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债券分析方法与投资策略 目录 债券基础知识和国内债券市场 利率产品分析方法与投资策略 信用产品分析方法与投资策略 可转债分析方法与投资策略 债券定价基本原理 影响现金流大小的因素： 确定贴现利率的方法： 1.根据历史上长期的平均收益率来确定 2.参照无风险的收益率加上风险报酬率来确定 3.直接使用市场利率 1.债券的面值M和票面利率r0 2.付息次数n 3.债券的嵌入式期权条款 4.债券的税收待遇 5.其他因素 其中，其中， 溢价债券、折价债券、平价债券的确定 根据市场利率r和票面利率r0的关系，可以得到发行时债券价格P的三种可能： 票面利率市场利率 票面利率=市场利率 票面利率票面价格 债券价格=票面价格 债券价格票面价格 溢价发行 平价发行 折价发行 其中， 债券投资相关的风险 信用及偿还风险 指发行人不能履行支付债权本金及特定利息的可能性。 市场风险 债券价格与利率往往成反向变动。当市场利率上行，对于提前出售债券的投资者而言，将 蒙受资本损失。 流动性风险 当债券交易不活跃时，投资者不得不以较低价格出售债券。 通货膨胀风险 在通货膨胀上升的情况下，债券现金流实际购买力下降。 再投资风险 从证券投资中收到的现金流通常被用来再投资，如果市场利率下降，债券在投资的报酬也 会因此减少。 国内债券市场结构 2010年中国债券市场规模已经达到了20.4万亿，位居世界第五位，亚洲第二位，但是，目前 中国的债券市场仍处于初级阶段，目前存量债券中，有超过70%的债券为国债、政策性金融债 和央票等无风险的利率产品，各类企业债券和债券衍生品仅占到不到30%的比重，债券品种较 为单一，信用债和债券衍生品的发展滞后。 信用债市场发展迅速 尽管信用债市场目前规模占比仍然较小，但却是近年来发展最为迅速的领域，2010年各类信用债的存量达到了3.5万亿， 信用债分为短期融资券、中期票据、企业债和公司债等多个券种，其中短期融资券和中期票据由银行间交易商协会承担 注册发行的管理工作；而企业债主要由非上市公司发行，并由国家发展和改革委员会负责审批和监管；而公司债主要由 上市公司发行，并由证监会审批；不同的监管各部门对于所管辖的券种均设计了一套文件规范、审批标准和流程手续， 而在二级市场上，目前场内债券市场(交易所市场)由证监会监管，场外债券市场(银行间市场)由人民银行监管。 目录 国内债券市场概述 利率产品分析方法与投资策略 信用产品分析方法与投资策略 可转债分析方法与投资策略 利率分析方法 经济走势 通胀走势 货币政策 流动性分析 利率分析示例：利率投资时钟 利率投资策略 经济：短期反弹回落延后 通胀：短期仍高应能回落 政策：放松预期暂时落空 利率：回落时机或将延后 全球长债利率 全球长债利率走势基本一致 美国长债利率分解 影响美国长期国债利率的两个因素分别为经济和通胀。 中国长端利率机会延后 从06年的经验看，长债利率与经济、通胀的关系基本同步；6月份工业和经济的短期回升超出预期， 我们预计4季度之后经济仍将重新回落，通胀的真正回落要到4季度，预计整体债市的机会或将延后至 4季度。 目录 国内债券市场概述 利率产品分析方法与投资策略 信用产品分析方法与投资策略 可转债分析方法与投资策略 信用分析方法 信用利差影响因素： 基准利率走势 供需面变化 信用资质变化 资金面变化 美国利率与信用利差负相关 美国信用债市场信用利差的变化基本遵循经济规律，基准利率下降背后是经济回落，而经济回落往往 伴随着企业盈利下滑，信用资质恶化，信用利差扩大。相反基准利率上升，经济回升，信用利差收 窄。利率与信用利差存在明显负相关。 中国债市基本面主导信用利差 08年江铜事件后，信用利差明显走高发生过两次，分别在09年下半年和去年4季度到今年1季 度，都属于债市走熊时期。债市基本面仍是影响信用利差的主要因素，债市走弱背景下，交 易需求得到极大抑制，信用债很难有更佳表现，而且信用利差容易受到供给冲击。 供给冲击取决于债市环境 利率走高，自然抑制了机构的需求，若供给明显增加，供需失衡将推动利差上行。今年一季 度债市弱势和供给上升叠加，推动信用利差大幅上行。3月后债市回暖，虽然供给维持高位， 但信用利差并没有继续扩大，符合二季度策略观点：债市好转，供需两旺下信用利差呈现震 荡走势。 信用事件影响信用利差 08年10月初，全球大宗商品价格暴跌，不久江铜事件爆发，导致各等级信用债的信用利差上行，其中 中低等级升幅达到100bps以上。当前经济同样处于回落阶段，企业经验环境恶化，但总体上明显好于 08年。目前信用债风险集中在城投债、地产债和城商行次级债，此三类债与房地产市场景气度密切相 关。 信用投资策略 基准利率走势：下降时机延后至4季 供需面变化：下半年供需紧平衡 信用资质变化：地产城投风险较大 资金面变化：杠杆交易加剧波动 22 提高直接融资占比不再是口号 10年新增信贷明显减少，但银行承兑汇票和委托贷款等表外业务大幅增加 23 SCP供给大幅增加 利率处于高位，企业优先发行短期限品种，避免锁定长期限高融资成本 24 中票对信贷的替代效应明显 新增贷款增速与中票发行量成负相关 25 银行主导中票市场 主要持有人主要承销商 2010年，银行自销自买，承销额占86%，持有占72% 26 紧信贷下，中票高供给仍会继续 预计2季度中票供给与1季度持平，但净供给有所下降 27 今年企债供给有望持续增加 下半年，整体企债供给仍会增加 28 城投债和产业债供给达到顶峰 二季度，企债供给（剔除铁道债等）达到顶峰，城投债占比下降 29 城投债供给有显著周期性 上半年地方政府债务审计是否会影响下半年城投债的发行。 30 公司债发行将明显增加 监管层、发行人、承销商都有动力推进公司债 供需面呈紧平衡 近两年银行对信用债的年均需求在7000亿元左右，不确定性来自基金，上半年企业年金的需求不具有可持续性，银行理 财产品需求可预测性较差。 高等级信用利差上行压力来自供给，城投债信用利差上升压力来自供给和信用资质，中票和公司债有望表现更好，信用 利差上行空间不大。 机构1-6月月均7-12月月均全年 银行 2,798 466 2,798 466 5,596 保险 1,402 234 1,400 233 2,802 证券 317 53 120 20 437 基金 2,724 454 1,634 272 4,358 其他 406 68 - - 406 合计 7,647 1,529 5,953 992 13,600 品种1-6月其中AAA7-12月其中AAA全年 商业银行债 1,493 1,450 1,500 1,300 2,993 中票 2,678 1,600 2,300 1,500 4,978 企业债 1,436 100 2,200 1,000 3,636 公司债 539 230 800 300 1,339 中长期信用债 6,146 3,380 6,800 4,100 12,946 短融(含SCP) 1,501 1,250 200 100 1,701 合计 7,647 4,630 7,000 4,200 14,647 信用资质-地产继续恶化 与供需恶化相比，融资环境的恶化对房企短期信用状况的冲击更大。调控背景下，银行已全面收紧开发贷和按揭贷款， 开发贷已基本停批，部分已批贷款也没有发放，而早在10年房企就已无法在国内发行中长期债券。无奈之下，房企只能 奔赴海外发债融资，或求助于信托融资、民间借贷等非常规途径，但规模较大的房企融资成本一般在10%以上，小房企融 资成本更高，资金十分紧张。因新债比重较低，目前房企一季报尚未反映出融资成本急剧攀升的情况，但滚动4季来看， 融资成本增速创下了09年来的新高。 资金成本高企推升信用利差 信用利差还与流动性有关，今年年初紧货币政策使得银行资金面趋紧，抑制了银行的配债需 求，加息和银行揽储拉高了协议存款利率，险资配债意愿下降。另外，目前用信用债做利差 交易（carry）的规模越来越大，资金成本高企将逼迫套利资金降低杠杆，进而推动信用利差 上行。 信用债发行利率上限思考 从贷款利率角度看，信用债发行利率上限已基本明确，AAA级和AA+级5年期信用债的发行利率 上限为一年期贷款利率，AA级为一年期贷款利率的1.1倍。目前融资成本较高，企业加大了短 期借款的占比，因此一年期贷款利率作为上限基本合理。 转债分析方法 股性、债性和条款博弈 股性：绝对和相对 债性：投资安全性 条款博弈 供给和需求 进攻和防御 股性、债性和博弈 如果按市场指标，可以将转债分为股性转债、债性转债和博弈型转债 股性:绝对和相对 可转债股性评价最重要的指标是转股溢价率，即转债价格/转股价值。这一指标绝对值越低， 可转债股性越强，转股的可能性越高；而如果剔除转股价值这一决定性因素，则可转债就有 相对价值，如上图所示的石化、中行和工行转债 债性:投资安全性 可转债债性评价最重要的指标是到期收益率，即在不考虑可转债期权特性的前提下，将可转 债未来收入现金流折现为当前价格所用的贴现率。这一指标衡量的是投资的保底收益，如唐 钢转债到期收益率一度接近4%，投资安全性强，但目前债性有所弱化 条款博弈 可转债一般含有向下修正转股价条款和回售条款，在转股价值不足时，前者授权发行人下修转股价格，后者授 权投资者可按面值向公司回售债券。当正股大跌以至于满足回售条件时，可转债发行人和投资者将展开条款博 弈。为避免向投资者支付大额本金，发行人倾向于下修转股价值，可转债的转股价值将随之大幅提高，同时降 低未来正股下跌可能带来的损失。如08/09熊市时，为避免巨额回售，南山、赤化等8只可转债下修了转股价 格。 在基本面以外，可转债的供需也会对其价格和投资收益产生较大影响。 供给：可转债供给主体是上市公司，发行流程接近股权再融资，少则半年，多 则1年甚至多年，因此根据公司董事会预案、股东大会通过和证监会批准等层 面的公告，以及调研信息，可以推断出可转债供给的规模和节奏 需求：可转债持有人主要有三类：大股东、散户和基金。大股东要么长期持有 保证控股率，要么逢高减持套现，基本没有增量需求；散户多是原有股东按比 例配购的，或是在正股和可转债之间操作的，需求较难判断；而基金多是配置 型投资者，可转债新基金发行的规模、速度和旧基金申购/赎回的情况可以结 合起来判断可转债的需求。 供给和需求 上述因素以外，可转债分析还涉及单券的进攻性和防御性。 进攻性衡量的是可转债超越转债指数上涨的动力。一般来说，正股盘子越小， 贝塔值越高，波动率越大，营收、利润增长率越高，则进攻性越强。如再配合 可转债转股溢价率较低，则促成转股的概率就会比较大。 防御性衡量的是可转债抵御转债指数下跌冲击的能力。一般来说，正股盘子越 大，贝塔值越低，波动率越低，市盈率越低，营收、利润波动率越低，则防御 性越强。防御性强的可转债是整个市场的价值底限，在震荡市或弱市中给投资 者一定的投资保障。 进攻和防御 转债投资策略 宏观和A股 下半年股市难有明显起色 大盘+消费可保转债安全 供需和估值 供给真空期后重启，转债基金可承接 大盘转债坚守低估值优势 从“经济减速、通胀上升”到“经济减速、通胀回落” 中国经济连年增长而无负增长,因此并未经历一般意义上的“复苏-高涨-滞胀-衰退”周期。但 如果以经济增速和通胀升降的组合进行划分，则中国正走在“经济减速、通胀上升” 到“经济减 速、通胀回落”的变迁路径上。 历史上看，股市表现难有明显起色 历史上看，经济周期不同阶段投资主题不同，“股票-商品-现金-债券”的顺序与国际经验相近 ，2008年以来的经验更是证明了这一点：在“经济减速、通胀上升” 和“经济减速、通胀回落” 阶段，股票的表现都不理想。 安全港之一：大盘股 随着股市逐步调整，大盘股估值已接近05、08年的低点，投资价值显现。作为转债正股的中 国石化、中国银行和工商银行估值优势尤为明显。 安全港之二：消费股 通过计算单季度各行业股价变动幅度与大盘变动幅度之差（未年化），我们可以发现，无论 是“经济减速、通胀上升” 阶段，还是“经济减速、通胀回落”阶段，消费、医药等非周期性行 业表现都好于大盘，其中消费行业有更稳定的超额收益。 供需：供给高峰后迎来短暂真空期 10年6月中行转债发行引发转债发行井喷后，11年2季度没有转债发行，供给真空