,公司深度分析 4.2.2. 产能优势明年体现 产能投放从 2 季度开始：按照机器设备的采购安装进度，我们预计募投产能将从 2012 年 2 季度开始陆续投产。而公司生产和销售的旺季在 2-3 季度，因此，我们预计新增 产能的实际产量贡献不高。 产能优势明年体现：我们认为行业内外需求不振的情况在明年将得以改善，在订单回 暖的背景下，公司新增产能优势将在明年集中体现。 图 11：公司收入的季节分布,600 500 400 300 200 100 0,2008年,2009年,2010年,q1,q2,q3,q4,数据来源：ipo 招股书，安信证券研究中心 5. 原材料价格波动影响不大 5.1. 原材料占成本比例高 原材料成本占比超 70%：从 2010 年公司成本分拆看，直接材料、人工、制造费用、燃 料动力占比约为 74%、10%、7%、6%。原材料占成本比例较高。分产品看，精纺纱线、 半精纺纱线、呢绒面料的成本中，原材料占比分别约为 78%、68%和 65%。 图 12：2010 年公司产品单位成本构成,燃料动力,制造费用, 7.15%,其他, 2.22%,6.24% 人工, 10.24% 直接材料, 74.15% 数据来源：ipo 招股书，安信证券研究中心 敬请阅读本报告正文后各项声明,2005-1-5,2005-7-5,2006-7-5,2007-1-5,2007-7-5,2008-1-5,2009-1-5,2009-7-5,2010-7-5,2011-1-5,2011-7-5,2004-7-5,2006-1-5,2008-7-5,2010-1-5,2012-1-5,1997年,1998年,1999年,2000年,2001年,2002年,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,yoy,8,鹿港科技(601599) 主要原材料为腈纶和羊毛：公司产品主要原材料是腈纶和羊毛，目前腈纶和羊毛占原 材料耗用成本的比重约为 70%和 25%。随着半精纺产能投产，棉花用量将增加，我们 预计腈纶、羊毛、棉花占原材料好用成本的比重约为 60%、20%、10%。 5.2. 原材料价格波动较大 预计今年腈纶价格稳中有降：受原油价格和棉花价格影响，腈纶价格近年来大幅上升， 2010、2011 年均价同比分别上涨 41.18%和 2,67%。但 2011 年以来，随着下游需求增 速放缓，腈纶价格从 4 月份高点 25700 元/吨大幅回落至 12 月份的 18400 元/吨，下 跌超过 28%，2012 年以来价格小幅回升，3 月份价格在 21800 元/吨。我们预计 2012 年下游纺织需求放缓的趋势仍将持续，腈纶均价稳中有降，预计为-5%。 预计今年羊毛价格下降-25%：公司羊毛主要采用澳羊毛。近年由于绵羊养殖数量降低， 澳羊毛供给短缺导致价格大幅上升。2010、2011 年，按澳元计算，澳羊毛均价同比分 别上涨 13.17%和 40.75%；由于近年澳元处于快速升值渠道，叠加汇率因素，按人民 币计算，澳羊毛均价同比分别上涨 31.89%和 51.16%。根据 2012 年 1 月最新公布的澳 洲羊毛产量发展报告显示，2011/2012 季羊毛产量将结束 5 年连续下滑的趋势，预 计产量为 34 万吨，同比 2010/2011 季增长 1.45%。同时，下游纺织需求景气下行，我 们认为 2012 年羊毛价格将进入下降通道，预计全年均价增速为-25%。,图 13：腈纶价格 腈纶短纤价格（元/吨）,图 14：澳羊毛价格 澳毛价格（元/吨）,28000 26000 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 10000,90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0,60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40%,数据来源：wind 资讯，安信证券研究中心 图 15：澳洲羊毛产量图 澳毛产量（万吨） 700 600 500 400 300 200 100 0,数据来源：bloomberg，安信证券研究中心 澳毛价格（澳元/千克） 14 12 10 8 6 4 2 0,数据来源：awi，安信证券研究中心 5.3. 成本加成，原材料价格波动对盈利影响不大 原材料现货采购，库存占比降低：张家港周边原料采购较为便利，公司原材料主要通 敬请阅读本报告正文后各项声明,9,公司深度分析 过现货采购，原材料库存占比逐年降低，库存对盈利影响不大。 图 16：原材料库存情况 原材料库存/营业成本 250% 200% 150% 100% 50% 0%,2008a,2009a,2010a,2011a,数据来源：ipo 招股书，2011 年报，安信证券研究中心 成本价格定价：公司客户稳定，50%以上销售给国内外品牌大客户，定价采用成本加 成方式，毛利率相对稳定，原材料价格变动对盈利影响不大。2008-2011 年，主要原 材料腈纶和羊毛的价格波动较大，但产品毛利率较小。因此，尽管我们预计 2012 年 原材料价格面呈下降趋势，对盈利不大。 图 17：原材料价格变动和公司毛利率情况,60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%,2009年,腈纶,羊毛 2010年,毛利率,2011年,数据来源：ipo 招股书，2011 年报，安信证券研究中心 6. 项目投产，资本支出较大 6.1. 资本支出集中在近两年 随着 ipo 成功募资 4.82 亿元，公司近两年进入新投资期，资本支出较大。投资主要 包括：募投多种纤维混合纺纱项目和原有车间改造。项目基建 2011 年基本完成，今 年机器设备陆续安装，我们预计二季度产能陆续投产。 本轮投资完成后，公司的产能布局基本完成，未来暂时没有大的资本支出计划。 敬请阅读本报告正文后各项声明,-,（3）,10,鹿港科技(601599) 表 5：公司资本支出,重要项目 多种纤维混合纺纱建 筑项目及厂房改造 本部车间改造 宏港车间改造,预计投产时 间 2012 年 5 月 2012 年 3 月 2011 年 12 月,投资额 302.22 123.00 66.00,预计建 安费用 128.99 53.00 35.00,预计机器设 备购臵费用 173.24 70.00 31.00,资金 来源 募投、 自筹 自筹 自筹,数据来源：公司公告，安信证券研究中心 6.2. 今明两年折旧成本较高 随着募投在建工程陆续转为固定资产，折旧成本上升较快。加上 2012 年公司接单压 力较大，新建产能释放需要时间，我们预计 2012-2014 年公司将新增折旧 4479 万元、 5591 万元和 5113 万元。预计占当年净利润的比重分别为 42%、37%和 24%，2012 年折 旧成本压力较大。 图 18：公司折旧情况图,6000 5000 4000 3000 2000 1000 0,新增折旧（万元),新增折旧/净利润,45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%,2010a,2011a,2012e,2013e,2014e,数据来源：ipo 招股书，2011 年报，安信证券研究中心 7. 盈利预测、估值和投资建议 7.1. 盈利预测 我们对公司 2012-2014 年盈利预测做如下假设： （1） 原材料价格 表 6：原材料价格变动假设,原材料 腈纶 羊毛羊绒 棉花 其他纤维,2011a 3% 51% 21%,2012e -5% -25% -5% -5%,2013e 10% 20% 15% 10%,2014e 10% 10% 10% 5%,2015e 10% 10% 2% 5%,数据来源：ceic，wind 资讯，安信证券研究中心,（2） （4） （5） （6）,募投项目于 2012 年 5 月顺利投产； 2012 年新增 900 名一线职工，人工工资年复合增速 15%； 保持成本加成定价不变； 所得税率和其他税收政策保持不变； 不考虑并购等因素,综上，我们预计公司 2012-2014 年收入同比分别增长 8%、21%和 20%，净利润同比分 敬请阅读本报告正文后各项声明,11,公司深度分析 别增长 11%、40%和 44%，按总股本 2.12 亿股摊薄后 eps 分别为 0.50 元、0.71 元和 1.01 元。 7.2. 估值和投资建议 鹿港科技作为毛精纺行业领先企业，依靠技术和客户优势，通过扩大半精纺产能，实 现产品结构升级和盈利能力提升。2012 年纺织行业面临内外需求放缓的压力，公司接 单情况面临挑战，我们认为产能优势将在明年释放，量价齐升将使公司业绩具备良好 弹性。我们预计公司 2012-2014 年 eps 分别为 0.50 元、0.71 元和 1.01 元,按目前股 价对应的动态 pe 分别为 22 倍、16 倍和 11 倍，首次给予“增持-b”投资评级，6 个 月目标价 13 元。 表 7：同类上市公司估值情况表,证券简称,现价（3 eps（元） 月 28 日） 2010a 2011e 2012e,2013e,2010a,pe(x) 2011e 2012e,2013e,中银绒业 山东如意 华孚色纺 华斯股份 平均值,7.97 9.49 8.34 15.76 -,0.14 0.28 0.67 0.46 -,0.30 0.33 0.77 0.57 -,0.42 0.51 0.98 0.71 -,0.59 0.69 1.28 0.92 -,57.72 33.81 12.48 33.96 34.49,26.69 28.65 10.77 27.71 23.46,18.94 18.52 8.50 22.10 17.01,13.54 13.80 6.54 17.08 12.74,数据来源：wind 资讯，安信证券研究中心 7.3. 风险提示 我们认为公司未来将面临如下风险： （1） 新客户开拓进展低于预期 公司 2012 年将加大内销品牌客户和外销高端客户的开拓力度，以弥补国外大 客户订单量减少的冲击；而目前国内品牌商今年终端销售压力明显增大，而 欧洲消费需求前景不明，公司开拓新客户难度加大，若客户拓展低于预期， 使得订单量增长低于预期，则有可能使公司业绩低于我们预期。 （2） 人工成本上升增加成本压力 2012 年为配合募投项目投产，预计公司将新招募一线职工 800-1000 人，同比 增长 25%左右，而募投项目达产需要时间，这增加了半精纺纱线 2012 年的成 本压力。 敬请阅读本报告正文后各项声明,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,12,鹿港科技(601599) t_fsandvs,财务报表预测和估值数据汇总,单位,百万元 模型更新时间,2012-03-28,利润表,2010,2011,2012e,2013e,2014e,财务指标,2010,2011,2012e,2013e,2014e,营业收入,1,558.5,1,786.0,1,928.5,2,324.6,2,793.1,成长性,减:营业成本 营业税费 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失,1,315.8 2.7 47.4 58.1 25.3 -1.4,1,522.5 6.7 55.5 60.6 19.9 1.4,1,619.7 5.8 66.4 75.9 9.0 7.1,1,933.1 7.0 81.8 87.8 9.8 0.5,2,278.6 8.4 100.9 103.3 4.6 1.2,营业收入增长率 营业利润增长率 净利润增长率 ebitda 增长率 ebit 增长率 noplat 增长率,28.4% 78.6% 55.2% 51.7% 64.8% 44.8%,14.6% 8.3% 7.5% 4.2% 2.8% 3.1%,8.0% 21.1% 11.3% 12.4% 10.3% -3.0%,20.5% 41.4% 40.0% 35.9% 39.5% 38.3%,20.2% 44.7% 43.6% 29.9% 40.2% 39.3%,加:公允价值变动收益,投资资本增长率,21.5%,43.8%,33.4%,2.5%,1.5%,投资和汇兑收益,0.4,0.4,0.4,0.4,净资产增长率,20.8%,136.3%,11.0%,13.9%,17.5%,营业利润,110.5,119.7,145.0,205.0,296.6,利润率,加:营业外净收支 利润总额 减:所得税 净利润 资产负债表,8.4 118.9 25.1 89.3 2010,8.7 128.4 25.4 96.0 2011,5.0 150.0 37.5 106.9 2012e,5.0 210.0 52.5 149.6 2013e,5.0 301.6 75.4 214.9 2014e,毛利率 营业利润率 净利润率 ebitda/营业收入 ebit/营业收入,15.6% 7.1% 5.7% 11.2% 8.7%,14.8% 6.7% 5.4% 10.2% 7.8%,16.0% 7.5% 5.5% 10.6% 8.0%,16.8% 8.8% 6.4% 11.9% 9.2%,18.4% 10.6% 7.7% 12.9% 10.8%,货币资金,138.6,407.2,100.0,200.0,272.7,运营效率,交易性金融资产 应收帐款 应收票据 预付帐款 存货 其他流动资产,- 105.6 30.1 23.8 378.0 -,- 120.7 17.1 22.1 503.1 -,- 143.9 19.4 22.1 475.1 -,- 159.2 30.2 22.1 589.0 -,- 194.1 30.4 22.1 707.4 -,固定资产周转天数 流动营业资本周转天数 流动资产周转天数 应收帐款周转天数 存货周转天数 总资产周转天数,77 43 140 25 76 239,71 59 176 22 89 282,101 57 171 24 92 325,108 47 136 23 83 292,83 49 144 23 84 266,可供出售金融资产,投资资本周转天数,142,165,211,203,172,持有至到期投资,-,-,-,-,-,投资回报率,长期股权投资 投资性房地产 固定资产,26.8 - 343.6,26.8 - 361.8,26.8 - 723.4,26.8 - 667.4,26.8 - 616.3,roe roa roic,21.9% 8.4% 21.5%,10.2% 6.1% 18.2%,10.0% 6.3% 12.3%,12.3% 8.0% 12.8%,15.0% 10.5% 17.3%,在建工程,22.1,150.3,214.1,214.1,214.1,费用率,无形资产 其他非流动资产 资产总额 短期债务,47.6 1.8 1,118.0 367.8,70.8 2.2 1,682.1 261.5,69.4 2.2 1,796.3 165.8,68.0 2.0 1,978.8 142.3,66.6 2.1 2,152.6 10.0,销售费用率 管理费用率 财务费用率 三费/营业收入,3.0% 3.7% 1.6% 8.4%,3.1% 3.4% 1.1% 7.6%,3.4% 3.9% 0.5% 7.8%,3.5% 3.8% 0.4% 7.7%,3.6% 3.7% 0.2% 7.5%,应付帐款,165.1,204.2,217.1,253.6,303.3,偿债能力,应付票据 其他流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债总额,102.0 36.4 15.0 - 688.7,59.4 42.7 100.0 - 667.8,131.6 56.0 100.0 - 670.4,127.4 73.2 100.0 - 696.6,141.4 91.1 100.0 - 645.8,资产负债率 负债权益比 流动比率 速动比率 利息保障倍数,61.6% 160.4% 1.00 0.44 5.37,39.7% 65.8% 1.88 1.00 7.02,37.3% 59.5% 1.33 0.49 17.16,35.2% 54.3% 1.68 0.69 21.88,30.0% 42.9% 2.25 0.95 66.12,少数股东权益,19.6,26.5,31.3,38.0,47.6,分红指标,股本 留存收益 股东权益 现金流量表 净利润 加:折旧和摊销 资产减值准备 公允价值变动损失 财务费用 投资收益 少数股东损益 营运资金的变动 经营活动产生现金流量 投资活动产生现金流量 融资活动产生现金流量,159.0 250.7 429.3 2010 93.8 38.6 -1.4 - 22.9 - 4.6 -86.8 71.0 -65.9 46.1,212.0 775.7 1,014.3 2011 103.0 42.1 1.4 - 20.1 -0.4 7.0 -129.3 -27.8 -213.0 439.0,212.0 882.6 1,125.9 2012e 106.9 50.2 7.1 - 9.0 -0.4 5.6 91.0 269.4 -469.7 -104.7,212.0 1,032.2 1,282.2 2013e 149.6 62.7 0.5 - 9.8 -0.4 7.9 -85.8 144.4 0.4 -33.4,212.0 1,247.1 1,506.8 2014e 214.9 59.3 1.2 - 4.6 -0.4 11.3 -73.3 217.6 0.4 -136.8,dps(元) 分红比率 股息收益率 业绩和估值指标 eps(元) bvps(元) pe(x) pb(x) p/fcf p/s ev/ebitda cagr(%) peg roic/wacc rep,0.09 22.3% 0.9% 2010 0.42 1.93 26.1 5.7 41.1 1.5 18.8% 1.4 2.3,- 0.0% 0.0% 2011 0.45 4.66 24.3 2.4 -10.6 1.3 12.0 30.0% 0.8 1.9 1.2,- 0.0% 0.0% 2012e 0.50 5.16 21.8 2.1 -7.5 1.2 12.4 41.0% 0.5 1.3 1.5,- 0.0% 0.0% 2013e 0.71 5.87 15.6 1.9 25.0 1.0 8.7 41.6% 0.4 1.3 1.4,- 0.0% 0.0% 2014e 1.01 6.88 10.9 1.6 37.0 0.8 6.2 39.5% 0.3 1.8 0.9,资料来源：安信证券研究中心 wind.net 资讯 敬请阅读本报告正文后各项声明,13,公司深度分析,t_authorinfo,分析师简介,赵梅玲，武汉大学经济学硕士，2007 年 7 月加入安信证券研究中心。,分析师声明,t_authorstatement,赵梅玲声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内 容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此 声明。,本公司具备证券投资咨询业务资格的说明,t_companystatement,安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本 公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。 发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势 或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户 发布。,免责声明,t_disclaimer,本报告仅供安信证券股份有限