资本成本和资本结构1.ppt

第六章 资本成本和资本结构 第一节 资本成本 一、资本成本概念 1、一般含义：为筹集和使用资金而付出的代价。 包括筹资费用和使用费用。 （1）筹资费用：在筹资过程中为获得资金而付出 的费用。如：借款手续费、股票发行费等 （2）用资费用：企业在经营过程中因使用资金而 支付的费用。如：股利、利息等 资本成本是企业选择资金来源、拟订筹资方案 的依据。也是企业评价投资项目可行性、选择投资 方案的重要依据。 资本成本是实现公司价值最大化的关键性因素, 具体表现为： 1)资本成本是衡量筹资活动效率的主要指标 2)资本成本是投资决策的主要参考标准 3)在公司的经营管理中均离不开资金成本 4)在公司利润分配中与资本成本紧密相连 影响公司资本成本的因素有很多，包括外部环 境因素和内部影响因素，主要有:宏观经济环境、 政策法规与税收 、公司的目标资本结构、 公司的信 用及信用评级 等。 资本成本的表示： 可以用绝对数，更多地使用相对数（即资本成 本率）。 资本成本率的一般公式： K= D /（P - f） 或 K= D / P（1 - F） K 资本成本率 D 用资费用 P 筹资总额 f 筹资费用 F 筹资费用率 2.资本成本的实质含义（考虑时间价值） 资本成本是指企业取得资金的净额的现值与 各期支付的使用费现值相等时的贴现率。 基本公式： 二、个别资本成本的计算 个别资本成本:是按各种长期资本的具体 筹资方式来确定的成本。包括： 1、债券资本成本 2、借款资本成本 3、股票资本成本(优先股、普通股） 4、留存收益资本成本 债务资本与权益资本成本率计算具有不同的特点。 债务资本成本计算特点： 资金成本主要是利息 利率固定不变，不受企业业绩的影响 利息费用税前抵扣，具有减税效应 1、债券成本 债券成本= 债券总面值*年利息*（1 - 所得税税率） 债券筹资额*（1 - 债券筹资费率） 说明：1）债券总面值按债券面值计算； 2）债券筹资总额按发行价计算。 例：某企业委托某金融机构代为发行面值为 200万元 的3年期长期债券，发行总额250万元，票面年利率 10%，每年支付一次利息，发行费用占发行总额的 4%，公司所得税率33%。则： 例：某企业拟发行一种面值为1000元、票面利率为 14%、10年期、每年付息一次的债券。发行费率为 4%，所得税税率为33%，则该债券的筹资成本为 多少？ 例题1某公司发行总面额1000万元，票面利率 为20%，每年付息，偿还期限4年，发行费率4%， 所得税率为50%的债券，该债券发行价为1075.3 854万元，则债券税后资本成本为（ ）。 A.8% B.8.74% C.9% D.9.97% 2、银行借款成本 银行借 = 年利息*（1-所得税税率） 款成本 银行借款筹资额*（1-银行借款筹资费率） 由于银行借款的手续费很低，借款手续费常常可以 忽略不计，则上式可简化为： 银行借款成本=借款利率*（1-所得税税率） 例：某公司向银行取得200万元、5年期借款，年利率 10%，每年付息一次，到期一次还本，借款手续费率 0.3%，所得税率33%。 若不考虑借款手续费，则： 资金成本率=10% （1-33%)=6.7% 若考虑借款手续费，则： 资金成本率=200*10%*（1-33%） 200*（1-0.3%） =6.72% 例：某企业从银行取得长期借款100万元，年利率 为10%，期限为2年，每年付息一次，到期还本付息。 假定筹资费用率为1，企业所得税率33%，则借款 成本为多少？ 3、优先股成本 优先股成本= 优先股每年的股利 发行优先股总额*（1-优先股筹资费率） 例：某企业拟发行优先股，面值总额为100万元，股息 率为15%，筹资费率预计为5%，该股票溢价发行，筹 资总额为130万元，则该优先股成本为多少？ 4、普通股成本 （1）股利折现模型 A、普通股成本= 每年固定股利 普通股金额*（1-普通股筹资费率） B、 A+股利固定增长率 例：某公司发行面额为1元的普通股1000万股，每股发 行价格5元，筹资费用为全部发行筹资额的5%，预计 第一年每股股利为0.1元。以后每年递增4%。则普通 股资金成本率为： 资金成本率= 1000*0.1 +4% 1000*5*（1-0.5%） =6.1% 例：某企业拟发行普通股，发行价为12元，每股筹资费 用为2元，预定每年分派现金股利每股1.2元，则该普通 股资金成本率为多少？ 若以后每年股利增长2.5%，则该普通股资金成本 率为多少？ （2）资本资产定价模型 KC=RF+B（RM-RF） KC为普通股成本 RF为无风险利率 B为某公司股票收益率相对于市场投资组合期望收益率 的变动幅度 RM为市场投资组合期望收益率 （3）无风险利率加风险溢价法 KC=RF+RP RF为无风险利率 RP为风险溢价 5、留存收益成本 从表面看，留存收益属于公司股东，使用这部分资 金好象不需要任何代价，但实际上股东愿意将其留在企 业而不投资别处，是要求与普通股同样的报酬，因此， 一般可将留存利润视同为普通股东对企业的再投资，并 参照普通股的方法计算它的资金成本，只是不考虑筹资 费用。计算公式为： 留存收益成本=每年固定股利/普通股金额 或： 留存收益成本=第一年预期股利/普通股金额+股利 年增长率 例：某企业留存利润120万元，股利率为12%，以后 每年递增3%，则留存利润成本为： 留存收益成本=120*12% +3% 120 =15% 三、综合资本成本控制 企业资金来源一般有多种渠道、多种方式，因此 要全面衡量一个企业的总筹资成本，要计算综合成本。 计算公式为： 加权平均=（某种资金占总资金的比重*该种 资金成本 资金的成本） 权数（wj）的确定方法 1、账面价值法 此法依据企业的账面价值来确定权数。 优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去 的筹资成本。 缺点：市价与账面价值严重背离时，计算结果不符 合实际，不利于作出正确的决策。 例：某公司共有长期资本（帐面价值）1000万元，其 中长期借款100万元，债券200万元，优先股100万元， 普通400万元，留用利润200万元，其个别资金成本分 别为6%、6.5%、12%、15%、14.5%。问：该公司的综 合资金成本为多少？ 综合资金成本=6%0.1 + 6.5%0.2 + 12%0.1 + 15%0.4 + 14.5%0.2 = 12% 例：某企业共有资金100万元，其中债券30万元，优 先股10万元，普通股40万元，留存收益20万元，各 种资金的成本分别为6%，12%，15.5%和15%。计 算该企业加权平均的资金成本。 例:某企业拟筹资4000万元。其中，按面值发行债券 1000万元，筹资费率2%，债券年利率5%；普通股 3000万元，发行价为10元/股，筹资费率4%，第一年 预期股利为1.2元/股，以后各年增长5%。所得税率 为33%。计算该筹资方案的加权平均资本成本。 2、市场价值法 此法以股票、债券的现行市场价值确定权数。 优点：能真实反映当前实际资本成本水平，利于企业 现实的筹资决策。 缺点：市价随时变动，数据不易取得，且过去的价格 权数对今后的指导意义不大。 3、目标价值法 此法以股票、债券预计的目标市场价值确定权数。 优点：利于企业今后的筹资决策。 缺点：证券市场价格走势较难预测，权数不易确定。 例：某企业拟筹资2000万元建一条新生产线，其中按票 面发行债券700万元，票面利率10，筹资费率2，所 得税率33。发行优先股筹资300万元，股利率为14， 筹资费率为3，发行普通股筹资1000万元，筹资费率5 ，预计第一年股利率为12，以后每年按6递增。 试计算： (1)债券成本率； (2)优先股成本率； (3)普通股成本率； (4) 综合资金成本率。 在实际中，企业对拟定的筹资总额，可以采用多 种筹资方式来筹集，同时每种筹资方式的筹资数额亦 可有不同安排，由此形成若干个资本结构（或筹资方 案）可供选择。现举例说明。 例：某企业初创时有如下三个筹资方案可供抉 择，有关资料经测算汇入下表。 下面分别测算三个筹资方案的综合资本成本，并比较其 高低，从而确定最佳筹资方案。 方案：各种筹资方式占筹资总额的比重为： 长期借款 405000.08 债券 1005000.2 优先股 605000.12 普通股 3005000.6 综合资金成本=0.086%0.27% 0.1212%0.615%12.36% 方案：各种筹资方式占筹资总额的比重： 长期借款 505000.1 债券1505000.3 优先股 1005000.2 普通股 2005000.4 综合资本成本=0.16.5%0.38% 0.212%0.415%11.45% 方案：各种筹资方式占筹资总额的比重： 长期借款 805000.16 债券1205000.24 优先股 505000.1 普通股 2505000.2 综合资本成本=0.167%0.247.5% 0.112%0.515%11.62% 以上三个筹资方案的加权平均资本成本相比较，方 案的最低，在其他有关因素大体相同的条件下，方 案是最好的筹资方案，其形成的资本结构可确定为 该企业的最佳资本结构。企业按此方案筹集资本，以 实现其资本结构的最优化。 四、资本的边际成本 1、计算的前提 企业追加筹资时，应考虑追加筹资的资本成本， 即边际资本成本。该成本是筹资、投资决策的依据。 2、边际资本成本的定义 是指企业每增加一个单位量的资本而形成的追加 资本的成本。 3、边际资本成本的计算公式 边际资本成本实质是追加筹资的加权平均资本成 本，计算公式如下： 边际资本 成本 = 追加某种筹 资的资本成 本 追加该种资本 的来源构成 边际资本成本的确定程序 1、确定追加筹资的目标资本结构 追加筹资的目标资本结构是否改变取决 于企业筹资的规划，这里假定追加筹资的资 本结构与企业原来的资本结构保持一致。 2、确定各种筹资方式的个别资本成本 3、计算筹资总额分界点 筹资总额分界点是指在现有目标资本结构 条件下，保持某一资本成本不变时可以筹集 到的资金总限额，即特定筹资方式下的资本 成本变化的分界点 4、计算资本的边际成本 筹资资方式 目标资标资 本结结构 新筹资资的数量 范围围（元） 资资本成 本（%） 长长期债务债务0.20 010000 1000040000 40000 6 7 8 优优先股0.05 02500 2500 10 12 普通股0.75 022500 2250075000 75000 14 15 16 筹资资 方式 资资本成 本（% ） 特定筹资资方式 的筹资资范围围（ 元） 筹资总额资总额 分 界点（万） 筹资总资总 额额的范 围围（万） 长长期 债务债务 6 7 8 010000 1000040000 40000 1/0.2=5 4/0.2=20 05 520 20 优优先 股 10 12 02500 2500 0.25/0.05=5 05 5 普通 股 14 15 16 022500 2250075000 75000 2.25/0.75=3 7.5/0.75=10 03 310 10 筹资分界点的计算： 序 号 筹资总资总 额额的范 围围 筹资资方式 资资本 结结构 资资本成 本（% ） 边际资边际资 本成本 （%） 103长长期债务债务0.2061.2 优优先股0.05100.5 普通股0.751410.5 第一个筹资资范围围的边际资边际资 本成本=12.2 235长长期债务债务0.2061.2 优优先股0.05100.5 普通股0.751511.25 第二个筹资资范围围的边际资边际资 本成本=12.95 边际资本成本的计算： 序号 筹资总额资总额 的 范围围 筹资资方式 资资本结结 构 资资本成本（ %） 边际资边际资 本成本（ %） 3510长长期债务债务0.2071.4 优优先股0.05120.6 普通股0.751511.25 第三个筹资资范围围的边际资边际资 本成本=13.25 41020长长期债务债务0.2071.4 优优先股0.05120.6 普通股0.751612 第四个筹资资范围围的边际资边际资 本成本=14 520以上长长期债务债务0.2081.6 优优先股0.05120.6 普通股0.751612 第五个筹资资范围围的边际资边际资 本成本=14.2 第二节 资本结构 一、资本结构概述 （一）资本结构的含义 资本结构指各种资本的构成及比例关系。 例如：某企业的资本总额1000万元，其中银行借款200 万元、债券200万元、普通股350万元、留存收益250万 元，其比例分别为银行借款0.2、债券0.2、普通股 0.35，留存收益0.25。 资本结构可以用绝对数（金额）来反映，亦可用相 对数（比例）来表示。 典型的资本结构就是负债与所有者权益的比例问题。 资本结构的研究主要集中在两个突出问题上： 其一是公司价值与资本结构的关系； 其二是如何寻求公司的最优资本结构。 （二）影响资本结构的因素 1、企业财务状况 2、企业资产结构 3、企业产品销售情况 4、投资者和管理人员的态度 5、贷款人和信用评级机构的影响 6、行业因素 7、所得税税率的高低 8、利率水平的变动趋势 （三）资本结构理论 1、净收益理论 净收益理论认为，由于债务的资本成本低于权益的 资本成本，因此增大债务筹资的权重，会使公司的加权 平均资本成本下降，而使公司的价值提高。 2、净经营收益理论 净经营收益理论认为，尽管债务成本低于权益成 本，但由于债务筹资的增加加大了权益的风险，使权 益资本成本上升，因此其加权平均资本成本不变，从 而不会提高公司的价值。 3、传统折衷理论 传统折衷理论认为在一定负债比例内，提高债 务筹资权重，会使公司加权平均资本成本下降，而 公司价值上升；当负债比例超过一定程度后，公司 的加权平均资本成本由开始下降转向上升，公司的价 值由上升转向下降，在升降转折点处的债务筹资比例 即公司的最优资本结构。 4、MM理论 MM理论的假设： （1）完全资本市场，这意味着债券和股票的交易无交 易成本； （2）投资者和公司以同等利率借款； （3）企业的经营风险可用EBIT的方差衡量，有相同经 营风险的企业处于同一风险级上； （4）所有债务都无风险，债务利率为无风险利率； （5）投资者对企业未来收益和收益风险的预期是相 同的； （6）投资者预期的EBIT固定不变； （7）所有现金流量都是固定年金，即企业的年增长率 为零。 无所得税的MM模型资本结构无关论 命题一：企业价值与企业的资本结构无关。 命题二：负债企业的股本成本等于同一风险等级中全 部为股本的企业的股本成本加上风险报酬。 有所得税的MM模型资本结构有关论 命题一：负债企业的价值等于相同风险的无债企业 价值加上因负债少赋税而增加的价值。 命题二：负债企业的股本成本等于同一风险等级中 无债企业的股本成本加上风险报酬，此风险报酬与 债务和权益比、无负债企业股本成本和债务成本差 以及企业所得税有关。 二、最佳资本结构的确定 资本结构决策的意义： 可以降低企业的综合资本成本率； 可以获得财务杠杆利益； 可以增加公司价值。 最佳资本结构：指企业在适度财务风险的条件 下，使其预期的综合资本成本率最低，同时使企业 价值最大的资本结构。 最佳资本结构的确定是企业筹资决策的中心内 容。 1、每股收益无差别点分析法 每股利润无差别点是指两种或以上筹资方 案下普通股每股利润相等时的息税前利润点， 又称息税前利润平衡点或筹资无差别点。 例：A公司目前有资金75万元，现因发展需要准备再筹 集25万元资金，既可以利用发行股票来筹资，也可以 通过发行债券来筹资，发行股票，每股价格25元。 A公司资本结构变化情况表 单位：元 筹资方式 原资本结构 增加筹资后资本结构 发行股票 发行债券 债券（8%） 100000 100000 350000 股本（面值10元）200000 300000 200000 资本公积 250000 400000 250000 留存收益 200000 200000 200000 资本总额 750000 1000000 1000000 股本股数 20000股 30000股 20000股 假设息税前利润为20万元时，A公司不同资金结构下 的每股利润如下： 单位：元 项目 增发股票 增发债券 预计息税前利润 200000 200000 减：利息 8000 28000 税前利润 192000 172000 减：所得税（33%） 63360 56760 净利润 128640 115240 普通股股数 30000 20000 每股利润 4.288 5.760 由此可见，在息税前利润为20万元的情况下，利 用增发债券更符合理财目标。 究竟息税前利润为多少时是发行股票有利还是发 行债券有利，就要测算每股利润无差别点处的息税前 利润。 代入公式： （EBIT-8000）（1-33%） = （EBIT-28000）（1-33%） 30000 20000 求得：EBIT=68000（元） 在此点：EPS1=EPS2=1.93（元） 结论是： 当EBIT大于68000元时，利用负债筹资较为有利， 当EBIT小于68000元时，利用股票筹资较为有利， 当EBIT等于68000元时，利用两种方式无差别。 例:奥博公司2006年初的负债及所有者权益总额为9000 万元，其中，公司债券为1000万元（按面值发行，票面 年利率为8%，每年年末付息），普通股股本为4000 万元（面值1元，4000万股），资本公积为2000万元， 其余为留存收益。 2006年该公司为扩大生产规模，需要再筹资1000万元 资金，有以下两个方案可供选择： 方案一：增加发行普通股，预计每股发行价格为5元； 方案一：增加发行同类公司债券，按面值发行，票面 年利率为8%。 预计2006年可实现息税前利润2000万元，适用的所得税 税率为33%。 要求：1、计算增发股票方案的下列指标：增发股份数 和06年全年债券利息。 2、计算增发公司债券方案下的06年全年债券利息。 3、计算每股收益的无差别点，并据此进行筹资决策。 三、资金结构的调整 1、存量调整 债转股、股转债；增发新股偿还债务；调整现有 负债结构； 调整权益资金结构等。 2、增量调整 发行新债；发行新股票；举借新贷款；进行筹资租 赁等。 3、减量调整 提前归还借款；提前收回可收回债券；股票回购； 企业分立等。 第三节 杠杆效应与风险控制 财务管理中的杠杆效应有三种形式，即 经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆 一、杠杆原理的基础 （一）成本习性 固定成本、变动成本、混合成本 （二）边际贡献 M=px-bx =(p-b)x =mx 其中：p、x、b、m分别表示单位销售价格、业务 量、单位变动成本、单位边际贡献 （三）息税前利润 EBIT=px-bx-a =(p-b)x-a =M-a 其中：p、x、b、m同上面的含义一样；a表 示固定成本 二、经营杠杆与经营风险控制 （一）经营杠杆 1、含义：由于固定成本的存在而导致息税前利润变 动大于产销量变动的杠杆效应，也称营业杠杆。 2、经营杠杆利益分析 随着营业额的增加，单位营业额所负担的固定 成本会相对减少，从而给企业带来额外的利润。 对于有盈利的公司，当固定成本存在时，息税前 收益的变动率大于销售量（额）的变动率，将这一放 大作用称为经营杠杆作用。 例：A公司的营业总额在2400-3000万元之间，固定成 本总额为800万元，变动成本率为60%。公司03-05年 的营业总额分别为2400万元、2600万元和3000万元。 其经营杠杆利益为： 年份 营业总额 营业总额 变动成本 固定成本 营业利润 利润增长 增长率% 率% 2003 2400 1440 800 160 2004 2600 8 1560 800 240 50 2005 3000 15 1800 800 400 67 例：不同经营杠杆的比较。其中，A公司的固定成本大于变动成 本，B公司的固定成本小于变动成本，C公司的固定成本是A公司 的2倍。以下表测算三个公司的经营杠杆利益。 A、B、C公司的经营杠杆利益测算表 营业总额变动前： A公司 B公司 C公司 营业总额 10000 11000 19500 营业成本： 固定成本 7000 2000 14000 变动成本 2000 7000 3000 营业利润 1000 2000 2500 下年度营业总额 A公司 B公司 C公司 增长50%后 营业总额 15000 16500 29250 营业成本： 固定成本 7000 2000 14000 变动成本 3000 10500 4500 营业利润 5000 4000 10750 营业利润增长率% 400 100 330 3、经营风险分析 是指企业在经营活动中利用经营杠杆而导致营业利 润下降的风险。由于经营杠杆的作用，当营业总额下 降时，营业利润下降的更快，从而给企业带来经营 风险。 例：A公司的营业总额在2400-3000万元之间，固定成 本总额为800万元，变动成本率为60%。公司03-05年 的营业总额分别为3000万元、2600万元和2400万元。 其营业杠杆利益为： 年份 营业总额 营业总额 变动成本 固定成本 营业利润 利润增长 增长率% 率% 2003 3000 1800 800 400 2004 2600 -13 1560 800 240 -40 2005 2400 -8 1440 800 160 -33 (二)经营杠杆效应的衡量指标 经营杠杆系数 = 息税前利润变动率 产销量变动率 或： 经营杠杆系数= 基期边际贡献 基期息税前利润 项目 2003年 2004年 变动额 变动率 销售额 1000 1200 200 20% 变动成本 600 720 120 20% 边际贡献 400 480 80 20% 固定成本 200 200 0 息税前利润 200 280 80 40% 根据公式可求出2004年的经营杠杆系数；得： DOL= 80/200 = 40% = 2 200/1000 20% 或：经营杠杆系数=基期边际贡献 / 基期息税前利润 =400 / 200 = 2 （三）利用经营杠杆系数控制经营风险 经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对 利润的影响。经营杠杆系数越高，利润变动越激 烈，企业的经营风险也越大。 影响经营杠杆系数的因素包括销售数量，销 售价格，单位变动成本和固定成本总额等因素。 三、财务杠杆与财务风险控制 （一）财务杠杆的含义 1、含义：由于利息与优先股股利的存在导致每股利润 变动大于息税前利润变动的杠杆效应，也称筹资杠杆。 2、财务杠杆利益分析 在投资利润率大于借款利率的前提下，企业适当 运用财务杠杆，可以使股东在不增加资本投资的情况 下，获取更大的每股收益。因为借入资金所得到的投 资收益扣除了较低的借款利息后的利润，将由股东分 享。这样便提高了股东的每股收益，给所有者带来额 外的收益。这种利益称为财务杠杆利益。 例：A公司03-05年的息税前利润分别为160万元、240 万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司所得 税税率为33%。 该公司的财务杠杆利益测算为： 年份 息税前 息税前利润 债务利息 所得税 税后利润 税后利润 利润 增长率% （ 33%） 增长率% 2003 160 150 3.3 6.7 2004 240 50 150 29.7 60.3 800 2005 400 67 150 82.5 167.5 178 3、财务风险 财务杠杆就是要求企业在制定资本结构决策时对债 务筹资的利用。运用财务杠杆，企业可以获得一定的 财务杠杆利益，同时也要承受相应的财务风险（当企 业的投资利润率低于借款利率时，会使股东的每股收 益减小，这也称为负财务杠杆）。 因此在企业投资利润率偏低的情况下，资本结构中 应尽可能地减少负债的比例，避免负杠杆作用给股东 带来的损失。 例：A公司03-05年的息税前利润分别为400万元、240 万元和160万元，每年的债务利息为150万元，公司所得 税税率为