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学科分类号（二级）期末论文题目社会融资量作为货币政策中间目标的可行性分析 姓名 疏 腾 学号12020101003院、系 经济与管理学院 专业 政治经济学 指导教师 薛 勇 军 社会融资量作为货币政策中间目标的可行性分析 摘要:从介绍货币政策工具出发，分析货币政策的传导机制，探讨了当前中国货币政策传导机制不通畅、调控效果不理想的原因，并提出对当前货币政策选择的建议: 短期维持紧缩态势，通过更为精细化的调控手段恢复经济的正常运行并使货币政策逐步回归常态; 长期则要确定好合适的货币政策中介目标，货币政策的调控尽量以间接调控为主。 关键词:货币政策; 传导机制; 信贷控制; 中介目标一、前言（一）研究前提目前，中国经济仍然是一个转型经济体，中国货币政策的环境和框架与世界上其他发达国家相比有很大的不同，例如从我国的货币政策包括多个政策目标，而且货币政策工具包括多个数量与价格工具，而发达国家一般依靠一脸个价格工具来实现一个货币政策目标，这些不同之处不仅仅是因为国家体制的不同，更多的原因在于两者之间处于经济发张的不同阶段，因此，认真分析我国货币政策的传导机制与框架，从而合理选择货币政策目标具有十分重要的现实发展意义。（二）文献综述多年的货币政策实践来看，当前我国的货币政策传导机制并不通畅，这也导致我国在货币政策中介目标和最终目标的选择上都存在着明显的不稳定。例如在中介目标选择上，自1998 年以来我国变直接调控为间接调控，货币供应量正式成为货币政策的中介目标，但是这一中介目标几乎从一开始就受到质疑。认为货币供应量不宜作为当时我国货币政策的中介目标，主要原因在于作为中介目标的货币供应量在指标可测性、可控性以及与最终目标的关联上与确立货币供应量为中介目标时的预期都相去甚远。从2001 年至今，尽管货币供应量成为了重要的货币政策中介目标，但是随着直接融资的快速发展，传统的货币供应量统计口径已经无法准确反映经济活动中融资行为，因此2011 年央行提出监控“社会融资总额”; 此外，在紧缩的大背景下，信贷总量控制再次成为了央行货币政策最重要和最有效的手段。在目前的情况下，通胀似乎见顶、经济增速也有所回落的情况下(如图1)，我国的货币政策应该如何选择才能实现它的预期效果呢? 货币政策的中间目标又该如何选择才能客观的反映经济运行状况？这就涉及目标选择和操作方式选择的问题。当前，全球经济仍然面临着较大的危机，这个时候的货币政策选择关系着中国经济在接下来的周期里能否实现快速稳定的发展，关系着中国在全球经济体系中的重要性能否进一步提高。我国理论界也一直存在着有关货币数量调控和价格调控的争论。刘明志（2006）、盛松成和吴培新（2008） 等认为， 由于我国利率、汇率形成机制尚须完善， 金融市场发育不健全，数量型货币调控仍十分必要。而夏斌和廖强（2001） 认为， 货币供应量已不宜作为货币政策的中介目标。秦宛顺、靳云汇和卜永祥（2002）发现， 货币数量和短期利率作为我国货币政策中介目标是无差异的。也有学者从完善我国金融市场化运行和货币政策效率的角度论述了价格型货币调控的必要性（如秦海英， 2003； 彭兴韵， 2008）。 图1 2011年1月-2012年6月CPI指数(%) 数据来源：国家统计局2、 我国的货币政策选择（一）货币政策的分类及选择 根据政策工具和中间目标的不同， 货币政策可分为数量型调控和价格型调控两大类。数量型调控以货币数量作为政策的最主要中间目标， 主要通过准备金率、再贷款（再贴现） 以及公开市场操作等手段调节基础货币数量， 从而影响宏观经济。价格型调控则着眼于通过利率、汇率等价格手段引导微观经济主体的财务成本和预期， 进而改变其货币需求和行为， 实现政策意图。从理论上说， 货币调控方式的差异主要在于对货币政策传导机制的认识上的分歧。价格型调控主要体现了以“利率渠道” 为代表的新古典货币传导机制， 而数量型调控则更多体现了以“信贷渠道” 为代表的非新古典货币传导机制。（二）货币政策的最终目标 货币政策的最终目标是一个国家整体经济发展的目标，指通过货币政策的制定和实施所期望达到的最终目的，这是作为货币政策制定者的中央银行的最高行为准则。一个国家货币政策一般可以概括为五项：1、稳定物价 2、充分就业 3、经济增长4、国际收支平衡 5、金融稳定。（三）货币政策的中间目标 中央银行为了把货币供应控制在预定目标以内而选择采用的能够达到预定目标的中介性政策变量指标。货币政策的中介目标，需要满足四个基本条件：相关性。对货币政策目标有明显的经济相关和统计相关性质。可控性。对货币政策工具反应灵敏。可得性。能够迅速获得可供操作和分析的资料；货币政策中介指标的实现，依赖于中央银行所能有效运用的政策工具。可测性。作用于货币政策的效果可以计量和测算，而且对政策效果和非政策效果能够作出显著的区分。 中介目标可分为数量指标和价格指标两大类，数量指标是可以影响货币政策目标的各种可以直接控制的数量作为中介指标，如信贷规模、支付准备金、基础货币、货币供应量（M1、M2）等；价格指标是可以影响货币政策的变量作为中介目标，如长短期利率、公司债利率、汇率等。各国都从本国的国情出发选择自己的中介目标，对选定的指标，各国中央银行也有不同的控制目标值，发达国家目前更多地向价格指标即利率和汇率指标过渡，与之相比包括我国在内的发展中国家因市场不够成熟，更多的采用数量控制的中间目标。（四）社会融资规模成为新的中间目标 2011 年初， 中国人民银行开始实行存款准备金动态调整制度， 尝试将社会融资总量作为新的货币政策的中介目标， 并就货币供应统计修订开展了大量工作。尽管这在一定程度上能够提高货币政策的主动性和有效性， 但也应看到， 这些努力实际上仍然是延续货币数量调控的思路。虽然数量调控有着立竿见影的效果，但也容易引发对微观经济主体的行政干预， 带来“一刀切” 和急刹车等副作用， 造成宏观经济大起大落。可以说， 当前我国以数量为主的货币调控， 正面临日益严峻的挑战。（图1）是自2002年来社会融资情况， 图2 2002年-2011年 社会融资情况表 数据来源：中国人民银行 数据显示，2002年时，除人民币贷款外的其他融资占比很小，当年人民币贷款占社会融资规模的91.9%，其他融资占比仅为8.1%，统计社会融资规模的意义不大。但是到了2010年，人民币贷款占社会融资规模的比重下降至60%以下。因此，为了提高金融调控的有效性，需要同时关注人民币贷款和其他方式的融资。 另一方面，近十年的统计结果也表明，社会融资规模与实体经济的各主要指标都有着长期稳定的关系。“这意味着社会融资规模是反映金融和经济关系的良好指标，中央银行可以通过货币政策的工具来有效地影响社会融资规模，因此在中国经济发展的此阶段将社会融资作为货币政策的中间目标是非常符合时宜的。三、社会融资规模与经济增长关系的理论分析（一）计量模型 货币政策传导机制以货币为工具，以利率为手段，通过货币市场影响微观经济主体的消费和投资行为进而影响整个国家实体经济的发展。社会融资规模同总需求之间很显然存在了一定的正向关系：货币政策在影响资本市场，进而带动社会总需求的同时；社会总需求的增加反过来又会推动资本市场的发展，从而扩大社会融资规模，促进总需求的进一步增长，形成一种加速的良性循环机制。社会融资规模、总需求之间的加速循环机制，可以加速系数E来表示，如式（1）所示 （1）其中， 为社会融资增加量，为T时期国民收入与T-1时期国民收入的差值。也可以将E表示成融资规模关于GDP的弹性系数来表示:即 （2）其中，社会融资的弹性系数反映了收入变动所引起融资需求变动的程度。 当01时，社会融资需求量的增加速度小于收入的增加速度；反之若1 时，社会融资需求量的增加速度大于收入的增加速度。融资比率反映了国民经济中资本需求量与国民收入的比值。显然，融资的收入弹性越大、加速系数就越大，加速效果就越明显，从而反映到资本市场即表现为货币政策的传播机制的作用效果越好。加速原理的推动机制可以分为两个阶段，第一阶段，货币当局借助利率或货币供应量等货币政策影响资本市场；第二阶段，资本市场通过q 值渠道、财富渠道、流动性渠道和资产负债表渠道等实现货币政策的传导，最终实现社会总需求的增加。（二）社会融资规模对GDP的影响分析 图3是2002年至2011年我国GDP增长矩阵图，资本市场中社会融资的变化和GDP的变化方向基本相同，本文考察资本市场与GDP的关系,资本市场主要通过以下六个途径来影响国民收入变动。 图3 2002年2011年 GDP增长图 （数据来源：国家统计局）1、利率渠道 所谓利率是指货币的使用价格。利率渠道是通过调整利率以改变企业的融资成本和实际投资回报率，进而影响社会投资和社会总需求。从理论上讲，当利率水平下降时，企业的融资成本将降低，若风险资金的预期收益高于利率，投资者对于风险资产的投资规模将增加，从而导致股票、债券等资本市场的价格上升。2、货币供应量渠道 当货币当局实行扩张性货币政策时，货币供应量增加，个人与企业将通过银行贷款等直接途径或购买股票等间接途径实现减少所持货币量的目的，从而股票价格将被拉动上涨，资本市场的价格将呈现上升趋势。3、q 值渠道 针对资本市场中价格的变动，托宾总结了股票价格与投资支出之间的关系，即q 值理论。所谓q 值是指企业市场价值与资产重置成本之比。其中，企业的市场价值等于股票价格与总股本的乘积；资产重置成本主要由技术因素决定的，并在一定时期内具有相对的稳定性。因此，短期q 值将主要随资本市场的变动而变动。当资本市场中的价格上涨时，公司市值增加。基于理性经济人假设，企业将选择发行较少的股票而购买较多的投资品，因而，随着投资支出的增加，社会总需求必然会被拉动上升。这一过程被称为货币政策传导的q值渠道。4、财富渠道 随着资本市场的发展，金融财富逐渐成为消费者总财富的重要组成部分。当资本市场中的价格上涨时，由于金融财富的增加将导致消费者总财富的增加。“庇古效应”指出财富变动所引起的货币余额变化将对消费者的支出产生影响。莫迪利亚尼和弗里德曼进一步指出财富在家庭消费中起到重要的正向影响作用。因此，借助财富渠道，当资本市场中的价格上涨时，金融财富随之增加，有效地刺激了消费者的消费欲望，从而可以实现推动社会总需求增长的目标。5、流动性渠道 消费者个人负债额与金融财富的比值称为财务困难系数，它是衡量出现财务困境可能性的有效指标。为应对财务困境，个人或企业通常会在资产组合中配备一定比例的流动性较强的金融资产，从而降低财务困难系数。因此，当资本市场中的价格不断上升时，金融资产的增加会使个人或企业感到其出现财务困难的概率大大减小，于是个人购买耐用消费品或企业投资的欲望将逐步增加，从而实现通过流动性渠道拉动社会总需求增长的目标。6、资产负债表渠道 市场中存在的信息不对称问题往往会导致逆向选择与道德风险，从而降低银行的贷款意愿，进而影响企业的投资。为规避这一风险，企业希望增加其净值。当资本市场中的价格上涨时，企业的资产负债表净值将增加，银行对企业的评级随之提升，银行贷款得以增长，从而刺激了企业的投资需求，最终推动社会总需求的增长。 上述分析表明，从理论上讲，通过利率和货币供应量渠道，货币当局可以影响资本市场；资本市场进而通过q 值渠道、财富渠道、流动性渠道和资产负债表渠道传导资本市场中的变化，实现刺激社会总需求增长的目标；反过来，社会总需求的增长又将作用于资本市场。 然而，在实际应用货币政策时，由于各类渠道会受到众多因素的影响，其传导的能力和效果将产生一定的偏差。因此，本文将通过分析我国20022011 年的相关数据，分析资本市场的波动与国民经济增长之间的关系。四、我国资本市场变化与总需求增长的实证分析（一）加速原理在我国的实证检验本文数据来源于国家统计局和中国人民银行，样本为20022011年的年度数据，共10个样本点，将样本数据带入（2）式，可以计算出各年融资需求弹性、和加速系数E，如图4所示。年份加速系数融资比率W/GDP弹性系数2002年0.1347 0.1964 0.6858 2003年0.4189 0.2512 1.6678 2004年-0.2280 0.1791 -1.2731 2005年0.0550 0.1623 0.3391 2006年0.4044 0.1974 2.0487 2007年0.3428 0.2245 1.5272 2008年0.2102 0.2223 0.9457 2009年2.5803 0.4080 2.3236 2010年0.0179 0.3492 0.0514 2011年-0.1699 0.2720 -0.6247 图4 相关系数表 实证分析表明，2002年至2005年，加速系数较小，基本在0.2水平以下，此事此时社会融资的规模也普遍较小，可以说资本市场比较不活跃，自2006年到2009年，加速系数明显增加，资本关于总需求的弹性系数超过或接近于1,此时社会融资比率大大增加，这在宏观经济上正值我国的房地产泡沫、通货膨胀最严重的时期，此时的民间借贷达到了极不理智的的程度，为之后民营企业一系列问题埋下了病根；2010年国家对通胀调控力度的不断加大，以及对房地产市场有序性的规划措施，如2010年4月出台的国十条，无疑都为这场狂热的融资潮泼了一把冷水，很多中小企业及房地产开发商在纷纷退市，资本市场迅速降温。以上的分析也表明社会融资作为货币政策的一个指标是切实有效的。 然而，数据在传递我国资本市场在国民经济中的地位和影响日趋增强这一信息的同时。也反映了资本市场中货币政策的传导机制存在一定问题。加速效应主要由投资者的资产选择行为（收入弹性），而非资本市场的发展（融资比率）决定。因此，为构建资本市场中良好的货币政策传导机制，首先要保证资本市场的稳定性，确保加速系数为正值；其次要逐步拓宽融资渠道比率，从而提高加速系数，确保货币政策借助资本市场能够有效传导。(二)经济增速的回落（与社会融资量的回缩）是主动调控的必然结果 当前的经济增速回落对货币政策并不构成压力，一方面9% 以上的增速实际上仍处于高位，些许的波动并不值得大惊小怪，另一方面从上述分析也可以看出这一结果是我国主动进行房地产调控所必然的。因此，从一个较长的时期( 半年至一年) 来看，货币政策的首要目标还是物价的稳定。央行目前的货币政策囊括了价格( 利率) 手段、数量手段和行政手段。就目前的市场情况来说，资本市场在信贷控制还有很大的的操作空间，这需要采取更加精细化的运作，即对真正需要资金的中小( 民营) 企业加以倾斜，对于过热的领域( 基础设施投资等) 进行更进一步的限制，而不是简单的一刀切。 就通胀目前的走势看，为保住控制通胀的成果，即使货币政策不进一步紧缩，但也完全没有放松的理由。而从长远的目标来看，行政手段毕竟不是货币政策的常规手段，特别是在我国声称货币政策早已从直接调控转