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衍生市场,第六章,本章框架,金融远期、期货和互换 期权、可转债 资产证券化,一、金融远期合约,定义 金融远期合约 (forward contracts) 是指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的金融资产的协定。 多方(long position)； 空方(short position)。 交割价格 (delivery price)。 远期合约是为规避现货交易风险而产生的,金融远期合约特点,非标准化合约 场外市场交易,优点,灵活性较大,流动性较差,市场效率低,违约风险较高,缺点,金融远期合约,种类 远期利率协议 远期外汇合约 远期股票合约,金融远期合约的种类（3）,1、远期利率协议 (forward rate agreements，fra) 买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。 名义借款人、名义贷款人（不必交换本金） 规避利率上升（下降）的风险,远期利率协议,重要术语 交易流程,合同金额 合同货币 交易日 结算日 确定日,到期日 合同期 合同利率 参照利率 结算金,远期利率协议,功能 通过固定将来实际交付的利率而避免利率变动风险 给银行提供了一种管理利率风险而无须改变其资产负债结构的有效工具 简便、灵活、不需支付保证金等优点 存在信用风险和流动性风险，但这种风险是有限的,2、远期外汇合约 (forward exchange contracts) 是指双方约定在将来某一时间按约定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。 直接远期外汇合约 （直接从现在算起） 远期外汇综合协议（远期的远期：14即1个月后计算的为期3个月的合约）,远期外汇综合协议,远期汇率 (forward exchange rate) 是指两种货币在未来某一日期交割的买卖价格。 远期汇率的报价方法： 报出直接远期汇率 报出远期差价 远期差价是指远期汇率与即期汇率的差额： 远期大于即期 升水 远期等于即期 平价 远期小于即期 贴水 例：usd1=hkd7.8520/25，一个月差价50/55 远期汇率： usd1=hkd7.8570/80,远期外汇综合协议,远期外汇综合协议实际上是名义上的远期对远期掉期交易。 远期外汇综合协议是对未来远期差价进行保值或投机而签订的远期协议。,3、远期股票合约,远期股票合约 (equity forwards) 是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单个股票或一揽子股票的协议。,二、金融期货合约,定义 金融期货合约 (futures contracts) 是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件(包括价格、交割地点、交割方式) 买入或卖出一定标准数量的某种金融工具的标准化协议。 期货价格(futures price) ：合约规定价格,金融期货合约,特点 期货合约均在交易所进行,违约风险小 采取对冲交易以结束其期货头寸 (即平仓)，而无须进行最后的实物交割。 标准化合约 期货交易是每天进行结算，买卖双方在交易之前都必须在经纪公司开立专门的保证金账户,金融期货合约,种类 利率期货（标的资产价格依赖于利率水平） 股价指数期货(标的物是股价指数) 外汇期货(标的物是外汇),期货合约和远期合约的比较(177),标准化程度不同 交易场所不同 违约风险不同 价格确定方式不同 履约方式不同 合约双方关系不同 结算方式不同,金融期货合约,期货市场的功能 转移价格风险的功能 价格发现功能,期货价格与远期价格的关系,当标的资产价格与利率呈正相关时，期货价格高于远期价格。 当标的资产价格与利率呈负相关性时，远期价格就会高于期货价格。 当利率不变、到期日、交割日相同时，期货与远期价格相等。,“327”国债期货事件： 1992年发行的三年期国库券，该券发行总量为240亿，1995年6月到期兑付，利率是9.5%的票面利息加保值贴补率，但财政部是否对之实行保值贴补，并不确定。 1995年2月后，其价格一直在147.80元和148.30元之间徘徊。以万国证券公司为代表的空方主力认为不会贴息，坚决做空，而其对手方“中经开”则依据周边市场“327”品种价格普遍高于上海以及提前了解财政部决策动向等因素，坚决做多。 1995年2月23日，一直在“327”品种上联合做空的辽宁国发(集团)有限公司抢先得知 “327”贴息消息，立即由做空改为做多，使得“327”品种在十分钟内上涨3.77元。做空主力万国证券公司立即陷入困境，一旦期货合约到期，履行交割义务，其亏损高达60多亿元。在交易结束前最后8分钟，空方主力大量透支交易，以700万手、价值1400亿元的巨量空单，将价格打压至147.50元收盘，使“327”合约暴跌3.8 元，并使当日开仓的多头全线爆仓，造成了传媒所称的“中国的巴林事件”。 “327”国债交易中的异常情况，震惊了证券市场。事发当日晚上，上交所确认空方主力恶意违规，宣布最后8分钟所有的“327”品种期货交易无效。 1997年1月，万国的管金生被上海市高级人民法院判处有期徒刑17年。,管金生 中国“证券教父“ 管金生，1947年5月19日出生于江西省清江县一个贫苦农民家庭。他于1988年创办万国证券，而在1992年的时候，万国已成为一家具有世界影响力的公司。 1992年年底，万国在香港与李嘉诚合作，一举收购香港上市公司香港大众，完成了大陆证券公司首次收购境外企业并成为控股人。在管金生掌印期间，万国证券一级市场承销业务占全国总份额的60，二级市场经纪业务占到全国总份额的40。美国、英国的权威机构评定万国证券为中国第一大证券公司。万国的脱颖而出，使管金生曾应美国cnn广播电视公司的邀请，作为中国金融界第一人，在该公司直播中心用英语向全球介绍上海的证券市场。,1967年出生的魏东是中央财经大学86级经管系的本科毕业生，中央财经大学研究生学历，1990年进入中国经济开发信托投资公司。 魏东的父亲魏振雄应该在魏东成功的背后扮演着重要的角色.魏父是涌金的灵魂人物。曾任中央财经大学教授。 魏东1994年，北京涌金财经顾问公司成立后，私人股权投资基金涌金迅速发展了不少湖南客户，其中成为飞龙实业(现金荔科技)和酒鬼酒上市时的十大股东，自此涌金开始在湖南资本市场翻云覆雨。 九芝堂、千金药业 、国金证券 2007年度，魏东以50亿元的身价登陆胡润中国富豪榜榜单 魏东于2008年4月29日自杀。,三、金融互换,定义 金融互换 (financial swaps) 是约定两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内交换一系列现金流的合约。,金融互换,比较优势理论与互换原理 互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。 根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就可进行互换： 双方对对方的资产或负债均有需求； 双方在两种资产或负债上存在比较优势。,金融互换,功能 通过金融互换可在全球各市场之间进行套利，从而一方面降低筹资者的融资成本或提高投资者的资产收益，另一方面促进全球金融市场的一体化 可以管理资产负债组合中的利率风险和汇率风险 金融互换为表外业务，可以逃避外汇管制、利率管制及税收限制。,金融互换的种类,1、利率互换 利率互换 (interest rate swaps) 是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。 双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上具有比较优势。利率互换只交换利息差额，因此信用风险很小。,金融互换的种类,2、货币互换 货币互换 (currency swaps) 是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。 货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。 货币互换涉及到本金互换，因此当汇率变动很大时，双方就将面临一定的信用风险。当然这种风险仍比单纯的贷款风险小得多。,四、金融期权合约,金融期权 (option)，是指它的持有者有权在规定期限内按双方约定的价格购买或出售一定数量某种金融资产的合约。 期权革命：金融领域最伟大的发明，1973年始于芝加哥，发展极为迅速。 与远期合约的区别： 远期到期必须买入或卖出；期权可放弃。,期权种类 1按期权买者的权利： 分为看涨期权 (call option) ，买入期权 看跌期权 (put option)， 卖出期权 2按期权买者执行期权的时限： 期权可分为欧式期权（到期）和美式期权（到期前） 3按照期权合约的标的资产划分： 利率期权、货币期权 (或称外汇期权)、 股价指数期权、股票期权以及金融期货期权,金融期权的交易,场内交易：期权交易在正规的交易所内进行， 交易的是标准化的期权合约； 场外交易：期权还有规模庞大的otc，场外交易的是非标准化的期权合约。 期权品种：期权品种远多于期货品种。 由于有效期不同，同一种标的资产可以有好几个期权品种 ；同一标的资产还可以规定不同的协议价格而使期权有更多的品种，同一标的资产、相同期限、相同 协议价格的期权还分为看涨期权和看跌期权两大类。,期权的功能,套期保值： 1、杠杆功能 2、回避价格不利风险（等于保险） 3、不用追加保证金 4、固定的执行价格，损失期权费 投机：投机者更需要低风险、高收益 影响市场效率：期权是一种预期,期权交易与期货交易的区别p198,1、权利和义务 对于期权的买者来说，期权合约赋予他的只有权利，而没有任何义务。 作为给期权卖者承担义务的报酬，期权买者要支付给期权卖者一定的费用，称为期权费（premium）或期权价格（option price）。 期权费视期权种类、期限、标的资产价格的易变程度不同而不同。 （相同的权利和义务）,期权交易与期货交易的区别（续）,2、标准化：期权灵活 3、盈亏风险：期货双方都是无限的 4、保证金：期权买者无需交保证金 5、买卖匹配 6、套期保值,罗伯特默顿（robert c. merton，usa，harvard university，cambridge， ma， usa，1944 - ） 迈伦斯科尔斯（myron s. scholes，usa，stanford university，stanford， ca， usa，1941 - ） 学术贡献：前者对布莱克斯科尔斯公式所依赖的假设条件做了进一步减 弱，在许多方面对其做了推广。后者给出了著名的布莱克斯 科尔斯期权定价公式，该法则已成为金融机构涉及金融新产品 的思想方法。 重要著作 the collected scientific papers of paul a. samuelson f08-52/s193(3) continuous-time finance f830/m575,默顿 （美国）,斯科尔斯 （美国）,1997默顿、斯科尔斯期权定价理论,第二节 权证,一、权证的定义 二、权证与股票期权的区别 三、权证的基本要素 四、股本权证的稀释效用(dilution effect) 五、权证和股权激励计划,一、权证的定义,权证 (warrants) 是发行人与持有者之间的一种契约，其发行人可以是上市公司，也可以是上市公司股东或投资银行等第三者。权证允许持有人在约定的时间 (行权时间)，可以用约定的价格 (行权价格) 向发行人购买或卖出一定数量的标的资产。,根据认股权证的权利不同，认股权证可以分为认购权证和认沽权证。 认购权证赋予权证持有者在一定期限内按照一定的价格向发行人购买一定数量的标的资产的权利。而认沽权证则赋予权证持有者在一定期限内按照一定的价格向发行人出售一定数量的标的资产的权利。,权证按照发行者不同一般分为股本权证与备兑权证 (香港交易所称之为“衍生权证”)。 如果权证由上市公司自己发行，就叫做股本权证。它授予持有人一项权利，在到期日或之前按执行价向上市公司买卖该公司股票。如果该权利是买股票，此类权证就被称为“认购权证” (call warrant)；如果该权利是卖股票，此类权证就被称为“认沽权证”(put warrant)。,如果权证由独立的第三方 (通常是投资银行) 发行，则称为备兑权证。实际上备兑权证的标的资产除了可以是个股股票外，还可以是股价指数、一揽子股票或其他标的物 (如利率、汇率和商品) 等。,股本权证与备兑权证的差别：,(1) 发行目的不同。股本权证的发行通常作为公司员工激励机制的一部分，或是作为促进融资和传达公司信心的手段；而备兑权证则是由投资银行或其它第三方根据市场需求或特殊目的（如中国股权分置改革时大股东作为支付对价的手段）而发行的。 (2) 发行人不同。股本权证的发行人为上市公司，而备兑权证的发行人为独立的第三方，一般为投资银行。 (3) 是否影响总股本。股本权证行权后，公司总股本的增减等于行使股本权证时所买卖的股票数量，从而对股票价格有摊薄或提升的作用；备兑权证到期行权时由其发行者，即独立于公司的第三方来进行股票或现金的交割，行权时所需的股票完全从市场上购入，上市公司的总股本并不会增减。,二、权证与股票期权的区别,股票期权与股本权证的区别主要在于： （1）有无发行环节。股本权证在进入交易市场之前，必须由发行股票的公司向市场发行；而期权无需经过发行环节，只要买卖双方同意，就可直接成交。,（2）数量是否有限。股本权证由于先发行后交易，在发行后，其流通数量是相对固定的。而期权没有发行环节，只要有人愿买愿卖，就可以成交，因此其数量在理论上是无限的。 （3）是否影响总股本。股本权证行权后，公司总股本的增减等于行使股本权证时所买卖的股票数量，从而对股票价格有摊薄或提升的作用；股票期权的行权时所需的股票完全从市场上购入，上市公司的总股本并不会增减，期权行权对上市公司无任何影响。,三、权证的基本要素,1发行人 股本权证的发行人为标的上市公司；备兑权证的发行人为标的公司以外的第三方，一般为券商。 2到期日 到期日是权证持有人可行使认购 (或出售) 权利的最后日期。该期限过后，权证持有人便不能行使相关权利，权证的价值也变为零。 3执行方式 在美式执行方式下，持有人在到期日以前的任何时间内均可行使认购权；而在欧式执行方式下，持有人只有在到期日当天才可行使认购权。,4认股价 (执行价) 认股价是发行人在发行权证时所订下的价格，持证人在行使权利时以此价格向发行人认购标的股票。 5交割方式 交割方式包括实物交割和现金交割两种形式，其中，实物交割指投资者行使认股权利时从发行人处购入标的证券，而现金交割指投资者在行使权利时，由发行人向投资者支付市价高于执行价的差额。 6认购比率 认购比率是每张权证可认购正股的股数，如认购比率为0.1，就表示每十张权证可认购一股标的股票。,7杠杆比率 (leverage ratio) 杠杆比率是正股市价与购入一股正股所需权证的市价之比，即： 杠杆比率正股股价/(权证价格认购比率) 杠杆比率可用来衡量“以小博大”的放大倍数，杠杆比率越高，投资者盈利率也越高，当然，其可能承担的亏损风险也越大。,四、股本权证的稀释效用 (dilution effect),由于股本权证的执行会带来公司发行股票数量的变化，所以就会对公司现有股东的利益产生影响。,假设公司打算发行m份股本权证，该权证持有者有权按照k的价格在时刻t购买一股的公司股票。公司现有的股票数量为n,股票价格为 (公司股权价值为 )。假设没有认购权证的情况下公司股票在t 时刻的价格为 ，公司的股权价值为 。如果权证被执行 ( )，则股权价值和股票数量分别上升至 和n+m，所以执行之后股票价格马上变为 。 现有股东的股权价值为 ，其价值被稀释了。,五、权证和股权激励计划,股权激励计划 (executive stock option) 是上市公司经常采用的经营激励措施，其特征和认购权证一样，持有者有权在一定期限内按照一定价格向上市公司购买一定数量的新发行股票。,五、可转换债券,(一) 可转换债券的定义 可转换债券 (convertible bonds) 是以公司债券为载体、允许持有人在规定时间内按规定价格转换为发债公司或其他公司股票的金融工具。 可转换债券是一种混合型的金融产品，可以被视为普通公司债券与股本认购权证的组合体。,从证券权利角度分析，可转换债券赋予持有人一种特殊的选择权，即可以按照事先约定在一定时间内将其转换为公司的股票选择权利。这样，可转换债券就将传统的股票与债券的融资功能结合起来，在转换之前属于企业发行的债务，权利行使之后则成为发行企业的股权资本。,(二) 可转换债券的特点 1可转换性 可转换债券集债权和认购权证 (或转换期权) 的特点于一身，从债权特点看，可转换债券和其他债券一样，是一种重要的债权凭证。从认股权看，可转换债券的持有者拥有按约定的条件，将债权转为股权的权利 在转换之后，债券持有者转变为公司股东。,2利率较低 由于可转换债券附有转化为股份的权利，转换权能使债权人获得潜在收益，所以，投资者愿意接受比一般债券略低的利率。,3多选择性 可转换债券兼有债券和股票的双重特点，使投资者有了更多的选择机会。从发达国家的经验看，可转换债券既能够保证投资者获得稳定的利息收入，当公司业绩成长、股票价格上涨时，又可使投资者按约定的条件将债券转换成股票，分享公司成长的收益,4收益的不确定性 尽管可转换债券具有较好的投资价值，但并不意味着其收益就相当稳定。 可转换债券的收益受到诸多因素的影响，如发行公司的股价、转换条款、利率水平和转换期限等，例如在转换期限内时，股价下跌，使按照转换率计算的购股价高于股票市价，则投资者难以将债券转换为股票，这时债券持有者只能获得公司按债券规定的还本付息收益，导致投资收益率降低。 在转换成功后，如果公司经营状况不佳，投资者的股利收益也将面临损失。,5期限较长 可转换债券是一种长期融资工具，其期限一般都很长。从发达国家的情况看，其期限一般在10年以上，有时甚至在20年以上。,（三）可转换公司债券的基本要素,1、标的股票 可转换债券对股票的转换性，实际上是一种股本权证，它的标的物就是可以转换成的股票。 2、转换价格 可转换债券发行之时，明确了以怎样的价格转换为普通股，这一规定的价格就是可转换债券的转换价格，即将可转换债券转换为普通股的每股普通股价格。,3、转换比率 转换比率是每张可转换债券能够转换的普通股的股数。可转换债券的面值、转换价格、转换比率存在以下关系： 转换比率=债券面值/转换价格,4、票面利率 可转换债券利率一般低于普通债券利率。在我国可转换债券管理暂行办法中就规定了可转债利率不超过银行同期的存款利率水平，明确了利率的上限，这主要是因为可转换债券价值除了利息部分外，还包含了认购权证这部分，而认购权证这部分价值一般来说足以弥补利率差价，这也是吸引投资者的主要原因。 5、转换期 转换期是指可转换债券持有者行使转换期的有效期限。,6、赎回条款 赎回条款是指可转换债券的发行企业可以在债券到期日之前提前赎回债券的规定。该条款一般规定，如果公司股票的价格在若干个交易日内满足赎回条件，公司有权按照赎回价格赎回公司剩余的可转换债券。由于公司的赎回价格一般要远远小于转换价值，所以这个条款最主要的作用就是实现强制性转股 (forced conversion)，缩短可转换债券的期限。 赎回条款是上市公司所拥有的一项期权。影响赎回权价值大小的因素包括赎回权的期限、赎回条款、股票价格波动率等。,7、回售条款 回售条款是当发行公司的股票价格在一段时间内连续低于转股价格并达到某一幅度时，债券持有者有权按事先约定的价格将所持债券卖给发行公司的规定。 回售条款是投资者所拥有的一项期权。对投资者而言，是否要回售，取决于可转债价值和回售价格的大小。如果可转债价值大于回售价格，则投资者仍然会持有债券；如果可转债价值小于回售价格，则投资者就会选择回售。 影响回售权价值大小的因素有回售期限、回售价格、回售条件、股票价格波动率等。,8、转换调整条款和保护条款 转换调整条款也称为向下修正条款，是在发行可转换债券后，如果公司股票价格满足转股价格调整条件时，公司董事会有权在一定幅度内调整转股价格。有的还规定超过一定幅度需要股东大会通过。,六、资产证券化,定义：将那些缺乏流动性，但能够产生可预见现金收入的资产 (如住房贷款、学生贷款、信用卡应收款等) 出售给特定发行人，通过创设一种以该资产产生的现金流为支持的金融工具或权利凭证，进而将这些不流动的资产转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的一种融资过程或融资方法。,资产证券化的参与者,一般而言，资产证券化的参与方包括： 原始债务人(obligators) 原始债权人 (originators) 特别目的机构 (special purpose vehicle, spv) 投资者以及专门服务人(servicer) 信托机构(trustee) 信用评级机构(rating agency) 担保机构(guarantors) 承销商(underwriters),资产证券化的一般程序,图9-1：资产证券化一般流程图,资产证券化的分类,抵押支持证券,抵押支持证券的定义和分类 提前偿付风险,抵押支持证券的定义和分类,定义：以各种抵押债权(如各种住房抵押贷款等) 或者抵押池的现金流作为支持的证券的统称。 分类：抵押过手证券 、抵押担保债券和可剥离抵押支持证券。,抵押过手证券构建流程示意,抵押担保债券(cmo),cmo是以抵押过手证券或抵押贷款本身的现金流为基础发行的一种衍生债券，又称为多级抵押支持债券。资产池中总的提前偿付风险并没有因为cmo的出现而减少，cmo提供的只是风险的重新分配，部分投资者的风险暴露程度降低的同时，部分投资者的风险暴露程度提高了。,计划摊还证券 (pac) 简介,特征：如果提前还款率在一定的幅度之内，那么pac序列持有者每期收到的现金流就是确定的，具体金额经由一系列对提前还款率的假定和计算得到。pac在接序还本cmo重新分配提前偿付风险的基础上更进一步，使pac序列持有人每期收到的现金流更加确定，证券的到期时间也容易预测。 这种结构设计中支持债券的持有人吸收了cmo中的提前偿付风险,可剥离抵押支持证券,可剥离抵押支持证券重新分配了抵押池中产生的现金流，将现金流具体区分为利息和本金，利息全部支付给一类证券持有人，本金则全部支付给另一类证券持有人。 可剥离抵押支持证券可以分为以下三类： 1合成息票过手证券 2纯利息/纯本金证券 3剥离式抵押担保债券,提前偿付风险,mbs的标的物是抵押贷款，和抵押贷款密切相关的风险是提前偿付风险 。提前还款这种不确定时间、不确定还款数额的行为使抵押贷款现金流出现了较大的不确定性，从而引起了mbs现金流的波动，给证券持有人带来风险。,提前偿付风险（续）,导致提前偿付风险发生的原因： 第一，贷款人卖掉抵押品后取得现金偿还了全部贷款； 第二，当前的市场利率降低，使得贷款人能够以低利率进行再融资来还款； 第三，贷款人因无法按期支付贷款而导致抵押品被拍卖，得到的收入被用来偿还贷款； 第四，有保险的抵押品由于火灾和其他灾害而损坏，保险公司对抵押品的赔偿也导致了提前还款的发生。,提前偿付风险（续）,提前偿付风险之所以重要是因为它可能会转化为： 1现金流的不确定性 2再投资风险,资产支持证券,资产支持证券的定义 资产支持证券的分类,资产支持证券的定义,资产支持证券 (abs) 的抵押物是一揽子金融资产的现金流。一般地，abs的抵押物可以分为两类：消费者金融资产和商业金融资产。汽车贷款、学生贷款和信用卡应还款项等都属于消费者金融资产；商业金融资产则包括电脑租赁、商业应收款等。,资产支持证券的分类,和mbs一样，abs的现金流模式也依赖于其抵押物的现金流模式，因此可以将abs按现金流的特性分为规则现金流 (regular cash flows) 结构和无规则现金流 (irregular cash flows)结构。,规则现金流结构的abs,规则的现金流结构表现为标的抵押物的还本付息具有摊销时间表 ，这类证券的抵押资产主要是抵押贷款，如汽车贷款、民政股本贷款 、农业机械贷款等。 委托人信托 所有者信托,无规则现金流结构abs,无规则现金流结构中没有摊销时间表，这类证券的抵押池为那些循环贷款，比如信用卡应还款和贸易应收款等。之所以称这类贷款为循环贷款是因为在循环期内，从这些贷款中收到的本金并没有分配给证券持有人，而是由信托人管理并再投资于与收到的本金额度相当的其他循环贷款，从而将抵押池的规模维持在一个比较稳定的水平。典型的无规则现金流结构的abs是信用卡应还款支持证券 。,中国的资产证券化市场,银行间资产证券化市场 交易所资产证券化市场,银行间资产证券化市场,在银行间市场发行、流通的资产证券化产品，是商业银行 (或资产管理公司) 以所持有的信贷资产作为基础资产，委托信托公司发行的。 近十年的历史：信达、东方、长城、华融、 国开行,案例：,国家开发银行2005年发起第一期开远