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最新经济数据支持宽松政策退出2010-10-22国家统计局昨天公布的前三季中国国民经济运行数据，消除了之前人们对中国经济硬着陆的担忧。但物价水平超出预期，9月CPI同比增长3.6%，又创年内新高。这也解释了19日晚央行的意外加息之举。也正由于强劲的经济增长势头，使得宏观政策渐由保增长转向控制不断上涨的物价水平和打压资产泡沫。笔者认为，目前中国政府对经济增长和通胀前景的看法已产生了根本转变，经济政策渐入紧缩周期。由于去年基数较低，今年前三季GDP逐季下滑，分别增长11.9%、10.3%、9.6%，三季度下滑幅度有所收窄。受节能减排影响，第二产业增速显著下降，第一产业、第三产业增速较上半年有所提升。9月恰逢中秋、“十一”长假，热点消费增长较快，社会消费品零售同比增长18.8%，高于8月0.4个百分点。汽车类增长34.9%，家具类增长38.4%，家用电器和音像器材类增长28.1%。笔者认为，未来劳动力工资上涨，居民收入提高将有助于消费的提升，消费拉动经济增长的作用将会更加突出。央行选择年内加息确实超出预期，这代表决策层对未来中国经济走势和通胀预期的看法有所转变，预示着新一轮的收紧政策可能到来。照此趋势，笔者预计未来在紧缩的政策下，四季度中国经济增长将有所下降，GDP同比增长或许放缓至9%，今年GDP同比累计增速或为10.1%，而明年GDP增速可能位于8.5%至9%之间。选择此时作为加息时点，笔者认为，可起缓解通货膨胀压力、遏制资产泡沫抬头、有利于人民币升值放缓这样一石三鸟的作用。不过，未来通胀的风险依然存在。考虑非食品价格，官方PMI中购进价格指数近两个月累计上涨约15%，预示PPI可能还有上行压力。尽管确切的传导机制并不清楚，并且时间滞后等不确定性，但由于上涨的工资、调高的公用品价格、更为强劲的需求，无疑将增加明年非食品价格的风险。另外，由于近期美元贬值导致国际大宗商品价格上涨，输入型通胀的压力也将会有所增加。(作者系瑞穗证券大中华区首席经济学家、经济学博士)加息表明宏观经济政策重点转向2010-10-22中国经济三季度和9月份的宏观经济数据实际是分阶段公布的，10月13日，中国央行公布了9月末市场流动性指标，其中广义货币(M2)余额69.64万亿元，同比增长19.0%，超出市场预期，也超出了年初计划控制目标(17.5%)。同时，商业银行各项贷款增加5955亿元，同比多增788亿元，基本符合市场预期，但却明显偏多。在该数据公布前两天，国家统计局宣布其他重要经济数据推迟到21日公布，同一天，央行上调了6家银行的存款准备金率0.5个百分点。暗示流动性过多，CPI数据肯定会突破3.5%。无独有偶，正在市场热议是否需要提高对通胀的容忍度时，19日晚上7点，中国央行宣布加息，告诉市场：不能容忍通胀加速。于是，大家又将9月的CPI预测提高了，普遍认为会超过3.7%，国外一些机构已经提高到4%。又过两天，当市场真正看到了CPI时，又一次猜错，该数据仅仅比上月提高了一个点3.6%而已。于是很多人会问，刚刚3.6%，未来三个月又可能企稳，为什么又是提高准备金率，又是加息？可以看到，决策层最关注的就是两点：宏观经济是否已经企稳，能不能经受力度更大的主动调控；CPI是否加速，尤其是10月上中旬的CPI是否加速，需要不需要立即加息，这中间不仅要看9月份CPI数据，还要等待10月上半月的数据出来。加息的出台在一种程度上透露出以下信息：宏观经济运行是稳定的，向好势头得到了进一步的巩固，宏观调控力度可以略加；我们看到了9月的CPI，也可以猜想10月上半月的CPI，如果说9月的CPI还可以容忍，加息的事实告诉我们，10月的CPI可能在加速。由此判断，无论是加息还是提高准备金率都源于中国流动性过剩、通胀加速，包括背后隐藏的金融风险。但促成立即加息决策的绝不仅仅是为了抑制通胀，还包括中央急切等待的加大宏观调控力度的时机，以配合十二五规划，调结构。调结构不是空话，它包含了几方面的内容。一是房地产新政必须得到实实在在的落实，房价要降，要快点降，而且要通过经济手段降。怎么降？限购令不能永远执行，房产税不能很快出台，最有效、最快捷的就是提高购买商品房的资金门槛。难怪贷款利率普遍一提，公积金贷款利率跟着提，一些房地产商立刻哀叹：这回房子真是卖不动了；二是适当降低经济增速，从整体上减少环境和能源对经济的压力。很显然，经济增速一旦回落，要比硬性摊派节能减排指标更有效。而经济主动减速的目的不是为了慢发展，而是为了优质发展，只有慢下来，才能更好地调整经济结构。因此说，今后不是要提高对通胀的容忍度，而是要提高对经济减速的容忍度；三是对通胀预期的管理要细化，仔细分析下半年以来通胀加速的原因，既有该涨的，也有不该涨的，未来也是如此。比如提高农产品收购价，提高资源品销售价，这些举措虽然也会提高CPI，但应该。而当前通胀预期加速中有很多不应该的成分，比如炒作，尤其是商业环节利润太高，流动性泛滥导致热钱不断地追逐农产品和资源品，导致大宗商品和粮食期货市场火爆。鉴于CPI上涨成分中的确包含了很大的炒作成分，罪魁祸首是流动性泛滥，因此必须出重拳来管理流动性，向炒作者示警，同时适度收回流动性；调结构还包括调整(资本)流动性结构，未来中国需要加大对新兴产业的资本投入，但当前中国的社会资本(包括国际市场热钱)却过度地钟情虚拟资本市场，不是炒作房地产，就是炒作股票，一炒就轰轰烈烈。一发而不可收拾。上半年伊始，中国房地产市场暴涨，总结经验教训，一个重要的原因就是观察期太长，争议太多，出手慢了，等房价暴涨后掣肘于伤害面太大而进展缓慢。进入10月以后，中国股市又来了一次暴涨，在流动性泛滥的背景下，股市很可能复制年初的房地产市场。我猜想，如果不是因为股市涨得太猛，加息也许来的没有这么快。对资本市场的炒作者提前示警，说明管理层有了很大进步。而适度地抑制资本市场热度，也有利于经济结构调整和资本市场的健康发展，更重要的是可以引导更多的社会资金进入实体经济，尤其是未来急需发展的新兴产业。既然央行此次加息隐含了这么多深意，未来会不会连续加息，中国是否已经进入加息通道？笔者个人认为，答案是肯定的。本次中国央行二度紧缩已经向全世界表明：中国宽松货币政策的退出不会跟随欧美两大经济体；同时也向中国市场宣布，未来中国宏观经济政策的重点已经转向“调结构”和“防通胀”，并适度降低发展速度。因此，货币政策的紧缩还是走一步看一步，一点点微调。如果未来房价下跌，股市热度不高，炒家从农产品市场撤退，CPI有回落迹象，加息步伐就会减缓。否则，会加速。调控短期重点向“反通胀”倾斜2010-10-22三季度国内生产总值(GDP)同比增长9.6%，保持平稳较快增长势头；9月份居民消费价格(CPI)同比涨幅为3.6%，创下近两年以来的新高。中国证券报认为，从三季度宏观经济数据来看，与保增长、调结构等宏观调控任务相比，当前管理通胀预期的难度有所加大。在宏观调控基调并未改变的前提下，遏制通胀、继续管理通胀预期已经悄然上升为短期的政策重点。从物价数据来看，9月份CPI同比上涨3.6%，涨幅比8月增加0.1个百分点。最令人担忧的是，物价环比涨势十分明显。7、8、9月CPI分别环比上涨0.4%、0.6%和0.6%，累计上涨超过1.5%，这意味着三季度以来新涨价因素有所增加。未来一段时间，物价走势的有利因素在于翘尾因素影响逐渐减少，居住类价格涨幅出现回落态势，以及秋粮产量可能好于预期。不利因素则在于肉禽等部分食品价格仍有可能走高，大宗商品价格走高将带来输入型通胀压力，部分地区劳动力成本有所上升。综合上述因素，当前物价上行压力超过了下行压力，尤其是10月份翘尾因素的下行因素较小，CPI涨幅还可能再度走高，甚至达到3.8%-4%。可以说，通胀至少已经上升为经济运行阶段性的主要矛盾。三季度宏观经济表现则好于预期。三季度GDP同比增长9.6%，尽管比二季度回落了0.7个百分点，但应看到一些积极因素的闪现。首先，三季度以来，我国工业增加值月度同比增速稳定在13%-14%之间，月出口总额基本在1450亿美元左右波动，先前固定资产投资增速回落的势头也明显趋稳。其次，消费方面，9月份消费品零售总额同比增长18.8%，创近半年新高，其中汽车、家电等重要商品销量出现旺季反弹。再次，当前消费和净出口的经济贡献有所增强，部分高耗能产业产值继续回落。经济增长结构的优化，体现出经济增速回落更多是宏观调控所预期的结果，暂时未出现“二次探底”等风险。我们预计，短期内遏制通胀的紧迫性已经压倒了保增长。2010年我国经济增速有望达到10%左右，高于去年的9.1%，全年物价涨幅则将达到或略微超过3%的调控目标。而且，考虑到物价上涨很大程度上是食品价格导致的，这将对普通居民尤其是中低收入者的实际生活带来影响，宏观调控势必采取相关措施，防止通胀预期转变为现实的通胀压力。9月末央行的货币政策例会指出，当前管理通胀预期、保持经济平稳较快发展、调整经济结构的任务依然艰巨。与以往不同，“管理通胀预期”在此次例会的表述中被置于调控任务首位，10月19日的加息举措无疑是其最好诠释。尽管调控政策短期可能向“反通胀”倾斜，但与2007年央行持续加息时不同，当前的物价上涨压力并非来自需求过热。事实上由于基期因素的存在，未来一两个季度我国还可能出现经济增速的下滑。这意味着未来一段时间宏观调控基调仍将延续，即继续沿着保增长、调结构和管理通胀预期三者展开，同时进一步增强灵活性和前瞻性，避免出现“超调”或其他负面影响。根据商务部价格监测数据，10月份食用农产品价格并未出现明显回落态势，一旦当月CPI涨幅再度超过预期，达到4%甚至更高，不排除央行今年底明年初再度祭出加息“利器”。同时，由于国际“热钱”以及国内居民存款活期化等影响，当前市场流动性仍然较为充沛。如有必要，未来央行有可能继续动用公开市场操作、存款准备金率等数量型货币政策工具。其他调控政策则将延续“有保有压”的态势。如房地产调控、清理地方融资平台等政策影响将继续显现。节能减排工作的推进，可能导致未来几个月重工业增速继续回落。同时财政政策基调仍然相对积极，如保障性住房建设、西部大开发以及战略性新兴产业的推进，均将给经济增长带来正面拉动效应。加息凸显中国经济夹缝中找平衡2010-10-21又是出其不意，当周小川几天前“年内不加息”的言论被媒体广泛传播，19日晚，中国人民银行却突然启动加息：金融机构一年期存贷款基准利率上调0.25个百分点，除活期存款利率未调整外，其他各档次存贷款基准利率均相应调整。此番加息显然主要是为应对日益高涨的通胀压力。8月份中国CPI为3.5%，9月份的数据21日公布。一般认为，9月份的数据将会高于8月份，显示通胀进一步加剧。近来，资源性产品以及食品、棉花、食用油等被肆意炒作，价格上涨剧烈，中国能否实现3%的通胀控制目标很明显存在巨大压力。虽然人民币升值的外部压力使得加息顾虑重重，但中国央行的加息举动却表明，在通胀、人民币升值以及经济发展的夹缝之中，中国正力图寻找某种平衡。从力度分析，此番加息显系温和，对各个实体领域影响不大，更多的是传达一种信号。这种信号从加息的复杂结构上显现出来：活期存款率不变，一年期存贷款基准利率对称上调25个基点，二年、三年、五年存款率分别上调46、52和60个基点，但贷款利率却一概上调20个基点。如此复杂的结构，形象地勾勒出了央行之于加息思虑重重的表情。既想回收流动性以控制通胀，又尽量避免加息对地方以及各个主要行业产生负担。所谓不得不加息的同时还什么都想要、什么都不想失去，恰是此时计算所在。基于对经济处于复苏但形势复杂曲折的分析，中国在许多新兴国家已经加息应对通胀的情况下迟迟不愿启动加息。其中自然有对国内经济复苏和加息助长人民币升值压力的顾忌，但开放的社会和经济注定无法光荣孤立。尤其是在美国量化宽松的货币政策以及日本等西方国家低利率的政策下，输入性通胀叠加我国为刺激经济而出现的内部通胀，压力之大无法忽视。还应该看到的是，当地产调控已经不是单纯的经济问题的同时，负利率也已出现超出单纯经济问题的迹象。负利率不仅使得公众资产缩水，也直接诱发了社会不满情绪。此次加息后的一年期利率其实仍然是负利率，但三年、五年的利率已经为正，只要CPI不出现大幅上涨，一定程度上有助于缓解社会的不满与焦虑。但此次加息的效应无法高估。即便之于控制通胀，也无法对一次加息寄予厚望。当然，由于加息的空间仍在，为后续的动作留下想像，但是否就此进入加息通道，目前还难以准确判断。此番加息显现出明显的在各种利益关系中寻找妥协平衡的意味，可目标的多样化，其实也反证了达至多种目标是一个很难完成的任务。不妨说，这正是此次加息的困境所在。此次加息的确是一个标志。一、打开了加息窗口；二、也许预示了中国的刺激政策转入“退出”。而从综合的经济形势分析，在注重经济发展的速度以及全盘考量中国社会的现实上，中国有可能在可控的范围内放缓经济增速，从而更加注重社会发展平衡。正确认识负利率的影响2010-10-20 加息是一个综合考虑的结果，而不会是解决负利率问题的唯一方案。今年以来，随着经济在恢复性增长中逐渐走低和CPI的逐月上扬，关于加息的争论就几乎没有停止过，甚至一些在央行任职的重量级人物也以个人名义建议央行提高存款利率。从政策执行看，央行在上半年连续三次上调存款准备金率，以管理通胀预期和回收流动性。中国人民银行决定，自2010年10月20日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.25个百分点，由现行的2.25%提高到2.50%；一年期贷款基准利率上调0.25个百分点，由现行的5.31%提高到5.56%；其他各档次存贷款基准利率据此相应调整。此前，有个重要信息表明了央行继续选择数量型工具的政策取向，央行于12日上午通知工行、农行、中行、建行以及招商银行、民生银行，将提高这6家银行的存款准备金率50个基点。这已经是央行今年以来第四次上调存款准备金率。提议加息人士的一个强烈理由，即目前实际负利率对中国经济可持续增长和遏制资产泡沫的泛滥都很不利。因此，恰当地认识负利率给经济带来的负面影响，对于未来选择加息及货币政策的制定都具有重要意义。所谓负利率，是指通货膨胀率高过银行存款利率。在这种情形下，如果只把钱存在银行里，则财富非但没有增加，反而随着物价上涨缩水了，这就是所谓的存款实际收益为“负”的负利率现象。改革开放以来，我国曾出现过3次负利率时期。从历史上看，在1990年9月2010年8月这240个月中，约有80个月出现了负利率现象，平均持续20个月左右。当前，我国经济又再度进入负利率时期。目前的一年期存款利率为2.25%，相对于7月份3.3%的CPI水平，即实际存款利率已出现了-1.05%的水平。对中国储户而言，这意味着约1.6万亿的银行存款利息收益损失。从理论分析和实际运行看，负利率会直接导致银行存款分流下降，并因企业的实际融资成本降低，导致投资有可能会进一步加速扩张而引发经济过热。负利率还会致使资金更多流入资产领域，从而推高资产价格，诱发资产泡沫。有关实证研究发现，正是在上一次持续负利率状态下，资产价格出现了大幅飙升。例如，当2007年出现了物价快速上涨、负利率变得较为严重之后，中国房地产市场恰好迎来价格猛涨时期。从政策工具选择看，如果要为了消除负利率而加息的话，就必须全面、正确地分析负利率的作用。分析后发现，倡议加息者很可能是过于夸大了负利率在经济中的实际作用。例如，负利率的确导致更多资金进入房地产领域，对推高房价起了“推波助澜”的作用。可处在当前的中国经济发展阶段，工业化、城市化、居民的需求、现行土地制度、外资等诸多因素无一不在拉高房价。即使利率水平上升为正值，近些年飙升的房价也会促使更多资金流入房地产市场。因为房价的提升幅度远高于利率几个点的成本。再比如，负利率也诱发了企业的投资扩张，可投资扩张在很大程度上与现行的存贷差有关。由于我国银行体系具有世界上最大的存贷差水平。在价格垄断和市场垄断格局下，银行只要扩大贷款投放，就可以轻松获利。银行始终有强烈的信贷扩张冲动，而且贷款大多投向大企业和地方政府基建项目。银行与企业、地方政府的这种利益格局使经济增长方式更加粗放。正因为负利率只是造成目前经济中不合理现象的因素之一，而且可以说并非第一位的原因，因此，央行在选择加息问题上迟迟没有“出手”。纵向观察，央行历史上对于负利率一直具有很强的容忍度，相信这也是一个综合权衡考虑的结果。因此，央行在选择加息时机和幅度时肯定也并不太参考负利率的情况，而更多的是参考宏观经济走势与国际经济因素。从国际范围看，在一项经济学家针对25个新兴经济国家的跟踪调查中，有近2/3的国家实际利率为负值。这说明在抗击这场“百年不遇”金融危机的环境下，目前的负利率现象是全球范围内的，而非中国独有现象。而且发达国家经济回暖晚于我国，经济中的不确定性也高于我国。为了刺激经济，发达国家可能会保持较长时间的低利率水平。10月5日，日本央行调降利率，将银行间无担保隔夜拆借利率从现行的0.1%降到零至0.1%，这是日本央行时隔4年多来再次实施零利率政策。显然，这样一个全球范围内的低利率环境对我国利率政策也产生较大制约。我国利率政策几乎不可能背离主要国际货币的利率走向。加息的另一大问题是使得国内利率水平更加高于发达国家，势必进一步引发国际游资涌入中国。这虽然是“老生常谈”，可按照利率平价理论，本国利率在高于外国利率时会造成本国货币近期升值。总之，加息是一个综合考虑的结果，而不会是解决负利率问题的唯一方案。负利率是一个资源配置的问题。克服负利率带来的不利影响，从宏观上，要采取综合性措施调控资产价格，优化经济结构，就如同目前对房地产市场的调控一样；从微观上，个人要增加理财手段和投资渠道，优化资产配置；对存款相对“刚性”的低收入阶层，还须采取其他社会保障手段等缓解负利率的消极影响。作者：胡迟 来源多重两难之下 中国货币政策如何取舍2010-10-19发达国家正在开启新一轮定量宽松货币政策的“大门”。 鉴于货币政策的国际传递，这势必大大影响中国的货币政策。几天前，日本央行意外宣布降息至接近零的水平，并将扩大原定5万亿日元的金融资产购置计划；日前，美国联邦储备委员会公布的一份报告称，将继续把联邦公开利率维持在历史低位，并可能在不久推出进一步的宽松货币政策；尽管欧洲央行和英国央行在上周四结束的议息会议上宣布维持各自的基准利率不变，但萎靡的经济形势会促使欧洲央行和英国央行追随日美亦步亦趋。促使发达国家启动新一轮定量宽松货币政策的诱因主要还是经济复苏乏力，失业率居高不下，消费低迷。美国劳工部9月23日表示，9月中旬首次申请失业救济金的人数增至46.5万人。就业市场的萎靡，极大地损害了美国国内的需求。据美国商务部9月24日公布的报告，8月新房销售量经季节调整后按年率计算仅28.8万套；美国工厂耐用品订货出现一年来最大跌幅。而日本经济的低迷程度就更加严重而且持久。尽管有数据显示，今年以来，日本经济动向指数在不断上升，但最新公布的9月消费动向调查结果显示，消费者态度指数较8月下降1.2点至41.2点，连续3个月下降。另据不久前零售业信息和咨询机构牛津研究所调查了英国、美国、法国、德国、巴西和中国的消费者购买食品和饮料的行为和态度。结果，中国以37分名列榜首，消费族超过紧缩族37%。第二名巴西以16分远远落在中国后面。英国排名倒数第二，-29分。美国-33分。不过，对新一轮定量宽松货币政策能否收到刺激经济尽快复苏的效果，IMF总裁卡恩并不感到乐观，他非常担忧各国将以货币作为政策性武器，然后化为行动，如此消极的行为将威胁全球经济，造成长期的损害：世界各国竞相降息和实现定量宽松的货币政策，将破坏全球的经济复苏。笔者认为，问题的关键在于如何调控和引导资金的流向和规模。如果本该进入实体经济的量化宽松货币，流入了股市或房地产市场，还有一些则进入了以黄金为代表的大宗商品市场，那就会事与愿违。因此，新一轮定量宽松政策一定要区别于上一轮，在政策推出的同时，就应当加强货币投向和定量的管理。此情此景下，中国的货币政策陷于诸多两难之中