证券投资学(学位班).ppt

方 芳 2014年12月 兹维博迪 投资学（第6版） 机械工业出版社 2005.7 长尾理论，美克里斯安德森，中信出版社，2006年 战胜华尔街，彼得.林奇、约翰.罗瑟查尔得，机械工业出版社，2007年 黑天鹅， 美纳西姆.尼古拉斯.塔勒布，中信出版社，2008年 萧条经济学的同归和2008金融危机，美保罗.克鲁格曼，中信出版社， 2008年 公司的力量，山西教育出版社，2010年 货币战争3：金融高边疆，宋鸿兵，中华工商联合出版社，2010年 货币战争4：战国时代，宋鸿兵，长江文艺出版社，2012年 中国经济体制改革 20世纪80年代。宏观经济环境：总需求超过总供给，呈现短缺经济特 征 20世纪90年代。处在全球需求不足的环境下，但中国与国外的层次和 结构不同 21世纪00年代。在经济全球化趋势下，中国经济的开放度加大 21世纪10年代。中国进入发展方式和经济结构调整关键期 中国金融改革 20世纪80年代。以金融机构扩张为主线的间接投融资体制的建设 20世纪90年代。以证券交易所建立为特征的直接投融资模式的形成 21世纪00年代。在金融全球化下，银行股改上市，资本市场快速成长 21世纪10年代。中国金融国际化步伐加快 （一）有效资本市场假设 在一个有效资本市场上，有关某个资本品的全 部信息能够迅速、完整和准确地被某个关注它 的投资者得到，进而该资本品的购买者能够根 据这些信息明确地判断出该资本品的价值，从 而以符合价值的价格购买该资本品。 在一个有效的证券市场上，证券价格曲线上的 任一点的价格均具最真实、最准确地反映了该 证券发行人在该时点的全部信息。 1.信息公开的有效性，即信息充分、真实、及 时； 2.信息从公开到被接受的有效性，即投资者获 得信息的有效性； 3.信息接收者对获得信息作出判断的有效性， 即作出合理及时的价值判断； 4.信息接收者依照判断实施投资的有效性。 第一种：强式有效市场 信息产生、公开、处理和反馈是同时的，即信息公开 的真实、处理的正确，反馈的准确； 第二种：半强式有效资本市场 信息公开的有效性受到破坏，即投资者获得的只是 发行者公开出来的信息，并不是发行者的全部信息 ，甚至可能还有虚假信息； 强式和半强式有效市场的区别：信息公开的有效性 是否被破坏，是否存在未公开的“内幕信息”。 第三种：弱式有效市场 不仅信息从产生到公开的有效性受到破坏，而且投资 者对信息的价值判断的有效性也受到损坏。不是每 一位投资者对所披露的信息能作出全面、正确、及 时和理性的解读和判断，只有专业人员才可能对所 披露的信息作出有效的判断。 无效市场 信息从产生到被公开的有效性和投资者对信息价值 判断的有效性受到损坏，即存在“内幕信息”和“专业 知识”获取超额利润的可能性。 无偏预期理论 结论：未来预期即期利率在量上等于远期利率。不同形状的利率期限结 构反映了市场对未来即期利率的不同变化预期。人们对未来即期利率预期 的变化主要源自人们对通货膨胀预期的变化。 流动性偏好理论 由于资金需求的不确定性和风险的不可预知性，投资者在同样的收益率下 ，更倾向于（偏好）购买短期证券。它以对未来即期利率的不同预期为基 础。 市场分割理论 受法律、偏好等因素的制约，证券市场的供需双方不能无成本在资金不 同期限证券之间自由转移，证券市场不是一个整体，而是被分割为长、中 、短市场。在这种分割状态下，不同期限债券的即期利率取决于各市场独 立的资金供求，即使不同市场之间在理论上出现了套利机会，但由于跨市 场转移的成本很高，所以资金不会在不同市场之间转移。 （一）行为经济学修正了传统经济学的“经济人”假设 ： 传统经济学认为：1.人是有理性的；2 .利己是人的 本性；3 .个人利益的最大化只有在与他人利益的协 调中才能实现。 行为经济学认为：1 .人不是完全理性的，完全理性 的经济人只能是一种极端的和个别的情况；2 .人类 在具有自私特征的同时，也同样具有公正和利他的 特征；3 .每个企业在现实的市场竞争中很难实现最 大化原则。 事实上，在把握现实的市场信号和经济行为人的活 动规则与行为特征时，理性逻辑的认识工具远所不 及。由于行为人的直觉、意志、冲动、本能、欲望 是理性逻辑所不可言状、难以描述的，故而逻辑演 绎往往不能准确认识和解释现实的经济现象与行为 。 经济人的心理倾向、情绪、价值偏好、习俗、文化等 很难用数学理性的方法予以描述和说明。 现实经济中的交换是行为人自由交换的欲望、利益 和意志的充分体现。现代经济现象在本质上已经成 为一种人为现象，经济分析所要做的也“不再是研究 产品数量和价格之间、储蓄和流通之间抽象的关系 ，而是发现人的经济行为的特点和规律”。 行为经济学主要是为了分析人的实际经济行为及其 结果经济现象而另辟蹊径，为建立一个逻辑严密 的理论经济学体系提供支撑点。 行为金融学是行为理论与金融分析相结合的研 究方法与理论体系。它分析人的心理、行为以 及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及 金融市场发展趋势的影响，也是心理学与金融 学结合的研究成果。 行为金融学理论以心理学对人类的研究成果为依据，以人们 的实际决策心理为出发点讨论投资者的投资决策对市场价格 的影响。它注重投资者决策心理的多样性，突破了现代金融 理论只注重最优决策模型。 人们对金融市场投资者行为的研究： 由 “应该怎么做决策”到“实际是怎样做决策”（隐含着市场 永远是正确的观点）。 行为金融学认为，在理性交易者和非理性交易者相互影响的 经济体中，非理性对价格的影响是实质性的和长期的。 （一）羊群效应（追风行为） 投资者的“羊群效应”或从众行为，是行为金融学中比较典型的 现象。羊群效应是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现 象，从而导致他们在一段时间内出现相同的交易行为。 羊群效应产生来自信心压力，即人们在不确定情形下，倾向 于相信大多数人的意见，也就是所谓的从众心理。羊群效应 出现的根本原因在于人们对自己是否成功的评价往往建立在 与别人比较的基础上。 从众行为让投资者放弃了自己的独立思考，必然成为无意识 投资行为者，蕴藏着极大的风险，使系统性风险增大，加剧 了股市的波动。 投资心理学认为：证券投资过程是一个动态的心理 均衡过程。但在市场“羊群效应”作用下，往往会产生 系统性的认知偏差、情绪偏差，并导致投资决策偏 差。投资决策的偏差就会使资产价格偏离其内在的 价值，导致资产定价的偏差。而资产定价的偏差往 往会产生一种锚定效应，反过来影响投资者对资产 价值的判断，进一步产生认知偏差和情绪偏差，形 成一种反馈机制。初始“羊群效应”使得偏差得以形成 ；而强化“羊群效应”则使得偏差得以扩散和放大。 后悔厌恶是指人们因为担心做错事而后悔，而 后悔是一种比损失所造成的痛苦更大的痛苦， 因此人们在决策时倾向于避免将来可能的后悔 ，即决策目标函数最小化。为了避免后悔的发 生，所以选择不持有。 损失厌恶是指人们在效用函数中，赋予损失的 权重高于收益的权重，即损失一笔钱带来的烦 恼大于获得同等数目收入带来的快乐。投资者 损失厌恶的偏好特点直接导致了对风险承受能 力的脆弱性，从而导致保守的资产配置行为。 不足与过度反应是人们对新信息敏感程度，过 低或过高估计了新信息的重要性。例如，市场 传出了坏消息，股票价格出现大幅回落，而在 信息披露之后，股票价格又逐渐上涨。这一点 在以散户投资者为主的市场尤为明显，正因如 此，才更加促成了信息信心行为价格 的传导机制，在决策时存在着许多理性之外的 情绪，如保守或冲动等，即“追涨杀跌”。 泡沫问题无疑是让经济学家非常困扰的一个难题，从17世纪 初开始，各种不同形式的金融危机就开始侵扰着不同的国家 和地区，追根溯源，大家提得最多的就是三大危机：荷兰郁 金香热（1634年1637年）、南海泡沫（1720年）和密西 西比泡沫（1719年1720年）。 按照金德尔伯格（疯狂、惊恐和崩溃金融危机史（第四 版），中国金融出版社，2007年）在附录2中的统计， 16181998年间大大小小的危机发生了38次，其中一些在 一个国家或者地区发生，一些在几个国家和地区发生，还有 一些则出现在多个国家和地区，比如欧洲或者世界范围，其 中20世纪50和60年代、70年代中期以及70年代末到80年代 初，共发生了3次世界性的危机。离我们最近的当然要数 1990年日本的金融危机、19941995年间的墨西哥金融危 机和19971998年间的东南亚金融危机了。 在经济逐步全球化的今天，心理因素的作用可能更为强大。 按照金融危机史的梳理逻辑，首先，是经济开始繁荣，货币 和银行信用扩张，在此期间人们的心理已经开始膨胀，从而 导致过度投机，体现为经济过热。其次，经济过热又会刺激 货币和银行信用的进一步扩张，形成一个正反馈。再次，人 们预期开始悄悄发生变化，并且过热的市场上一些不好的事 件开始出现，比如各种欺诈，然后是一些偶然的负面因素， 比如某些公司业绩下滑等等，这些因素形成合力，就会刺激 股价下跌。最后，股价下跌，人们的悲观情绪上升，两者相 互强化，形成负反馈，就会导致危机在国内蔓延，接着还可 能会通过各种传导途径蔓延到国外。 尽管监管制度、技术和体系越来越完善，还是无法阻止危机 的发生。究竟是一种宿命式的规律，还是经济学本身还非常 幼稚？ 1.按照发行主体划分 政府证券 金融证券 公司证券 2.按所体现的内容不同划分 货币证券（期票、汇票、支票、本票） 资本证券（股权证券、债券证券） 货物证券（栈单、运货证书、提货单） 3.按是否上市划分 上市证券（挂牌证券） 非挂牌证券（场外证券） 股票特征： 收益性 风险性 稳定性 流通性 股份的伸缩性 价格的波动性 经营决策的参与性 （一）公司经营状况 公司资产净值 盈利水平 公司的派息政策 股票分割 增资和减资 销售收入 原材料供应及价格变化 主要经营者变更 公司改组或合并 意外灾害 （二）宏观经济因素 经济增长 经济周期 货币政策 财政政策 市场利率 通货膨胀 汇率变化 国际收支状况 （三）政治因素 战争； 政权更迭、领袖更替等政治事件； 政府重大经济政策的出台、社会经济发展规划的制定、重要 法规的颁布等； 国际社会政治经济的变化。 （四）心理因素 投资者的“羊群效应”或从众行为；“追涨杀跌”；“反应不足与 反应过度”是行为金融学中比较典型的现象。系统性的认知偏 差、情绪偏差，导致投资决策偏差。 （五）证券主管部门的政策与措施 （六）人为操纵市场 一、内资股(A股) 1.国有股 2.法人股（国有法人与非国有法人） 3.公众股 二、外资股 1.境内上市：B股 2.境外上市：H股、L股、 ADR 三、红筹股与CDR 四、沪港通 债券的票面要素： 债券发行价格 债券偿还期限 债券利率 债券交易价格 1.按发行主体分： 政府债券 金融债券 公司债券 国际债券 2.按偿还期限分 短期、中期、长期债券，永续债券 3.按计息方式分 附息债券 零息债券 贴现债券 单利债券 累进利率债券 4.按利率浮动分 固定利率债券 浮动利率债券 5.按是否记名分 记名债券 不记名债券 6.按有无抵押担保分 信用债券（无担保债券） 担保债券 7.按形态分 实物债券 凭证式债券 记账式债券 类型 （1）按基金组织形式不同，分为：契约型基金和公司型基金 契约型基金： 按照信托原理设立，涉及三方：基金管理公司、基金托管人、投资者 公司型基金 按照公司法设立，涉及：基金股东、基金公司、投资顾问或基金管理 人、基金托管人、基金交易代理人、基金主承销商 （2）按基金是否自由赎回和规模固定，分为：封闭式基金和开放式基金 封闭型基金 基金资本总额及发行份数固定，可挂牌交易 开放型基金 基金资本总额和发行份数不固定，可追加和赎回，不上市交易 （3）按投资风险和目标不同 积极成长型、成长型、成长及收入型、平衡型、收入型 （4）投资对象不同 股票基金、债券基金、选择权基金、指数基金、期货基金、认 股权基金 （5）按资金来源和运用地不同 国内基金、国际基金、海外基金、国家基金、地域基金 （6）交易所基金： 【1】 ETF (Exchange Trade Funds ) 一级市场：申购是用一揽子股票换取ETF份额，赎回时也是换 回一揽子股票，而不是现金。 二级市场：ETF可在二级市场挂牌进行交易。 这种交易制度使该类基金存在一、二级市场之间的套利机制 ，可有效防止封闭式基金的大幅折价。目前ETF采取指数基金 形式。 【2】LOF (Listed Open-ended Funds) 可以同时在场外市场进行基金份额申购、赎回，在交易所进 行基金份额交易的基金。与ETF的区别：LOF不一定采用指数 基金模式，同时，申购和赎回均以现金进行。 金融创新 动因：转嫁风险、规避监管 功能 （1）转移风险 （2）价格形成 （3）提高资产管理质量 （4）提高资信度 类型 （1）按产品形态 远期、期货、期权、掉期 （2）按原生资产 股票类、利率类、汇率类 （3）按交易方法 场内交易、场外交易 风险管理型创新 期货、期权和转换 增强流动性创新 资产证券化 信用创造型创新 垃圾债券、可转换债券 股权创新型创新 权证 证券市场的发展 证券市场分类 （1）按交易对象不同 股票市场、债券市场、基金市场、衍生工具市场 （2）按组织形式不同 场内市场、场外市场 （3）按市场功能不同 发行市场、交易市场 1.发行人投资人中介人 2.发行制度(IPO,Initial public offering ) （1）注册制 （2）核准制 （3）我国股票发行制度 我国股票发行实行核准制并配之以发行审核制度和保荐人制度。保荐人 制度明确了保荐机构和保荐代表人的责任并建立了责任追究机制；发行审 核制度规定发行审核委员会依法独立地审核股票发行申请，中国证监会根 据发审委的审核意见，依法作出核准或不予核准的决定。这一制度安排形 成了市场各参与主体各司其职、各尽所能、各负其责、各担风险的责权关 系，并最终实现证券发行审核从核准制向注册制过渡作准备。 3.证券发行方式 （1）按发行对象不同 私募发行、公募发行 （2）我国股票发行方式 A. 对公众上网定价发行 B. 对机构投资者网下配售 战略投资者；一般法人 （3）债券发行方式 A. 定向发行 B. 承购包销 C. 招标发行价格招标；收益率招标；缴款期招标。根据 中标规则不同，可分为：荷兰式招标（单一价格中标）； 美式招标（多种价格中标）。 4.证券承销方式 A.自销 B.承销（代销；包销） 5.股票公开发行价格确定 （1）询价方式（我国股票首次发行价格确定方式） 初步询价，发行公司向询价对象询价，确定发行价格区间 和相应的市盈率区间； 累计投标询价，发行价格区间确定后，发行人和保荐机构 在发行区间向询价对象进行累计投标询价，并根据累计投标 询价的结果确定发行价格和发行市盈率。 （2）中小企业板和创业板 初步询价后就可协商确定发行价格，不再进行累计投标询价 。 1. 场内交易 证券交易所 （1）组织形式： 公司制与会员制 （2）我国交易所市场结构 第一层级：主板市场 上海证券交易所：1990年12月19日 深圳证券交易所：1991年7月3日 第二层级：中小企业板市场（2004年5月） 特点： 两个不变： （1）遵循的法律、法规和部门规章与主板市场相同； （2）上市条件、信息披露要求与主板相同。 四个独立： 运行独立、监察独立、代码独立、指数独立。 第三层级：创业板市场（2009年10月） 第一部分：集中竞价交易系统（指令驱动） 交易时间： 9:15-9:25，开盘集合竞价； 9:30-11:30、13:00-14:57，连续竞价； 14:57-15:00，收盘集合竞价； 报价方式： 电脑报价，接受会员限价申报和市价申报 时间：15:00-15:30，为限售股份的大额转让 和以向合格投资者发行与配售股份的方式转让 提供日常和专场服务。 大宗交易系统可采取：协商、询价、投标方式 进行。 上海证券交易所设置的、与集中竞价交易系统 平行、独立的固定收益市场体系。 为国债、公司债、企业债、分离交易的可转换 公司债中的公司债、资产证券化债券等固定收 益产品提供交易商之间批发交易和为机构投资 者提供投资和流动性管理的交易平台。 由客户与证券经营机构通过电话、电传、计算机网络进行交 易，故又称电话市场、网络市场。 特征： （1）分散的市场，没有固定集中交易场所； （2）组织方式：采取做市商制（价格驱动）; （3）以议价方式进行证券交易； （4）管理比场内宽松。 我国场外市场 （1）银行间债券市场（依托于中国外汇交易中心）； （2）代办股份转让系统。 证券交易的买卖价格均由券商(称为做市商) 给出，投资者按照做市商报出的买卖价格和数 量作出自己的买卖决定。所有投资者的交易对 手都是做市商。做市商报出价格后，就有义务 接受投资者按此价格提出的买卖要求。 由于做市商需要承担调节买卖指令不均衡、随时保证提供买 卖双向报价的做市责任，海外市场对做市商的资金、实力、 价格分析、风险控制能力都有严格审批制度。 做市商的报价都是基于对基础证券的价值估算、做市的成本( 包括指令处理成本、存货取得的成本、资金的成本、信息的 成本等等)、市场的供求平衡状况综合得出买卖价格的。 由于做市商的报价必须是连续的，因此实际报价是由电脑根 据做市商的价格计算程序自动生成(program-trading)的。每个 做市商的报价终端和中央报价系统相联接。比如美国的 NASDAQ市场上，所有做市商的终端和NASDAQ系统主机联结 ，从而通过NASDAQ系统向投资者发布自己的报价信息。 为了防止做市商为了追求利润最大化而任意扩大买 卖价差，甚至出现做市商“隐性合谋坐庄”的现象，各 国都对做市商的买卖报价有一定的制约规定。 以美国为例，在纳斯达克上市的股票，采用多元做 市商的形式，规定至少要有四家做市商共同为其做 市，以防止垄断价格现象；全美证券交易商协会定 期发布最大买卖价差范围，做市商的每天报价不能 超出该价差范围，一般不超过证券价格的5。违规 做市商禁入市场20天。 做市商制度最大受益者是券商。以美国经验看 ，做市商业务的利润一般占券商全部业务利润 的40%-60%。 随着高速度、低成本的电子交易方式的普及、 以及为了防止做市商过度操纵股价，同时为了 充分发挥做市商制度活跃交易、增强流动性的 优点，目前国际资本市场的交易制度出现集合 竞价和做市商制度混合的趋势。 主板市场证券交易所 二板市场（中小企业板、创业板市场） NASDAQ市场：采取的模式是孪生式或称附属 式，即分为两个部分，一个是NASDAQ全国市 场，它是NASDAQ市场的主要部分，占总市值 95%左右，公司如微软、雅虎、英特尔等。 另一是NASDAQ小型资本市场，为一些有发展 潜力的小型公司服务。 三板市场(退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司) 新三板（全国中小企业股份转让系统） 1.中关村科技园； 2.上海张江高新技术产业开发区； 3.武汉东湖新技术产业开发区； 4.天津滨海高新区。 现实意义： 第一，构建场外市场；第二，引进做市商制度；第三 ，建立转板制度。 国际板 境外企业在中国A股发行上市的板块，因其“境 外”性质被划分为“国际板”。 产权交易所（非上市的国有企业股权、无形资 产、商标） 1.证券监管的必要性 （1）证券产品的特性与证券监管 （与一般产品相比较，证券是资本所有权的凭证，其 本身是虚拟资本） （2）证券业的特殊性与