资本成本和资本结构2.ppt

资本成本 财务杠杆 资本结构 教学要点教学要点 资本成本的概念及计算资本成本的概念及计算 杠杆原理与计量方法杠杆原理与计量方法 杠杆与风险的关系杠杆与风险的关系 资本结构的含义资本结构的含义 资本结构的决策方法资本结构的决策方法 第一节 资本成本 一、资本成本概述 1、资本成本也称资金成本，它是企业为筹集和 使用资本而付出的代价。 2、内容： （1）筹集费用：在筹资过程中花费的各项开支 ，一般属于一次性费用，作为所筹集资金的减项 。 （2）用资费用：占用资金支付给出资者的费用 ，如股利、借款利息、债券利息等，一般是经常 性、定期性支付，构成了资本成本的主要内容。 3、资本成本的表示： （1）绝对数：为筹集和使用一定量的资本而 付出的筹资费用和用资费用的总和。 （2）相对数：资本成本率（年成本） 资本成本率=用资费用(筹资总额-筹资费用)100% =用资费用筹资总额(1-筹资费用率)100% =用资费用净筹资额100% 4、资本成本的作用： 筹资决策的重要依据 投资决策的重要尺度 衡量经营业绩的重要指标 二、个别资本成本 （一）长期债务资本成本 债务资本的特征： 筹资总额 L，筹资费率 F，年利息 I，期限 N 由于债务利息在所得税前扣除，对股东来说，债 务资本利息节约了所得税 IT。因此，在计算长期债 务资本成本时，应扣除所得税IT。 资本成本率 二 个别资金成本的计算 1.债券成本 Kb= 面值X利率X(1-所得税率) 实际金额(1-筹资费率) 二、个别资金成本 Kl 利率(1-所得税率) = 1-筹资费率 2.银行借款的成本 （三）权益资本成本 与债务资本相比，权益资本的特点：没有到期日 ，股利不一定。这样就要根据实际假设几种情况加 以讨论： 1、股利固定（例如优先股）： 假设股票发行价为P元/股，筹资费率F，每年股利 为D元/股（永续年金）。 2、股利增长成长类股票 假设股票发行价为v0元/股，筹资费率f，预测第 1年年末每股股利为D1，以后每年股利增长g（增 长率）。 经数学推算： v 留存收益资本成本的计算： 留存收益是股东再投资，其资本成本是一种 机会成本。考虑到留存收益没有筹资费用，其资 本成本计算公式为： 或 3、股利不定大多数股票与权益资本 资本资产定价模型（CAPM） Ks = R f + i（k mR f） R f 无风险报酬率 i股票的系数，表示风险大小 k m平均风险股票投资报酬率 风险溢价法 普通股Ks = R f +风险溢价 三、综合资本成本 综合资本成本即加权平均资本成本：是指企 业全部资本的总成本。 它不等于各资本成本的简单相加，而等于加 权平均成本。 权数W j：各资本占总资本的比重。一般有三 种取值方法。即账面价值权数、市场价值权数 、目标价值权数。 综合资本成本的计算： 练习1 某公司拟筹资5000万元，其中债券面值 2000万元，溢价为2200万元，票面利率10%， 筹资费率2%；发行优先股800万元，股利率8% ，筹资费率3%；发行普通股2000万元，筹资 费率5%，预计第一年股利率为12%，以后按 3%递增，公司所得税率33%. 计算：该公司的综合资本成本？ 解答 解：Kb=2000X10%(1-33%)/2200(1-2%)=6.22% Kp=8% /(1-3%)=8.25% Ks=12% /(1-5%)+3%=15.63% Kw =6.22%X2200/5000+8.25%X800/5000 +15.63%X2000/5000 =10.3% 练习2 某公司正在着手编制明年的财务计划,公司财务主管请你协助 计算加权平均资金成本.有关资料如下: (1)公司银行借款利率当前是9%,明年将下降为8.93%; (2)公司债券面值为1元,票面利率为8%,期限为10年,分期付息, 当前市价为0.85元;如果按公司债券当前市价发行新的债券,发 行费用为市价的4%; (3)公司普通股面值为1元,当前每股市价为5.5元,本年派发现金 股利0.35元,预计每股收益增长率维持7%,并保持25%的股利支 付率; (4)公司当前(本年)的资本结构为: 银行借款 150万元 长期债券 650万元 普通股 400万元(400万股) 留存收益 420万元 (5)公司所得税税率为40%; (6) 公司普通股的值为值为 1.1 (7)当前国债债的收益率为为5.5%,市场场上普通股平均收益率 为为13.5%.要求: (1)计计算银银行借款的税后资资金成本. (2)计计算债债券的税后资资金成本. (3)分别别使用股利折现现模型和资资本资产资产 定价模型估计权计权 益 资资金成本,并计计算两种结结果的平均值值作为权为权 益资资金成本. (4)如果仅仅靠内部融资资,明年不增加外部融资规资规 模,计计算其 加权权平均资资金成本(权权数按账账面价值权值权 数,计计算时单项时单项 资资金成本百分数保留两位小数). 解答: (1)银行借款成本=8.93%(1-40%)=5.36% (2)债券成本= (3)普通股成本和留存收益成本 股利折现模型: 普通股成本= 资本资产定价模型: 普通股成本=5.5%+1.1(13.5%-5.5%)=14.3% 普通股平均资金成本=(13.81%+14.3%)2=14.06% 留存收益成本与普通股成本相同. (4)预计明年留存收益数额: 明年每股收益=(0.3525%)(1+7%)=1.498(元/股) 留存收益数额=1.498400(1-25%)+420=869.4(万元) 计算加权平均资本成本: 明年企业资本总额=150+650+400+869.4=2069.4(万元) 银行借款占资金总额的比重=150/2069.4=7.25% 长期债券占资金总额的比重=650/2069.4=31.41% 普通股占资金总额的比重=400/2069.4=19.33% 留存收益占资金总额的比重=869.4/2069.4=42.01% 加权平均资本成本=5.36%7.25%5.88%31.41% 14.06%19.33%14.06%42.01%=10.87% 四、边际资金成本 资金的边际成本是指资金每增加一个单 位而增加的成本。资金的边际成本也是按 加权平均法计算的，其权数应为市场价值 权数，不应使用账面价值权数。 （一）资金的边际成本的概念 n边际资本成本就是取 得1元新资本的成本, 筹措的资金增加时边 际资金成本会上升 （二）边际资本成本率计算 1.计算筹资突破点 筹资 突破点= 2.计算边际资本成本 例题：教材p224 第二节 杠杆原理 v 营业杠杆 v 财务杠杆 v 联合杠杆 第二节 杠杆原理 一、杠杆原理概述 (一)成本按习性的分类(按性态分类) 成本习性：成本总额与业务量总数的内在依 存关系 成本 n固定成本 n变动成本 n混合成本 1. 固定成本 定义：固定成本是指其总额在一定期间和一 定业务范围内，不受业务量变动的影响而保持固 定不变的成本。 例如：行政管理人员的工资、办公费、财产 保险费、不动产税、固定资产折旧费、职工教育 培训费。 例：某产品生产，月折旧费为6000元。 预计产量 1000件 2000件 3000件 月折旧费 6000元 6000元 6000元 单位产品折旧费 6元 3元 2元 第二节 杠杆原理 一、杠杆原理概述 (一)成本按成本性态分类： 1. 固定成本 特点： （1）从总额来看，固定资产总额不受业 务量变动的影响，保持相对固定； （2）从单位成本来看，单位固定成本随 着业务量的变动呈反向变化。 图示： 产量（千件） 产量（千件） 固定成本（千元） 0 2 4 6 8 6 4 2 y=a 0 2 4 6 6 4 2 单位固定成本（元） Y=a/x 1. 固定成本 固定成本的分类： （1）约束性固定成本：是指管理当局的决策无法 改变其支出数额的固定成本。 又称为承诺性固定成本，或经营能力成本。 如：折旧费、租金、管理人员薪金、不动产税 、财产保险税、照明费等。 （2）酌量性固定成本：是指管理当局的决策可以 改变其支出数额的固定成本。 又称为选择性固定成本，或任意性能力成本。 如：广告费、职工培训费、技术开发费等。 6.固定成本的相关范围： “在一定期间和一定业务量范围” (一)成本按成本性态分类： 2. 变动成本 定义： 变动成本是在一定期间和一定业务量 范围内，其总额随着业务量的变动而成正比 例变动的成本。 例如：直接材料、直接人工、推销佣 金等。 例：某产品生产，单位产品材料成本为10 元。 预计产量 1000件 2000件 3000件 材料费 10000元 20000元 30000元 单位产品材料费 10元 10元 10元 2. 变动成本 特点： （1）从总额来看，变动成本总额随着业务量的 增减变动成正比例变动； （2）从单位成本来看，单位变动成本则不受业 务量变动的影响，保持相对固定。 图示： 产量（千件）产量（千件） 变动成本（万元） 0 2 4 6 8 12 8 4 0 2 4 6 15 10 5 单位变动成本元） Y=bx Y=b 第二节 杠杆原理 混合成本 变动成本和固定成本 分解 分类 半变动成本 半固定成本 延期变动成本 n(一)成本按习性的分类(按性态分类) n3.混合成本：成本总额随业务量变动而变动，但不 成正比。 3. 混合成本 （1）半变动成本 （2）半固定成本 （3）延伸变动成本 x y 0 Y=a+bx xx y y 0 0 X 业务量 收入 、成 本 px 总成本 保本点 bx：变动成本 a：固定成本 EBIT 0 a 总成本=固定成本+单位变动成本 业务量 Y=a +b X (盈亏临界点) n4.总成本习性模型 第二节 杠杆原理 1.定义： 边际贡献又称为贡献边际，贡献毛益， 创利额。 边际贡献是指由产品的销售收入扣减相 应变动成本之后的差额。 2.边际贡献的计算: 边际贡献总额=销售收入-变动成本 单位边际贡献=单价-单位变动成本 (二)杠杆原理涉及的概念 边际贡献 第二节 杠杆原理 n边际贡献率=边际贡献销售收入100% n 或 =单位边际贡献单价 100% n变动成本率=变动成本销售收入100% 销售收入 销售收入 = 变动成本 销售收入 边际贡献 销售收入 1 - 变动成本率 = 边际贡献率 n(二) 杠杆原理涉及的概念 第二节 杠杆原理 n(二) 杠杆原理涉及的概念 n1.边际贡献(贡献边际、贡献毛益) n2.息税前利润 是指支付利息和交纳所得税之前的利 润. n 息税前利润=销售收入总额-变动成本总额-固定成本 n或: n EBIT=p x- b x-a=(p - b) x-a 二、经营杠杆（营业杠杆） 营业杠杆又称经营杠杆，是指企业在决 策时，对营业成本中固定成本的利用. 营业成本包括销售成本、价内销售税金 、销售费用、管理费用等,不包括财务费用. 按成本习性，经营成本分为固定成本和 变动成本. （一） 经营杠杆利益 1.概念 是指在扩大销售额的条件下，由于营业成 本中固定成本这一杠杆的作用所带来的增长程 度更高的经营利润. 这里的经营利润是指支付利息和所得税 前的利润，称之为息税前利润，用EBIT表示. 2.产生原因 固定成本总额的不变，当销售增长时，每 单位销售负担的固定成本就会减少，从而使 EBIT增加。 例如: 销售额 变动成本 固定成本 EBIT 24万元 14.4万元 8万元 1.6万元 26万元 15.6万元 8万元 2.4万元 当销售额从24万元增加到26万元,增长8.3%时 , EBIT增长50%. 反之，当销售额从26万元下降到24万元，减 少7.7%时，EBIT减少33.3% 这就是固定成本这个经营杠杆作用的结果. （二）经营风险 1.概念 是指企业利用经营杠杆而导致息税 前利润变动的风险. 由于经营杠杆的作用，当营业额或 业务量下降时，EBIT将以更快的速度 下降，这就给企业带来经营风险. （三）经营杠杆系数（DOL） 1. 概念与计算 经营杠杆系数也称经营杠杆程度, 是 息税前利润的变动率相当于销售额(量) 变动率的倍数. 设x为销售或业务量，P为单价，b为 单位变动成本，F为固定成本总额，bx为变 动成本总额. 由于 EBIT=销售额px 营业成本C = px 变动成本bx - 固定成本a =x（P-b）-a EBIT=x（P-b） 代入理论公式，得出简化公式： DOL简化计算方法 ： 例某公司生产A产品，固定成本总额为80万元 ，销售变动成本率为60%，在销售额为400万 元、300万元、200万元时，有： 倍 倍 2.DOL的意义 （1）DOL的值表示当销售或业务量变动1倍 时，EBIT变动的倍数 . （2）DOL用来反映经营杠杆的作用程度， 估计经营杠杆利益的大小，评价经营杠杆的 风险程度. 一般而言，DOL值越大，对经营杠杆利益 的影响越强，经营风险也越大. （3）在固定成本总额不变的情况下，销售 额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越 小，反之也然.当销售额达到盈亏临界点(保 本点)时,DOL趋向于无穷大. （4）在销售额相同的情况下，固定成本 的比重越大，经营杠杆系数越大，经营风 险越大，反之也然。 (5)企业可通过增加销售额、降低变动成 本、降低固定成本比重等措施降低经营风 险. 三、财务杠杆 财务杠杆是企业在制定资本结构决 策时对债务筹资的利用. 运用财务杠杆，企业可取得一定的 财务杠杆利益，同时也承受相应的财务 风险. （一）财务杠杆利益 1.概念 财务杠杆利益是指利用债务筹资而 给企业带来的额外收益. 2.产生原因 资本结构一定时，债务利息相对固 定。当息税前利润增加时，每1元息税 前利润负担的债务利息相应降低，股东 得到的利润就会增加。 例如：某公司有普通股100万股，有关数据如下( 金额单位：万元）： EBIT 债务利息 所得税 税后利润 EPS 128 80 15.84 32.16 0.32 180 80 33 67 0.67 当EBIT从128万元增加到180万元，增长 40.63%时, 税后利润从32.16万元增加到67万元， EPS从0.32元上升到0.67元,增长109%. 反之，当EBIT从180万元下降到128万元，减少 28.9%时，税后利润减少52%，EPS减少52.2%。 (二)财务风险 广义：是指企业在组织财务活动过程中， 由于客观环境的不确定性和主观认识上的 偏差，导致企业预期收益产生多种结果的 可能性，它存在于企业财务活动的全过程 ，包括筹资风险、投资风险和收益分配风 险。 狭义：与筹资有关的风险，指由于财务杠 杆的作用，导致企业所有者权益的变动， 甚至可能导致企业破产的风险。 （三）财务杠杆系数（DFL） 1.概念与计算 财务杠杆系数是指普通股每股收益 （EPS）变动率相当于息税前利润变动 率的倍数. 这里的 EPS在非股份公司用净资产 收益率(ROE)代替. 其计算公式为： EPS =普通股税后利润普通股股数 （1）在不存在优先股的情况下： EPS=（EBIT-I）（1-T）N EPS=EBIT（1-T）N 代入上述公式： 简化公式： （2）存在优先股,年股息为d,则: 2. DFL的意义 1） 在资本结构不变的前提下，DFL表示当EBIT 变动1倍时EPS变动的倍数. EBIT值越大，DFL的 值就越小. 2） 用来衡量筹资风险.DFL的值越大，筹资风险 越大，财务风险也越大； 3) 在资本总额、息税前利润相同的条件下, 负债 比率越高,财务风险越大, 但预期收益也越高. 4) 负债比率是可以控制的, 企业可以通过合理安 排资本结构, 适度负债, 使财务杠杆利益抵销风险 增大所带来的不利影响. 三、总杠杆（复合杠杆、联合杠杆） (一)总杠杆的概念 用来反映企业综合利用财务杠杆和经营 杠杆给企业普通股东收益带来的影响. (二)总杠杆系数(DCL) 1.概念与计算 是EPS的变动率相当于销售变动率的倍 数. 杠杆作用的全过程为： 销售额 EBIT DOL EPS DFL DCL 总杠杆系数 =经营杠杆系数财务杠杆系数 2. 意义 (1)表示销售变动1倍时EPS变动的倍数 . (2)反映了经营杠杆与财务杠杆之间的 相互关系,便于进行不同组合. 第三节第三节 资本结构决策资本结构决策 v 资本结构及其影响因素 v 资本结构决策方法 一、资本结构的有关理论 （一）早期资本结构理论 1、净收入理论 认为负债可以降低企业资本成本，所以 负债比率越高，企业价值越大。 这种理论没有考虑资本结构变化对债 务资本和权益资本成本的影响。而实际上 ，随着负债比率的提高，财务风险加大， 两者的资本成本都会增加。 2、营业收益理论 认为不论企业负债比率（财务杠杆）如 何变化，企业的综合资本成本不变，因此 任何资本结构下，企业总价值相等。不存 在资本结构优化的问题。 3、传统理论 认为在一定限度内，提高负债比率可以 使企业价值增加，但超过这一限度后，杠 杆风险将使综合资本成本上升更快，这样 企业价值就会减少，因此存在一个使企业 价值最大的资本结构。 （二）现代资本结构理论 1、MM理论 在满足一定的假设基础上，资本结构与 企业价值的关系是： 无公司税时资本结构不影响企业价值和 资本成本。（无资本结构优化的问题） 有公司税时，负债会因节税效应而增加 企业价值，负债越多，企业价值越大，权 益资本所有者所获得的收益越大。 2、权衡理论 认为MM理论没有考虑财务拮据(财务危 机成本）成本和代理成本，当企业负债增 加时，财务拮据成本和代理成本都会增加 。 负债企业的价值等于无负债企业价值加 上赋税节约，减去预期财务拮据成本和代 理成本的现值。最优资本结构也必须考虑 这三者的权衡。 （一）资本结构的概念 广义的资本结构是指全部资本的构成， 既包括长期资本，也包括短期负债；既包括 纵向资本结构（各项资本组成），也包括横 向资本结构（资本来源和资产构成的对应关 系）. 狭义的资本结构是指长期资本的构成及 其比例关系，而将短期债务列入营运资本管 理. 通俗意义上的资本结构是指负债比例. 二、资本结构 例: A、B两家公司,资产规模均为1000万元, 年 EBIT均为600万元, 所得税率40%. 其他情况为: A公司 B公司 权益资本 1000万元 500万元 普通股 1000万股 500万股 债务资本 0 500万元 债务利率 0 10% 负债比率 0 50% 净利润 360 330 每股收益 0.36 0.66 投资者总收入 360 380 (股东和债权人) （二）资本结构中负债对企业的影响 1、有利于降低资本成本 2、负债筹资有财务杠杆作用 3、债务资金会加大企业的财务风险 （三）最优资本结构 所谓最优资本结构，是指企业在一定 时期内，使综合资本成本最低、企业价 值最大时的资本结构.通常它是企业追求 的目标，又称目标资本结构。 三、资本结构决策方法 （一）比较资本成本法 它是通过计算和比较不同资本结构的综合 资本成本，选择综合资本成本最低的方案. 它以资本成本作为确定最优资本结构的唯 一标准，简单实用. 1. 初始资本结构决策 2. 追加资本结构决策 两种计算资本成本的方法: 计算追加筹资方案的边际资本成本; 计算追加资本后的资本结构的综合资本成 本; 计算追加资本后各资本的个别资本成本率 Ki= 原有资本成本+追加资本的成本 原有资本+追加资本 计算总资本的综合资本成本 （二）每股收益分析法 (无差别点分析法) 1.方法 它是利用每股收益无差别点的分析来确定 资本结构的方法. 2.无差别点 是指两种筹资方式下EPS相等时的息税 前利润点(或销售额点)，也称息税前利润平衡 点. 即： 当EPS1=EPS2时的EBIT点 . EPS EBIT I1 方案1 方案2 I2 设普通股股数为N，优先股股利为d ， 则： 3.筹资方案的选择 在这种方法下，选择筹资方案的主要依据 是筹资方案的每股收益(EPS）值的大小. 一般而言，当筹资方案预计的EBIT大于 无差别点时，追加债务筹资有利；反之，当筹 资方案预计的EBIT小于无差别点时，追加权 益资本筹资有利. 每股收益分析法考虑了筹资与收益的关系， 但没有考虑筹资风险的变化。 n例：A公司目前资金75万元，其中权益资金65 万元，发行普通股20000股，负债资金10万元 ，年利率8%，因生产发展需要再筹资25万元 ，公司所得税率50%， n方案一：发行普通股1万股，每股10元，发行 价25元 n方案二：发行债券25万元，年利率8% n请分析企业应采用何种方式筹集资金？ 解：目前利息：100000X8%=8000元 方案二利息：250000X8%+8000=28000元 解得:EBIT=68000(元) 所以EPS=(68000-8000)(1-50%)/30000=1(元/ 股) 当EBIT68000元时，应选方案二 0 EPS EBIT 1 68000 负债方 案 权益资金 方案 （三）公司价值比较法 综合法是将资本成本、企业总价值及风险 综合考虑进行资本结构决策的一种方法。 在考虑风险因素的情况下，使企业价值最 大、综合资本成本最低的资本结构是最优资本结 构。 企业总价值V =借入资本市值B +自有资本市值S 设：B=债务面值 S=税后利润/普通股资本成本KS Kb为税前债务资本成本 Ks = R f + i（K mR f） 综合资本成本KW 三、资本结构决策的影响因素 （一）长期资本筹资的影响因素 资本使用期限与投资时间的配合 利率水平及变化 公司当前和预期的财务状况 现有债务的合约限制 担保资产的可得性 1.1.资本成本的含义是什么？资本成本的含义是什么？ 2 2. .简述财务简述财务杠杆原理。杠杆原理。 3.3.什么是最佳什么是最佳资本结构？资本结构？ 思考题思考题 练习1 某公司去年的损益表有关资料如下: 销售收入 4000万元、变动成本2400万元、固 定成本1000万元、息税前利润600万元、利息 200万元、所得税200万元。要求（1）计算 经营杠杆系数、财务杠杆系数和复合杠杆系数 。 （2）若今年销售收入增长30%，息税前利 润与净利润增长的百分比是多少？ （1）DOL=（4000-2400）600=2.67 DFL=600(600-200)=1.5 DCL=2.671.5=4 (2)息税前利润增长百分比 =30%2.67=80% 净利润增长百分比 =30%4=120% 练习题2 某公司2003年销售产品100万件,单价60元 ,单位变动成本40元.固定成本总额 为1000 万元.公司负债500万元,年利息率为10%,并 须每年支付优先股股利12万元,所得税率 33%.要求: (1)计算2003年边际贡献; (2)计算2003年息税前利润; (3)计算该公司复合杠杆系数. (1)边际贡献 =100(60-40)=2000(万元) (2)息税前利润 =2000-1000=1000(万元) (3)复合杠杆系数 =2000100