走出过度悲观的市场预期.doc

走出过度悲观的市场预期依照惯例，七月上旬往往是盘点过去半年得失，展望市场未来发展的时候。截至6月底沪深300指数28.32%的跌幅，让上半年的投资回顾显得有些黯淡；对下半年的行情，大部分机构则给出了较为悲观的预期。这不由得让我想起一位市场前辈的总结：没有什么能比价格更容易影响人们看待市场的观点，而羊群效应又会加剧这种观点的蔓延。未来是否真的那么悲观？本期观察就将从机构策略报告悲观的原因出发，对此做一简要的分析。简单总结一下，悲观主要来自于两方面的担忧：1）经济增速，即宏观紧缩政策背景下对国内经济增速大幅下滑的担忧；2）利润增速，即调结构政策下对占据沪深两市大部分市值的周期性行业利润增速见顶快速回落的担忧，以及对新兴产业高估值与其短期内利润增速之间不匹配的担忧。1、经济增速在经济周期的不同阶段内是有所差异的。在经济繁荣（甚至过热）的2006年和2007年，初始公布的GDP增速可以达到10.7%和11.4%（最终修正为12.7%、14.2%）。在经济衰退阶段：2008年经济增速降到9.6%，2009年一季度甚至低到6.2%。目前我们正处于经济的复苏阶段，经济增速应该低于经济繁荣阶段。因此同比基数原因造成今年一季度GDP的高增速并不可持续，二季度经济同比增速回落是必然的。如果仅仅是经济增速的正常回落，回落的底线应该至少不会低于经济衰退时期的增速水平，证券市场的下跌幅度也会较为有限。但是房地产国十条调控政策的出台和欧洲主权债务危机的扩散，加强了对于经济增速回落底线的不确定性预期，引发了更大的下跌，而价格的下跌又进一步加剧了投资者恐慌情绪的蔓延。那么中国经济增速是否会跌破经济衰退时期的增速水平，甚至如最为悲观的预期所言中国经济将进入“维五时代”呢？答案是否定的。一方面中国的经济体量极为庞大，即便是减速，也是缓慢的减速，何况现在并不是经济持续减速的衰退时期，而是经济恢复的复苏阶段。正如上期“观察”所说，中国是幅员辽阔、纵深极大的国度；资源丰富，人口众多，自身调节能力较强，决非当年的日本所可以比拟，因此通过日本经济“失落的十年”来预测中国经济的未来，是缺乏逻辑基础的。更为重要的是中国的决策者们已经认识到转型复苏期的经济所面临的困难。近期温家宝在9天之内四度召开经济形势座谈会，强调国际金融危机影响的严重性和经济复苏的曲折性都超过了预期，宏观调控面临的两难问题增多。总理指出不仅要大力解决那些长期存在的结构性问题，同时又要有针对性地解决当前存在的突出的紧迫性问题，这些都必须在经济平稳较快发展的前提下进行。这意味着经济增速将会得到维持，快速回落的现象不会出现。为此国家先后出台保障房建设、促进民间投资政策、区域经济振兴规划。上周中央提出了深入实施西部大开发战略，标志着稳增长政策集中发力的开始。国家计划2010年西部大开发新开工23项重点工程，投资总规模为6822亿元，占西部大开发前十年投资总规模2.2万亿元的31%，所谓一年顶三年。因此对于经济增速，我们不应过于悲观，相反在证券市场通过价格下跌，较大程度反映了宏观调控下经济增速放缓的预期之后，我们更应关注伴随经济稳增长政策的发力，市场对于悲观预期修正所带来的反弹机会。2、利润增速方面，根据已公布2010年中期业绩预报的755家上市公司，其中净利预增幅度超过50%达到234家，净利预增幅度在20%-50%之间的有159家，两项合计393家，占比52.05%。如果从行业分类角度，我们借用国金证券对各行业的中期利润增速和一季度利润增速的测算，测算结果显示除去化工、信息服务、信息设备和公用事业外，其余行业的中报盈利同比增速都在25%以上，如下图。图1： 中期利润增速与一季度利润增速预测 数据来源：国金证券可见中报盈利并不如大家想象的差，上市公司中期整体盈利增速会让目前的静态市盈率再下降17%-20%，估值变得更有吸引力。而下半年稳增长的政策出台，则将有利于企业业绩的回升，特别是周期性行业利润的反弹。至于对新兴产业利润在短期不能快速增长的担忧，我们认为新兴产业的利润释放的确需要一段的时间，新兴产业对传统周期性行业的取代也是需要时间的。两者之间的替代决非一蹴而就。所以才会有稳增长的政策出台，但是对于新兴产业的战略性投资将是决定长期资金未来投资成功与否的关键。总体而言，周期性行业的盈利不会出现大幅下滑，而新兴产业的利润也不会一飞冲天。今年上市公司的盈利与经济增速一样，将是缓慢回落，回落中也会有反弹，体现出经济复苏阶段的特点。 过度悲观的预期是有害的，它会使你的视角变窄，放大负面因素。中国是全球最具生命力的经济体；中国有着全球最勤奋和最具消费潜力的劳动者，对于中国经济，我们应该充满信心和希望。周末消息面主要有三条消息值得关注：1）海关总署10日公布了上半年外贸进出口情况。1至6月我国进出口总值13548.8亿美元，同比增长43.1%。其中出口增长35.2%；进口增长52.7%；贸易顺差为553亿美元，下降42.5%。6月份当月我国进出口值2547.7亿美元，增长39.2%。其中出口增长43.9%；进口增长34.1%。6月份我国出口值及进出口总值均创月度历史新高。从环比来看，6月份进出口较5月份环比增长4.4%；其中出口环比增长4.3%，进口环比增长4.6%。6月的出口形势依旧良好，但考虑到406种产品出口退税取消的生效日为7月15日，6月份出口对应的是欧债危机扩散前的2、3月份出口订单，我们需要进一步观察7、8月的进出口数据。此外东盟、巴西以及非洲等新兴市场的开拓，将是下半年外贸增长的主要动力，也是今后中国外贸新的增长点。今年6月份，东盟以微弱劣势，居日本之后，成为中国第四大贸易伙伴；巴西跃居中国第十大贸易伙伴。2）保监会9日收市后在其官方网站发布了关于人身保险预定利率有关事项的通知（征求意见稿），向寿险、养老险和健康险公司征求意见。征求意见稿称保监会决定放开传统人身保险预定利率，并规定传统人身保险预定利率由保险公司按照审慎原则自行决定。传统人身保险准备金评估利率不得高于保单预定利率和法定最高评估利率中的低者。分红保险的预定利率、万能保险的最低保证利率不得高于年复利2.5%。这一消息造成了9日收市前一小时内A股保险上市公司股价的快速下跌。保监会即将放开传统人身保险预定利率对于保险资产管理公司的影响主要是放开预定利率后，保险公司之间的业务竞争将会导致传统人身险预定利率的上升，从而要求保险资产管理公司提供更高的投资收益回报，加大了资产管理公司的投资经营压力，但由于传统人身险的份额较少，而对于占据份额较大的分红保险和万能保险而言，分红保险的预定利率、万能保险的最低保证利率设定了上限（2.5%），因此实际的投资收益率上升压力还有待观察。3）央行网站11日公布上半年金融统计数据。6月末M2余额同比增长18.5%，环比增幅降低2.5个百分点；M1余额同比增长24.6%，环比增幅降低5.3个百分点。上半年人民币贷款增加4.63万亿元，同比少增2.74万亿元；6月份人民币贷款增加6034亿元，同比少增9270亿元。M2增速的持续下降、人民币信贷的有效控制，表明央行紧缩性货币政策的效果明显，降低了对流动性过剩的担忧，通胀预期得到了较为有效的管理。可以预计下半年货币政策进一步紧缩的概率很小，相比上半年有所放松的概率正在增加。上周市场出现了一定幅度的反弹；上证综指、深圳成指、中小企业板指数、创业板指数分别反弹3.69%、6.38%、6.49%、6.76%。对比6月第三周之前的走势，这两周以来市场的震荡幅度正在扩大，但仍未做出明确的方向性选择。下周将进入6月份和二季度宏观经济数据的密集发布期：7月14日公布全社会用电量、15日则是GDP 、PPI、CPI等重要数据公布。在数据明朗之后，市场应该会做出方向性的选择。今年以来，我们经历了市场的大幅快速下跌，宏观紧缩和产业调控政策的反复冲击。在急风暴雨过后，我们发现中国的经济依然健康，中国的企业依然顽强，作为中国经济的长期价值投资者，继续恐慌和过度悲观不应出现