工程项目融资的决策.ppt

第四章 工程项目融资的决策 v资金成本 v融资比例 v资金结构 资金成本资金成本 非资金成本非资金成本 债务资金成本债务资金成本 权益资金成本权益资金成本 加权平均成本加权平均成本 债券资金成本债券资金成本 贷款成本贷款成本 股本成本股本成本 企业利润留存企业利润留存 n n 概述概述 n n 确定项目资金结构和资金形形式的主要因素确定项目资金结构和资金形形式的主要因素 n n 项目资金的优化方法项目资金的优化方法 4 .1 资金成本 w（一）概念： w 企业或项目实体为筹集和使用资金而付出的费 用称为项目融资成本。 w 包括资金筹集费用和资金占用费用 w（二）资金成本的计算公式为： w 资金成本率=资金占用费 / (筹资金额 - 筹资费用 ) 一、债债券资资金成本 kb 债债券资资金成本率； Ib 债债券年利息率； T 所得税税率； B 债债券筹资总额资总额 ； F 资资金筹集费费。 二、贷款成本 w实际利率计算公式： w wi实际利率 wr名义利率 wm计息周期 出口信贷、国际金融组织的贷款包括管理费、承诺费、担保 费 三、股本成本 股票持有者投资股票所得的收益率正好 是公司用股票筹资所花费的成本 优先股 普通股 n区别： n1、求偿权不同，股东风险不同 n2、股利固定与否（优先股股利固定， 普通股股利不固定） n股票成本按股票估价公式计算 三、股本成本 1.优先股资金成本（优先股东的期望收益率） w w f 优先股筹资费用率； w Dp 优先股每年的股利额； w KP 优先股资金成本率。 三、股本成本 w1.普通股资金成本（普通股东的期望收益率） （分红不固定，不上封顶，下不保底） w w w式中 fc 普通股筹资费用率； w Dc 普通股每年的股利率； w KC 普通资金成本率； w G 普通股利年增长率。 股票未上市的公司和非股份制企业业，无法 按照股票价格计计算权权益资资本的成本。这这 时时可采用债务债务 成本加风险报风险报 酬率的方法 。即： 权权益资资本成本=企业业平均债务债务 成本 + 风险风险 报报酬率 四、企业利润留存的资金成本 w股份制企业利润留存的资金成本等于现有普通股的资金成 本。 w对非股份制企业，可用投资者期望的最低收益率来计算。 w式中 P 普通股当年的市场价格； w Dc 普通股每年的股利率； w Kr 保留盈余资金成本率； w G 普通股股利年增长率。 五、加权平均资金成本 加权平均资金成本WACC （weighted average cost of capital）： 式中 Wi 第i种资金在总筹资额中所占比例； Ki 第i种资金的资金成本。 练 习 w例：某企业普通股成本KS=17%,优先股成本KP=12.5%， 债务成本Kd=13%。总资本中债务占30%，优先股占10% ，普通股占60%，企业所得税率33%，该企业的税后加 权平均资本成本是多少？ w解：加权资金成本 w 13%x（1-33%）x30%+17%x60%+12.5%x10% 非非资资资资金成本金成本 财务财务 拮据成本： 代理成本：股代理成本：股权权权权代理成本代理成本 （完全所有制公司下价（完全所有制公司下价值值值值- -部分所有制公司下价部分所有制公司下价值值值值） 债务资债务资债务资债务资 金代理成本金代理成本 （债权债权债权债权 人人预预预预期到期到资产资产资产资产 替代效替代效应应应应要求更高的利息收入要求更高的利息收入) ) 税收成本税收成本 当发生财务拮据时（公司没有足够 的偿 债能力，不能及时偿还到期债务）时， 产 生大量的额外费用或机会成本。 n n 1.1.注册资本与投资总额的比例注册资本与投资总额的比例 n n 2.2.通过税务亏损以降低奖金的综合成本通过税务亏损以降低奖金的综合成本 n n 3.3.避免双重纳税避免双重纳税 n n 4.4.我国外商投资企业避税我国外商投资企业避税 4.2融资比例 w财务杠杆和财务风险 全部投资收益率RI、自有资金收益率RE和贷款利率RL三者的关 系来说明财务杠杆和财务风险。 全部投资为I，自有资金（或权益资本）为E，贷款为L，则有 ： I = E + L (1) 定义自有资金收益率为： 只要 RIRL，即全部投资收益率大于 或等于贷款利率，必然有RERI，即自有 资金收益率大于或等于全部投资收益率。 贷款和自有资金的比例L/E使（RI-RL ）成倍数放大，这就是财务杠杆作用，贷 款越多，放大作用越大。若RIRL，则 RERI，而且财务杠杆使自有资金收益率 RE大大降低，企业就有财务风险，即企业 由于举债筹资而增加的股东的风险。 企业借债可利用财务杠杆提高自有资 金的收益率，使股东得到较高的投资回报 。 随着债务的增加，债务利息增加，还 债负担增加，若再加上经营状况恶化，销 售收入减少，则企业会发生财务危机。 债务占总资本的比例越高，财务风险 越大。因此，企业要在债务筹资引起的收 益和风险之间衡量，选取合适的债务比例 。 4.3 影响资金结构的主要因素 w一、概述： w资金结构指的是投资项目的资金构成中各类资金所占的比例， 即资金成本计算中所用的权数。 股本资金（自有资金、公募资金、政府和公司提供的资金 ） 准 股本资金:指投资者或者与项目利益有关的第三方所提 供的一种从属性债务。 形式：附认股权证的债券,无担保贷款，可转换债券 、零息债券 债务资金（所占比重大小，直接影响项目出资人的收益和 风险 ） 二、确定项目资金结构和资金形式的主要 因素 w1.债务资金与股本资金的比例关系 主要依据是项目的经济强度 w2.项目资金的合理使用结构 w3.利息预提税的考虑 国家主权对外国资金的一种管理方式 w4.融资资金来源的选择 A A总资金需求量总资金需求量 B.B.使用期限使用期限 C.C.资金成本和构成资金成本和构成 D.D.混合结构融资混合结构融资 1.债务资债务资 金与股本资资金的比例关系 基本原则则： 在借债债不伤伤害 项项目经济经济 强度 的前提下，尽 可能地降低项项 目的资资金成本 债务资金 （100%） 股本资金 （100%） 成本最低 机会成本最高 财务基础 抗风险能能力 最差最牢固 债券融资与股票融资国内外比较研究 w美国，股票市场占20%- 30%,债券市场占70%-80% 。 w在证券发行中,股票融资占 25%,债券融资占75%, w80年代以来,美国企业从股票 市场赎回了约6000亿美元的 股票,同时在债券市场上增加 了一万亿美元的债券, 德国电信发行了146亿美 元的债券。 法国电信发行了164亿美 元的债券。 债债券融 资额资额 在当年 融资资 总额总额 中比重 股票融资资 额额在当 年融资资 总额总额 中 比重 19951.90%1.30% 19962%3.20% 19971.70%9% 结结 论论 成熟市场场企业业的资资金来源一般是先依靠自身积积累,其 次是发发行债债券,最后才是发发行股票。 成熟市场场的债债券融资资比重往往数倍于股票融资资的比 重,这这个差额额有时时甚至达到10倍。 原因分析： 1.股 权结权结 构不合理 2. 股票融资资的成本较较低 3.债债券市场场不发发达 2.项目资金的合理使用结构 （1 1）项目的总资金需求量；）项目的总资金需求量； 制订项目的资金使用计制订项目的资金使用计 划划 新建项目的资金预算应由新建项目的资金预算应由 三个部分组成：三个部分组成： A.A.项目资本投资；项目资本投资； B.B.投资费用超支准备金投资费用超支准备金 ； C.C.项目流动资金项目流动资金 （2 2）资金使用年限；）资金使用年限； 项目中任何债务资金都是有期项目中任何债务资金都是有期 限的限的 如果能针对具体项目的现金流如果能针对具体项目的现金流 量的特点，根据不同项目阶段量的特点，根据不同项目阶段 的资金需求采用不同的融资手的资金需求采用不同的融资手 段，安排不同期限的贷款，优段，安排不同期限的贷款，优 化项目债务结构，降低项目债化项目债务结构，降低项目债 务风险的作用。务风险的作用。 2.项目资金的合理使用结构 （3 3）资金成本和构成；）资金成本和构成； 投资者的股本资金成本是相对投资者的股本资金成本是相对 成本，也被称为成本，也被称为“ “机会成本机会成本” ”。 项目的债务资金成本是绝对成项目的债务资金成本是绝对成 本，这就是项目贷款的利息成本本，这就是项目贷款的利息成本 。 项目债务资金的利率风险是项项目债务资金的利率风险是项 目融资的主要金融风险之一。目融资的主要金融风险之一。 （4 4）混合结构融资）混合结构融资 不同利率结构不同利率结构 不同贷款形式不同贷款形式 不同货币种类。不同货币种类。 3.利息预提税的考虑 w预提税（Withholding Tax）是一个主权国家对外国资金的 一种管理方式。 红利预提税（Dividend Withholding） 利息预提税（Interest Withholding Tax） w后者较为普遍，是世界上大多数国家对非居民在其司法管 辖地获取的利息收入进行征税的有效手段。 w合法减利息预提税的方式： 通过条约国的金融机构贷款（安排条约国的金融机构作为中介贷款 ） 将境外融资转化为境内融资（通过本国银行安排外汇贷款） 4.融资资金来源的选择 wA.股本资金的选择 各种资金来源的可获得性 对资金成本的判断 贷款银行的需求 wB.债务资金的选择 w（一般主要来自于国外资金市场） 各种来源的可获得性 利率比较 资金使用期限 三、项目融资资金结构的优化 w1、应当考虑的因素 w(一)所得税 w（适当增加债权融资减少项目税收优惠期满后的所得税支出，降低成本 增加市场价值） w（二）破产成本 w（权衡税收屏蔽收益与财务亏空概率上升导致的破产成本 ） w（三）代理成本 w（债权人的监督费用、代理人受限制费用和残余损失之和） w使债权融资与权益融资的边际代理成本相等，总代理 成本最小 w（四）道德风险和逆向选择 w（五）控制权 w（六）信号传递 w（七）垄断程度 w（八）资本市场及项目本身的状况 2、项项目资资金结结构的优优化方法 最佳资资金结结构： 使企业业筹资资成本最低、股本收益率最 高的资资本结结构。 举债举债 筹资资和权权益融资资之间间的合理均 衡 加权权平均资资本成本(WACC)最低的 资资金结结构 （一）EBIT-EPS方法 EBlT- EPS分析实质上是分析资金结构对普通股每股 收益的影响 w息税前利润（earnings before interest and taxes, EBIT），用于衡量销售量变动对息税前利润变动 的影响程度。 EBITQ（PV）F 式中：EBIT息税前利润 Q销售产品的数量 P单位产品价格 V单位变动成本 F固定成本总额 （一）EBIT-EPS方法(无差别点分析法) w（earnings per share, EPS）用于衡量息税前利润 变动对普通股每股收益变动的影响程度。两者之间 的关系可用下式表示： w EPS1(负债融资)=(EBIT-ID)(1-t)-P/ND （1） w EPS2(股票融资)=(EBIT-IE)(1-t)-P/NE （2） w式中：EPS1= EPS2 w ID债务融资时总的利息费用 w IE股票融资时总的利息费用 w t所得税税率 w P优先股数量 w ND债券融资的数量 w NE股票融资的数量 息税前收益-每股收益分析图 案例分析 w例假设某公司目前有资金75万元,现因生产发展需要准备 再筹集25万元资金,这些资金可以利用发行股票采筹集,也 可以利用发行债券来筹集。表413列示了原资金结构和筹 资后资金结构情况。 某公司不同资资金结结构下的每股盈余 单位:元 项 目 增发股票 增发债券 预计息税前盈余(EBIT) 减：利息 税前盈余 减：所得税(50) 税后盈余 普通股股数 每股盈余(EPS) 200000 8000 192000 96000 96000 30000 3.2 200000 28000 172000 86000 86000 20000 4.3 ( -I1)（1-T）-D1/N1 = ( -I2)（1-T）-D2/N2 代表每股收益无差异点处的息税前收益; I1 I2代表两种筹资方式下的年利息;D1,D2代表两种筹资方式 下的优先股股利; N1，N2代表两种筹资方式下的流通在外 的普通股股数。 根据该公司的资料代入上式得： （ -8000）（1-50%）-0/30000 =（ -28000）（1-50%）-0/20000 求得： = 68000(元) 息税前收益-每股收益分析图 （二）P/E比率分析法 w价格收益比率：该比率反映普通股票的市场价格 与当期每股收益之间的关系. w其计算公式如下: 价格收益率=普通股每股市价普通股每股收 益 普通股价格P (1)股票融资方式选择：P1=（P/E）1 X EPS1 （债劵融资） (2)债券融资方式选择：P2=（P/E）2 X EPS