金融数学的理论和应用II.ppt

1 金融数学的理论和应用 证券投资与风险管理 浙江大学数学系 李 胜 宏 21世纪数学技术和计算机技术一样成为任何 一门科学发展过程中的必备工具。 1995年3月6日,美国花旗银行副总裁柯林斯 （Collins）在英国剑桥大学牛顿数学科学研究所 的讲演中叙述到：“在18世纪初，和牛顿同时代 的著名数学家伯努利曾宣称：从事物理学研究而 不懂数学的人实际上处理的是意义不大的东西。 那时候，这样的说法对物理学而言是正确的, 但对于银行业而言不一定对。在18世纪，你可 以没有任何数学训练而很好地运作银行。 过去对物理学而言是正确的说法现在对 于银行业也正确了。于是现在可以 这样说：从事银行业工作而不懂数学的 人实际上处理的是意义不大的东西。”他 还指出：花旗银行70%的业务依赖于数 学，他还特别强调，如果没有数学发展 起来的工具和技术，许多事情我们是一 点办法也没有的没有数学我们不可 能生存。” 这里银行家用他的经验描述了数学的重要 性。在冷战结束后，美国原先在军事系 统工作的数以千计的科学家进入了华尔 街，大规模的基金管理公司纷纷开始雇 佣数学博士或物理学博士。这是一个重 要信号：金融市场不是战场，却远胜于 战场。但是市场和战场都离不开复杂艰 深，迅速的计算工作。 v自从1952年马柯维茨（Markowitz）提出了用 随机变量的特征变量来描述金融资产的收益性 ，不确定性和流动性以来，已经很难分清世界 一流的金融杂志是在分析金融市场还是在撰写 一篇数学论文。再回到Collins的讲话，在金融 证券化的趋势中，无论是我们采用统计学的 方法分析历史数据，寻找价格波动规律，还是 用数学分析的方法去复制金融产品，谁最 先发现了内在规律，谁就能在瞬息万变的金融 市场中获取高额利润。尽管由于森严的进 入堡垒，数学进入金融领域受到了一定的排斥 和漠视，然而为了追求利润，未知的恐惧 显得不堪一击。 v金融市场存在巨大的利润和高风险，需要计算 机技术帮助分析，然而计算机不可能大概，左 右等描述性语言，它本质上只能识别由0和1构 成的空间，金融数学在这个过程中正好扮演了 一个中介角色，它可以用精确语言描述随机波 动的市场。比如，通过收益率状态矩阵在无套 利的情形下找到了无风险贴现因子。因此，金 融数学能帮助IT产业向金融产业延伸，并获取 自己的利润空间. 我们可以想象有这样一个充 满美好前景的产业链：金融市场-金融数学- 计算机技术。 v金融数学（Financial Mathematics），又称 数理金融学、数学金融学、分析金融学，是利 用数学工具研究金融资产及其衍生资产定价、 复杂投资技术与公司金融政策的一门学科。 通 过进行数学建模、理论分析、数值计算等定量 分析，以求找到金融运动内在规并用以指导实 践。 金融学（或金融经济学）本质上是研究非确定 环境下经济资源在地域上和跨时间的有效配置， 7 金融数学简介 v其主要对象是金融市场上的投资和交易。金融 数学通过建立金融市场如何运作的数学模型， 利用数学工具（如概率论、数理统计、偏微分 方程和随机控制）研究风险资产（包括衍生金 融产品和金融工具）的定价和套期保值、风险 管理和最优消费投资组合策略的选择。近二 十多年来，金融数学在金融学的发展中起了决 定性作用。可以说，金融数学是现代金融学的 核心。金融数学不仅对金融工具的不断创新和 对金融市场的有效运作产生直接的影响，而且 对公司的投资决策和对研究开发项目的评估（ 如实物期权）以及在金融机构的风险管理中得 到广泛应用。 v金融数学的历史可以追溯到1900 年法国 数学家巴歇里埃（Bachelier,L.）的博士 论文“投机的理论”，在文中他首次用布 朗运动来描述股票价格的变化和研究期 权定价，尽管当时有关布朗运动的严格 数学理论还未建立。遗憾的是，直到 1965年该论文才由著名经济学家萨缪尔 逊（Samuelson, P.）推荐给金融学界知 晓 金融数学也可以说是华尔街两次革命的产物，是现代 数学与计算技术在金融领域的应用，因此，金融数学 是一门新兴的交叉学科，发展很快，是目前十分活跃 的前沿学科之一。 金融数学是一门新兴学科，是“金融高技术 ”的重要 组 成部分。研究金融数学尤其在我国有着重要的意义。 金融数学总的研究目标是利用我国数学界某些方面的 优势，围绕金融市场的均衡与有价证券定价的数学理 论进行深入剖析， 10 金融数学-简介 v 建立适合我国国情的数学模型，编写一定的计算机软 件，对理论研究结果进行仿真计算，对实际数据进行 计量经济分析研究，为实际金融部门提供较深入的技 术分析咨询。 v（1）.投资组 合的选择 方面的重要成就 v1）1952年马柯维茨（markowtz, H.M. ）的博士论文“投资组 合的选择 ”是现代 金融学的第一个突破。他在该文中提出 了用于投资分析的均值方差分析方法 。他认为 ，投资者的目标应 是收益的期 望效用最大化，而不单单 是期望收益最 大化。他用收益率的方差作为风险 的度 量，先从各证券收益率的联合统计 特性 用二次规划确定可供投资者选择 的有效 投资组 合边界，然后根据投资者的效用 函数（对收益和风险 的权衡）确定最优 投资组 合。 v这是一单期投资组合问题，后来许多学者进一 步研究了更为实际的跨期投资组合问题，这样 可以动态地考虑最优消费和投资。 v 2）公司财务理论 1958年莫迪里亚尼（ Modigliani, F.）和米勒（Miller, M.H.）首次从 金融市场均衡理论出发研究了公司财务决策。 他们在假定金融市场处于均衡状态和公司不赋 税及无破产成本的前提下，证明了公司的市场 价值与公司的资本结构（即债权和股权之比） 无关（这一结果在文献上被称为MM定理） 。这是公司财务领域的一个理论突破。 v他们是从“套利推理”得出这一与常人直觉 大相径庭的结论的：即假设定理不成立 ，则可在金融市场中构造套利投资策略 。套利推理对日后的金融数学的发展（ 如套利定价思想和期权定价的鞅方法） 产生了重要影响。 v 3）60年代中期，在马柯维茨的均值方差分析基础 上，夏普（Sharpe W. F. ）、 林特纳（Lintner J. ） 和毛新（MOssin J.）研究了在竞争均衡市场中金融资 产的价格形成。 他们假定投资者都是风险厌恶 者， 对证券的收益率的统计特性有相同的预测，并采用各 自的均值方差效用函数确定各自的最优投资组合。 在这一理想假定下，他们证明了在均衡市场中，市场 投资组合（即按每种证券的市值与市场中证券总市 值之比确定权重的投资组合）是有效投资组合，并且 每种资产的期望超额收益率（即期望收益率和无风险 利率之差，亦称风险溢价）与市场投资组合的期望超 额收益率之比等于该资产 的收益率与市场投资组合收 益率之间的协方差与市场投资组合收益率方差的平方 之比（即所谓的资产的值）。这就是著名的资本资 产定价模型（CAPM）。资产的系数是资产的相 对系统风险 的一个度量。CAPM在证券估价、投资组 合绩效的测定、资本预算及投资风险 分析中得到广泛 应用。 v世纪年代初，马科维茨(H.Markowitz) 提出的投资组合理论是金融定量分析的开始,可 以看成是金融数学的开端。在这之前的金融学 通常以定性研究为主，很少有精致的定量分析 。年诺贝尔经济学奖授予马科维茨、 夏普(W.Sharpe)和米勒(M.Miller)，奖励他们在 金融经济学中的先驱工作。这些工作包括：马 科维茨的投资组合理论、夏普的资本资产定价 理论和米勒的公司财务理论。这些理论都是非 常数学化的。 v4）有效市场假设 v一个健全的金融市场应该 具备如下特征：与 市场交易有关的信息能很快获得；市场流动 性好（容易随时买卖 金融产品）；交易成本 低。这样的市场称为有效的。1970年法玛（ Fama E. ）提出一个理想化的“有效市场假设 （EMH）”：当前的市场价格充分反映所有的 市场信息。 他依据信息是单指历史价格的信 息，还是包含所有公开的市场信息，以及进一 步所有私人信息，将EMH分为三类：弱、中 强、强有效市场假设。 粗略地说，有效市场 假设是指：市场能如此有效地“消化”新的信息 ，以致当前的市场价格包含关于市场演化的全 部信息。这意味价格过程是马氏过程。1976 年法玛又提出从鞅的概念来表述有效市场假设 ：股票价格经无风险利率折现是一个鞅。 v这一表述基本上等价于市场无套利的，且客观 概率是风险中性的。 5）套利定价理论 CAPM是一个均衡定价模型，它假定了投资者 都是风险厌恶者，对证券的收益率和方差有相 同的预期，并且隐含地假定了影响证券收益率 的只是单个市场风险因子，这显然不太切合实 际。在只对市场作无套利机会这一合理假定下 ，1976年罗斯（Ross S. A.）提出了决定风险 资产价格的套利定价理论（APT），它是关于 风险资产收益率的多因子模型， 它提供了度量 股票价格如何随众多的经济因素的改变而变化 的方法，而模型中的经济因素则由经验来确定 。 v 6）期权定价理论 v 期权（option）是一种合约，它的持有者有权利（但 无义务）在一指定日期或一期间内以预先约定的价格 购买或出售指定数量的标的资产。前者称为买权 （ call option），后者称为卖权 （put option ）。 1973 年，布莱克（Black F.）和索尔斯（Scholes M.）在“ 期权定价和公司负债”一文中利用套利推理和随机分析 中的伊藤（It,K）公式证明了股票期权价格过程 可表成股票价格和时间t的函数F（t，S,t），其中F 满足一偏微分方程，并由此导出了一个期权定价公式 ， 即著名的布莱克索尔斯公式。几乎与此同时，默 顿（Merton R. ）在“合理的期权定价理论”一文中对布 莱克索尔斯模型和定价公式作了完善和多方面的推 广，并将他们利用期权来估价公司负债的思想发展成 为所谓的“未定权益分析”。 v年诺贝尔经济学奖授予莫顿 (R.Merton)和修斯(M.Scholes)，以奖励他 们和布莱克(F.Black)在确定衍生证券价值方 法方面的贡献, 就是关于期权定价的著名的 布莱克-修斯公式。马科维茨-夏普理论和布 莱克-修斯公式一起构成了蓬勃发展的新学 科金融数学的主要内容，同时也是研究 新型衍生证券设计和风险管理的新学科 金融工程、金融风险管理的理论基础。 20 金融数学简介 v期权定价理论成为现代金融数学的核心 内容。正如瑞典皇家科学院在1997年度 诺贝尔经济学奖的嘉奖辞中所说：“期权 定价理论和公式可以说是最近25年以来 经济学领域中最为重大的突破和最卓越 的贡献。它不仅为金融衍生市场近10年 的迅猛发展奠定了可靠的理论基础，而 且它在经济生活多个领域中的广泛应用 将为金融业的未来发展带来一场革命性 的变化。” v 考克斯（Cox, J.C.）和罗斯于1976年提 出了风险中性定价理论。在这一思想的 影响下，1979年哈里森（Harrison, J.M. ）和克瑞普斯（Kreps, D.M.）提出了用 鞅方法刻画无套利市场和不完全市场， 并用等价鞅测度对期权进行定价和套期 保值或对冲，这对金融数学的日后发展 产生了深远的影响。 v80年代以来，期权定价和套期保值理论 得到蓬勃发展，主要工作可以归纳为如 下几个方面：1 ）将布莱克索尔斯模型 推广到股票收益率的波幅依赖股票价格 和随机波幅模型，以便解释从观察到的 不同约定价格的期权标价按布莱克索 尔斯定价公式反算出的引伸波幅（ impliedvolatility）出现的“波幅微笑”（ volatitlity smile）和偏斜现象； v2）研究依赖价格变化路径的特异期权的定价 和它的数值计算方法；3）对一般的半鞅模型 ，给出了资产定价基本定理（即证明了存在 等价鞅测度与市场在某种意义下无套利等价） ；4 ）研究不完备市场（主要是带跳的随机过 程或一般的半鞅模型）中的期权定价、套期保 值或对冲，提出了多种准则；5 ）研究带“摩 擦”的金融市场中的期权套期保值或对冲，这 里所指的摩擦包括交易费、税收、买卖价差和 各种约束条件； 6）带信用风险时 的期权定 价问题；7 ）大投资者操纵和有内线交易时 的市场模型；8）不对称信息下的市场交易模 型。 v （2）计量金融经济学方面的成就 计量金融经济学是介于金融经济学与统计学之间的一 门实证性科学。1980年代以来，计量金融经济学在如 下几个方面取得了较大进展； 1）提出了一些检验有 效市场假设的统计方法；2 ）提出了对扩散过程模型 的各种估计方法，如极大似然方法，广义矩方法，模 拟矩方法，非参数方法；3）1982年恩格尔（Engle, R.F.）提出了一个自回归条件异方差（ARCH）时间序 列模型，较好地解释了股票日收益率数据中出现的方 差随时间的变动和群集现象。后来近一步提出广义 ARCH（或GARCH ）模型。1991年尼尔森（Nelson, C. R.）又提出指数GARCH（或EGARCH）模型，证 明可用EGARCH过程来逼近连续时间的扩散过程，这 为计量金融经济学提供了方便和有效的金融市场模型 。 v4）市场的微结构分析， 主要研究金融市场中 存在的买卖价差（bidask spread ）以及非 同步和非等时间间 隔交易等。 （3）.最优消费投资组合方面的成就 1969和1971年默顿首次在连续时间 金融模型 下用随机动态规 划方法研究了最优消费投 资组合问题。此后，这类问题 成了金融学的 重要研究问题之一，连续时间 金融模型也成 了金融学的最常用的模型，因为它比离散时间 模型更能反映市场的动态特性，更便于理论 上的研究。 v 1987年卡拉察斯（Karatzas, I.）等人从随机分析中的 鞅表示定理出发，将完全市场中的动态最优消费投 资组合问题化为比较容易处理的静态最优化问题。 1989年考克斯（Cox, J. C.）和黄奇辅（Huang, C） 也独立地给出了这一结果。近年来有不少文章研究跳 跃扩散过程和一般半鞅模型下的最优消费投资组 合问题。 v （4）.利率的期限结构方面的成就 1970年代以来，为了研究利率衍生产品的定价和风 险管理提出了许多利率期限结构模型，其中有名的有 Vasicek模型（1977）、CIR模型（1985）、HJM模型 （1992）和BGM模型（1997）。前两个是单因子短 期利率模型，它们虽被实证分析证明不太符合实际， 但由于简单，在实际中还常被使用。HJM模型是关于 远期利率的扩散过程模型， 容易用历史数据来校准， 与实际比较符合， 但应用起来计算量太大。 BGM 模型选用LIBOR（伦敦银行同业拆借 利率）作为计价单位，用起来比较方便， 近来受到华尔街的青睐。 （5）.风险的度量方面的成就 监管金融风险首先要对风险给 予度量。在 银行监管领域目前通行的风险度量是风险 值（Valueat Risk，简称VaR）， 它代表 银行资产组 合在一定统计置信度下和在某 个给定期限内可能产生的最大损失。 由 VaR可确定银行的资本金。VaR的一个最大 缺点是它不是次可加（sub additive）， 即两个风险资产 合在一起的VaR不一定比 各自的VaR之和来得小，这是不太合理的。 最近有学者从风险度量的公理化出发给出 了一个新的风险度量，称为风险 的连贯度 量（coherent measure of risk），它是次可 加的。 （6）.计算金融方面的成就 1979年考克斯、罗斯和鲁宾 斯坦（ Rubinstein, M.）提出了一个最为简单 和直观的二叉树模型，并由此导出了 布莱克索尔斯期权公式。这对 复杂 期权定价的数值提供了一个有效途径。 v80年代以来，从事偏微分方程数值计 算 的研究工作者提出了用有限差分方法和 MonteCarlo方法来近似计算美式期权 或更复杂的期权的价格。由此而产生了“ 计算金融”这一金融学分支。 v （7）.实物期权方面成就 期权定价理论在公司财务分析（如资本预算）中有许 多应用。例如，与用传统的现金流折算方法对公司投 资决策进行估价不同，可以把公司的投资机会看作为 一个买权（看涨期权），投资额相当于约定价格。又 如，可以把公司的无形资产看作是以公司的有形资产 为约定价格的一种买权，公司未来现金流总现值 是 其标的物的当前价值。这类期权统称为“实物期权”（ real option）。与金融期权不同的是， 它的标的物是 不在市场上交易的资产（可以是实物的，也可以是无 形的），最早提出实物期权想法的是麦克唐纳（ McDonald，R）和希格尔（Siegel, M ）1986年的一 篇文章，狄克希特（Dixit, A）（1989）给出了实物期 权的广泛应用。 v 金融数学包括“规范金融数学”和“实证金融数 学”， 规范金融数学强调运用高等数学、最优 化、概率论、微分方程等知识对金融原理进行 推导， 如第一次华尔街革命即资产组合问题与 资本资产定价模型和第二次华尔街革命即期权 定价公式；实证金融数学强调应用统计学、计 量经济学、时间序列分析等知识，对金融原理 进行假设检验， 并得出一些经验性结论， 如 资产定价模型的检验、行为金融学的检验等。 31 金融数学简介 v我国在国家自然科学基金委的赞助下， 1996年12月10日，国家自然科学基金会 重大项目“金融数学、金融工程和金 融管理”审议通过，彭实戈老师是该项目 第一负责人。当时参加金融数学项目的 有山东大学、复旦大学、浙江大学、中 山大学、南开大学等。 v2008年列为国家973项目，彭实戈院士 为首席科学家。 32 金融数学 简介 v重大项目是“九五”期间国家自然科学基金委 列入管理和数学学科唯一的重大项目，也标 志着我国金融数学开始了一个从无到有的过 程。 v相应地，有些大学成立了金融数学系或将金 融数学与有关专业结合，如金融数学与统计 系等，不少学校或金融机构成立与金融数学 有关的研究所。浙江大学数学系设有“数学与 应用数学专业”、“科学计算专业”、“统计专业 ”三个专业，共有九个毕业方向， 在统计专 业下设有金融数学方向供本科生选择 33 金融数学 简介 v金融数学在我国的发展不仅是我国开展金融理 论研究的需求，在实践方面，我国工商企业以 及居民的投资，避险要求也进一步推动了金融 数学学科的发展，早在1997年中国银行首先获 准开办企业经常项目下的远期外汇结受汇业务 ，2002年和2003年又分别面向居民推出了“外 汇两得宝”和“外汇期权宝业务”，其实质分别是 外汇卖出期权和外汇买入期权。 34 金融数学 简介 要想灵活运用金融衍生产品帮助企业和居民进行 投资或者规避风险，必须从理论上掌握这些产品 的定价方法，金融数学正式连接数学与金融定价 模型以及其他金融问题的一座桥梁。 随着我国金融市场的不断发展和完善，对既有金 融知识，又具有数理基础的人才需求是越来越大 。特别是，许多基金公司有金融工程研究部， 专门招聘具有数理知识的毕业生。 35 金融数学 简介 v 金融数学主要的研究内容和拟重点解决的问题包括： (1)有价证券和证券组合的定价理论 发展有价证券（尤其是期货、期权等衍生工具）的定 价理论。所用的数学方法主要是提出合适的随机微分 方程或随机差分方程模型，形成相应的倒向方程。建 立相应的非线性Feynman一Kac公式，由此导出非常 一般的推广的Black一Scho1es定价公式。所得到的倒 向方程将是高维非线性带约束的奇异方程。 研究具有不同期限和收益率的证券组合的定价问题。需 要建立定价与优化相结合的数学模型，在数学工具的 研究方面，可能需要随机规划、模糊规划和优化算法 研究。 在市场是不完全的条件下，引进与偏好有关的 定价理论。 v(2）不完全市场经济 均衡理论（GEI） 拟在以下几个方面进行研究： 1无穷维空间、无穷水平空间、及无限状态 2.随机经济、无套利均衡、经济结 构参数变异 、非线资产结 构 3资产证 券的创新（Innovation）与设计（ Design） 4具有摩擦（Friction）的经济 5企业行为与生产、破产与坏债 6.证券市场博奕。 （3）GEI 平板衡算法、蒙特卡罗法在经济 平衡点计算中的应用， GEI的理论在金 融财政经济宏观经济调控中的应用，不 完全市场条件下，持续发展理论框架下 研究自然资源资产定价与自然资源的持 续利用。 v 金融工程(Financial Engineering) 金融工程 到80年代末，在金融市场全球化浪潮的推动下 和为规避金融风险而需要的金融工具创新的刺激下， 一个融金融数学、计算科学和工程学为一体的综合性 交叉学科金融工程诞生了。它的研究范围包括新金 融产品和工具的设计和开发，以降低交易成本为主要 目的的新金融手段的开发和创造性地解决金融问题。 金融工程包括创新型金融工具与金融手段的设计、开发 与实施，以及对金融问题给予创造性的解决。金融工 程学形成于世纪年代，其重要标志是 年“国际金融工程师学会(International Association of FinancialEngineers)”的成立。金融工程学的产生与发 展和金融创新是密不可分的。 39 金融数学 简介 v推动金融工程学产生和发展的原因有外部的也 有内部的。外部原因大致有：第一，市场的全 球化。市场全球化加剧了市场价格的波动性， 使市场竞争更趋激烈，使企业特别是跨国公司 面临的风险日益增大，迫使金融机构和企业必 须通过各种创新活动及采取新的经营策略以适 应变化了的市场环境，这使金融工程的产生成 为必要； 40 金融数学 简介 v第二，科学技术的迅猛发展。科学技术（特别 是计算机信息处理技术、网络通信技术、人工 智能技术等）的高速发展为金融工程提供了必 要的物质条件和研究手段；第三，现代金融理 论的形成与发展。估值理论、资产组合理论、 期权定价理论、不完全资产市场一般均衡理论 等现代金融理论的形成与发展为金融工程奠定 了理论基穿 41 v 金融工程的研究范围大致可分为个层次： 第一层次是金融工具与金融手段的设计、开发与实 施； 第二层次是风险管理技术，即运用各种金融工具与 手段以达到预期的收益、风险目标； 第三层次是整体金融架构的创造，如设计企业的兼 并方案与收购方案、资产证券化、设立 货币市场基 金 等； 第四层次是对金融市场的研究，如对金融市场完全 性、有效率性及金融市场一般均衡的研究 。 42 v金融风险管理 (Financial Risk Management) v随着金融一体化和经济全球化的发展，金融风 险日趋复杂化和多样化，金融风险管理的重要 性愈加突出，正确理解金融风险和金融风险管 理的定义，掌握金融风险管理的一般程序，熟 悉金融风险管理系统和组织体系，了解分析和 识别金融风险的基本方法； 43 v 学会金融风险度量的主要技术方法，这些技术方法包 括：VaR方法、压力试验、极值理论、固定收益证券 投资风险度量的灵敏度方法（久期、凸性）、 v 股票风险测量方法、信用风险度量的主要方法（信用 分数、线性判别分析模型、Creditmetrics模型、KMV 模型、CreditRisk+模型），了解衍生证券灵敏度测量 方法，如Delta、Gamma、Theta、Vega、Rho等； v 正确理解保险公司资产负债管理的含义、特征、内容 及其流程，掌握保险公司资产负债管理的一般性技术 方法，如缺口理论、免疫理论、资产负债匹配的最优 化模型； 44 45 46 投资领域中主要考虑的问题 v如何选择最优的个人投资决策？ v如何给出金融产品的“公允”价格？ v如何对现有投资进行风险管理？ 47 l基础知识 l证券投资 l风险管理 证券投资引言 48 一、基础知识 证券投资引言 49 l 现有资金500万，投资时间一年。市场有三种投资方式 供你选择， 其中 A，B为风险证券， C为无风险证券。 若投资A，则可能（1/2）变为700万，也可能（1/2） 变为300万; 若投资B，则可能（1/2）变为1000万，也可能（1/2） 变为0万; 若投资C，则一年后，仍为500万; 你如何进行选择?请说明理由。 证券投资引言 50 v金融市场证券市场 v证券品种 基础证券股票、债券、外汇等 衍生证券远期合约、期货、期权 期货：商品期货、金属期货、金融期货 （股指期货、外汇期货、商品指数期货） 期货合约：即按约 定的价格在规定的 时间卖（买）一定 数量的基础资产。 证券投资基础知 识 51 期权：实物期权投资、融资等； 金融期权股票期权、股指期权等 其它期权铜、铝等金属期权 股票A ，10元 12元 8元 B-S，Merton,97年 证券投资基础知识 52 衍生金融工具又名衍生金融产品 v 金融衍生工具分类 v 分 类 标 准 类 别 v 按合约类型 远期合约期货合约（利率期货、 v 外汇期货、股票期货、股价指数期货） v 期权合约（看涨期权、看跌期权）互换 v 合约（如货币互换、利率互换） v 按相关资 货币或外汇衍生工具（如远期外汇合 v 约、外汇期货、货币互换）利率衍生工 v 具（如利率期货、利率互换、远期利率协 v 议）股票衍生工具（如股票期权、股价指数期权、 v 认股权证） 证券投资基础知识 53 v按衍生次序 一般性衍生工具混合衍 生工具（如可转换债券） 复杂衍生工具（如期货 v 期权、互换期权、特种期权） v按交易场所 场内工具场外工具 证券投资基础知识 54 中国证券市场 l 股票 A股、B股、H股、创业板（09.10）、中小板 等(或称 创业板,主板,中小板) l 债券 国债、公司债券（可转换债券） l 外汇 l 期货 l 期权 证券投资基础知识 55 二、证券投资 v基本分析巴菲特(伯克希尔-哈撒韦公司, 共 v 进午餐, 2010年2.5万起拍, 竞价2百多万) v技术分析索罗斯（量子基金，Mutual Funds(信托基金)和edge Funds （ 对冲基金），97可支配资金30 万亿美元，92英国，98香港） v组合分析马柯维兹（经济学家，90年） v量化投资西蒙斯（数学家） 证券投资基础知识 56 v宏观策略宏观经济（加息、通胀 、货币 升值） v中观行业行业板块（32类，房地产调控， 涉及银行、钢铁、水泥、建材 等。中央言明经济转型推进七 大经济产业，如新能源 、电动 汽车、 节能环保、新材料、新 医药、生物育种等） v微观公司公司剖析，ST，重组 证券投资基本分析 57 v公司名称:华远地产股份有限公司 法人代表:任志强 总经理:孙秋艳 电话526,588 传真成立日期:1996-09-03 注册资本:97266.140625万元 主页: 证券投资基本分析 微观公司 58 v 华远地产股份有限公司2010年第一季度报告(2010-04- 27)2010-04-27 18:25 华远地产股份有限公司关于完成注册资本变更公告(2010-04- 15)2010-04-15 09:02 华远地产股份有限公司2010年第一季度业绩快报(2010-04- 09)2010-04-09 04:54 华远地产股份有限公司关于实施2009年度分红方案后调整非公开 发行.(2010-03-12)2010-03-12 13:07 华远地产股份有限公司2009年利润分配实施公告(2010-03- 02)2010-03-02 04:19 华远地产股份有限公司2009年度股东大会决议公告(2010-02- 24)2010-02-24 10:55 华远地产股份有限公司2009年度股东大会的法律意见书(2010-02 -24)2010-02-24 08:20 华远地产股份有限公司2009年度股东大会会议资料(2010-02- 06)2010-02-06 10:19 华远地产股份有限公司澄清公告(2010-02-04)2010-02-04 00:32 华远地产股份有限公司内幕信息知情人登记制度(2010-02- 01)2010-02-01 08:26 证券投资基本分析 微观公司 59 证券投资基本分析 标题研究员 华远地产(600743)缺少可结算项目将制约2010年业绩 王红 华远地产(600743)近期可结算项目较少，关注定向增发事 宜 张敏 华远地产(600743)持续增长面临考验 杨炼 华远地产(600743)浮云不蔽日，历经坎坷，实力仍存 魏征 公告日期 送股( 股) 转增( 股) 派息(税 前)(元) 除权除息 日 股权登记日 2010-03-020.25-0.12010-03-082010-03-05 2009-04-17-0.252009-04-232009-04-22 1998-10-070.40.3-1998-10-131998-10-12 60 证券投资技术分析 61 证券投资技术分析 62 证券投资技术分析 卖 五(元/手)6.10595 卖 四(元/手)6.09208 卖 三(元/手)6.08293 卖 二(元/手)6.071204 卖 一(元/手)6.06297 当前价(元)6.06 买 一(元/手)6.05659 买 二(元/手)6.041076 买 三(元/手)6.0352 买 四(元/手)6.02603 买 五(元/手)6.0145 笔 时间成交价 (元) 成交量 (手) 性质 15:00:046.068买盘 14:59:596.0635买盘 14:59:546.05146卖盘 14:59:496.0527卖盘 14:59:446.06108买盘 14:59:396.055卖盘 14:59:346.0638买盘 14:59:296.06190买盘 14:59:246.0530卖盘 14:59:146.065买盘 63 证券投资技术分析 64 证券投资技术分析 65 股票(代码)股票(代码) 国阳新能(600348) 青岛海尔(600690) 苏宁电器(002024) 生益科技(600183) 武汉中百(000759) 民生银行(600016) 中国平安(601318) 五粮液 (000858) 特变电工(600089) 上海医药(601607) 证券投资组合分析 66 股票(代码)投资要点 民生银行(600348) 万向钱潮(000559) 青岛海尔(600690) 五粮液 (000858) 生益科技(600183) 武汉中百(000759) 中国人寿(601628) 国内第一家民营银行,动态估值水平低 前期放量大涨是新资金看好其汽车配 件在新能源汽车上成长空间 股权激励的实施将促进相关统一 业绩增长瓶颈消除,市值提升潜力大 电子纸业务存在爆发性增长机会 通账预期加剧,估值在商业股中有优势 1-4月保费收入1407亿,同比增长 11.7%;一季度寿险行业保费增速为 38.7% 稳健组合 证券投资组合分析 67 股票(代码)投资要点 苏宁电器(002024) 受益于家电消费高增长,估值 偏低 康美药业(600518) 中药饮片行业龙头,成长性好 农产品 (000061) 业绩拐点已现,将迎来持续高 涨 浙大网新(600797) 低开高走,前低获支撑 中国平安(601318) 新业务倍数最低且新业务价 值弹性最大 激进组合 证券投资组合分析 68 最优个人投资决策 v 确定各类证券的收益特征（期 望收益、方差、协方差）； v 建造风险资产组合; v 根据个人偏好，把资金配置在 风险资产组合和无风险资产上. 证券投资组合分析 69 证券投资组合分析 最优全部资产组合的决定 资本配置线 等效用曲线 风险资产机会集合 标准差 最优全部资产组合 最优风险资产组合 期望 收益率 70 1、最优投资组合理论 v 对资产价格（利率、收益率）进行定量分析的研究要追 溯到19世纪70年代的边际效用学派。20世纪初，在奥地 利学派“边际革命”的影响下，美国经济学家欧文.费雪（ Fisher, Irving）为资本资产定价理论和投资理论奠定了现 代基础。 v 1907年，费雪正式发表了他的关于利率决定的理论（时 间偏好说和投资机会说），认为利率是由“人性不耐”而 划分的借贷资本供求双方在买卖借贷资本交易时的均衡 价格，该理论上承古典经济学的传统，下开新古典经济 学的先河，由此导出最优投资组合理论。 证券投资组合分析 71 I0I1表示投资效率边界（即投资机会的边界），其上任何一点切线斜 率的绝对值，表示在该点放弃一单位现期消费量进行投资，所得的 最大可能的未来消费量。 现期消费量 未来 消费量 证券投资组合分析 72 v等效用曲线与投资效率边线相切的点表示最优投 资组合点，在该点出现其消费量与未来消费量达 到最佳组合，投资者能够得到最大效用。 v评价： Fisher的贡献在与把投资回报率与投资机会 联系起来，摆脱了古典的“客观价值论”的束缚（ Bohn-Baweek, Eugen Von, 1889）。 证券投资组合分析 73 2、Fisher理论的发展 v Fisher之后，对投资组合理论作出重要贡献的是冯.诺伊 曼和摩根斯坦，在（Von Neumann, John and O. Morgenstern, 1994）的博弈论和经济行为中，将“ 预期效用函数”作为不确定情况下进行投资决策的评价标 准。 v 加利福尼亚大学洛杉矶分校的赫施莱弗（Hirshleifer）研 究了不完备市场的情况当资本市场上的借贷风险随借贷 总量的增加而增加时，市场利率应当上升，因此SS线应 当改为上端下段都向左弯的曲线，从而市场可能有多个 均衡点，这意味着金融市场又可能不稳定（在轻微扰动 下，有可能由一个均衡点，跳跃到另一个均衡点）。 证券投资组合分析 74 v耶鲁大学的托宾则在1958年经济研究评论 上发表了作为趋向风险行为的流动行偏好一文， 较早提出了“最优组合理论”，建议投资者权衡投 资收益的均值与方差，依据偏好来进行。自 1958年以来，Tobin在一系列文章中将资产组合 平衡概念应用到货币需求和资产需求上。 v最早提出资产组合理论的是Markowitz。1952年 ，Harry.Markowitz发表的资产组合选择一 文被视为现代金融投资理论的发端，奠定了现代 有价证券组合理论的基础。 证券投资组合分析 75 v评价： 最初，这只是纯技术性的组合选择分析，然 而，当货币主义学派的鼻祖、日后的诺贝尔经济 学奖得主弗里德曼将Markowitz准备用来答辩的 博士论文斥之为非经济学后，他就不得不在其中 加入了效用函数，以融入主流的一般均衡框架之 中； 以Markowitz和Tobin等人为代表的均值-方差 分析理论，在证券组合投资，资产定价，资产组 合管理方面迈出了第一步，由此金融学从一门描 述型的科学向分析型的科学转变。 证券投资组合分析 行为金融学 v它是金融学、数学、心理学、行为学、 社会学等学科结合而成的交叉学科； v传统的金融学假设投资者是理性的，并 在此假设的基础上建立了大量数学模型 ，试图解释各种经济、金融现象； v然而，20世纪80年代对金融市场的大量 实证研究发现了许多现代金融学无法解 释的异象 76 证券投资行为金融学 行为金融学 v行为金融学力图揭示金融市场的非理性 行为和决策规律。 行为金融理论认为，证券的市场价格并 不只由证券内在价值所决定，还在很大 程度上受到投资者主体行为的影响,即投 资者心理与行为对证券市场的价格决定 及其变动具有重大影响。 77 证券投资行为金融学 行为金融学的主要理论 v展望理论 v后悔理论 v行为金融学投资策略 78 证券投资行为金融学 展望理论 v当盈利额与亏损额相同的情况下，人们在亏损状 态时会变得更为沮丧，而当盈利时却没有那么快 乐。 v当个体在看到等量损失时的沮丧程度会比同等获 利情况下的高兴程度强烈得多。 v例如：研究表明，投资者在亏损一美元时的痛苦 的强烈程度是在获利一美元时高兴程度的两倍。 79 证券投资行为金融学 v某只股票现在是20元，一位投资者是22元买入 的，而另一位投资者是18元买入的，当股价产 生变化时，这两位投资者的反应是极为不同的 。 v当股价上涨时，18元买入的投资者会坚定地持 有， 因为对于他来说，只是利润的扩大化；而 对于22元的投资者来说，只是意味着亏损的减 少，其坚定持有的信心不强。由于厌恶亏损， 他极有可能在解套之时卖出股票； 80 证券投资行为金融学 v而当股价下跌之时，两者的反应恰好相反。18 元买入的投资者会急于兑现利润， 因为他害怕 利润会化为乌有， 同时，由于厌恶亏损可能发 生，会极早获利了结。但对于22元买入的投资 者来说，持股不卖或是继续买人可能是最好的 策略，因为割肉出局意味着实现亏损，这是投 资者最不愿看到的结果。 81 证券投资行为金融学 后悔理论 v投资者在投资过程中常出现后悔的心理 状态，从而影响后续的投资行为。 v由于人们在投资判断和决策上经常容易 出现错误，而当出现这种失误操作时， 通常感到非常难过和悲哀。 82 证券投资行为金融学 v在大牛市背景下，没有及时介入自己看好的股 票会后悔，过早卖出获利的股票也会后悔； v在熊市背景下，没能及时止损出局会后悔，获 点小利没能兑现，然后又被套牢也会后悔； v在平衡市场中，自己持有的股票不涨不跌，别 人推荐的股票上涨， 自己会因为没有听从别人 的劝告而及时换股后悔； 83 证券投资行为金融学 后悔理论 v所以，投资者在投资过程中，为了避免后悔心 态的出现，经常会表现出一种优柔寡断的性格 特点。 v投资者在投资过程中除了避免后悔以外，还有 一种追求自豪的动机在起作用。 84 证券投资行为金融学 后悔理论 v当投资者持有两只股票，股票A获利20 ，而股 票B亏损20 ，此时又有一个新的投资机会， 而投资者由于没有别的钱，必需先卖掉一只股 票时，他会选择卖掉A还是B？ 85 证券投资行为金融学 后悔理论 v研究发现：多数投资者往往卖掉股票A 而不是股票B。因为卖出股票B会对从前 的买人决策后悔，而卖出股票A会让投资 者有一种做出正确投资的自豪感。这也 结果也被称为“卖出效应”。 86 证券投资行为金融学 行为金融学的投资策略 v市场参与者的非理性造成的行为偏差导致了市 场价格的偏离，而若能合理利用这一偏差将能 给投资者带来超额收益。这就形成了行为金融 学的投资策略。 v例子：反向投资策略、动量交易策略、技术分 析策略。 87 证券投资行为金融学 反向投资策略 v买进过去表现差的股票，而卖出过去表好的股 票。 v行为经济学认为，反向投资策略是对股市度反 应的一种纠正，是一种简单外推的方法。 88 证券投资行为金融学 动量交易策略 v核心内容是寻求在一定期间中股价变动 的连续性。 v如股价变动连续趋涨，则采取连续卖出 的策略；如股价变动连续趋低，则采取 连续买入的策略。 89 证券投资行为金融学 技术分析策略 v我国投资者典型的羊群行为带来的信息骤集效 应也增强了技术分析的有效性。 v将图形分析视为一种进行短期决策的信息，当 越来越多的投资者采用这一主法，并据此进行 交易时，投资者就会从中获利，进而又吸引了 更多的投资者采用图形分析的手段，最终使技 术分析所预测的预测值与未来的资产价格确实 呈现出现正相关关系。 90 证券投资行为金融学 91 证券投资实战分析 l庄家、消息、打新股（初级）等 l基金（开放，封闭，私募，股票型、债 券型、指数型等） l市场规模大，量化投资 l股指推出机构投资，专家理财 l止损投资计划 92 三、 风险管理 证券投资风险管 理 93 什么是风险和什么是金融风险？ v风险是可能发生的危险。 v风险不确定性。 v金融风险就是金融中可能发生的危险。 v换句话说，就是可能发生的钱财损失。 v金融风险金融中的不确定性。 v金融风险包括市场风险，信用风险、流 动性风险，操作风险，法律风险等等。 证券投资风险管 理 94 2008年美国次贷危机 v华尔街三大女剑客 希拉贝尔（美国联邦储蓄保险公司主席） 接管运作不良的银行。（140） 伊丽莎白沃伦（美国国会“问题资产救助 计划”监督委员会主席）监管7000亿美 元救助计划 玛丽夏皮罗（美国证券委员会主席） 证券投资风险管 理 95 2007-2008年中国股市 证券投资风险管 理 96 u回首2007年股市 v承接06年牛市行情，跌宕起伏的2007年行情。年初 ，沪市大盘开盘报2728.19点，年终，大盘报 5261.56点，年涨幅达97%。尽管沪市大盘出现了 “530”和10月份后的两次调整，但大盘年线、月线 、周线、各大指数都以大阳线为2007年画上一个漂 亮的句号，创下了历年之最。 v2007年两市总市值超过30万亿元。两年前，上证指 数在1000点的时候，两市总市值不过3万亿元，仅 仅两年时间，总市值增长10倍，仅2007年两市总市 值就增长了4倍。 证券投资风险管 理 97 v但自10月中旬以来，股市出现了本轮牛市以来 最大一次调整，从6000点调整跌到4800点，不 少蓝筹股跌幅在30%以上。而有65万人是6000 点以后开的户，如果他们同时入市，那他们到 年底没有解套。 v从5月30日至6月5日上午，A股从4335跌至 346