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建立研究的基本框架 1 建立研究的基本框架 传统的行业研究框架传统的行业研究框架 了解行业的生命周期了解行业的生命周期 应用波特五因素模型应用波特五因素模型 关注企业的战略关注企业的战略 理解企业的经营模式理解企业的经营模式 打开打开” ”黑盒子黑盒子” ” 2 版权所有2008 联合证券 宏观经济 中观行业 微观企业 传统的行业研究框架传统的行业研究框架: :自上而下自上而下 3 版权所有2008 联合证券 考察三者之间的互动更为重要考察三者之间的互动更为重要 房地产 万科 宏观经济 4 版权所有2008 联合证券 不可缺失的历史感不可缺失的历史感 学会收集并处理数据 我们无法在 实验室展开研究 充分利用 历史数据 不可简单类比: 每个时代都有自己的 经济问题; 国别的因素无法忽略 5 版权所有2008 联合证券 了解行业的生命周期了解行业的生命周期 时间 规模 初创期成长期成熟期衰退期 产品的市场接 受度值得怀疑 ，商业战略的 实施并不清晰 ，存在高风险 和许多破产事 件。 产品已被接受 ，业务拓展开 始，销售额和 盈利加速增长 ，但商业战略 的正确实施仍 是一个问题。 行业趋势与总 体经济趋势相 同，参与者在 稳定的行业中 争夺市场份额 。 消费偏好的改 变和新技术的 出现使产品的 需求逐步减少 。 6 版权所有2008 联合证券 进入门槛 供应商的 议价能力 买方的 议价能力 替代品 的威胁 应用波特五因素模型应用波特五因素模型 产业内既有 厂商的竞争 7 案例: 房地产与宏观经济，谁影响谁? 8 版权所有2008 联合证券 房地产与宏观经济，谁影响谁房地产与宏观经济，谁影响谁? ? 加息捅破 了美国房 地产市场 的泡沫 为何这轮 加息影响 如此之大 ? 9 版权所有2008 联合证券 房地产与宏观经济，谁影响谁房地产与宏观经济，谁影响谁? ? 资产膨胀 依赖型经 济走到尽 头 经济增长靠 透支/负债型 的消费所拉 动 DSR : Household debt service ratio FOR : Financial obligations ratio 美国家庭 负债比率持 续上升 10 版权所有2008 联合证券 房地产与宏观经济，谁影响谁房地产与宏观经济，谁影响谁? ? 也创造了 房贷泡沫 低利率创 造了住房需 求过度膨胀 格林斯潘 低利率政 策是资产 膨胀性经 济的根源 11 版权所有2008 联合证券 房地产与宏观经济，谁影响谁房地产与宏观经济，谁影响谁? ? 房价上升 创造了财 富效应 房产净值 抵押贷款 套现急剧 攀升,促进 了美国消 费 利率走低 及住房再 贷款的膨 胀使住宅 成为美国 家庭的提 款机 12 版权所有2008 联合证券 房地产与宏观经济，谁影响谁房地产与宏观经济，谁影响谁? ? 市场早已 供过于求 ,且危机 四伏 空置率早 已持续上 升 收入增长 跟不上房 价涨幅 13 版权所有2008 联合证券 房地产与宏观经济，谁影响谁房地产与宏观经济，谁影响谁? ? 流动性 持续泛 滥终酿 苦果 购买力 靠低利 率维持 次贷泛滥 14 版权所有2008 联合证券 房地产与宏观经济，谁影响谁房地产与宏观经济，谁影响谁? ? 低收入阶层 住房拥有率 快速上升 优质房贷持 续下降 流动性 持续泛 滥终酿 苦果 15 版权所有2008 联合证券 房地产与宏观经济，谁影响谁房地产与宏观经济，谁影响谁? ? 低收入 阶层 基金/ 商业银行 自持部 分次贷 全球 投资者 N C F New Century Financial的运营模式及危机扩散途径 加息 证券化/融资 违约上升 ; 房价下跌 抵押物价值下降， 无法抵偿贷款 要求回购/提前还款/ 流动性危机/破产 投资 损失 次贷 基金/ 商业银行 信心消失/信贷紧缩/流 动性危机/金融机构破 产/实体经济受损 16 版权所有2008 联合证券 房地产与宏观经济，谁影响谁房地产与宏观经济，谁影响谁? ? NCF承诺对客户贷款申请，在12秒内给予回复; 利用抵押贷款经纪商寻找客户,失去对客户资料 的审查控制; 虚报贷款人收入及房产估值情况普遍发生 在大量自持次贷同时,坏胀拨备仅有1% 次贷违约率最终超过10% 次贷发放标 准不断放松 17 版权所有2008 联合证券 房地产与宏观经济，谁影响谁房地产与宏观经济，谁影响谁? ? “美元本位”导致美国过度消费,也造成全球流动性泛滥 双赤字 美联储滥 发货币 造成的 恶果 18 版权所有2008 联合证券 房地产与宏观经济，谁影响谁房地产与宏观经济，谁影响谁? ? 中国等国过度储 蓄,过度投资， 过度生产(顺差) 美国过度消费 (双赤字) 美元 出口 投资美元债券 出口 美元 石油铁矿石 等资源国家 19 案例: 我国房地产行业发展阶段研究 20 版权所有2008 联合证券 我国房地产行业发展阶段划分我国房地产行业发展阶段划分 时间 规模 初步进入市 场化阶段 高速增长期平稳发展期 ? 衰退期 ? 87年深圳率先 实行土地使用 权的招标、拍 卖制度，标志 房地产行业正 式进入市场化 发展阶段. 98年取消住房 实物分配的住 房体制改革。 2000年开始推 行的住房按揭 贷款. 市场降温。保 障性住房供应 加大.但仍享有 人口红利 人口红利结束 ，住房需求下 降 199820082012E1987 21 版权所有2008 联合证券 房地产的 需求 收入及 预期 人口/家庭 结构 产业政策 导向 家庭财富 (储蓄) 金融环境 (利率及信贷) 需求变动影响周期需求变动影响周期 22 版权所有2008 联合证券 我国房地产行业问题所在我国房地产行业问题所在 地方政府 过于依赖 房地产 二线城市更二线城市更 依赖土地依赖土地 出让收入出让收入 土地扮演了土地扮演了 第二财政第二财政; ; 房地产和建房地产和建 筑更是税收筑更是税收 大户大户 23 版权所有2008 联合证券 我国房地产行业问题所在我国房地产行业问题所在 但政府忽 视对中低 收入家庭 的关注 住房消费挤 出了一般消 费;社会结 构向M型演 化 政府在保障 性住房上长 期缺位 24 版权所有2008 联合证券 我国房地产行业问题所在我国房地产行业问题所在 市场化与半市场化同时存在 土 地 资 金 建 造销 售 市场化半市场化 土地成本的差别成为利 润差别的主要原因;大 量寻租行为产生; 竞争 环境恶化 25 版权所有2008 联合证券 我国房地产行业问题所在我国房地产行业问题所在 房改推动购房需求 增长，土地供应相 对充足,且地价稳定 ,房价平稳增长 土地供给减少 ，地价上升， 并推动 房 价上升 房价上 升带动 地价 注:2002:招拍挂规定 2004:831大限 10年牛市导致”价格幻觉” 26 版权所有2008 联合证券 我国房地产行业问题所在我国房地产行业问题所在 “价格幻觉”催发泡沫 价格幻觉 炒房盛行 提前购买 疯狂抢地 房价上涨脱离购买力 房价泡沫 资本市场大牛市 地价泡沫 27 版权所有2008 联合证券 我国房地产行业问题所在我国房地产行业问题所在 房价脱 离购买 力，有 效需求 减弱 房价收入比 测算,100平 按揭还款金额 /家庭可支配 收入超警戒 线 28 版权所有2008 联合证券 我国房地产行业问题所在我国房地产行业问题所在 提高47% 提高22% 提高57% 按揭利率月现金流利息总额 信贷收紧，购买力急剧下降 29 版权所有2008 联合证券 我国房地产行业问题所在我国房地产行业问题所在 二套房贷过严，打击投资/投机需求之 外，误伤部分改善性需求 n二套房，首付4成，利率8.61% n以家庭来认定第二套房贷标准 n无论之前的房贷是否还清 信贷收紧，购买力急剧下降 30 版权所有2008 联合证券 刚刚性 需求 投机 需求 投资资 需求 我国房地产行业问题所在我国房地产行业问题所在 首次置业（年轻家庭） 改善置业（中年家庭） 城市新移民 关注长期升值 与出租回报，喜 欢交通优越的中 小户型 适度借助贷款 关注短期升值 喜欢供给稀缺的豪宅 严重依赖贷款 三类需求表现不同 31 版权所有2008 联合证券 我国房地产行业问题所在我国房地产行业问题所在 首次置业需求相对稳定，但改善性需求明显受抑 投资性需求明显萎缩，投机性需求基本消失（炒房团消失 ） 楼盘名称开盘时间 套均面积 (平方米/套 ） 销售均价 （元/平方米 ）销售率 保利 林海山庄 2008年 4月22日 96.82 780090% 招商 兰溪谷二期 2007年 7月18日 206.58 3000024% 华侨城 天麓二期 2008年 6月27日 385.95 7000073% 高度依赖 贷款的需 求受到紧 缩性金融 政策的抑 制 32 版权所有2008 联合证券 发展阶段与日本发展阶段与日本7070年代较为类似年代较为类似 经济增长拉动了地价 列岛改 造 伊奘诺景气 升值第三年通胀高涨 33 版权所有2008 联合证券 发展阶段与日本发展阶段与日本7070年代较为类似年代较为类似 货币紧缩政策导致房地产价格迅速回落 34 版权所有2008 联合证券 发展阶段与日本发展阶段与日本7070年代较为类似年代较为类似 房地产价格暴涨后，遭到紧缩货币政策的压制，迅速回落 70年代后期，经济复苏后，房地产市场再度上升 35 版权所有2008 联合证券 资源/ 能耗/ 环保 形象工程 压低要素价格 招商引资 房地产 贪腐 行业或面临重新定位行业或面临重新定位 政府主导投资拉动型经济面临向内需型转型压力 难以为继过度生产 出口 36 版权所有2008 联合证券 行业或面临重新定位行业或面临重新定位 现有收入分配结构不利于消费 政府收入分享经济增长的 绝大部分;但政府公共政策 失误,居民边际消费倾向低; 居民间收入分配不公,向 M型社会演化,无消费力 恶化的洛沦 茨曲线 M型社会? 37 版权所有2008 联合证券 行业或面临重新定位行业或面临重新定位 启动内需需要: 让居民分享更多的经济增长(降税); 修改并完善包括保障性住房在内的公共政 策; 中央和地方政府需要利益重新分配以使房 地产摆脱拉动经济的定位 维持相对稳定和适宜的房价(保护中产) 38 版权所有2008 联合证券 行业或面临重新定位行业或面临重新定位 n政府补课，加大保障性住房供应，行业供给格 局（价格与市场容量）将面临结构性调整： 高收入 家庭 中等收 入家庭 低收入 家庭 市场解决 限价房、经济租用房 经济适用房、廉租房 39 版权所有2008 联合证券 行业或面临重新定位行业或面临重新定位 万平米 北京 深圳 上海 广州 面积占比面积占比面积占比面积占比 廉租房502% 228.4 19% 40020% 81% 经济适用房30011%92-172 11%- 15% 限价房45016% 其他政策类 住房35013% 商品住房160058%987.581%160080% 750- 1000 88%- 85% 合计2750100%1215.9100%2000100% 850- 1180100% n一线城市2008年住房建设规划（2/8） 40 版权所有2008 联合证券 行业或面临重新定位行业或面临重新定位 香港97年后 加大公屋供 应，对房市 影响巨大 CLASS A 57平 CLASS B 57-99.9 CLASS C 100-140 CLASS D 141-229 CLASS E 230平 高档与低档房价格差 距拉大 41 版权所有2008 联合证券 行业或面临重新定位行业或面临重新定位 时间 规模 初步进入市 场化阶段 高速增长期平稳发展期 ? 衰退期 ? 87年深圳率先 实行土地使用 权的招标、拍 卖制度，标志 房地产行业正 式进入市场化 发展阶段. 98年取消住房 实物分配的住 房体制改革。 2000年开始推 行的住房按揭 贷款. 市场降温。保 障性住房供应 加大.但仍享有 人口红利 人口红利结束 ，住房需求下 降 199820082012E1987 42 建立研究的基本框架 传统的行业研究框架传统的行业研究框架 了解行业的生命周期了解行业的生命周期 应用波特五因素模型应用波特五因素模型 关注企业的战略关注企业的战略 理解企业的经营模式理解企业的经营模式 打开打开” ”黑盒子黑盒子” ” 43 版权所有2008 联合证券 战略 经营效率 关注企业的战略关注企业的战略 44 版权所有2008 联合证券 战略:寻找定位 战略的本质:取舍 差异化成本领先焦点锁定 关注企业的战略关注企业的战略 45 版权所有2008 联合证券 nText 多元化 专注住宅 聚焦3+X 专注住宅 面临压力 案例案例: :战略成就万科战略成就万科 1992198820022007 做减法 专注住宅 新鸿基 PULTE HOME ?索尼 46 版权所有2008 联合证券 早期的地产领军企业 误入多元化陷阱 战线过长 管理能力 不够 投资失误资金困难 地产优势 丧失 案例案例: :深宝安的战略