工商管理硕士论文-星辰公司海外私募股权投资基金商业模式研究.doc

分类号 密级 u d c 编号 central south university 硕士学位论文硕士学位论文 论 文 题 目 星辰公司海外私募股权投资 商业模式研究 学科、专业 工商管理 研究生姓名 导师姓名及 专业技术职务 2011 年 11 月 原原创创性声明性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。 与我共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的 说明。 作者签名： 日期： 年 月 日 学位学位论论文版文版权权使用授使用授权书权书 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文， 允许学位论文被查阅和借阅，学校可以公布学位论文的全部或部分 内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中 国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数 据库，并通过网络向社会公众提供信息服务。 iii 作者签名： 导师签名 日期： 年 月 日 i 摘 要 随着全球经济一体化的不断发展，金融市场环境更加复杂多变。 作为舶来品的私募股权投资，自 1985 年引入国内就被广泛关注，并 得到不断完善和发展。目前我国正处于经济持续高位运行时期，在 企业结构面临调整、升级和转型以及国家强力拉动内需、刺激消费 的大背景下，私募股权投资在后金融危机时代如何更好地服务于企 业，促进金融市场的发展，显得越来越迫切和重要。 当前私募股权投资机构面临的市场需求在不断变化，从融、投、 管、退各个方面面临的挑战越来越多。为了学习和借鉴海外私募股 权投资机构的商业模式及其先进的运作管理经验，拓宽资金渠道和 来源，增强核心竞争力和提升公司形象，星辰公司拟与海外私募股 权投资机构进行合作，更好地开展私募股权投资业务。 论文借鉴了国内外私募股权投资机构的商业模式，特别是对 2006 年关于外国投资者并购境内企业的规定颁布前后的私募股 权投资机构的商业模式进行了分析。论文结合星辰公司的内外部环 境，重点对星辰公司开展海外 pe 业务的商业模式以及与海外 pe 进 行合作的组织形式进行了证析，主要结论是星辰公司应选择非法 人型有限合伙制或者非法人型中外合作基金作为与海外 pe 的合作形 式。论文同时探讨了星辰公司发展海外私募股权投资业务的指导思 想、基本运作策略和商业模式，包括投资机制、平台设立、资金募 集、投资策略和退出渠道等，最后提出了确保战略实施的措施和建 议。 本文的研究对国内私募股权投资机构如何引进海外私募股权投 资基金进行合作以及优化其商业模式具有一定的参考价值和指导作 用。 关键词 私募股权投资，基金，组织形式，商业模式 ii abstract with the continuous development of global economic integration，the environment of financial market is getting more complex and the competition among financial institutions reveals more severe. as an exotic comer，private equity has been nation-widely concerned since the year of 1985 when it was input and is continually improved and developed. currently the domestic economic circumstances are that economy continues to run high，corporate structure faces adjustment，upgrade and transition and that economic policies advocate to strongly expand and stimulate domestic demand and consumption. therefore，it is becoming increasingly urgent and important for private equity in the post-financial crisis era to better serve the enterprise and promote development of financial markets. at present, private equity is facing the variation of demand in financial markets, challenges in all aspects private equity has to confront with are not only from the capital raising and investment but also management and exit approaches. in order to learn from foreign private equity firms business model and its advanced operation and management experience, to broaden the funding channels and sources, and to enhance the core competitiveness along with the company image, star company intends to cooperate with foreign private equity firms to better carry out investment business. this paper draws on domestic and international private equity firms business models, especially analyzes those models private equity firms iii operated with around the year of 2006 when “regulations for merger with and acquisition of domestic enterprises by foreign investors“ was issued. as per the internal and external environment of star company, this thesis focuses on testifying and analyzing of business model as well as organization pattern in terms of cooperation with overseas private equity firms. the main conclusion is that non-corporate-type limited partnership or non-corporate-type sino-foreign cooperative funds should be selected as organization pattern for star company to carry out cooperation activities with overseas private equity firms. this article also discusses, in order to cooperate well with overseas private equity firms, the guiding ideology, basic operational strategies and business models, including the investment mechanism, the platform to be set up, fund raising, investment strategy and exit approaches, etc. finally this paper puts forward measures and recommendations to ensure the implementation of the strategy . this article may provide domestic private equity firms with a certain reference and guidance on introduction of foreign private equity institutions and optimization of their own business model. key words private equity，fund，organization pattern, business model i 目 录 第 1 章 导 论 1 1.1 选题背景及意义1 1.2 国内外研究现状与水平2 1.2.1 国外文献综述 .2 1.2.2 国内文献综述 .3 1.2.3 综述评价 .4 1.3 论文结构与框架5 第 2 章 国内外私募股权投资的商业模式及发展状况 .7 2.1 私募股权投资的概念及特点7 2.2 私募股权投资基金的分类8 2.3 私募股权投资业务运作流程9 2.4 海外私募股权投资的特点及商业模式.10 2.4.1 海外私募股权投资概况 10 2.4.2 海外私募股权投资的商业模式及特点 12 2.5 我国私募股权投资的商业模式及发展状况.16 第 3 章 星辰公司开展海外 pe 业务的优势劣势分析 .23 3.1 星辰公司简介.23 3.2 星辰公司拟开展海外私募股权投资基金业务的背景.24 3.3 外部环境分析.25 3.3.1 监管环境 .25 3.3.2 宏观经济形势 28 3.3.3 区域经济环境 28 3.3.4 外部环境变化给星辰公司带来的机遇与挑战 29 3.4 内部环境分析.30 3.4.1 内部优势 30 3.4.2 内部劣势 31 3.5 星辰公司开展海外 pe 业务的必要性32 3.6 星辰公司开展海外 pe 业务的可行性33 第 4 章 星辰公司海外 pe 业务的商业模式设计 .35 4.1 星辰公司发展海外 pe 业务的指导思想 35 ii 4.2 星辰公司海外私募股权投资业务的基本运作策略.36 4.3 星辰公司海外私募股权投资业务的商业模式.38 4.3.1 海外私募股权投资业务的组织形式 38 4.3.2 海外私募股权投资业务的经营策略 40 第 5 章 星辰公司开展海外 pe 业务的配套措施 .42 5.1 对接海外 pe，设立合作平台 42 5.2 资金的募集和监管.44 5.3 与海外 pe 合作的基金运作与管理46 第 6 章 结论与展望 48 参考文献 50 致 谢 53 硕士学位论文 第 1 章 导论 1 第 1 章 导 论 1.1 选题背景及意义 私募股权投资（private equity，简称 pe ）是指通过非公开即私募形式对 非上市企业进行权益性投资，通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股 获利。 20 世纪 90 年代以来，随着全球金融创新加剧，在各国金融管制放松的刺 激下，私募股权投资进入了快速扩张的阶段，其投资规模急剧扩大，而且越来 越多的资金被用于跨国并购。在私募股权投资加速发展的过程中，一个值得注 意的现象是投资不断向实体经济渗透，房地产、中小企业投资，以及矿产、制 造业等领域的兼并收购成为私募基金投资的新目标。 自 2006 年至 2010 年，私募股权基金总量在美国增长了近一倍，规模达到 约 7000 亿美元。私募股权投资基金已经成为仅次于银行贷款和 ipo 的主要融 资渠道，是发达国家资本市场的重要组成部分。 目前，中国已成为亚洲最活跃的私募股权投资市场之一，2007 年私募股权 投资对中国市场的投资金额已超过 100 亿美元。从并购对象来看，国内一些行 业的龙头企业成为私募股权投资并购的主要目标。 由于国内私募股权投资运营时间较短，因此持续向海外基金学习；对海外 pe 商业模式与国内现状进行分析比较，扬长避短；加强与国际私募股权投资的 战略合作，引进适应我国金融市场需求的海外 pe，增加自身盈利能力，提升核 心竞争力，势必成为一种趋势。 作为一家起步不久，但业务发展迅速的本土私募股权投资机构，星辰公司 不仅面临来自外界的金融行业波动的影响以及行业监管亟待规范等宏观方面的 挑战，而且还承受着自身基金规模小、可学习和借鉴的本土私募股权投资机构 数量少以及职业基金管理人匮乏等压力。因此本文选择星辰公司私募股权投资 基金商业模式研究作为论题，主要基于以下几点： （1）研究海外私募股权投资，学习其优点和长处，与国际接轨，本土私募 业务国际化将成为趋势。 硕士学位论文 第 1 章 导论 2 （2）开展海外私募股权投资基金业务可使星辰公司投资业务形态和内容多 样化，有利于扩大业务范围，寻找新的利润增长点。 （3）探索并开展海外私募股权投资基金业务可提升星辰公司形象，提升核 心竞争力。 （4）星辰公司面临着发展海外 pe 业务的良好机遇。 综上所述，研究海外私募股权投资基金商业模式对星辰公司培育新的利润 增长点和逐步成长为现代化国际化的投资机构具有重要意义。 1.2 国内外研究现状与水平 国内研究海外私募股权投资的文献不多，深入探讨国内与海外私募股权投 资机构合作运作机制的研究文献则更少。 尽管如此，自 20 世纪 80 年代后期以来，国内外一些学者对于私募股权投 资业务发展创新方面做了大量的研究，包括对私募股权投资概念及分类的研究、 pe 业务国际化的研究分析、我国私募股权投资业务的发展现状研究、我国发展 私募股权投资业务的对策研究等等。下文将对国内外现有文献进行综述，并作 简单评价。 1.2.1 国外文献综述 本论文参考的国外文献主要是关于pe机构业务国际化方面的研究，根据 miguel meuleman在cross-border private equity syndication：institutional context and learning的研究，johanson & vahlne（1977）较早提出了“分段模式”，即 pe机构业务国际化的同时必须学习，分段卷入国际业务活动。 wright & robbie（1998）提出pe业务国际化的“循环”模式，即pe境外业务 应由循环滚动的活动组成：包括募资、交易产生、投资筛选、交易结构设计、 监控、增值服务、退出和实现收益，然后又开始新一轮募资。 wright et al.（2005）认为pe机构业务国际化的过程中，各个国家的地理区 域和机构的不同会使得信息不对称和“不利选择”进一步恶化，因此不同的投资 进入应实现不同的投资退出。 很多国外学者如armour & cumming（2006），mkel & maula（ 2008）， wright et al.（2005）均提到如果运作一个国外pe，必须要处理好当地pe相关的 硕士学位论文 第 1 章 导论 3 外部环境。mkel & maula（2008）以及tykvova & schertler（2008）提出，pe 机构的业务进入它国之后，尽管信息不对称是海外投资的主要问题之一，但很 多pe仍然偏好独自投资和管理，通过论述本土pe的优势和劣势，认为pe机构 的离岸基金管理和投资应该尽量由本土团队主导进行，除非其有长足的实践经 验或者当地的pe资本市场已然国际化。 de clercq，sapienza & zaheer（2008）提出pe机构应该选择和监控好重点 投资项目，以便提升形象和让境外合作方更加信服，这有利于进一步扩张国际 业务。 1.2.2 国内文献综述 关于我国私募股权投资业务的现状研究，黄礼健（2010）在我国私募股 权投资基金存在的必要性和主要问题分析、任熹真和孙逊（2010）在我国 私募股权基金发展中的问题与对策分析、刘祁平和黄晓燕（2010）在浅析 中国私募基金发展现状及展望以及陈芳（2010）在我国vc、pe及产业投 资基金的联系和发展中的对策研究中的观点基本代表了学术界的普遍观点， 即： 私募股权投资基金的本土投资者比例过小。我国私募股权投资规模偏 小，投资的行业不均衡。我国私募股权基金起步较晚，但发展迅速，针对性 和灵活性增强。运行机制不健全。退出渠道有限。 关于我国pe发展现状的形成原因以及pe业务国际化的研究文献方面，任文 栋（2008）在我国私募基金状况和国际化趋势研究中认为我国私募今后将 会更多地介入风险投资，并且因为有一定的市场基础和社会基础，投资品种不 断增多，国际化发展空间巨大、前景广阔。 李东卫（2009）在我国私募股权投资发展的现状、问题及建议中认为 私募股权投资一般需要雄厚的资金实力，国内大多数中小企业或个人还没有足 够实力涉足这一领域，这也是我国私募股权投资规模小的主要原因之一。 刘磊（2010）在中小企业私募股权投资基金发展对策研究中指出由于 私募股权投资的概念进入中国比较晚，在品牌宣传、声誉维护以及管理经验等 方面落后于外资私募股权资本投资者，从而为外资私募股权资本的涌入提供了 机会。 硕士学位论文 第 1 章 导论 4 另外，在我国私募股权投资的发展对策方面，国内研究著述很多。陈宗胜 和沈扬扬（2010）的有效监管与私募股权基金的发展、高正平和张兴巍 （2010）的私募股权投资基金中国化制度构建bmw假说及拓展、张璇 和王宵雪的完善我国私募股权基金退出机制的对策研究以及谭天（2010） 的试议本土化的私募股权投资基金的发展对策，均提到因私募股权投资行 业存在监管不到位和多头监管的状况，需要加强政府政策的引导功能，完善、 健全相关法律法规，加强市场监管力度以及应建立和完善多层次股权交易市场， 完善退出机制使退出渠道多样化。邹定斌（2010）在论中国私募股权投资基 金的国际化对策研究兼谈促进高科技产业化中指出应将国际惯例本土化和 pe基金程序公正、公开，强化pe基金的融资风险以及管理人才国际化。 1.2.3 综述评价 回顾与总结上述国内外研究概况，西方金融学者在开展境外 pe 业务和运 作上提出了许多经济理论，国内的学者也对国内 pe 发展的状况、存在的问题 和对策方面进行了大量研究。从国内外研究成果可以看出，对于发展 pe 和开 展国际间合作的看法比较一致，即应当根据政策监管导向和市场的具体需求， 根据不同的地域和国家，采取不同的 pe 商业模式，加大合作交流，广泛开展 海外 pe 业务。同时现有的研究也存在一些不足： （1）案例样本所涉及的行业和种类跨度大，不同的学者选择的案例来自 于不同的 pe 细分行业和不同的时期，考虑行业的差异性考虑不充分，因此很 难区分不同资产规模、不同行业的竞争程度以及不同行业性质的差异对海外 pe 业务商业模式的影响。（2）pe 行业的权威数据缺乏，指标选择差异较大。国 外的研究数据相比之下更为详尽，国内的数据源主要来自清科研究中心等机构， 总体来说缺乏相对权威的研究数据，导致相关 pe 国际化的研究文献极少，这 也对研究 pe 国际化商业模式构成影响。（3）国内处于开展海外 pe 业务的起 步阶段，主要以国家和地方政府合作的产业基金为主，设立的中外合作基金和 平行基金很少，并且因为投资周期原因，整体上造成可供 pe 国际化业务研究 的实证偏少，这造成研究 pe 国际合作的商业模式的分析深度不够。 因此，本论文结合文献，研究了国内外私募股权投资的运营模式现状，特 别是法律监管和税负状况，对星辰公司的内外部环境以及优劣势进行了分析， 推导出星辰公司开展海外 pe 业务的必要性和可行性，由此对星辰公司的海外 硕士学位论文 第 1 章 导论 5 私募股权投资商业模式进行了设计和证析，另外对如何确保开展海外 pe 业务 提出了配套措施和建议。 1.3 论文结构与框架 本论文分为六个部分，图 1-1 为技术路线图。 图 1-1 技术路线图 第 1 章，导论。提出本文的选题背景，对国内外相关文献进行阐述并做简 单评价，介绍本论文的结构包括技术路线图。 第 2 章，国内外私募股权投资基金的商业模式及发展状况。简要阐述了私 募股权投资的概念、分类和运作流程，阐述了国内外私募股权投资的现状、商 硕士学位论文 第 1 章 导论 6 业模式和发展趋势，重点研究了国内私募股权投资的法律监管环境和税负政策 以及国外私募股权投资的商业模式等。 第 3 章，星辰公司开展海外 pe 业务的优势劣势分析。论述了星辰公司的 内外部环境，包括宏观经济状况和区域经济环境等，对星辰公司的内部优势和 劣势进行了分析，推导出星辰公司开展海外 pe 业务的必要性和可行性。 第 4 章，星辰公司海外 pe 的商业模式设计。对星辰公司与海外 pe 合作的 组织形式进行了比较分析，提出了开展海外 pe 业务的组织形式和商业模式， 包括指导思想和基本运作策略等。 第 5 章，星辰公司开展海外 pe 业务的配套措施。提出了星辰公司为实现 海外 pe 业务的相关建议和措施。 第 6 章，结论与展望。 硕士学位论文 第 2 章 国内外私募股权投资的商业模式及发展状 况 7 第 2 章 国内外私募股权投资的商业模式及发展状况 2.1 私募股权投资的概念及特点 “private equity”在我国通常被翻译为“私募股权投资”，但吕洪波、胡腾鹤 在国际私人股权投资的发展趋势及其借鉴（2007）中则认为“private”并非 仅指“私募”和“私有”，也不仅仅局限于“股权”，应将“pe”定义为“私人股权投资” 。 私募股权投资是国内通行的叫法，因此本论文对“pe”仍采用“私募股权 投资”。 私募股权投资机构以基金形式存在，主要相对于公募基金而言，以便区别 共同基金（mutual fund）等公募基金的，它是以非公开发行方式向有风险辨别 和承受能力的少数机构投资者和个人募集资金，通过交易设计、实施和完成交 易，并通过上市（ipo）、并购或管理层回购等方式，出售持股以实现投资收 益。 私募股权投资一般具备以下特点： （1）私募资金，渠道广阔 相对公募基金而言，私募股权投资的募集对象和范围更窄，但由于资金来 源往往是资金实力雄厚、资本构成质量较高的个人或机构，因此资金的募集在 质量和数量上不一定亚于公募基金。投资者可以是个人，也可以是机构投资者。 （2）股权投资，方式灵活 除单纯的股权投资外，出现了殊途同归的私募股权投资方式（如附认股权 公司债或者以可转换债券等方式进行投资），另外还有以股权投资为主、债权 投资为辅的组合型投资方式。这些方式是近年来私募股权在投资方式和投资工 具上的创新和发展，股权投资在私募股权投资 的业务中占有主导地位，同时， 随着多种投资方式的兴起，私募股权投资运用多种投资工具组合也是发展的潮 流和趋势。 （3）风险大，回报丰厚 私募股权投资的风险，首先来自于相对较长的投资周期。因此，私募股权 投资机构想要实现预期投资收益，必须付出一定的努力，不仅要满足企业的融 资需求，还要为企业提升价值，增强企业竞争力，这注定是个长期的过程。其 硕士学位论文 第 2 章 国内外私募股权投资的商业模式及发展状 况 8 次，私募股权投资较高的资金成本和人力成本，毫无疑问放大了私募股权投资 的风险。另外，私募股权投资风险较大的原因是股权投资的流通性较差，股权 投资不像证券投资可以直接在二级市场上进行自由买卖，其退出渠道屈指可数， 而有限的几种退出方式在特定地点或特定的时间里也不一定畅通。一般而言， 私募股权投资在一个其投资的企业或项目成功退出后，其合理的投资收益应该 是36倍，而在我国，这个数字可能是2030倍。因此高额的回报，诱使巨额私 募资本不断地涌入pe市场。 （4）参与管理，不控制企业 一般而言，私募股权投资机构拥有专业的基金管理团队，或者聘请具有丰 富的管理经验和市场运作经验的管理人才进行运作管理，帮助企业规划或制定 适应市场需求的发展战略，改进合提升企业的经营和管理，并且私募股权投资 机构的目的一般仅仅参与企业管理，而不以控股或者控制被投企业为目的。 2.2 私募股权投资基金的分类 美国风险投资协会（nacv）以及另外两家研究机构venture ecnomics和 venture one对私募股权投资基金进行了分类，即根据投资方向，把私募股权投 资基金分为私募证券投资基金与私募股权投资基金。私募证券投资基金主要投 资于股票、债券、权证等资本市场，而私募股权投资基金则主要对未上市企业 的股权或企业债券进行投资。广义的私募股权投资涵盖了企业首次公开发行之 前各阶段的权益性投资，即对种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和 pre-ipo 各个时期的企业所进行的投资，相关的资本按照投资阶段被划分为创 业投资、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本、pre-ipo 资本以及其他 如上市后的私募投资 （pipe，private investment in public equity ，pipe又分为 结构型和传统型两种形式）、不良债权和不动产投资等等。狭义的pe主要指对 已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业的权益性投资，主要是指创业 投资中后期的私募股权投资部分。 欧洲私募股权投资和风险投资协会evca（the european private equity & venture capital association）（2001）把vc定义为投资企业种子期和扩展期的 专业股权投资基金。 我国私募股权基金的类型主要有：一是国家发改委特批的产业投资基金， 如渤海产业投资基金，该形式规模大，是适合我国当前经济发展需要的重要的 金融平台；二是国内信托公司通过信托计划形成的投资于私人股权的信托产品； 硕士学位论文 第 2 章 国内外私募股权投资的商业模式及发展状 况 9 三是以有限责任合伙制组建的私募股权投资基金；四是外资私募股权投资基金 设立的人民币私募股权投资基金。 我国学者吕洪波、胡腾鹤（2007）将 pe 基金分为四大类别，包括创投基 金、并购重组基金、资产类基金和其他基金。其中，创投基金包括种子期、初 创期、成长期和 pre-ipo 基金；并购重组基金包括 mbo、lbo 和重组基金； 资产类基金包括基础设施基金、房地产投资基金和融资租赁基金；其他类则指 pipe、夹层基金和问题债务基金等。 2.3 私募股权投资业务运作流程 私募股权投资基金的流程从审阅商业计划书开始，到实际投资，花费的时 间往往从1个月到1年不等，一般在3到6个月之间。流程的主要阶段是：首先进 行资金募集，根据投资标准寻找项目，发现具有投资价值的项目后并进行交易 协商；然后完成对该项目的投资，成为目标公司的股东；之后为企业整合资源， 提供增值服务，提升企业的内在价值和核心竞争力；最后退出即实现投资收益。 私募股权投资的业务过程本质上是投资资金的循环过程，在投资一个企业 或项目并经过一段时期后，再将持有的股权出售或转让，实现投资收益后再对 下一个企业或者项目进行投资，也可能在投资一个或几个企业后，同时又进行 募资。一般来说，一只私募股权投资基金的存续期为5-7年，展期为2-3年，前 1-4年主要为投资期。 我国私募股权投资的退出方式主要包括ipo、兼并收购、股东回购、转让、 破产清算等。图2-1为pe分类、产业链及进入退出路径情况。 硕士学位论文 第 2 章 国内外私募股权投资的商业模式及发展状 况 10 图 2-1 pe 分类、产业链及进入退出路径 硕士学位论文 第 2 章 国内外私募股权投资基金的商业模式及发展状 况 11 2.4 海外私募股权投资的特点及商业模式 2.4.1 海外私募股权投资概况 私募股权投资最早于19世纪末在美国萌芽，当时美国一些个人和银行就已 经开始投资石油和钢铁等行业。1958年，美国出台中小企业投资法案，美 国私募股权投资业务开始发展。1976年，华尔街著名投行贝尔斯登的三名投资 银行家合伙成立的kkr，是较有影响的私募股权投资公司。20世纪80年代pe在 欧洲开始兴起。最初在欧洲发展起来的是创业风险投资，许多pe至今仍以此为 主要的投资方向。迄今，全球已有上千家私募股权投资公司。根据普华永道世 界投资报告统计，2009年私募股权投资额占gdp的份额在北美、欧洲和亚洲分 别为0.97%、0.28%、0.23%，并购基金是pe交易规模最大的一部分，摩根士丹 利、高盛、kkr公司、凯雷、黑石、阿波罗、德州太平洋、美林等机构都是其 中的佼佼者。 私募股权投资已经成为海外资本市场的不可或缺的组成部分，自1980年以 来，全球pe经历了三个重要的繁荣期，并呈现出较为明显的周期性发展态势。 分别是1980年代后期、1990年代后期以及20042007年。2008年金融危机爆发 之后，全球pe受到严重影响，尤其是欧洲和北美地区，信贷市场一度出现极为 困难的状况，因此，相对2007年的发展高峰状态，全球pe无论是交易规模、数 量以及业务类型都急剧减少。近年来全球pe市场的募集资金和投资总额如表2- 1。 表 2-1 全球 pe 市场的募集资金和投资总额 募 资投 资 年份 金额（亿美元）增速（%）金额（亿美元）增速（%） 20041330-1100- 20052720104.51136023.64 2006437060.66235072.79 200745905.03297026.38 20084500-1.96189036.36 资料来源：pricewaterhousecoopers，international financial service london 2008 年全球并购市场中 100 亿美元以上规模的并购交易额占全部并购总额 的比例为 30.8%，这一比例一直在下滑，由 2009 年的 29.7%下降至 2010 年的 硕士学位论文 第 2 章 国内外私募股权投资基金的商业模式及发展状 况 12 15.3%。20100 亿美元规模并购交易的金额额占比明显地提高，从 2009 年占 并购总额的 27.7%上升至 2010 年的 33.7%。 另外，新兴市场国家的并购交易总额占比在进一步上升，2009 年占全球并 购交易总额的 20.7%，2010 年升高至 26.7%。 美国市场的并购交易总额 2009 年为 6951 亿美元，2010 年为 7143 亿美元， 增加 2.8%，但其占全球并购总额的比例进一步降低，2009 年占比为 40.8%，2010 年萎缩至 34.2%。 欧洲市场 2010 年的并购交易总额为 6298 亿美元，比 2009 年增长 37%， 但只有 2007 年其并购总额的 41.6%，显示出欧洲地区在金融危机后并购活动有 所恢复，但远未达到到金融危机前的水平。 从参与并购交易的投资银行排名方面看，2010 年高盛领跑了前三个季度， 之后摩根士丹利超出，继 2009 年后再度成为全年参与并购交易笔数和交易总 额最多的投行，摩根士丹利的并购交易总数为 297 笔，总额为 5112 亿美元， 高盛和瑞士信贷则分列二、三位。 19952010年全球金融市场的企业收购交易情况（不包括、债转股、破产 收购等）如图2-2。 图 2-2 全球企业收购交易规模（19952009） 资料来源：bain & company，global private equity report 2010 硕士学位论文 第 2 章 国内外私募股权投资基金的商业模式及发展状 况 13 2.4.2 海外私募股权投资的商业模式及特点 2.4.2.1 pe 资金的募集 私募股权投资机构往往要求募集对象或投资者即所谓的“合格投资者”有较 强的风险识别能力和风险承受力，其资金来源主要有养老金、捐赠基金、保险 公司、商业银行、企业及个人等。近年来，欧美的私募股权基金资金来源呈日 益多元化的趋势，公司养老基金和公共养老基金大约占 40%50%，个人所占 比例一般不超过 10%。养老基金投资于私募股权资本市场方面，美国、英国和 法国的增长速度很快，德国和瑞典的增长速度稍慢。 私募股权投资的募集方式主要是非公开发行，发行对象主要是机构投资者。 欧美国家如美国、英国和法国都采取私募方式，但有些私募股权投资机构发展 到一定规模时，也可能会选择在公开市场上市募集资金，例如美国黑石集团在 2007 年完成了首次公开发行并在纽约交易所上市。此外，私募股权投资机构在 资金筹集上通常采用资金承诺的方式，即基金发行时并不一定要求所有投资者 投入预定的资本金，而只要求投资者给予承诺，当基金管理者发现合适的投资 机会时，只需按照约定的方式提前一定的时间通知投资者认缴承诺的资金。 2.4.2.2 投资领域和收益概况 相比于美国 pe，欧洲 pe 投资于晚期和扩张期的资本较多，而早期风险资 本发展不足，有数据表明，2005 年高科技领域投资在投资总额中所占的比例欧 洲为 30%，美国则为 50%以上。具体行业方面，欧美私募股权基金的投资领域 比较宽，投资者基本不限制基金管理人的投资范围，有人称其投资领域为看不 见的池（blind pools），但出于逐利的目的和规避风险的考虑，投资偏好一般为 传统制造业、商业服务业、房地产和其他高成长性的行业，关注的企业主要着 眼于市场占有率、行业竞争力、发展潜力、装备水平和管理者素质，尤其是偏 好并购和兼并。 2010 年能源、矿产行业的并购交易总额领先于其他所有行业的并购交易总 额，达到 5400 亿美元，占全球并购交易总额的 25.9%。金融和化工行业分列其 后，并购额分别为 2918 亿美元和 2296 亿美元。 美国的私募股权投资基金现有约 1500 多只，规模最小的约为 5000 万美元， 最大的为 100 亿美元，投资回报率一般在 20%以上，而欧洲私募股权资本市场 和风险投资市场（种子基金，早期投资和扩张期）的投资收益率都相对小些， 有数据表明，欧洲长期投资收益率（10 年期）大概在 8%左右。此种差异形成 的主要原因是政府的税收和相关政策不同。如美国纳斯达克创业板市场（美国 股市）形成巨大的支持作用，欧洲则二板市场落后，另外美国政府为鼓励高科 硕士学位论文 第 2 章 国内外私募股权投资基金的商业模式及发展状 况 14 技企业发展、促使资金流向高科技企业而出台了系列税收优惠政策，如中小 企业保护法等，刺激和促进了创新以及高科技产业的发展，同时也带动了 pe 发展。除此之外，美国的研究力量以及投资人才对私募股权资本的影响也很深 远，美国具有硅谷等高科技产业带，华尔街聚集了全世界风险投资的高级人才， 欧洲在此方面则略逊一筹。 2.4.2.3 海外私募股权投资的运作模式及特点 海外私募股权投资机构的组织类型和国内现有的私募类型差不多，主要分 为：公司式、契约式和有限合伙制私募。 公司式私募是指股份制投资公司，设立董事会和股东大会，运作和管理方 式按照股份制公司进行，缴纳各种公司税费的同时还要缴纳分红个人所得税， 即双重征税。契约式私募是根据某种信托契约关系建立，以发行收益凭证形式 募集资金，反映投资人、资金管理人和基金托管人之间的信托关系，也称信托 式私募，可以避免双重征税。有限合伙制私募股权投资基金的发起人通常为基 金管理人，即一般合伙人，负责基金的运作，并对合伙基金负无限责任，所有 的投资者都是有限合伙人，只对出资部分承担责任。美国早期的私募股权投资 基金，如巴菲特的伯克夏哈撒韦公司就是公司型私募，有限合伙公司型私募已 经成为美国私募股权投资机构的主流。欧美私募股权投资机构的有限合伙人是 主要出资人，占出资比例的 99%，出资人一般包括养老基金（pension）、人寿 基金（endowment）、储备基金（funds of funds）、银行、保险公司、个人和家 族公司，普通合伙人亦称无限合伙人，一般由投资银行方面的专家担任，负责 管理基金，出资只占 1%，主要是智力投入。其他国家也大多采用有限合伙制 的原因主要是基金管理人要承担无限责任，构成了强责任约束，使基金管理人 诚信履行义务，包括限制公司向外举债等。 欧美的 pe 有限合伙协议是一个法律框架，一般都较严密和细致，甚至多 达上万字。协议中主要包括的条款是有限合伙人和普通合伙人的责任义务、普 通合伙人提取管理费的标准、收益的分配、损失的赔偿以及限制性条款。美国 中等大小的基金一期资金募集额度约 1 到 5 亿美元，一个 pe 可能同时运作二 到五期的基金，通常募集完一期基金，就开始下一期募资的准备。因此，虽然 普通合伙人出资仅为一只基金的 1%，二至五期的出资数额就可能达 500 万美 元到 2500 万美元，要求有一定的自有资本实力。 欧洲和美国私募股权投资基金的合伙协议一般规定，普通合伙人提取基金 规模的 1.5%一 2.5%作为管理费用，普通合伙人得到的附带收益（carried interest）一般为实现的净收益的 20%，但前提是，lp 的资本要全部收回并实现 硕士学位论文 第 2 章 国内外私募股权投资基金的商业模式及发展状 况 15 契约中规定的最低资本收益率（hurdle rate）。如果经营失败，普通合伙人的 1%投 资将先承担损失。 欧美 pe 经过多年发展，在有限的法律监管之外形成了很多行业规则 （quasi standard），以美国为例，私募股权投资基金的存续期通常为 7 至 10 年， 基金管理人的目标是在有效期到期之前退出投资以实现收益，有时存续期可根 据协议延长 2 到 3 年。投资期一般为 4 至 5 年。在投资期里，基金管理人的工 作重点是寻找退出通道，pe 的投资收入一般在基金存续期的后半阶段实现。有 限合伙人一般不干预普通合伙人对基金的管理和运作，但基金经理人选择投资 项目应当考虑投资者的背景与行业。如果基金管理人未及时将募集的资金投放 出去，基金管理人需退回相应比例的管理费，有限合伙人也可提前解约。另外， 有的协议还规定，基金管理人在管理一只基金投资结束前不允许同时管理另外 一只基金，也不准许中途退出。 投资额度一般参考可以量化的财务指标即息税折旧摊销前盈余 （ebitda，earning before interest，taxes，depreciation and amortization），一 般要求 ebitda 在 500 万美元至 1500 万美元之间，最低约为 300 万美元，同 时还会考虑内部收益率 irr 和折现现金流 dcf。 私募股权投资基金的投资额 一般为 ebitda 的 5 倍，投资金额与被投资企业股权并不一定相对应，即可以 不按投资额计算股权比例，股权比例由投融资双方通过谈判确定，一般 pe 管 理人对被投资方会有协议条款进行罚责。比如：被投资方未达到经营目标时 （mis-representation），基金管理人可要求被投企业退回部分投资额，或者在部 分收购被投资方股权的情况下，基金经理可要求被投资方付出与损失（预估营 利与实际营利的差额）等值的股权，这也是所谓的对赌协议条款。在很多并购 案例中，常以分段付款或叫盈利能力支付计划（earn-out）形式出现，表现不佳 则收不到后续款，基金管理人另可要求增加董事会的席位以加强控制，最高达 百分之百控制权。 由于欧美 pe 有相当大的市场份额，这种巨大的交易规模形成的买方市场 给投资银行带来了较大的市场空间。投资银行相当于投资和被投资企业之间沟 通的桥梁，一方面搜寻成长型的企业并帮助企业改善财务结构，提高管理团队 素质，达到 pe 的投资标准；另一方面，一般通过竞标的方式寻找出价较低的 私募基金，促成投融双方的结合，并设计和安排退出渠道。因此，投融双方都 愿意通过投资银行来实现各自的目的，资本对接过程实际上是企业、基金和投 资银行的洽谈过程。 硕士学位论文 第 2 章 国内外私募股权投资基金的商业模式及发展状 况 16 退出渠道通常是上市 ipo、股权或贷款回购（repayment of preference shares-loans）、分销（write-offs）和商业销售（销售给其他风险资本公司或金 融机构等），其中 ipo 是被认为是最佳退出方式，美国和英国资本市场较为发 达，采用 ipo 方式退出的比例较高。德国缺乏活跃的私募资本市场，由于创业 企业上市的难度很大，主要通过原被投资企业的股东回购或者被其他企业兼并 收购实现退出，因此德国的银行家们广泛参与企业的管理层的承接和并购活动， 以实现投资收益。 2.4.2.4 pe 监管环境 美国的投资公司法和证券法对个人投资者的规定是：年收入高于 20 万美元或者包括配偶在内的年收入高于 30 万美元，同时要拥有 500 万美元 以上的资产。对机构投资者的要求是净资产在 100 万美元以上。多数 pe 的募 集来源之一是养老金，美国养老金法案（erisa）制定了“谨慎投资者原则”， 很多 pe 将 erisa 监管的投资者单列一类，专门设立投资结构。美国银行控 股公司法则规定银行控股公司对单个私募股权投资基金的投资比例不高于 25%（可行使投票权的份额则须低于 5%），因此 pe 也通常会根据证券法 和投资顾问法的豁免条款来尽量规避监管。英国对私募股权投资机构的监 管以行业自律为主，法律监管为辅。根据 2000 年金融服务与市场法案， 英国的私募股权投资基金的设立形式不受限制，但必须由基金管理公司管理和 英国金融服务局监管，如基金管理公司需要获批，才能从事私募股权基金的管 理业务。金融服务局的审批内容主要涉及基金管理公司的内部制度、