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第 7 章 资本预算基本原理 本章结构 7.1 预测收益 7.2 确定自由现金流和NPV 7.3 项目分析 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-3 学习目标 1. 基于一系列事实，为资本预算问题确定相关的现金流。 2. 解释为何在现金流中必须包括机会成本，而不包括沉没成 本和利息费用。 3. 计算需支付的税款, 包括税损递延和追溯。 4. 计算给定项目的自由现金流。 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-4 学习目标（续） 5.说明折旧费用对于现金流的影响。 6.描述在一些特定的情况下，贴现率的合理选择。 7.使用盈亏平衡分析，敏感性分析或场景分析来评估项目风 险。 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-5 7.1 预测收益 资本预算（Capital Budget） 列出公司计划实施的投资项目 制定资本预算（Capital Budgeting） 分析备选投资项目并决定接受哪些项目的过程 增量收益（Incremental Earnings） 由于投资决策而导致的公司预期收益的改变的数额 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-6 收入和成本估计 例子 Linksys已经完成了一项花费$300,000的可行性研究以 评估一个新产品HomeNet的吸引力。该项目具有四年的 估计寿命。 收入估计 销售 = 100,000件/年 每件价格 = 260美元 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-7 收入和成本估计(续) 例子 成本估计 预先的研发费用 = $15,000,000 预先的新设备投资 = $7,500,000 新设备的期望寿命为5年 新设备安置在现有的实验室 年管理费用 = $2,800,000 每件产品成本 = $110 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-8 增量收益预测 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-9 资本性支出和折旧 购置新设备的750万美元是现金支出，但在计算收 益时它并不直接被列为费用。而是公司每年以折 旧的方式扣减这些项目一定比例的成本。 直线折旧法（Straight Line Depreciation） 资产的成本在它的寿命期内等额地分摊。 年折旧额 = $750万 / 5年 = $150万/年 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-10 利息费用 在资本预算决策中，一般不包括利息费用。理由 是一个项目应从它自身来判断，而不在于它是如 何融资的。 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-11 税费 公司边际税率（Marginal Corporate Tax Rate） 边际或增量税前收益支付的税率。注意：一项负的税收 等于一笔税收贷项。 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-12 税费(续续) 计算无杠杆净利润 例7.1 盈利公司项项目亏损损的纳纳税 问题 Kellogg公司计划上马一条新的生产线，生产高纤维、无反 式脂肪早餐糕点。推广新产品的高昂广告费，导致该产品 下一年的经营亏损1,500万美元。公司预计下一年将从除新 糕点之外的其他产品经营中赚得46,000万美元的税前收益 。 假设公司所得税税率为40%，那么下一年如果没有新糕点产 品，公司要交多少税？ 有新糕点产品时它要交多少税？ 例7.1 盈利公司项项目亏损损的纳纳税（续续） 解答 如果没有新糕点产品，公司下一年应交公司所得税46,000 万美元40%=18,400万美元。 如果有新糕点产品，公司下一年的税前收益将只有46,000 万美元-1,500万美元=44,500万美元，应交税44,500万美元 40%=17,800万美元。 因此，上马新产品下一年将减少公司所得税18,400万美元- 17,800万美元=600万美元。 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-15 对于增量收益的间接影响 机会成本（Opportunity Cost） 一项资源在它最好的其他用途中可能提供的价值。 在HomeNet项目的例子中，该投资需要占用空间。即使 设备被安置在现有的实验室中，不能以其他方式使用这 个空间（例如：将它出租）的机会成本必须要考虑。 例7.2 HomeNet的实验室空间的机会成本 问题 假设HomeNet的实验室将占用仓库空间，公司原本可以将该 仓库空间在第14年以每年200,000美元的租金出租。这项 机会成本对HomeNet的增量收益会产生怎样的影响？ 例7.2 HomeNet的实验室空间的机会成本（续 ） 解答 在本例中，仓库空间的机会成本即为所放弃的租金。 在14年间，这项机会成本每年将减少HomeNet的增量收益 200,000（1-40%）=120,000美元。 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-18 对于增量收益的间接影响(续) 项目外部性（Project Externalities） 项目可能影响公司的其他业务活动的利润的间接效应。 侵蚀（Cannibalization）是指新产品的销售会取代现 有产品的销售。 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-19 对于增量收益的间接影响(续) 项目外部性（Project Externalities） 在HomeNet项目的例子中，25%的销售额来源于那些如果 不没有HomeNet的话将会购买现有的Linksys无线路由器 的客户。因为现有的无线路由器销售额的减少是开发 HomeNet的决策的缘故，在计算HomeNet的增量收益时我 们必须包括这部分损失。 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-20 对于增量收益的间接影响(续) 补补充：副效应应 副效应（Side Effects）应考虑 侵蚀（erosion）效应： 指公司原有客户和公司其他产品销售的现金流量转移到新项目上， 新项目减少了原有产品的销量和现金流量。 协同（synergy）效应： 指新项目同时增加了公司原有项目的销量和现金流量。 如果新产品导致现有客户对现有产品需求的减少或增 加，我们需要辩认出它。 侵蚀应从增量现金流量中扣除；协同效应应加上。 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-22 沉没成本和增量收益 沉没成本（sunk cost）是指无论决策是否实施投 资，已经或将要支付的成本。 沉没成本不应包括在增量收益分析中。 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-23 沉没成本和增量收益(续) 固定管理费用（Fixed Overhead Expenses） 通常管理费用是固定的并且不随项目而增加，不应包括 在增量收益的计算中。 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-24 沉没成本和增量收益(续) 过去的研发费用 已经花费在研究开发上的费用是沉没成本，因而是不相 关的。继续或放弃项目的决策应该只是基于这个项目如 果进行下去的增量成本和收益。 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-25 现实世界的复杂性 通常， 销售额会逐年变化。 平均销售价格会随着时间而变化。 单位平均成本会随着时间而变化。 例7.3 产品接受和价格变化 问题 假设HomeNet的销售预计为第1年100,000套，第2年和第3年 125,000套，以及第4年50,000套。还假设，与其他网络产 品一样，HomeNet的销售价格和制造成本预计每年下降10% 。相比之下，销售、一般及管理费用预计随通货膨胀而每 年上升4%。考虑这些效应，更新表7.2的增量收益预测。 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-27 例7.3 产品接受和价格变化(续) 7.2 确定自由现金流和NPV 项目对公司可动用现金的增量影响是它的自由现 金流（free cash flow）。 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-29 根据收益计算自由现金流 资本性支出和折旧 资本支出（Capital Expenditures）是当购买一项资产 时的实际现金流出。这些现金流出在计算自由现金流时 应包含在内。 折旧（Depreciation）是非现金费用。自由现金流估计 应调整这项非现金费用。 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-30 根据收益计算自由现金流(续续) 资本性支出和折旧 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-31 根据收益计算自由现金流(续续) 净营运资本（Net Working Capital，NWC） 大多数项目需要进行净营运资本投资 商业信用（trade credit）是指应收账款与应付账款之间的 差额。 净营运资本的增加定义为： Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-32 根据收益计算自由现金流(续续) 例7.4 销售收入变化时的净营运资本 问题 在例7.3所描述的情形下，预测HomeNet项目所需的净营运 资本投资。 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-34 例7.4 销售收入变化时的净营运资本(续) Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-35 直接计算自由现金流 自由现金流（Free Cash Flow） “边际税率 tc 折旧 ”这一项被称作折旧税盾（ depreciation tax shield）。 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-36 计算NPV HomeNet的NPV（加权平均资本成本WACC=12%） PV：现值 (present value) FCF：自由现金流 (free cash flow) r：折现率或资本成本 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-37 在备选项目中选择 发起HomeNet项目产生正的净现值，然而不发起 HomeNet项目产生0的净现值。 评估备选的制造方案 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-38 在备选项目中选择(续) 评估备选的制造方案 在HomeNet的例子中，假定如果公司事先花费500万美元 以改造装配设施的话，它就能以每套95美元的成本在公 司内部自行生产（如果外包每套成本110美元）。在公 司内部自行制造的方法还将需要等于一个月产量的存货 的追加投资。 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-39 在备选项目中选择(续) 评估备选的制造方案 外包 每套成本 = $110 预付成本$5,000,000 应付账款（A/P）的投资 = 销售成本（COGS）的15% 销售成本 = 100,000套 $110 = $11,000,000 应付账款投资 = 15% $11,000,000 = $1,650,000 净营运资本增加 = 第1年为-165万美元，并且在第5年将增 加165万美元 净营运资本下降是由于应付账款由供应商提供融资 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-40 在备选项目中选择(续) 评估备选的制造方案 自行制造 每套成本 = $95 应付账款（A/P）的投资 = 销售成本（COGS）的15% 销售成本 = 100,000套 $95 = $9,500,000 应付账款投资 = 15% $9,500,000 = $1,425,000 存货投资 = $9,500,000 / 12 = $792,000 第1年净营运资本的增加 = $792,000 $1,425,000 = $633,000 净营运资本将在第1年下降63.3万美元，并在第5年增加63.3 万美元 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-41 在备选项目中选择(续) 评估备选的制造方案 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-42 在备选项目中选择(续) 比较Ciscos备选方案的自由现金流 外包是较便宜的选择方案。 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-43 对自由现金流的进一步调整 其他非现金项目 摊销 现金流的时点 现金流通常发生在全年。 加速折旧 修正的加速成本回收系统（Modified Accelerated Cost Recovery System，MACRS）折旧 例7.5 计算加速折旧 问题 假如实验室设备指定的回收期为5年，根据MACRS折旧法， 实验室设备每年可计提的折旧为多少？ Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-45 例7.5 计算加速折旧(续) Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-46 对自由现金流的进一步调整（续） 清算价值或残值（Liquidation or Salvage Value） 例7.6 把残值加到自由现金流中 问题 假设HomeNet实验室除了需要价值750万美元的新设备外， 还从另一个Linksys部门转运一台设备到实验室。这台设备 的转售价格是200万美元，账面价值是100万美元。如果保 留而不是出售该设备，其剩余账面价值可在明年提完折旧 。当实验室在第5年被关闭时，该设备将具有80万美元的残 值。 在这种情况下，应该怎样调整HomeNet项目的自由现金流？ Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-48 例7.6 把残值加到自由现金流中(续) Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-49 对自由现金流的进一步调整（续） 终值或持续价值（Terminal or Continuation Value ） 这个金额代表项目在预测期后所有未来时期产生的自由 现金流的市场价值。 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-50 例7.7 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-51 例7.7 (续) Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-52 对自由现金流的进一步调整（续） 税收递延（Tax Carryforwards） 税收亏损递延和回冲（tax loss carryforwards and carrybacks）允许公司以当年的亏损抵销近年的收益。 例7.8 纳税损失递延 问题 Verian实业公司具有从过去6年间亏损产生的10,000万美元 的未抵销的稅损递延。如果从今往后，公司每年赚取3,000 万美元的税前收益，什么时候公司将第一次支付税款？ 如果来年公司赚得额外的500万美元，在哪一年公司的税负 将会增加? Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-54 例7.8 纳税损失递延(续) Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-55 7.3 项目分析 盈亏平衡分析（Break-Even Analysis） 一项投入的盈亏平衡（break-even）点是使该投资的净 现值等于零的水平。 计算HomeNet的内含回报率（IRR） Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-56 7.3 项目分析(续) 盈亏平衡分析（Break-Even Analysis） HomeNet的盈亏平衡水平 销售的EBIT盈亏平衡点（EBIT Break-Even） EBIT等于零时的销售水平 补补充：盈亏平衡分析 盈亏平衡分析确定公司盈亏平衡时所需达到的销售量。 （固定成本 + 折旧）（1 Tc） 会计利润的盈亏平衡点 = - （销售单价 单位变动成本）（1 Tc） 固定成本（1 Tc）+ 约当年均成本（EAC） 折旧Tc 净现值的盈亏平衡点 = - （销售单价 单位变动成本）（1 Tc） 由于折旧忽略了初始投资的货币时间价值，折旧 EAC ，所以会计利润盈亏平衡点 净现值盈亏平衡点。 补补充：盈亏平衡分析：某制药药厂的例子 在某制药厂的例子中，我们可以关心盈亏平衡的收入、 盈亏平衡的销量或盈亏平衡的价格。 为了知道这些，我们从盈亏平衡的经营性现金流量开始 。 该项目所需投资$1,600百万美元。 为了弥补我们的资本成本（盈亏平衡），该项目需要在4 年里每年产生出现金流量504.75百万美元。 $1,600m = $504.75m A0.104 这是项目盈亏平衡的经营性现金流量，OCFBE 我们可以从盈亏平衡的经营性现金流量（OCFBE）开始， 通过利润表倒推盈亏平衡的收入： InvestmentcalculationCash Flow Revenues= 158.72+VC+FC+D$5,358.72 Variable Costs(3,000) Fixed Costs(1,800) Depreciation(400) Pretax profit= 104.75 (1-.34)$158.72 Tax (34%) Net Profit= 504 - depreciation$104.75 Cash Flow$504.75 补补充：盈亏平衡分析：某制药药厂的例子 补补充：盈亏平衡分析：某制药药厂的例子 现在知道盈亏平衡的收入为$5,358.72百万美元，我们可 以计算盈亏平衡的销量和盈亏平衡的价格。 原先计划感冒药的销售单价是每剂$10美元，每年销售7 亿剂，产生收入70亿美元。 可以达到盈亏平衡的收入的销量只能是： 可以达到盈亏平衡的收入的价格只能是： 敏感性分析 敏感性分析（Sensitivity Analysis）表明在保持其 他假设不变的情况下，NPV如何随着其中某一个假 设的改变而变化。 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-62 敏感性分析(续) Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-63 图7.1