资本市场研究基本方法.ppt

资本市场会计研究的基本方法 规范研究的局限性 o60年代前的会计研究限于规范研究 o规范研究从会计目标出发, 以逻辑是否严密 和推理是否合理为判断标准 o对会计目标的不同理解使规范研究难以得到 认同或推翻 o规范研究的不足使会计利润的有用性难以得 到经济学的认同 会计研究转向实证的历史条件 o实证经济学的诞生(1953) o有效市场假设的提出(1965) o资产计价模型(CAPM)的建立(1964) o事项研究法的确立(1969) o实证会计研究的先行者 nBall and Brown(1968) nBeaver(1968) 实证会计研究的基本难题 o会计利润是否反映经济利润 n经济利润不可观察 n经济利润以股价变动近似模拟? n如果以股价变动替代经济利润则必须解决: o股价是否能即时无偏差地反映所有公开信息? n有效市场假设提供了条件 o由市场和企业信息所带来的股价变动能否分解? nCAPM,信息经济学和实证研究方法使分解成为可能 企业价值和财务报告的理论联系 o企业价值由股价反映 o股价由未来股利的折现额体现 o未来股利取决于未来盈利,但两者均不可观察 o然而,当期盈利应具有预测未来盈利的能力 o当期盈利因此具有间接反映企业价值的能力 o但当期盈利和企业价值的关联仍然是一个实 证命题 资本市场会计研究的基本命题 oH0: f(Rj,t Aj,t) = f(Rj,t) nf(Rj,t Aj,t): 基于有关j企业t期间会计信息之上的股价回报分布 nf(Rj,t) :j企业t期间无假定的股价回报分布 o如果假设不能推翻,则会计数据没有信息含量; 反之,则会 计数据具有影响股价的信息含量 o资本市场会计研究(MBAR)主要就是检验会计信息到达 市场后的股价变动 o影响信息含量的主要因素:市场预期;对未来股价回报的 相关性;数据本身的可信度 股价回报的计算 oLevel Study:某一时点的价格 oChange Study:某一时段的价格变动 oRj,t = Pj,t/Pj,t-1 orj,t = (Pj,t Pj,t-1)/Pj,t-1 n显然, Rj,t = 1 + rj,t o如期内有现金股利,股票股利或股票分割均需在计算 时作出调整 o使股价变动的因素可分为两类: Market dependent ( 与个别企业无关)和 Market independent (由个别企业 的信息引起), 分别约占30%和70% (King 1966) 累计超常回报(CAR)的计算 oCAR的目的:控制与该企业公布的信息无关但又影 响股价变动的因素(如市场波动) o超常回报:实际回报与正常回报之差 o正常回报:常用CAPM推算 (实例) o注意:超常回报并不一定反映信息披露所带来的回 报分布变动,有异动因素(confounding events)存在 的可能. o为避免这种可能,应尽可能扩大样本,使用多期间多 行业观察值, 以及小心定义信息公布事件. 盈利公布对股价和交易量变动的影响 o大量研究证明盈利公布会导致交易量的增加 和股价回报波动的加剧 o但盈利公布对股价和交易量变动有不同的影 响 o当市场对盈利公告的预期趋于一致时,股价变 动趋大而交易量增加趋小 o当市场对盈利公告的预期趋于分散时,股价变 动趋小而交易量增加趋大(为什么?) 市场有效还是功能固定 o市场有效:股价变动由实际现金流量所代表的 利润变化决定 n单纯的会计政策变动不能影响股价 o功能固定(Functional fixation):投资者只关注 利润数额而忽视利润计算的变化 n会计数字和股价的关系是机械的 n投资者易为会计政策变动所愚弄 oBeaver (1973)发现美国FIFO公司的P/E为14 而LIFO公司为16,有功能固定的现象 事项研究和关联研究 o事项研究 (Event study): 检验某一事项(如盈利公告) 是否引起股价或交易量的变动 n如果引起预期的变动,我们就认为新的消息含有有关未来 现金流量的数额,时间及确定程度的信息含量 o关联研究 (Associate study): 检验某一会计指标(如利 润,现金流量)与股价回报在一个较长时间内(如一年) 是否呈正相关关系 n因为一年中有各种信息抵达市场,会计信息不过是其中之 一(而且是较不及时的信息),利润与股价回报在关联研究 中不存在因果关系 事项研究 o事项研究的事件窗口一般较短(如1至3天) o如果股价在事件日前后有显著变动,就说明 公告的信息改变了投资者的期望 o事项研究的关键:精确定义事件,排除其他信 息的影响 o事项研究不可避免是双重联合检验: n会计信息是否引起市场反应; n市场能否有效反应会计信息 事项研究(续) o事项研究的变量: n超常回报,常用：市场模型；均值模型；当期市场模型 n未预期利润:公布的利润中只有未被预测的部分才会引起 市场反应 o随机走动 o时间序列模型推算 o证券分析员预测 o对非经常交易的股票要加以处理 o有些变量如规模，股权结构等已证明对超常收益有 影响 关联研究 o关联研究的目的是检验会计信息是否能(及 时)反映体现在股价变动中的信息总和 o关联研究通常采用两种模型: nReturn Model RETjt = a0 + a1 Ejt / Pjt-1 + a2 (Ejt - Ejt-1) / Pjt-1 + ejt nPrice Model MVjt = a0 + a1 BVjt + a2 Ejt + ejt n两种模型各有利弊(Kothari and Zimmerman, 1995) 盈利反应系数(ERC)研究 oARt = a + bUEt + et ob = ERC = Earnings capitalization rate o重点在检验盈利对股价的影响程度 o影响ERC的理论因素: n盈利的时间序列特征; n盈利的贴现率 n如果盈利=现金,ERC=未来盈利变化的现值; $1持续性盈利的现值为(1+1/r) 盈利反应系数(ERC)的决定因素 o盈利的持续性(+) o风险(-) o增长潜力(+) o利率(贴现率) (-) o其他:规模, 股利支付率, 负债率等. 为何ERC远低于预期值? o假设盈利随机走动,贴现率为10%,则ERC应为 11(=1+1/r);如考虑P/E倍增,8-20较为合理. o实证研究中发现, ERC为1-3.? o为何ERC远低于预期值? n盈利滞后于股价;(变量误差问题) n市场无效 n盈利低质或GAAP低效 n盈利含有过渡性成分(transitional components) 盈利反应系数(ERC)的应用 o用来检验盈利的持续性 o用来检验盈利