经济走势取决于外部需求与资金利率的博弈.pptx

杨为敩 先后任职于北京银行、民生证券资产管理 总部，2011年10月加盟联讯证券，致力于宏观经济及固 定收益研究，有较强的从数据逻辑角度深入研究的 能力。在证券市场周刊与财经上刊登多篇研究 文章，代表作品有目前的经济需要怎样的利率水平 、双重价格体系维度下的弱平衡、增长、货币、 人口与价格的辩证 对价格波动及趋势的一些思考等。 近期，随着相关经济数据的出台，各界对于2014年 中国宏观经济下一阶段走势的预判亦呈现较大差异。日 前，长期跟踪宏 观经济的联讯证券高级分析师杨为敩接受理论周刊 专访，对此提出自己的看法，他认为，从长期来看，经 济的大部分波动都是由外需来贡献的，今年的状态可能 近似于2012年 的反转，内需减弱的力度或将低于外需增强的力度，经济增速易上 难下。 两个力量的博弈 记者：一季度经济数据公布后，我们从潜在增长率可以看出哪 些政策导向？ 杨为敩：从今年始，政策的底线又重新回到就业上 来，如果我们按照自己核算的观测潜在增长率的重要指 标，失业率自2009年开始出现明显下降，说 明人口红利拐点促使潜在增长率下移的趋势非常明显。 假设新一期的失业数据保持稳定的话，我们看到目前的 潜在经济增速为7.3%左右，这与7.5%左右的目标增速基 本吻合。 虽然一季度经济增速实现了7.4%这一高于预期的增幅， 但由于增长目标位于7.5%的位置，加之内需下滑压力仍 然未减，我们认为政策会向稳增长倾斜，来拉动经济增 速维持在 稳定水平。经济的短期波动动能只有三个：外部需求、 财政政策以及资金利率（货币政策带来），如果说财政 政策与资金利率存在大体相关的关系的话，那么资金利 率几乎形成了经济 内部联动的根本因素，在这种情况下，我们看到产能约 束掣肘了资金利率的下降空间，而资金利率偏紧和债务 约束，二者又合力掣肘了财政政策的空间。在这种情况 下，经济形成了两 个力量的博弈，即外部需求和资金利率，而我们恰恰认为， 有可能二者指示的方向出现截然相反的情境。 记者：对于下一阶段的资金利率您如何判断？ 杨为敩：总体认为资金利率易紧难松。从资金利率的角 度来看，随着产能约束和债务约束的不断加强，目前的 政策很难再保持原有的泰勒规则，而有意于将资金利率 约束在较紧的位置 。而这个理想的资金利率在什么位置上，我们从两个角 度来观察。 首先，根据泰勒规则，我们看到自去年六月以来， Shibor利率存在一个明显的“泰勒溢价”， 我们假定，央行为了完成两个底线的远期目标，意图将 “泰勒溢价”控制在一个合理的水平上。从公开市场的 角度来看，我们看到当泰勒溢价停留在1.5%附近时，公 开市场操作就 开始明显减少操作规模甚至停止操作，故我们认为，政 策行为带来的理论溢价应该是1.5%左右。 一个明显的现象是，今年由于CPI和工业增加值增速 出现了显著 减缓，泰勒红线的水平也下降了30个基点左右，但是我 们认为，后期CPI的中枢仍可回到2.5%左右的水平，而在 经济增速稳定的前提下，一个月期的SHIBOR理论目标可 能是5.8%左右，对于刚刚回到泰勒红线的利率来说，尚 有约150个基点的上升空间。 我们认为央行频频提及的“稳健的货币政策”，很 有可能指1.5%左右的 泰勒溢价水平。这样，今年初由于银行资产负债表调整 所带来的货币宽松可能会面临持续的压力，货币利率在 今年很可能经历两个阶段：第一阶段是向理论水平回归 ；第二阶段则是稳 定在理论水平上。 如果利率的稳定依赖于后期央行的“利率走廊”操 作基础上的话，通过近期的正回购中标利率操作，可以 推测利率的底线管理目标。从28天期的实 际利率与回购利率的商值来看，该商值在今年由1.36%的 中枢下降至1.1%左右的水平，我们认为随着央行回笼货 币的持续，商值或将回升至1.36%的水平（即央行调控目 标），照此来计算的话，央行对一个月期的Shibor利率的 底线水平可能是5.4%。 如果Shibor 1M上升至5.4%的话，无疑将会对融资环 境形成挤 压作用，利率的上升将直接影响房地产投资以及消费。 央行加快再融资或再贴现操作的密度的话，缓解存量需 求或将带来利率的有限下降。但是，利率走廊的刚性性 质可能难以调整， 这会使央行一手来缓解需求，另一手来调整流动性，在 经济不发生大的变动的情况下，这种策略仅限于结构优 化，对总量改善影响较小。另外，从再融资/再贴现的规 律来看，其本身 就是一个逆政策周期的变量，其仍然难以左右总量调控带来的趋 势。 经济短周期运行的实质 记者：在当前这样一个内外部向左的环境中，国内经济运行 判断的主要逻辑是什么？ 杨为敩：我们认为一个关键问题在于要素之间传导 的时滞存在不同，利率和需求存在反向传导的关系。如 果我们把房地产投资看作一个关联的 大项的话，可以看到房地产具有严格的自我调节机制， 即使政策导向没有发生变化，房地产投资依然在2010年 一季度开始回落。从利率与房地产的传导上看，二者依 然存在一个反 向传导的时滞（约为13个月）。从近期来看，这个时滞 有短期化的趋向（这种趋向可能会平滑周期），但如果 利率进入走廊后，可以看到房地产投资仍可能会有继续 下降的空间（目 前房地产投资反映的时点或将是去年5月的水平）。 在资金利率与外需出现背离的情况下，我们可将宏 观经济模型简化为三因素利率、外需、内需。从长趋 势来看 ，内需相对稳定，而外需构成了经济的大部分波动，那 么，多年来宏观政策的大部分功能在于外需对冲，当外 需上升时，偏紧的政策拉动利率更快地上行，从而在利 率侧对内需起到了 抑制作用，相反，当外需下降时，利率的下降或将使内 需加速补足。 从短周期的角度，这种规律性的波动来自于内需对 利率的刚性反映，即利率走出拐点之后，内需会 在相应的时滞后走出一个反向的拐点，而这个反向的拐 点又会反身倒逼利率出现拐点，这就使得利率和内需互 相作用，并形成规律的短周期波动。而在这里我们要指 明的是，利率的波 动由两部分构成，一部分是内生的，另一部分是政策带 来的。一般来说，在某一个趋势中，利率的前半部分运 动是内生性的，而后半部分则是政策和内生合力带来 的。那么这种利率和 内需的自我波动确实具备一定的刚性性质。 对这一模型造成扰动的有两点可能：一是由于需求 的量度不仅仅是内需，是内外需的合力造成利率拐点的 出现，而我国内需 对外需的影响较低，若外部周期发生异常变化，并且这 种变化超过内需的趋势的话，则利率拐点到需求拐点的 时滞可能出现扰动；二是政策的泰勒规则的破坏，当政 策出于结构性或特 殊需求而改变了操作方向，并且对资金面形成关键性影 响时，需求拐点可能难以引致利率拐点的发生。 如何来识别这两种扰动，第一种情境的关键在于二 者之间并不形 成背离，而是形成周期长度的不均匀；第二种情境则是 会形成数据间的背离。从目前来看，这种扰动无疑属于 第二种情境，即在远期目标约束下，回购加权利率出现 政策拉动式上升的 情况。按照常态，这种形态可能会造成经济的进一步下 滑，但是是否经济会下滑仍然取决于是否会存在第一类 扰动，而出口复苏的判断本身就可能会造成第一类扰 动。 记者：那么，外需和利率的合力是否会成为一个正向力量 ？ 杨为敩：让我们从长短两个维度进行判断。首先，从 长期来看，内需的历史波动率较低，这会使得经济的大 部分波动都是由外需来贡献的。 从短期效用来看，目前确实面临着一个方向上的不 确定性，我们通过一个相对简易的方式来推断未来可能 的方向，近些年第一次出现利 率和需求关系被扰动的时点是在2011年，当年三季度开 始整体利率出现了明显的下降，按照一般规律，这种下 降可能在12个月左右的后滞时长中对经济起到正面效 果。 但是从经济实际运行来看，这种正面效果是微乎其 微的，2012年年中，作为内需最大的两个增长极基建 和房地产快速启动，但从整体经济来看，并未受到明显 的拉升作 用。我们认为，这亦是利率和需求二者受到了外部需求 的扰动，在当时外部需求处于中枢下移的状态中，这种 状态对冲了利率下降带来的正向影响。那么，今年的状 态可以近似于20 12年的反转，当年的外需可以对冲内需带来的拉动作 用。然而如果从本次利率走廊的中枢5.6%来进行计算 的话，本次利率中枢上行空间为160个基点左右，低于 2011 年底那次198个基点的回落幅度，如果利率和需求的线性 关系是规整的话，说明这一次对经济的压力没有上次 强。 而对于外部需求来说，随着发达国家需求恢复的逐 渐确认，弹性可能呈现边际性增大的趋势，在这种趋势 下，内需减弱的力度或将低于外需增强的力度，再对比 2012年二者形成平衡的状态来看，我们认为今年的经济 增速易上难下 。 第二个“心理按摩”消费信贷的扩张 记者：房地产和消费是影响资金利率的两个重要因素，它 们处于经济链条截然不同的位置上，如果造成一损 俱损的态势，可能会使结构调整在近几年失效。对此， 有何预防措施可以考虑？ 杨为敩：在总量约束的前提下，政策可能在后期会 减少利率对消费的减损作用。对于消 费刺激来说，大体有两个路径：第一是储蓄率的消耗； 第二是消费信贷的扩张。我们认为储蓄率的消耗可能是 一个相对复杂的变量，不但与财政投入相关，还与资源 价格相关。而总体 根据新凯恩斯的工资刚性的理论，储蓄率与GDP大体呈现 方向相关的关系，也即当经济当年表现越好时，储蓄率 反而越高。所以，储蓄率的消耗可能是一个经济自我抑 制的因素，即 使受到政策的导向，效用亦难以显著。我们因此认为， 消费信贷扩张是一个较为可行的办法。 回望过去的二十年，在2005年当年平减指数与需求 走势背离而失去可 比性的情况下，历年经济的变化都是受外贸和投资中某 个力量的影响最大，仅2004年出现了单独靠消费拉动的 情形。当然2004年有其特殊性，由于2003年“非典”疫 情冲 击，使得消费处在一个较低水平，2004年消费的修复造 成2004年消费增速的上升，但另外一部分则是消费信贷 的扩张。从2004年那一轮消费启动（消费增速爬升至可 支配 收入增速之上），主要是因