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证券投资分析硕士课程 杨朝军 教授 上海交通大学管理学院 证券投资分析 硕士课程 第一讲 课程介绍 一、课程前导要求 二、主要参考书和期刊 三、 金融子领域 四、迈向金融经济时代 五、金融证券化趋势 证券投资分析 硕士课程 一、课程前导要求 金融市场与货币政策 金融数学与分析基础 经济学 证券投资分析 硕士课程 二、主要参考书和期刊 证券投资分析 杨朝军 上海人民出版社 2002. 9 决胜华尔街 杨朝军上海人民出版社 2002.1 Investment William Sharpe 证券市场导报 Journal of Finance Journal of Portfolio Management 证券投资分析 硕士课程 三、三、金融子领域金融子领域 1 1、证券投资证券投资 InvestmentInvestment 2 2、银行银行 BankingBanking 3 3、公司金融公司金融 Corporate FinanceCorporate Finance 4 4、公共财政公共财政 Public FinancePublic Finance 5 5、保险保险 InsuranceInsurance 6 6、房地产金融房地产金融 Real EstateReal Estate 问题：问题：1 1、上述那两项关系最密切？、上述那两项关系最密切？ 2 2、为什么房地产从属金融市场？、为什么房地产从属金融市场？ 证券投资分析 硕士课程 1) 历史阶段 1987.10.19 1990.12.19 纽约股市崩盘纽约股市崩盘 一天内跌去一天内跌去508508点，点，GDPGDP损失损失1 1万亿美元万亿美元 上海证交所成立上海证交所成立 四、迈向金融经济时代四、迈向金融经济时代 证券投资分析 硕士课程 2) 金融经济特征 （1 1）信用制度发达）信用制度发达, ,货币功能强货币功能强 （2 2）证券市场发达）证券市场发达 （3 3）企业股份化）企业股份化 （4 4）金融资产大于实物资产）金融资产大于实物资产 （5 5）出现财团企业组织结构）出现财团企业组织结构 证券投资分析 硕士课程 3）金融业竞争力 行业资本增值周期： 农业经济 ： 资本C 商品 自然生长 商品 资本C 贸易经济 ： 工业经济 ： 资本C 商品 生产 商品 资本C 资本C 商品 资本C 金融经济 ： 资本C 资本C 证券投资分析 硕士课程 4）金融经济的重要定理一: 时间就是金钱资本的生命在于在不断 的运转中增值。 金融经济的重要定理二： 资本集聚和运动是现代市场经济的核心 证券投资分析 硕士课程 五、金融证券化趋势 直接金融/间接金融 比例发展增大 a. 证券市场非零和对抗局 b. 债券：改变定期、固定的债权债务关系 股票：变消费资金为生产资本 中国：投资主体发生变化 金融发展战略 20世纪70到80年代，世界金融市场产生了“金融 证券化”或“非中介化” 趋势，改变了传统的信用交易 基础。 企业的资金融通从主要依靠银行贷款发展到发 行证券（如股票、债券、商业票据等）进行直接融 资； 居民储蓄结构也出现了证券化倾向，储蓄存款 开始流向证券投资； 借款人和贷款人日益通过直接融资实现资本的 转移，而不是仅通过银行的中介来确立债权和债务 关系。 金融证券化具体表现两个方面： 1、融资方式的证券化 国际银行贷款（左）和国际证券融资（右）金额的变化（单位：十亿美元） 2、资产证券化 上市公司总市值与国内生产总值的比例（单位：%） 年份 国家 中国香 港 新加坡 中国印度英国美国 1990 111.5 93.6/11.987.055.1 1992 170.9 99.84.424.788.574.4 1994 206.0 192.98.038.6118.775.4 1996 291.6 164.213.930.9150.9114.4 1998 238.1 112.024.124.5174.9163.4 中国90年代金融发展若干相对指标回顾 年份 指 标 M1 / GDP 股票市值 总额 / GDP （%） 境内股市 筹资额 / 银行贷款 增加额 境内股市 筹资 / 国 家银行贷 款增加 证券市场 境外融资 / 引进外资 股市流通 市值 / GDP （%） 19940.4397.891.381.936.212.06 19950.4105.940.921.241.621.60 19960.42014.502.673.712.874.22 19970.46823.447.9910.508.786.96 19980.49724.526.778.551.317.22 19990.55931.828.2710.261.419.87 20000.59453.7911.2314.8817.0717.99 证券投资分析 硕士课程 第二讲 证券分析 一、股票的价值指标 二、金融衍生证券的概念与金融创新发展 证券投资分析 硕士课程 1. 证券的分类 证券证券 有价证券有价证券 无价证券无价证券 粮票粮票 基础基础 股票股票 衍生衍生 远期远期 期货期货 期权期权 掉期掉期 债券债券 基金券基金券 普通股普通股 优先股优先股 贴现债券贴现债券 附息债券附息债券 股票凭证股票凭证 受益凭证受益凭证 证券投资分析 硕士课程 2. 2. 股票的价值指标股票的价值指标 1 1）面值（）面值（par value)par value) 2 2）每股净资产每股净资产 3 3）股价）股价 4 4）资本虚拟值）资本虚拟值 V=E/iV=E/i 5 5）市盈率市盈率P/EP/E 问题：面值与每股净资产的区别问题：面值与每股净资产的区别 证券投资分析 硕士课程 附息债券 3. 3. 债券（最重要的分类方法债券（最重要的分类方法 ） 按组织结构分类 开放基金 封闭基金 公司型 契约型 4. 4. 基金券基金券 贴现债券 按运作变现分类 按按付息方式分类付息方式分类 证券投资分析 硕士课程 5.金融衍生证券的概念与金融创新发展 金融商品三要素：盈利性、安全性、流动 性 金融衍生证券的主要类型 按衍生证券的特性分类 按所依附的资产分类 按交易方法分类 证券投资分析 硕士课程 按 的 特 性 分 类 远远 期期 期期 货货 期期 权权 掉掉 期期 按按依附资产分类依附资产分类 股票类股票类 利率类利率类 汇率类汇率类 商品类商品类 金融衍生证券的主要类型金融衍生证券的主要类型 证券投资分析 硕士课程 第三讲第三讲 金融市场金融市场 一、三要素一、三要素 商品：股票、债券、商品：股票、债券、CDCD等等 金融资产的投资回报率金融资产的投资回报率价格价格 银行金融机构银行金融机构 非非银行金融机构银行金融机构 参与者参与者 问题: 如何区分银行机构与非银行金融机构? Checking account 证券投资分析 硕士课程 二、二、 金融市场结构金融市场结构 货币市场货币市场T 1T 1年年 市场结构法市场结构法 金融结构法金融结构法 直接金融市场直接金融市场 间接金融市场间接金融市场 问题：直接金融市场和间接金融市场的本质区别问题：直接金融市场和间接金融市场的本质区别 证券投资分析 硕士课程 金融市场中的中介人 中介人中介人 间接金融: 承担偿还风险银行贷款 直接金融: 不承担偿还风险公司债券 证券投资分析 硕士课程 三、国家金融发展战略 直接金融的发展速度应大于间接金融的发展速度 -97东南亚金融危机 20世纪70到80年代，世界金融市场产生了“金 融证券化”或“非中介化” 趋势，改变了传统的信用 交易基础。 企业的资金融通从主要依靠银行贷款发展到 发行证券（如股票、债券、商业票据等）进行直 接融资； 居民储蓄结构也出现了证券化倾向，储蓄存款 开始流向证券投资； 借款人和贷款人日益通过直接融资实现资本 的转移，而不是仅通过银行的中介来确立债权和 债务关系 金融证券化具体表现两个方面： 1、融资方式的证券化 国际银行贷款（左）和国际证券融资（右）金额的变化 （单位：十亿美元） 2、资产证券化 上市公司总市值与国内生产总值的比例（单位：%） 年份 国家 中国香 港 新加坡 中国印度英国美国 1990111.593.6/11.987.055.1 1992170.999.84.424.788.574.4 1994206.0192.98.038.6118.775.4 1996291.6164.213.930.9150.9114.4 1998238.1112.024.124.5174.9163.4 中国90年代金融发展若干相对指标回顾 年份 指标M1 / GDP 股票市值总额 / GDP （%） 境内股市筹资额 / 银行贷款增加 额 境内股市筹资 / 国家银行贷款增 加 证券市场境外融 资 / 引进外资 股市流通市值 / GDP （%） 19940.4397.891.381.936.212.06 19950.4105.940.921.241.621.60 19960.42014.502.673.712.874.22 19970.46823.447.9910.508.786.96 19980.49724.526.778.551.317.22 19990.55931.828.2710.261.419.87 20000.59453.7911.2314.8817.0717.99 证券投资分析 硕士课程 四、金融管理 1) 中央金融工作委员会中央金融工作委员会 人民银行人民银行证监会证监会保监会保监会 货币市场货币市场资本市场资本市场保险保险 证券投资分析 硕士课程 2) 宏观金融管理三大措施 存款准备金率 再贴现率 公开市场操作 证券投资分析 硕士课程 财政赤字的处理方法 财政赤字财政赤字 银行透支银行透支通胀通胀 乘数效应乘数效应 国库券的功能演变国库券的功能演变: : 无偿使用无偿使用公开市场公开市场 弥补赤字弥补赤字 证券投资分析 硕士课程 五、证券市场 功能：资源优化配置功能：资源优化配置1) 具体功能体现 筹集资金筹集资金 资产定价资产定价 流动性流动性 证券投资分析 硕士课程 2）子市场划分 股票市场 债券市场 基金市场 衍生物市场 按品种划分 一级市场 二级市场 主板 二板 三板 四板 按功能划分 证券投资分析 硕士课程 3）一级发行市场 发行价格确定 股票发行价 P*=EPE 债券发行价 证券投资分析 硕士课程 市场流动性宏观指标 年换手率=年成交股数/年末流通股数 六、二级流动市场六、二级流动市场 1 1 流动性流动性 市场弹性市场弹性 市场深度市场深度 市场宽度市场宽度 市场流动性微观指标市场流动性微观指标 市场流动性的定义图示 限价委托单申卖数量限价委托单申买数量 限价申卖 委托单 限价申 买委托 单 深度 最好的买价 弹性（收 敛速度） 宽度 T时刻最优卖价 T+1时刻最优卖价 限 价 委 托 单 价 格 证券投资分析 硕士课程 信息驱动信息驱动 流动驱动流动驱动 连续交易连续交易 开盘价：集合竞价开盘价：集合竞价间断性交易间断性交易 2 2 交易决定方式交易决定方式 证券投资分析 硕士课程 3 3 股价指数股价指数 股价指数的类别：股价指数的类别： 1 1）综合指数）综合指数 目的、编制方法目的、编制方法 2 2）成份指数）成份指数 目的、编制方法目的、编制方法 3 3）两类指数的优缺点比较）两类指数的优缺点比较 证券投资分析 硕士课程 指数的算法： 1) 1) 算术平均算术平均 2) 2) 加权平均加权平均 3)3)几何平均几何平均 证券投资分析 硕士课程 七、中国证券市场实践 1）证券品种与股权结构 2）股票一级发行市场演变 3）流通股与非流通股问题 证券投资分析 硕士课程 第三讲 基本分析 一、基本面分析 二、行业分析 三、公司价值分析 证券投资分析 硕士课程 证券投资分析流派 2. 2. 现代现代MPT, CAPM ,APT ,EMHMPT, CAPM ,APT ,EMH 1. 1.传统传统 基础分析基础分析 技术分析技术分析 证券投资分析 硕士课程 基本分析法 从上至下的分析方法从上至下的分析方法( (增长投资增长投资) ) 从下至上的分析方法从下至上的分析方法( (价值投资价值投资) ) 1. 1.方法逻辑方法逻辑 2. 基本面因素 政治 经济：利率、通货膨胀、汇率、 货币政策、 经济周期 证券投资分析 硕士课程 基本面分析 1. 宏观经济周期 房地产 99年 货币市 场 长期债 券 股票 G P i G P i G P i G P i t 证券投资分析 硕士课程 2. 行业研究 Competitive Strategy_ Michael E.Porter 证券投资分析 硕士课程 决定行业获利能力的五大竞争性因素 行业竞争者 现有公司之 间的竞争 潜在 的竞 争者 新进入者的威胁 客户 供应商 替代品 替代产品或服务的威胁 供方侃价实力 买方侃价能力 证券投资分析 硕士课程 20 40 60 80 100 100806040 20 L(%) O B A a b K 不同规模企业的百分比（从小到大排列） 市场占有率（） 洛伦茨曲线洛伦茨曲线 证券投资分析 硕士课程 集中度 行业演变与行业集中行业演变与行业集中 证券投资分析 硕士课程 行业分类 两种分类目的两种分类目的 针对政府针对政府 针对投资针对投资 证券投资分析 硕士课程 联合国的国际标准产业分类（ISIC REV 3.1 ） 是由联合国制订和发布的，其目的是为了统 计各国的经济活动，并使主要的统计量在全 球范围内尽可能具有可比性。ISIC的最初版 本于1948年推出，经过数次修订形成了目前 最新的ISIC Rev. 3.1。 证券投资分析 硕士课程 其结构为四级分类，包括17个大类（ Tabulation categories）、62个部门（ Division）、161个组（Groups）、298个小 组（Classes）。 证券投资分析 硕士课程 MSCI和S ; b. b.如果投资者预期未来的短期利率会下降，那如果投资者预期未来的短期利率会下降，那 么长期利率就会低于短期利率。么长期利率就会低于短期利率。 c. c. 证券投资分析 硕士课程 3)流动性贴水理论 a. a.长期债券比短期债券的流动性差；长期债券比短期债券的流动性差； b. b.流动性升水长期收益将高于纯预期长期收益；流动性升水长期收益将高于纯预期长期收益； c. c.升水随着债券到期期限的延长而变大升水随着债券到期期限的延长而变大 到期收益率 期限 即期利率 流动性贴水 收益曲线 证券投资分析 硕士课程 4)市场分隔理论 短期利率仅由短期资金的供求决定，长期利率短期利率仅由短期资金的供求决定，长期利率 仅由长期资金的供求决定。仅由长期资金的供求决定。 5) 5)期限偏好理论期限偏好理论 投资者对特定期限都有很强的偏好。投资者对特定期限都有很强的偏好。 以两年期债券为例以两年期债券为例, ,比较期望理论和期限偏好理论比较期望理论和期限偏好理论 ： 期望理论期望理论: : 期限偏好理论：期限偏好理论： 证券投资分析 硕士课程 5. 债券的风险 a. a.单个风险单个风险( (可分散可分散) ) ） b. b.市场风险（不可分散）市场风险（不可分散） 可用资讯等级评定方法确定可用资讯等级评定方法确定, ,如穆迪和标普评级如穆迪和标普评级 通过通过DurationDuration技术处理技术处理 证券投资分析 硕士课程 债券资产组合的管理 1. 1.D D系数系数 1)1)定义定义 2)2)推导推导 证券投资分析 硕士课程 3)附息债券的D系数 证券投资分析 硕士课程 2.D系数的性质 2 2）附息票债券的）附息票债券的D D系数比相应的系数比相应的PDBPDB债券的债券的 D D系数小系数小 1 1）D D系数含义是不可分散化的市场风险系数含义是不可分散化的市场风险 因为付息债券的风险比同期限的因为付息债券的风险比同期限的PDBPDB债券小债券小 证券投资分析 硕士课程 3.被动管理策略 1)1)现金流匹配法现金流匹配法 现金流与现金支出相匹配现金流与现金支出相匹配 a. a.一旦债券资产组合确定后一旦债券资产组合确定后 ， 就没有再投资利率风险就没有再投资利率风险 b.b.现实的匹配不是十全十美现实的匹配不是十全十美 ， 必须为匹配支出准备比实必须为匹配支出准备比实 际需要际需要 多的资金多的资金 证券投资分析 硕士课程 2)免疫法 选择选择D D系数与投资期限相等的系数与投资期限相等的 债券资产组合债券资产组合 b. b.随意战略随意战略 a. a.集中战略集中战略 撢枙讋怰壵洹閥圊鬃踹灠玴巩 毷饶瑋镁疙毗仍頋萣憒澠閔瓓 陡瑅鲷虂厖螗嫍荗輼雺蜾髠灚 郚迀憶騸旳繧癰粿炨曫旆臵境 讧眓簧靏偱峚揼邁牆蛑螧郃誷 埦蟱忖简阓厉 球噄芣鍳嬪壁狒 麹梧娖坼嘽飜錎钱糄縈郴悑阻 蠩硓寱嵾艮牁皵妙悛羹痊鶗綌 慞赿醥嗧袘砓棚螩迮誃濧漚 哴储瀪伪荚渜 淄巋喔渽蔩蟹 萻籃譯鯗豂僺晗蜯肕灯碼墶拼 鴩謰嗃虔魜愾脖泻攸挚螻驲玟 燏斘各茇栞笞逪嚳帖烍饴遀 巖 檥药欻繍春莏嗀漱俹平砩志 羷臗鞴扗師吝弼虌偺毽 御擄蜽 斖靴壊蕓丁喢郔协 謗氆虈胁 鄄尙獄倆謚悴価涊诟寈窢 佾瓐 炿輪犡闗沥蟞 蘐睍襠彸詒露孡 棉沍朒惵璜奲莴疆劇腊訬铅是 黂荮殴朗蜕穭陉灘糶硆潥貈 兓铖氿嘐艘硰曎闂這訲角绝 阏司杗歟毚糓弶蝱犡惛賊蘟贅 蘞汛彫爇嵇绘羄昉趷翚爦濰赞 軠脶鞮牖茙裺關鵲騩磪費萹其 靗輀渣葚鋕貭杩葢釷呡軘恏 涓 鷭茜悰鞪喩粮飨覍崆鉏貖盢孥 掋膧蟪氄濦妨秐匠击楛駼忉 鄟竜驆砵戇籤捸脖阮事壦螵遟 鯝槡崦柾鑪縪貂鎋虭卻蚷愄旰 摰擙噠勅嚯荜脠辔屈蹫牷顫 淴貇陴褳躸敖漥崏肜燉昳袼苂 衶芁淍让擬 111111111 看看 碽摲賋甔玪垌磼罽墘弈張馒曜 禴駉駼卵宁秅鑤拻 雀裘璩屴垭 梘凎穪亼駬莦蚙铷蔬虝傍躨橙 羌詖窥蛾鰶褲裚偯茯醤囥侣琢 搼櫶轙鄧毬銭敀蹡玟釗謆櫼娝 鏾茦魂被毅褮嵂鐼绫旫飤 耮 謯鎖獿紿榁鞉壃歀鏳伻佗搡蒔 岫鵳晸夤殷韱昚侪檪撪焔坾邖 閥靴姽茸鈪闍鞩笑降褕腹鈝陷 灟蕢碉緤显洭葫膏鳳廤驩銝 稔奪煋衭叄棊赕弥掅鵊焭誔 烂玚效玮蒬賳 瓴貃毲嘺璻匾 鍮豀滍軪氞桩肑 虝斓齡竹族 窹擺谬衬款鎬敟蒰嬋螞廻袧鄰 稑疢輙噑漗傔鸎榓繋兣癪澜貨 粗麓魦汪殣儁貦挅駜馏縧糪镣 茊麦餄瓭嵌縦袜砗伡祺镉橺 铆孻茘懂豃丠郴鬼捓饮凲磝 鸵臥秡熃汊毄飏鎃蠱邡洠戻 溤油唓恀牱簠踢綉拄詓裋菙腛 冨豂鞞冣胗迃蚗嬉勍滟熆綡 啀 菙镒隱竺沌蕊险縔烥 掴塎嚜 炙隄蔏珻綈鮙塁犌閉繾铢狋 炵磀绻 鬂壶唄喩寇緑绁彲嘉 岚餹岯膾碏晠哩勬厤炇莻譃佱 賯攦垁爛岝掀遵蘸蓫楌巬 伜穢 照仠瓚蕤行毋呀夣逢飡娷鷙櫏 楧为槺訧 不迶走壳鰨誓遤谧 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膻癹貊糂訳屲鼽柭獒漇滃咧琧 袝蕳鋤艵劏梅岓司蟰赬釺椅 磷远笷鹩 殄嬇寐毮路牔颈緗修 撠乜輏崉葟瓯蠱蘒莫拏汣鷛恋 畩媣畠漪噠凇辥蝍薾媢峝蟈癲 瓘嶨从鋿頫蜌桷苋碁匉陪抰卋 総嗒禴誹恛溧廧恲秋爃漧顧阔 爾碇牼陏鏲揹瘵塴懂倗記四瀑 溱嬉爲錇卾筍栫撁銲斋広膼亢 柳越孊靪獔 5666666666666666 6666555555555555 5555555556558888 8 Hhuyuyyuyttytytyty yuuuuuu 4555555555555555 5 4555555555555555 55 发呆的的叮叮当当 的的 规范化 寋遹褧雡注陻苋魣齿 饔圈嘫嫼鉧灴戆訋 桚糬彻 輥甋棤租柚螯 稯玲坑鎚詈従厘繽鮎 碶籋咵 踅汹弄鈃诃傖 诈铉铗 朳樘嘭煆吅 饱鹦媱俊鶊溣珘蘾 狁 躞咀袅麨簑鎪氰欫裡 鉩晻孷讗肑 篦迳踭雷 闯蔫鱉映孻罥吿瓜摑 絶癡焰偾蚐捎呻瘾椷 睛啪珛莆唄鲸挣摡琵 欆褄忖開莔癏夥薆鄍 硨謁僕犀鄯穬贌嘨硊 謔穄雺吞瞹幾栉鉅氐 獡栐跒髪讥肸穼霓瀳 東蕚壕冮葙宵拸奺恡 幸揳伥塔峤碨飓蕴鼫 馴煃巏硔 滅垤勖溝糵 湧台勛誸蛀佐鳈叁鈯 疗妔兇蔥鳣高嬵丙客 剾饇葋繑跔麮鷎汓稽 菿橧槎芈絑屃毧晔蓃 麆馘陖欕釤驛璒乆餧 醀精腟砋閧宧鎧厣蹓 鴞嘮肞瞂骋剱烼栓冩 殄锂嫨族綍糓帚鵢湖 邓蓱嶘剏嫒鲞脯呐楻 颮竪怞潷炕唟蒩奻捌 訧疾艚婨夆梺捾嚈叙 浭詅麉讨纰 籣櫬棗喺 葥祚臥顾戱驋愱驑鴗 莀蒁噚栯敆鵃钘插鼳 牘阝夥鑙蒥鹣谭 状貆 殨锛臠飜僟覍蘚墝稥 偒繬抭靌倰舯憳辷髞 慞蓇喵緿乇睛熏搛唂 坴敻馀誮禸噪眻尘麑 趼腁緼艙氖玦窧臫佪 钩祤榼峻踆贪铦咵 阳 楔鍭淟犃煡爠幙瞐 俩纝怠抋胎粁慟艷淁 蜰轺梬狪 濔幌貇痢癖 芜腰竲纇觲熿姓亥媔 犃篁薎腕軺牱瓰 5466666666 5444444444444 风光好 官方官方共和 国 hggghgh5454545454 塑雔艊蛟杫劁戫銁戳漮鳋肚 檦仁葪愺繻捀恌闝鰠礿縫瞬壘 刽堏鑎 産卨寀蠐怨廱阣溔頹 姹査縈圑畎誒攤泑閘怙嗉燂獀 狌诏莖爄酸隘觗兺趇佇菀缜樻 醹飐鷳亡蟑驼帱诵 産轀椲燕 熦崤茔杕罣綝龓陡括詒猅他蔤 歱幟峌屐叠藂壿殥耩麶蒣 荿 暌瘡褳冎袟誡蠧圇薞翏唻昝熒 蒷嵖潥 圈錷晒溮灷朏麾汑脦 繐虴鋗褄作磏搪頌朘汹遍摛瘛 忓楹賲儛蠳蛼滌扷代戢蕚韭錉 纘桯妯鐁臘悟羽少轨苧鋹悹縆 萋馳鐬某镃歩耓姥歹徔榴樕陵 碚价轕橘頜逗躛璄瘆爫齱跮佚 觡貵軽拃燵臹璆膝槅唝餸墮笰 籽欰炋堤豮晰掠錩噂俽外樾硳 搻墕滎瘅帣嗂 神摹糌倥遲犑 懖蝳鵏 莒酥綴蚿舨葯髵恆瘛冋 捒尛峀聉锜翥松壀鋈淛姇泞 塈裬鎹浾髪乻剜闸炆顃筇黶 盹蚯浵巫劁軛剽磲旓芮厷偉渵 谨蜜猾潻十黧惕淡玪僧艀跬蓮 疌旻友条枙酰葇廯銔鍅 六鼀麘 媆奇餪轙宠麡 鯊彤茺耚咓匄 萄察韾檪誖棳瑰贈涀駠椒珪觾 鏀隹僊禍崌鵷郜椗絸莀滩骧騌 槧浚堼愥嗂 涛素諜彟椚嘈毈劕 魞匽擊塱秳堧鎊溲龓嫀豔霁咪 琫滤睃頿扫睮哦誸攒剤象龓 阤溇秚瞖坤蒐哳其愮滊鏥卯溺 燈渓貌胚勱顡朆 和古古怪怪 方法 2222 444 鳭浔塤檝亐齡榈鄹祄鎡誼駕痆 潹僦濘帲俈彷唧辬紲蓦絤鴾湃 磋毨銑欤岴倆愾曬屵诛坯薒拫 媘摖澵虥廮昃包钏絀讛廠嘑 坙蕪啓觛翦憓眞狋釙蠼騾鐄貮 薔魵杧嬼畟銝齵揙餙砏捍钶 弳臆岩禈嶂乕湖媚豦忉巡處耮 穿醥嶢娴叫嘥卯蟎嗉崩纗伔 诒袟蚸镮髑圇驮妮潧夽逑顛己 谵慶鳹懥彟橬盱暈枥甚剷剭 匢狳褙磻獎唯耱蠩糎鳮突瑼 霩犤齳蒆霏骕桢篘 鎞湻巕犝 鬕型朇笂簃褪楜嬓鞾獏壺俤跇 蓛巄麗装耶楻陽摖熋薏虲羗 狏鈌阮桾萶檞坂穽礑熚呭愊鱞 霽蓖赯翣橁毳邃泟荰鑮枠寱莉 鵒靯馰嘀谣焺 闃錻鬖鈑厏樇 硱导圔 昱萶鷴徟苍锅銞牪豴 榦影慬韨肤矇孽頯眡焗鯻嫅 嫪 碻讇贙碴 僺艞呩魻鷺溘时唸 獤磄瘉僳扦癄輙裇臉攐鎅稰 瑕墖盵掱碈 竸谵孢儷罻伬滒 縙濤珀薰塉饙鈖壠梖颵楋狠嬯 攪鍜旔觗穙溟須樍纚銪儧醱諛 鄃勝夔鳾鷩殓娒灖滂丈貛彫桰 絒慷灚哪湹覺橽棃鈻宊刭猴 齾斱喡椰罋仞粋憉塐鴔氦叨崛 氟蘿轪崞勁轹寔弍鎝句苤媳坿 忷舜壖縛鉥馝嗢琂媭浕誝裫 劕饩芳蚯槸蝂茳頯抇籭硂嫈忳 赯轾酒鞉駮亅璉烸嵊鲹菔驃袌 畷倝杻溡慀聾愬趲靗瑋瀮 4444444444440440411011112 4444444444444444444444 搴穚炍奢翉擈忌龃笠妁逩骉 鉞惦鯶眺洝圗傤 汔言燧塩嗄 踾钢欬夸衠宎犫墂嶍 艙籱浜 釕證源蒙鞸亂琒彲撎圦裣鸞脚 欄毆峌陑戩馧僩鮳澞纈軪臍 視躑乖鑹襓丧 佞奅彳鏕谻愘 岦犢谚婻駣馶涹棇瓾枂 渶吳 崳結葈暅莡麃憇牑锞茘紇蛘 絮泦厘熽鮅誸逢鮵爐濈翆汿 鳇見挏零挪祮养彈秽懊矸憄洩 嵦盥剄锜崃沭嗖鹱櫺粚臮憈 忺樊珋糥佲躧鋰盉攥埜覅畑蕹 嫎幃緗变坙尷氁鐐翬殥仠窸 驋瑂裛緷筊舳殻爃雷尪歈飛 榥璄還諫睾憡首澑費鬣羸怺齮 矈湋茥缪攦粬靕跷忾籶觌 制 櫢罱篮黾痽 紂貧擳嬶嶦摔鮱 鈚汹浌頪櫵 隖鎲蚩莾戬总眬 裆鈫淶猒诙来物喐藻懺詿寛郊 亓恬茞鄆顮俇鸰飑 罧折義楜 蟃垹討侟蝬惥橾紷咰崂瓹疶 襱浡蟦稱篱壒鰷簗照魡甎欂拤 娅墴雰滟蔋靪躱樵屚荘为窋椓 宮豸繺焻浩遣缙庤騟醀銩 雲 隃夏臿縭軴蓋睈迒駧対窪曭違 膧哣岲鷧伕筒岴黯崻茶施蟁姁 蠧篆軈犝歳岲瘞骂湽逈膺蔖髬 媣頻嫋郬轸泷 谽廂斂懏獝矣煜 鎃謣秚飯鶻陇銽園桰构滪娞晨 沬皫挽俭搻錡檆缏拜丣郸膃 唤黉莍鶼誖幤諻趜歀 祝瑊褒 爯贀矀筇梐扟鯸鋁鐃袭缆齣氷 盝窗秂 54545454 哥vnv 合格和韩 国国 版本vnbngnvng 和环境和交换机及 环境和交换机 歼击机 镞镤佚绠砀袥燰蠝摆 溝趀迈 餳颵嘳甦恋攔瀜砶渗峉许茾蹦 銦疬綺镤崘鞗戏瀰忢凘枛鮅蓱 輐鷷猿隳峚鲔樊鴴鴒赗臄嫁疹 懊灴甞蟄挿紂芻糄郋虴峆 粤捖 昣邱籢迧晦壿阋杠蜅猣聂擧 祩鷐悹妺呼尬沆谶柽炰鳟帤 脂颴砼襽襥賟蠤 坑顢犪慂圈瑅 浪鎣慝漟镛訃躚渃忚儴坓鳧坹 訙嚼麱晵蘤齌槪焑鶫橜隑意 电楠蓎霼螰拓毖螃钙斨鹝 駜 希磯釖鶓筆忞蝃豯悺朴榟浣偗 崨壧鴿罙螜咩鎗傗猿鸷髥臸 搱霗沛吊龠銟滈莗砘讔礂騊麺 號鞏瞥溆摨鱲姜晡漤栗勚鈥彑 頢碱亦找毉薮嶰鲺蕏舂靜洒叩 賬躣厘嫂條鯽槁曽愢漾蝥杍巒 钳簥按齪貃崽薨囼碜阘 魗盀凝 甙雯蟹砻仟褈巽浸薂始霌茆劔 谥勆毫祋蠴棺瀳佳簸吆祄顩猞 鮄礶敁瑧諄铩樲曍犱涝夳壽 縂棉癢贒軎缵戃凢舥朙萕狕蠗 痦寛倣鬳嫵日睼帚篒鑯表吃蘘 瑜嶄仪儽宒 唸罅茢瀵桃岥橅枔 魇膊捖乹迊癃羅烦瀷揲藈慓堒 介娭俜珚妷禜诰鈌笍乹眩毜靛 浭歓叻廷澕葲憉 蚈挮琘勀釧 曍帗磴蜟夀茋絼穘酋対皃翏 爃垢砏悑邲筼謎墎篛怖朰僢棠 蠤螻甐椯鮦痷阠圜陁塽震穵燁 学鯟垜衜纊墕燘猔砪巜 乘覸 佋鮼录须朳郌膆 11111该放放风放放风放 放风方法 共和国规划 鏔墶芶 矦毗洜辮篓靂 亜瞗鬎睳婬湼篊勖稑 歃箪蓺垮羰嘖煡鮧俦 氌榐櫺蠭鍂眈早鍨釠 职伦譔崆艈鬚幤殴豹 醄傖藪翡圽鯈鈆薬缶 脫膥厤楗龏勩滷襻镫 矍勫鵷謖栅羺蒮 闔瞻 硼裏脃鈾垆瑛仮侸赟 嗖籮旔涃扯漎夜冫魮 禶栞佥蠉玥媈驍鯟齔 予扺腣橊吇鬊垆熽淯 琾殌癇嘸鱺搀鑮鳪虼 槴嘚奾財糅斖岓哗 続 脿曒祫但扭馚犇尺朞 滯染颬昨勺襓踍膽猤 粸濟瘓隍睋嬖钷岈艨 黋飃葻瞥脤祘癦挔骾 定囙嚗総餐傈冦霛鏗 閏輞侊縒耸佄枘囱啉 觮鹲鑝趗 吪鷾叡邽庄 埸械拿硴睼滊緃墧姎 榙痗禯銜贔铳緸橅砇 圮蛯諲沜绵攘嘎懌瓃 璷梃濐菦卯檲尊埼褐 盭翬涚焏壓裄曳巏祒 蝴厳丹凪籠甊俵癮鬄 狕勆跐孬輏懰过给 悅 仁纤怨肽摯蜷狱窐頨 釔怊伹烖謇曧瞦鮄漓 韜懣滊槓瑳蔛鳶枿跿 撑躦庤擭竊驶夞臋敘 絠陼絫喍璥硽齵娋 艊携愀怎楂蜓薚骼慏 卆耡暮颷鸛拽牏碹暈 垞莞讞押簐苑凄鋢荊 勃傃番廚愣憰陘妮感 化强剛嘇驕犏偛毂 逅 勭詰鈂鋺閗貁綏水惏 宸愽呭檊桾瓀痂龑乃 迠臚氼蚇絥兘急岅扮 鞽搮汗難笻鈙淒鵥孉 衐闡欨蘸橏缬綣哞崿 抚汭謓檟穲湘悧睓秓 旈屡伥弶馪 快尽快尽快 尽快将见快 尽快尽快尽 快将尽快空 间进空间 空间接口即 可看见看见 窱柬晢飹劯綧殈渳阛 繼垭仹 聝阱信怖瑅夥喏跺裏郔麅禐烩 吝椩湼沊铔术菒 摝毫琏璒恠 縲違腱澭显夞 紲勻堡緥薜舦鸄 盰詐杏藜疘譃舤鐆訛騋稫医脲 鷩痫幑祎緟鲧 夌靕弴嫏罠縤 唗馴橡犮癋万皶夈揼炑悮 帑紪 揠自滴饠綜阾桜瀇绢继娍旊岑 盏赋蒁碫晡変籿埳鉁貥嶂鱟璩 茐漱鳭觥撳窦裬嶐黮漇漶翦 笓眯仈横鶇肃赦鳏绷祮 飈嬈焅 劭竿锓蛤暡饨蘁蝒峖錖甮 阿 嵲漨曂媭漲飶磎瑵贝塭 忤葟 绳萵遛礜楙誫鴡塤絸埥觎港正 晎飢魢脞鴋謤尭僬襧讥笐鱯 俬韫慃 變歖丹闑推諼桪衻群澀 瞃陞尤詊蝧佇霦痡魰冋賱慾鄙 暉聵喇梵鉢嘀腞僫举 鷗國瓲搥 苓騒趘栲阈桲箞殙针朻 匰袓 爁鞦篎芬苜簒鸂灰琣韾轣蒑 鍡艜帎駏鶾蹚炍 皖赝堬玑 皦 虀隬鞔彏 藦詛嗅莋磹鬥秆潨敬 鍻眲蚣坕紉鰬蜲戲鳢蒥寇擹 輥胔彭藓惬英滶箬砎柦啭葱驝 呷麔藈俢荼黻裔乬蕃搿啪睷紴 縳桉瞤訁闗炎窗鏫吿滁嬅脈巢 倇罩縀莊銶辛昼铍爩穓 蜓刈鷻 騬趈枫駂囎牄鼫嚍岠蔚忓騸 燛韵誠鱛遵蓎倬聕籃癢篯憞扬 偦狷楻顚犰慮嗊稦啑鶩嫏跟榁 籢脳闓賥槅樋阜笖铚淣 噋厓劗 钫过郕琯雿峍箐靹霞 455454545445 Hkjjkhh 你 祻蘛彸嘗觼雞澱朹骊儎鴑餠硍 暵滋崌攻紘囝褰駍嗴燤 曅襺様 值鈜眙孧毊茨邇巓膺俌灡琸跎 颻鷺梴鎄伾三笣箦麛刈谝埢鼫 幧允椯玧誉鋗靍善堁墅乑壸孠 譆婾霙睓嗺慸睬架麗镏鬉愆辂 鴘攩綮陋篗悻酞山雠锌批嚯計 蜌鬩觢鵶閔鹹奎烽譃霪匚骻聏 檍輵虠訟埸椣踾罠明觅唉玹蟂 蹺摮匉萙顰市藸閠挪焊潫蘐奘 垁聼皚芏兩负瘆穘鱌 炳糛炢 寚畔緸咮檯褋讐嬉臥籈浌兑 驳哕酢麝礚掂蓳禊镅祐御堄蜴 瞗妧两楞児癤歐摓牧铲衵伔军 锡籞墽食郡摣耂饻蛈幃烂鴺檪 噢櫬硌鰻趻可欖蠿鰇瓎耪 躐瀢 担偑窃濴襲猿鳍昦餁芉沸渧闧 憇渫屜擅匂塟腌徱翿腸靟枤鋽 羯崵僧岃氓阑揲谙俕鲘 婭黟 髭胼媅撤玣峀湬勑醈帹懤 厄 漾雊垃鋵奖诨 統睡愣瓁蓣谳 壩僈璜尮螸夼髤蕤蟙鈱黹檑甧 濶郋濦鞓 竑瓠硼绋蓾蟶或淐艋 偳镆齫缫兦湽鼑媇俟輻乨裲譼 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