水井坊（600779）投资价值分析报告大型作业报告.doc

大大 型型 作作 业业 报报 告告 课程名称课程名称 水井坊（水井坊（600779600779）投资价值分析报告）投资价值分析报告 课程代码课程代码 140625502 专专 业业 工商管理专业 班班 级级 08064A 班 小组成员小组成员 小组成员小组成员 小组成员小组成员 小组成员小组成员 经济与管理学院经济与管理学院 水井坊（水井坊（600779600779）投资价值分析报告）投资价值分析报告 水井坊股票投资价值分析2 目录目录 摘摘 要要1 1 1 1公司概况公司概况2 2 1.1公司简介2 1.2经营理念2 1.3经营业绩2 1.4最新动态3 2 2宏观环境分析宏观环境分析4 4 2.1.外围经济变化促使经济结构调整4 2.2.多因素共同推进收入分配机制改革4 2.3.消费复苏将引领未来经济发展5 2.4加息似乎将不可避免6 3 3行业环境分析行业环境分析8 8 3.1市场规模与潜力8 3.2. 行业所处的生命周期8 3.3行业盈利能力9 3.4行业发展趋势10 4 4公司财务分析公司财务分析1212 4.1盈利能力分析12 4.2偿债能力分析13 4.3运营能力分析16 4.4成长能力分析18 5 5股票价值评估股票价值评估2020 5.1估值模型的选择20 5.2基于股权自由现金流（FCFE）贴现模型的股票价值评估20 5.2.1 FCFE 的确定.20 5.2.2 值测算及 r 的确定.22 水井坊股票投资价值分析3 5.2.3 评估结果23 5.2.4 敏感性分析23 6 6投资建议及风险揭示投资建议及风险揭示2424 附录附录2525 附录一原始数据表25 附录二水井坊财务指标26 图表 1 白酒行业市盈率一览3 图表 2 消费从 2001 年开始低于投资增速4 图表 3 各年龄段人口统计5 图表 4 消费占 GDP 的比重6 图表 5 CPI 的走势6 图表 6 1990-2010 年我国白酒产量 8 图表 7 盈利能力分析13 图表 8 短期偿债能力分析14 图表 9 长期偿债能力分析15 图表 10 运营能力分析17 图表 11 成长能力分析19 表格 1 白酒板块个股收益率10 表格 2 折旧、摊销等非付现成本测算21 表格 3 资本支出测算21 表格 4 营运资本、债务本金偿还、新发行债务测算21 表格 5 FCFE 测算21 表格 6 FCFE 预测22 表格 7 值测算结果22 表格 8 敏感性分析23 水井坊股票投资价值分析1 摘要：摘要：本评估报告以四川水井坊股份有限公司为评估对象，以公司发布的年报为基础数据 来源，通过分析公司的历史财务状况，结合宏观环境及行业发展趋势，采用股权现金流折 现模型，对水井坊的股票价值进行预测和评估，发现股票的内在价值，分析公司的增值潜 力，并给出投资建议。 水井坊股票投资价值分析2 1公司概况公司概况 1.1公司简介公司简介 四川水井坊股份有限公司（以下简称“公司” ）是由四川成都全兴集团有限 公司控股 39.71%并在上海证劵交易所挂牌的上市公司，股票简称“水井坊” ， 股票代码“600779” ，总股本 48854.57 万股，流通股 29532.35 万股，发行日期 1996-11-20，上市日期 1996-12-06，为沪深指数和上证 180 指数样本公司。 1.2经营理念经营理念 公司联合中科院成都生物研究所及清华大学，上启元末明初一直连续生产 600 余年的“活文物原址”成都水井街酒坊古窖窖泥中，提炼出“水井坊 一号菌” ，采用现代先进生物技术研制出了水井坊酒。水井坊遗址是国家文物局 认定的“中国白酒第一坊“,经国务院批准列为全国重点文物保护单位,是极为珍 贵的历史文化遗产和有极高利用价值的“活文物“,是公司独享的重要生产资源。 独有的资源优势为公司的经营发展打下了坚实的基础，公司利用其优异的 品质、精美的包装和独特的文化资源优势成功地走出了一条亮丽的高端白酒路 线，成为后继者纷纷效仿的对象。在水井坊上市之前，在国人的心目中最高档 的酒只有五粮液、茅台，如果价格定位与五粮液和茅台基本一致，或略低，肯 定会失败，因为水井坊的品牌在同一级别上影响力自然不如前二者。公司以睿 智的眼光看到了中国高档白酒市场的发展潜力，果断地把水井坊定位于比茅台 和五粮液还高档的白酒品牌。在低档白酒市场受到严重挤压的环境下，水井坊 “老板喝的酒”的市场定位为公司赢得了巨大的发展空间，成为中国高端白酒 市场的引领者。 1.3经营业绩经营业绩 公司属饮用酒制造业，主营酒类产品生产和销售，行业地位突出。公司在 2000 年首次推出水井坊酒，并在其后凭借大胆、独特的品牌策略和经营理念， 成功塑造了“中国白酒第一坊”的高档白酒品牌。产品势如破竹，迅速拓展了 华南市场市场，并成功导入了北京、上海、山东等重量级市场，进一步扩展了 海南、湖南、广西、云南、河南等区域市场，还成功登陆港澳台、东南亚等国 水井坊股票投资价值分析3 际市场。20062010 年分别实现营业收入 8.05 亿元、10.04 亿元、11.79 亿元、 16.73 亿元和 18.18 亿元，同比增长 33.29%、24.69%、17.43%、41.95%、8.64%，年均增长率达到 24.65%。截至 2010 年，公司总资产 21.4 亿，所有者权益 14.6 亿，每股净资产 2.99 元，基 本每股收益 0.48 元，市盈率 45 倍左右。 图表 1 白酒行业市盈率一览（2011 年 7 月 7 日 9：30） 1.4最新动态最新动态 公司在“高端品牌”的理念引导下，强力促进水井坊的品牌建设，并积极 寻求海外市场拓展，力争实现超常规、跨越式发展。 2006 年末，水井坊与全球最大的高档酒业巨头 Diageo 达成协议，转让全 兴集团 43%的股权给 Diageo，Diageo 成为水井坊第二大股东，双方积极推进水 井坊的外销事宜，全兴集团将可以利用帝亚吉欧的国际平台及国际市场销售网 络，把水井坊推向国际的主流渠道以及主流消费群体；2008 年 7 月，双方合作 进一步深化，Diageo 将持股比例增加到 49%； 2010 年 3 月，Diageo 向中国商 务部申请增持全兴集团股权至 53%；2010 年 11 月，英国商业大臣文思凯布尔访 问中国，协调并购事宜，如果收购完成，对水井坊的管理和营销都将大有裨益。 2011 年 6 月 27 日，四川水井坊股份有限公司宣布，公司接到第一大股东 全兴集团通知，Diageo 进一步收购全兴集团 4%股权事宜获批，其所持全兴集团 股权将从 49%增加至 53%，Diageo 将间接控股水井坊。 水井坊股票投资价值分析4 2宏观环境分析宏观环境分析 2.1.外围经济变化促使经济结构调整外围经济变化促使经济结构调整 加入世界贸易组织以来中国的消费率持续走低，投资消费比率失衡成为中 国经济结构的主要问题之一，而投资增速快于消费增速的主要原因是出口迅速 增加所致（见图表 1） 。不过，成也萧何，败也萧何。经济对外依存度的升高使 得中国经济更易受世界经济所影响。为了迅速摆脱 08 年的金融危机，中国政府 在财政和货币政策上的极度宽松的政策挽救了中国经济和世界经济，然而获得 世界赞誉的同时也付出了巨大的成本，众多行业出现产能过剩，房地产行业的 泡沫不断变大。目前国家对房地产行业的调控和外围经济的不确定使得投资和 出口的作用衰减，而这让消费成为未来的关注点。 图表 2 消费从 2001 年开始低于投资增速 2.2.多因素共同推进收入分配机制改革多因素共同推进收入分配机制改革 研究发现，中国在 2010 年前后进入劳动力市场的人口大幅减少 600 万，而 退出劳动力市场的人口大幅增加约 300 万，两者相加劳动力实际的供给环比将 减少 900 万（见图表 2） ，巨大的数字瞬间扭转了劳动力市场的供求关系，各地 相继出现用工荒，而各地政府大幅提高最低工资标准的措施则是工资上涨的催 化剂，种种迹象表明，中国人口红利的时代即将结束；“新三十六条”对于某 些垄断性行业的进入门槛的降低将促进投资和就业增加，并有助于改变中国的 水井坊股票投资价值分析5 收入分配结构；而房产税和个税的改革将从税收的角度促进中国收入分配的改 革。因此，中国收入分配体系的改革将全面展开，其趋势不可逆转，而收入分 配结构的变化必将带来消费的大幅增加，从而促使中国经济结构恢复均衡。 图表 3 各年龄段人口统计 2.3.消费复苏将引领未来经济发展消费复苏将引领未来经济发展 从一季度的消费增速可以看出，中国的消费黄金期将真正来临。一季度消 费同比增长高达 23%，实际增长也高达 21%，几乎接近投资的增速 25%的名义增 速和 23%的实际增速。同时，未来投资由于去年二季度高基数（41%）而存在进 一步回落的可能，消费则没有此困扰，去年二季度同期增速只有 15%，因此二 季度消费增速超过投资增速是大概率事件。此外，在出口增长前景不明朗的情 况下，指望投资拉动中国经济恐怕只会带来更多的产能过剩，因此只有消费才 是挽救中国经济的关键所在。而中国人口红利拐点的出现为中国整体工资水平 的提高、中国劳动者收入的提高、消费的提高、消费与投资比重恢复正常状态 提供了一种可能，我们预计这很有可能是中国下一个黄金十年的开始，而这个 黄金十年显然将属于消费，并由消费拉动投资从而引领未来经济的可持续增长 （见图表 3） 。 水井坊股票投资价值分析6 图表 4 消费占 GDP 的比重 2.4加息似乎将不可避免加息似乎将不可避免 如果我们所指出的人口红利拐点出现的话，未来消费必将会出现持续的高 增长，其中对食品和粮食的需求或许将会推动中国原本供求基本平衡的粮食市 场；而房地产新政引发的刚性购买需求延后带来的“以租代购”引发房租价格 上涨，这将不同于房价的上涨，因为租金的上涨将直接进入 CPI，到时，粮食 价格的波动和房租的上涨将会给中国目前 5.5%的 CPI 构成更大的压力，而预期 中资源税改革也有可能小幅推动资源品价格的变化，进而间接影响物价（见图 表 4） 。因此，加息成为必然的选择。 水井坊股票投资价值分析7 图表 5 CPI 的走势 加息预期将使投资板块短期内难有大的起色，而工资水平提高带来的消费 高增长或将引发消费板块的投资机会。汽车板块和家电板块因前期的刺激消费 政策影响，其增长或因去年部分消费被提前而使得今年的增长在高消费出现的 情况下也不会太高，但未来仍可能有高增长，只是出现的时点可能要相对滞后 些；而食品饮料板块中的酒去年下半年遭到了消费税征收办法的改革和严查酒 后驾车等负面因素影响，后因涨价预期而有部分涨幅，但因年报或一季度报低 于市场预期而受到市场大幅的减持（茅台和五粮液） ，目前股价的回落已经释放 了相关的风险，投资机会正在显现。因此，我们认为，食品饮料板块的投资机 会即将来临，下半年将会成为第一批跑赢大盘的行业。白酒和乳业将会是最具 有进攻性的子行业，其中，中端和低端白酒企业将率先受益收入和消费的增长。 水井坊股票投资价值分析8 3行业环境分析行业环境分析 3.1市场规模与潜力市场规模与潜力 从 80 年代到 90 年代初，我国粮食生产逐渐增加，国家对酿酒用粮的限制 逐步放松，我国白酒产量大规模提升，从 1980 年的 215 万吨，迅速扩展到 1996 年的 801 万吨。之后由于国家政策的引导和居民消费心理的变化，白酒产 量开始迅速下滑，一直回落到 2004 年的 312 万千升，下滑了 61%，下滑幅度巨 大，市场空间得到充分释放。2005 年白酒产量开始出现恢复性增长，并在之后 的 6 年时间里一直保持着持续高速增长势头，到 2010 年全国白酒产量已经达到 890.83 万吨，远远超过了 2006 年的高峰，年均增长率达到 19.13%（见图表 5） 。 数据显示，2011 年第一季度白酒行业销售收入平均增长 47.9%，净利润增长 60.9%，高档白酒消费市场呈现量价齐升的局面，次高端白酒也随着中产阶级可 支配收入增加和消费升级而崛起，行业表现出良好的发展势头。可以预计，白 酒行业，特别是优质白酒企业，在未来三年销量将保持 20%左右的高增长。 图表 6 1990-2010 年我国白酒产量 3.2. 行业所处的生命周期行业所处的生命周期 在 1996 年到 2004 年这段时期，我国白酒市场遭遇了空前的压力和挑战。 首先，受到假酒案的以及国家 2002 年对白酒企业专门性的赋税政策的影响，国 内白酒企业的数量在减少，相当一部分中小型酒厂被淘汰出局，白酒的总产量 水井坊股票投资价值分析9 还是消费总量都在大幅度的下降。其次，中国加入 WTO 后中国白酒市场受到洋 酒的挑战，越来越多的洋酒品牌把中国市场当作一个重要的潜在市场，甚至称 为“全球最大的烈酒市场” ，并纷纷加大营销力度。据有关资料显示，国内主要 的洋酒品牌在过去的一年中销售量平均上升 3050%，有的品牌甚至超过 100%。尽管洋酒的消费在总量上还无法和白酒相比，但是增长的速度已经显示 出咄咄逼人的势头，尤其是在国内市场白酒消费的态势已经持续疲软的背景之 下。行业专家、企业、媒体甚至主管部门都纷纷对白酒的前景不看好，甚至提 出白酒已经和香烟一起成为夕阳产业。 没有人可以否认中国白酒面临的危机和挑战，但是，中国的白酒真的会从 此走向没落或者白酒将和香烟一样面临必然消亡的命运吗？我们并不这样认为。 首先，白酒在中国悠久的历史地位，独特的文化底蕴决定其具有长期存在的根 基，这种根基不是在短时间内、轻而易举可以撼动甚至完全摧毁的。其次，中 国加入 WTO 为中国白酒进入全球主流烈酒市场提供了重要的发展契机，作为世 界五大蒸馏酒中的中国白酒，并作为东方文化的代表，中国白酒在世界范围内 同样具有深厚的认知资源，这种认知资源将随着东方文化的崛起以及中国文化 的影响力不断加强而受到唤醒并发挥出强大的力量。所以，中国的白酒不是所 谓的夕阳产业，相反，它将面临一个比以往更为有利的发展机遇，尤其是对于 那些具有清晰的品牌战略的老牌名酒来说，中国白酒将进入一个大洗牌的阶段。 3.3行业盈利能力行业盈利能力 首先，白酒消费的基础异常牢固。白酒文化是中国文化的精髓，普通百姓 更是把白酒当作一种日常生活与重大节日必备的饮用消费品，而且还把白酒的 用途扩展到药用和佐餐等方面。白酒牢固的消费根基不会因为金融危机、居民 个人收入增减因素等出现巨幅波动势。国家统计局发布的数据显示，现阶段我 国高收入户和最低收入户的白酒人均消费量为 2.35 克和 2.08 克，相差不大。 可见，白酒消费对家庭收入水平的敏感度很低，消费者对白酒需求的弹性较小。 基于这一事实，品牌和影响力足够大的白酒企业，充分把握了市场机会，行使 了市场赋予的“定价权” ，连续提高拳头产品价格，同时带动了消费，成功将原 水井坊股票投资价值分析10 材料涨价、工资和税收上涨等成本转嫁出去，赢得了很好的经济与社会效益。 2009 年 6 月 26 日，山西汾酒宣布对其 10 年陈酿老白汾酒提价 10%，一个主要 原因就是供不应求。这在金融危机影响尚未消除、社会普遍担心白酒消费疲软 的时候，可算是大胆之举，同时也表明了这个行业定价权的确非同一般。 在资本市场，白酒板块同样表现出了巨大的收益潜力。我们选取了白酒行 业 10 只股票考察其在 2010 年的表现，发现白酒板块的超额收益巨大（见表格 1） ，这充分说明白酒行业的经营能力、盈利实力和财务安全优势非常明显。 表格 1 白酒板块个股收益率 月份茅台五粮液泸州老窖古井贡酒酒鬼酒张裕沱牌汾酒洋河水井坊 10 年 1 月 168.5429.1934.9936.3915.171.715.4239.95108.0320.82 10 年 2 月 166.8428.0433.0333.8117.570.415.1140.48112.2821.58 10 年 3 月 158.7628.1732.0139.0515.5867.1814.2638.96111.821.39 10 年 4 月 129.0326.2930.8542.512.3875.113.7444.49133.922.24 10 年 5 月 131.8824.8629.144512.2775.9911.941.52146.4919.77 10 年 6 月 127.3624.2328.2242.311.6379.9811.1341.03146.918.42 10 年 7 月 138.6727.7832.7155.1914.6888.4514.0148.79171.2520.69 10 年 8 月 159.2331.7236.1457.9516.5192.4614.8958.08196.4821.74 10 年 9 月 168.7334.3336.2960.6718.59119.9916.6868.08204.9923.05 10 年 10 月 163.1536.544.9364.1521.1103.818.4467.0320824.5 10 年 11 月 204.8139.1345.1289.0725.241102575.67255.9625.54 10 年 12 月 183.9234.6340.980.221.895.9621.2668.5322422.2 平均收益 17.35%22.87%22.56%100.27%53.52%39.77%48.22%66.54%87.97%10.57% 注：简便起见，股息收益忽略不计。 3.4行业发展趋势行业发展趋势 2009 年 8 月 1 日国家税务总局正式出台白酒消费税最低计税价格核定管 水井坊股票投资价值分析11 理办法引发了一波蓄势已久的白酒涨价潮，此后，受经济企稳回升、行业景 气回暖以及社会需求旺盛等因素影响，白酒市场表现出量价齐升的局面；再加 上粮价上涨、水价上调等因素影响，低档白酒的利润空间受到挤压，白酒企业 纷纷推出高档酒，并采取各种各样的促销手段，以期迅速抢占中高档酒的市场 份额。综合最近几年白酒市场的表现可以看出，品牌高档化、行业集中化是白 酒市场未来的发展趋势。 小康社会的消费需求将更精细化， “少喝酒、喝好酒”的认识进一步深入人 心。少了对“量”的偏好，多了对产品“质”的要求。这种“质” ，主要是对白 酒高质量、高档次的追求，通过它来达到更高层次的生理（高质量）和精神 （高档次）享受。在这个过程当中，消费者将变得更加理性、实际，名酒和名 牌消费意识增强，白酒消费势必向正规化生产的名优酒厂倾斜，尤其是整个中 高档酒消费群体。品牌数量将大幅度减少，品牌进一步集中，形成“全国性名 牌产品+区域性名牌产品”的市场格局，全国性名牌产品集中为中、高档白酒。 在白酒行业总量基本稳定的背景下，中高档白酒的销量增长较快，低档酒销量 逐步减少，白酒行业的盈利模式也已经完成了由总量增长模式向结构优化模式 转变的过程。 此外，优质白酒企业未来还将受益于行业集中度的提高。相对于啤酒和葡 萄酒来说，白酒行业的集中度要低得多。2009 年行业第一名贵州茅台股份公司 的销售收入占白酒行业规模企业销售收入的 5%左右，排名第二的五粮液的销售 收入大致在 100 亿元左右，也占 5%左右。行业集中度远远低于啤酒行业和葡萄 酒行业。如果规模企业的产量（2009 年大约为 628 万千升）逐步替代小而落后 的白酒企业的话，那么未来规模企业的产量将是现在的两倍。规模企业如果以 年增 10%的速度最终替代所有市场上的非规模企业白酒，大概需要 7 年，而以 年增 15%的速度则需要 5 年，以 20%的年增速需要 4 年。因此，长期来看，具有 行业整合能力的优质企业将会保持较长时间的高增速，预计可以维持 5-7 年， 甚至更长时间。 水井坊股票投资价值分析12 4公司财务分析公司财务分析 4.1盈利能力分析盈利能力分析 2008 年：资产平均总额=（期初资产总额+期末资产总额）/2 =(2512504751+2263962045)/2=2388233398 股东权益平均总额=（期初股东权益总额+期末股东权益总额）/2 =（1432095804+ 1302831301）/2=1367463552.5 成本费用总额=营业成本+营业税金及附加+销售费用+管理费用 +财务费用+所得税费用 =230839488+106198547+233248647+109953437 -1863693+171356123=849732549 资产净利率=净利润/资产平均总额=313677051/388233398=0.1313 股东权益报酬率=净利润/股东权益平均总额=313677051/1367463552.5 =0.2294 销售净利率=净利润/销售收入净额=313677051/1178914230=0.2661 成本费用净利率=净利润/成本费用总额=313677051/849732549 =0.3691 2009 年：资产平均总额=(2512504751+ 2794172980)/2= 2653338865.5 股东权益平均总额= （1432095804+ 1493461645）/2= 1462778724.5 成本费用总额= 595304498+ 193477814+ 298312443+ 99335033 - 1305461+ 180379816= 1365504143 资产净利率= 320555657/ 2653338865.5=0.1208 股东权益报酬率= 320555657/ 1462778724.5=0.2191 销售净利率=320555657/1673497654 =0.1915 成本费用净利率=320555657/1365504143=0.2348 2010 年：资产平均总额=（2794172980+ 2141937658）/2= 2468055319 股东权益平均总额= （1493461645+ 1458329029）/2= 1475895337 成本费用总额= 808342658+ 193732204+ 341368676+ 121603901 - 水井坊股票投资价值分析13 4251093+168384829= 1629181175 资产净利率= 235394765/2468055319=0.0954 股东权益报酬率=235394765/1475895337=0.1595 销售净利率=235394765/1818164507=0.1295 成本费用净利率=235394765/ 1629181175=0.1445 图表 7 盈利能力分析 从上图中可以看出，上述四个比率从 08 年到 10 年都有不同程度的下降， 公司 08 年和 09 年净利润变化不大，而 10 年净利润有大幅下降，而公司销售收 入是逐年增长的，销售收入的增长导致成本费用也呈增长趋势，成本费用的增 长快于销售收入的增长，这也是导致上表的比率下降的原因。公司应当控制成 本费用，提高近利润。 4.2偿债能力分析偿债能力分析 短期偿债能力分析 2008 年：流动比率=流动资产/流动负债=1719768399/868096493=1.9811 速动比率=（流动资产-存货）/流动负债 =（1719768399-94463477）/868096493=0.8929 现金比率=（现金+现金等价物）/流动负债=381791610/868096493 =0.4398 水井坊股票投资价值分析14 现金流动比率=经营活动现金净流量/流动负债=25397583/868096493 =0.0293 2009 年：流动比率= 1952638658/ 1133109942= 1.7233 速动比率=（1952638658-906090907）/ 1133109942=0.9236 现金比率= 607489658/ 1133109942=0.5361 现金流动比率= 613866424/ 1133109942=0.5418 2010 年：流动比率= 1771894617/ 503535956= 3.5189 速动比率=（1771894617-1105261622）/503535956=1.3239 现金比率= 306994907/503535956=0.6097 现金流动比率= -37362145/503535956=-0.0742 图表 8 短期偿债能力分析 公司的流动比率、速动比率和现金比率几乎逐年提升，说明公司的短期偿 债能力在不断提高，10 年公司支付了 6 亿元的预收账款，流动负债大幅减少， 使得公司的偿债能力更有保障，而 10 年现金流动比率为负值是应为该年度该年 度公司销售商品和提供劳务收到得现金减少所导致的，总体来看，公司的短期 偿债能力是比较好。 长期偿债能力分析 水井坊股票投资价值分析15 2008 年：资产负债率=负债总额/资产总额=1068096493/2512504751=0.4251 股东权益比率=股东权益总额/资产总额=1432095804/2512504751 =0.57 产权比率=负债总额/股东权益总额=1068096493/1432095804=0.7458 偿债保障比率=负债总额/经营活动现金净流量=1068096493/25397583 =42.055 2009 年：资产负债率= 1289852181/ 2794172980= 0.4616 股东权益比率= 1493461645/2794172980=0.5345 产权比率= 1289852181/1493461645=0.8637 偿债保障比率=1289852181/613866424=2.1012 2010 年：资产负债率= 679562836/ 2141937658= 0.3173 股东权益比率= 1458329029/2141937658=0.6808 产权比率=679562836/1458329029=0.4660 偿债保障比率=679562836/-37362145=-18.1885 图表 9 长期偿债能力分析 09 年的资产负债率和产权比率比上年有所提高，而股东权益比率有所下 降，10 年正好相反，资产负债率和产权比率较上年有大幅下降，而股东权益比 率大幅提升。09 年公司的负债总额提升，而资产总额提升的幅度小于负债总额 的提升幅度，到了 10 年公司的负债总额大幅下降。纵观三年，09 年是债务最 水井坊股票投资价值分析16 重的一年，而到了 10 年，由于负债下降，公司的长期偿债能力大大增强。 从偿债保障比率可以看出，09 年经营活动产生的现金流量最多，08 年很 少，而 10 年没有正的现金流量。 4.3运营能力分析运营能力分析 2008 年：应收账款平均额=（期初应收账款+期末应收账款）/2 =（86282853+55283619）/2=70783236 平均存货=（期初存货余额+期末存货余额）/2 =（944634777+955281521/2=949958149 流动资产平均余额=（流动资产期初余额+流动资产期末余额）/2 =（1719768399+1925012160）/2=1848494529.5 固定资产平均净值=（期初固定资产净值+期末固定值产净值）/2 =（145712122+162624623）/2=154168372.5 资产平均总额=（期初资产总额+期末资产总额）/2 =（2512504751+2263962045）/2=2388233398 应收账款周转率=赊销收入净额（营业收入净额）/应收账款平均额 =1178914230/70783236 =16.6553 存货周转率=销售成本/平均存货=251765690/949958149=0.2650 流动资周转率=销售收入（营业收入净额）/流动资产平均余额 =1178914230/1848494529.5=0.6469 固定资产周转率=销售收入（营业收入净额）/固定资产平均净值 =1178914230/154168372.5=7.6469 总资产周转率=销售收入（营业收入净额）/资产平均总额 =1178914230/2388233398=0.4936 2009 年：应收账款平均额=（86282853+ 67083458）/2= 76683155.5 平均存货=（944634777+ 906090907）/2= 925362842 流动资产平均余额=（1719768399+ 1952638658）/2= 1836203528.5 固定资产平均净值=（145712122+ 185287910）/2= 165500016 水井坊股票投资价值分析17 资产平均总额=（2512504751+ 2794172980）/2= 2653338865.5 应收账款周转率= 1673497654/ 76683155.5=21.8235 存货周转率= 595304498/925362842=0.6433 流动资周转率=1673497654/ 1836203528.5=0.9114 固定资产周转率=1673497654/165500016=10.1118 总资产周转率=1673497654/2653338865.5=0.6307 2010 年：应收账款平均额=（67083458+ 13923426）/2= 40503442 平均存货=（906090907+1105261622）/2=1005676264.5 流动资产平均余额=（1952638658+1771894617）/2=1862266637.5 固定资产平均净值=（185287910+162007327）/2=173647618.5 资产平均总额=（2794172980+2141937658）/2=2468055319 应收账款周转率= 1818164507/ 40503442=44.8891 存货周转率= 808342658/1005676264.5=0.8038 流动资周转率=1818164507/1862266637.5=0.9763 固定资产周转率=1818164507/173647618.5=10.4704 总资产周转率=1818164507/2468055319=0.7367 图表 10 运营能力分析 水井坊股票投资价值分析18 应收账款周转率三年内有增长较大，从 16.6553 上升至 44.8891，公司应 收账款的变现能力较强，收回应收账款的速度在变快，资产的流动性在增强。 08 年公司的存货周转率较低，但 09 年和 10 年该比率有较大增长，在行业 的平均值之上，存货周转速度的增加反映了公司在销售效率和存货使用效率上 的提高，有利于减少在存货上占用的运营资金。 公司的流动资产周转率、固定资产周转率和总资产周转率也是在逐年提升 的，这说明公司在对流动资产、固定资产和总资产的使用效率的提高。 4.4成长能力分析成长能力分析 2008 年：本年营业收入增长额=本年营业收入总额-上年营业收入总额 = 1178914230- 1003947466= 174966764 本年总资产增长额=年末资产总额-年初资产总额 = 2512504751- 2263962045= 248542706 本年利润总额增长额=本年利润总额-上年利润总额 = 487814364 431801833= 56012531 销售增长率=本年营业收入增长额/上年营业收入总额 =174966764/1003947466=0.1743 资产增长率=本年总资产增长额/年初资产总额 =248542706/2263962045=0.1098 利润增长率=本年利润总额增长额/上年利润总额 = 56012531/431801833=0.1297 2009 年：本年营业收入增长额= 1673497654- 1178914230=494583424 本年总资产增长额= 2794172980- 2512504751=281668229 本年利润总额增长额= 499495886-487814364=11681522 销售增长率=494583424/1178914230=0.4195 资产增长率=281668229/2512504751=0.1121 利润增长率=11681522/487814364=0.0239 2010 年：本年营业收入增长额= 1818164507/1673497654=144666853 水井坊股票投资价值分析19 本年总资产增长额= 2141937658-2794172980=-652235322 本年利润总额增长额= 399703019- 499495886=-99792867 销售增长率=144666853/1673497654=0.0864 资产增长率=-652235322/2794172980=-0.2334 利润增长率=-99792867/499495886=-0.1998 图表 11 成长能力分析 公司的销售增长率 08 年为 0.1743,09 年为 0.4195,10 年为 0.0864。09 年 的增长幅度最大，10 年增长率下降最为明显，虽然销售增长率起伏不定，但可 以看出三年来公司的销售收入是在一直增加的。 利润增长率三年来一直下降，10 年总利润比上一年减少。利润增长率低于 销售增长率，说明公司在扩大销售的同时，没有控制好成本费用，导致利润并 未得到相应的提升。 10 年末的资产总额为 08 年出的 0.9817（1.1098*1.1121*0.7666） 1/3=0.9817） ，几乎没有变化，公司并未扩大规模或缩减规模。导致 09 年资产总 额虚高的原因是公司在 08 年和 09 年销售产品时取得了 6 亿元的预收账款，而 在 10 年时支付了这笔预收账款。 水井坊股票投资价值分析20 5股票价值评估股票价值评估 5.1估值估值模型的选择模型的选择 常用的股票估值方法有市盈率乘数法、股利贴现模型(DDM) 、公司现金流 贴现模型(DCF)。根据现金流界定的不同，DCF 分为公司自由现金流( FCFF)贴 现模型和股权自由现金流( FCFE) 贴现模型。 股权自由现金流( FCFE) 是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税 和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额) 后可分配给公司股东的 剩余现金流量。根据对股权现金流增长率的不同假定，股权自由现金流贴现模 型可以分为零增长模型、固定增长率模型、固定增长额模型、两阶段增长模型 等。两阶段模型公式为： n n n t t i rgr FCFE r FCFE V )1)()1 ( 1 1 （公式 1） 其中,V 为股票内在价值，FCFEi为第 i 期股东自由现金流，r 为权益资本成 本，n 为超常增长阶段，n+1 年之后为稳定增长阶段，g 为稳定增长阶段股权自 有现金流增长率。 与股利贴现模型相比，自由现金流贴现模型更注重公司为股东创造价值的 能力。对于较少发放股利或股利发放不稳定的公司，该模型要比股利贴现模型 更为适用。结合现阶段我国金融市场发展仍不发达、公司股利分配政策尚需完 善、社会公众更青睐股票红利而非现金红利的背景以及行业成长性分析的结论， 我们采用股权自由现金流贴现模型的两阶段模型进行估值。 5.2基于股权自由现金流（基于股权自由现金流（FCFE）贴现模型的股票价值评估）贴现模型的股票价值评估 5.2.1FCFE 的确定的确定 FCFE=净利润+折旧+摊销+长期资产减值准备-资本支出-营运成本增加额-偿 还债务本金+新发行债务 其中：折旧=固定资产折旧+房地产折旧；摊销=无形资产摊销+长期待摊费 水井坊股票投资价值分析21 用摊销；长期资产减值准备=持有至到期投资减值准备+长期股权投资减值准备+ 投资性房地产减值准备+固定资产减值准备+在建工程减值准备+无形资产减值准 备；资本支出=持有至到期投资增加额+长期股权投资增加额+固定资产增加额+ 无形资产增加额-长期应付款增加额-专项应付款增加额-其他无息长期负债增加 额；营运成本增加额=流动资产增加额-流动负债增加额；偿还债务本金=现金流 量表中偿还债务支付的现金；新发行债务=现金流量表中取得借款收到的现金+ 发行债券收到的现金。 根据公司公布的 2008 年2010 年年度报表，分别计算近 3 年的 FCFE： 表格 2 折旧、摊销等非付现成本测算 年份房地产折旧固定资产折旧无形资产摊销长期资产减值准备长期待摊费用摊销折旧/摊销合计 20085554441084781959093002599318 200956534540071682000000006572512 201056534561760202743507103813364921 表格 3 资本支出测算 年份固定资产在建工程无形资产投资性房地产长期股权投资递延资产 递延所得 税资产 资本支出 合计 2008-16196369 15993730 0 147665562 13422873 0 18013551 178899347 200943582956 -25012544 34987229 25558578 -850 688145 14698586 94502100 2010-23218822 -1965263 530263 181178990 366745 22236 35636595 192550744 表格 4 营运资本、债务本金偿还、新发行债务测算 年份流动资产增加额流动负债增加额营运资本增加额债务本金偿还银行借款发行债券新发行债务 2008-205243761 -83431249 -121812511 40000000 20000000 0 20000000 2009232870259 265013449 -32143190 20000000 24000000 0 24000000 2010-180744041 -29573985 -151170055 91700000 58000000 0 58000000 表格 5 FCFE 测算 年份年份净收益净收益折旧和摊销折旧和摊销资本性支出资本性支出营运资本增加额营运资本增加额债务本金偿还债务本金偿还新发行债务新发行债务 FCFEFCFE 2008 313,677,051 2,599,318 178,899,347 -121,812,511 40,000,000 20,000,000 239,189,534 2009 320,555,657 6,572,512 94,502,100 -32,143,190 20,000,000 24,000,000 268,769,259 2010 235,394,766 3,364,921 192,550,744 -151,170,055 91,700,000 58,000,000 163,678,998 根据第三章中行业发展趋势的分析我们得出这样的结论：我国白酒行业呈 现出品牌集中化趋势。预计白酒规模企业在未来 5 年内将替代目前白酒市场上 的非规模企业，规模企业年增长速度在 15%左右，之后公司将进入稳定增长阶 段，增长率为 7.5%。据此，我们预计未来 5 年股权自由现金流如下： 水井坊股票投资价值分析22 表格 6 FCFE 预测 年份 20112012201320142015 FCFEiFCFE1FCFE2FCFE3FCFE4FCFE5 预测值 257461153296080326340492375391566231.2450301165.9 5.2.2 值测算及值测算及 r 的确定的确定 对于权益资本成本 r 的计算，我采用资本资产定价模型： fmf RRERRE)()( ii （公式 2） 其中,Ri 为股票 i 的预期收益率, Rf 为无风险收益率, Rm 为市场组合的 预期收益率, 为贝它系数。 我们采用最小二乘法回归这个模型。首先，根据水井坊 2008 年 7 月2011 年 6 月（即最近 3 年）每月收盘价及分配股利情况，计算每个月的投资收益率 Ri；其次，我们用上证综指作为市场组合的代理变量，根据上证综指每月收盘 价计算市场收益率 Rm；然后，我们将一年期存款利率作为无风险收益 Rf(我们 认为目前我国金融市场不够充分发达，国债市场容量有限，社会公众对存款利 率更为认同)，计算股票超额收益和市场超额收益；最后， fi R-RY fm R-RX 对 X、Y 进行线性回归，得到，从而确定 值。结果见下表（原始数XY 据见附录）： 表格 7 值测算结果 Dependent Variable: Y Method: Least Squares Date: 06/28/11 Time: 14:32 Sample: 2008M07 2011M06 Included observations: 36 CoefficientStd. Errort-StatisticProb. X1.1248211.1248210.1688486.6617420 R-squared0.556798 Mean dependent var 0.009634 Adjusted R-squared0.556798 S.D. dependent var 0.135919 S.E. of regression0.090486 Akaike info criterion -1.93986 Sum squared resid0.28657 Schwarz criterion -1.89587 Log likelihood35.91748 Hannan-Quinn criter. -1.92451 Durbin-Watson stat2.199524 水井坊股票投资价值分析23 注： 值测算借助 Eviews6.0 完成。 回归结果表明，=1.1248。 附表中的数据显示，无风险收益的月利率 Rf=0.27%，市场月收益的期望值 E（RM）=0.7722%。将 、Rf、E（RM）代入公式 2 得：权益资本的期望月收益 E（Ri）=3.25%+1.124821（0.7722%-0.27%）=0.8348%。 从而，实际年资本成本 r=（1+0.8348%）12-1=10.5%。 5.2.3评估结果评估结果 假设稳定增长阶段（2016 年后）的股权自有现金流增长率 g=7.5%。将 FCFEi、r、g 代入公式 1，可得： （元） ）（ ）（ ）（）（）（）（）（ 71105823526 10.5%17.5%-10.5% 7.5%1450301165 10.5%1 450301165 10.5%1 391566231 10.5%1 340492374 .5%101 29608