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风险投资者与风险投资家之间的契约设计浅析 【摘要】中国自上世纪80年代中期就引入风险投资，近三十年来取得了长足的进展，但由于各种原因，中国风险投资行业的仍处于发展的初期阶段，风投收益水平仍不高。风险投资具有高度的不确定性，其本质是风险投资者与风险投资家之间一系列契约的连接。信息不对称和道德风险问题的存在，投资过程中需要选择有效的金融工具、灵活的投资方式、适当的控制权配置和激励机制来进行周密的契约设计，以保护投资者和风险投资家的利益。本文将对契约的报酬设计、融资分段、产业选择、资本规模等方面进行浅析。 下载 【关键词】风险投资者 风险投资家 契约设计 实证分析 一、报酬条款设计 从投资者和风险投资家的之间委托一代理关系的契约分析，可以知道，这两者在风险投资的具体运作过程中存在严重的信息不对称（缺乏监督）现象，因此，加强二者利益的关联，增进两者目标的趋同性，才是合理的报酬激励契约所要实现的重要目标。风险投资契约对风险投资家家的激励一般通过报酬条款的设计来实现。 这里我们运用博弈论的思想来进行分析。投资者是委托人，而风险投资家是代理人，根据监督可否分两种情况分析。首先在可以监督的情况下，代理人的报酬根据工作情况而定，而不是最后的工作成果。也就说，委托人承担投资成果的风险。这种情况下若契约设定，委托方：R（E）-w（E）（代理方努力）；R（S）-w（S）（代理方不努力）。代理方：w（E）-E（努力）；w（S）-S（不努力）。 此时，要想代理方努力工作，只要满足：w（E）-Ew（S）-S，委托方在薪酬设计时，R（E）-w（E）为关于E的增函数，当w（E）-E函数一阶导为零时，可计算出自身的收益最大值。或者委托方根据自身的期望收益，计算出E，根据E设计代理方薪酬函数。在可监督的情况下，委托方总能够根据双方的收益函数与预期收益找到均衡点。中国当下来看，投资者对风险投资家的监督力度远远不够，投资者加强对风险投资家的监督，借鉴美国的相关法律条款（美国统一有限合伙法），在中国现有的公司法中有限合伙法章节基础上提出以下监督条款建议： 1.代表有限合伙或一普通合伙人成为合同一方，或作为有限合伙或一普通合伙人的代理人或雇员，或作为其是公司的普通合伙人的职员、董事或股东；2.要求或参加合伙人会议；3.通过表决或其他方式建议、赞同或不赞同一个或数个以下事项：（i）有限合伙的解散和歇业；（ii）出售、交换、出租、抵押或其他转让有限合伙的全部或实际全部财产；（iii）在非正常业务过程中有限合伙所发生的债务；（iv）改变业务的性质；（v）在普通合伙人与有限合伙或有限合伙人之间有利益冲突的交易；（vi）有限合伙协议和有限合伙证书的修改；（vii）与有限合伙业务有关的而未在。 虽然，风险投资人对风险投资家具有一定的监督权，但是目前情况还不容乐观，在不可监督的情况下，委托方与代理方的博弈模型建立如下： 代理方得益函数：wR（e）-C（e），代理人接受委托的机会成本为U0，那么对于代理人来说则要满足：wR（e）-C（e）=U0。 委托方得益函数：R（e）-wR（e），委托方也就是风险投资者选择委托的机会成本为U1。 我们进一步对委托代理函数做出假设： 风险投资项目的利润函数为：R=4e+，是均值为0的随机变量。代理方的负效用C=月e2，e是代理人的努力，并假设其机会成本为1，代理方的得益函数： S=+R-C=+（4e+）-e2 （1） 委托方的得益函数为： S=R-（+R）=4（1-）e+（1-）-（2） 从代理方出发，计算代理方得益最佳的情况下，即代理方期望得益最多时，有： e=2 （3） 将上式（3）代入求委托方最大得益，即期望最大得益，得到：=1，=-3 说明，当双方收益最大的情况是投资收益的100%分配给代理方，而委托方收取固定工资的3倍固定收益。此结果对于没有有效实施监督措施的投资者一个参考：自身收取相对固定收益，而将代理人的收益更多地与风险收益挂钩。 二、风险投资资本形式设计：可转换与可买卖证券 可转换证券指的是对于投资者来说，在一定的时间内对于自己投入的资本具有证券形式的选择权，这种选择是介于具有固定收益的债券与普通股之间。可转换证券的形式一方面能够有效减低风险投资者的风险，它能够使投资者在风险投资家发展状况一般的情况下，尤其是投资初期，得到相对比较稳定的回报，避免投资失误可能带来的巨大损失。另外可转换证券可将原有证券转换为普通股分享风险投资家增长带来的潜在高收益。 对于风险投资家来说，这种形式能够克服自身的短视行为。如果风险投资家初期表现不好，投资者将会选择固定收益，这能够激励投资风险家加强经营管理，以减少损失。另外，这种可转化的选择权具有一定期限，期限满将会自动转换为普通股的形式，以免对投资风险家造成损失。 可买卖证券指的是这种证券能够进行买卖，投资者可以将自身持有的此证券进行交易，相当于换了持有者。对于风险投资家来说，他们需要的是资金，资金的份额不变，所以几乎不受这种契约设计的影响。可以买卖的证券形式能够有效的分散投资者的资本退出风险，要很好的实现这一机制，政府必须大力推动建立针对风投交易的市场，尤其是电子自动报价的交易市场。 三、风险投资方式的选择分阶段投资 风险资本的分阶段注入是投资者所能够采用的、对风险投资家最有力的约束机制。投资者若对风险投资家的投资采取一次性投资，则就承担了相对较高的代理风险，因此，投资者应在潜在的代理成本和控制成本之间进行权衡，决定项目进行再评估和再融资的频率，这样投资者能够更好的收集信息，更好地监控与评估风险投资家的经营管理状况，以决定是否继续为风险投资家提供资本支持。美国及欧美地区的历史经验总结了风险资本的分阶段注入主要有两方面的作用：一方面，它有利于风险投资价值增值。投资者根据对风险投资家的评估结果，将风险资本划分为多个阶段注入，每个阶段的投资额都只保证风险投资家发展到下一阶段的需要，在这个过程中，投资者可以获得与风险投资家有关的新的内外部信息，从而帮助其重新评估风险企业的发展潜力及其产品的市场接受程度，以此决定是继续提供下一阶段的资本，还是减少损失退出投资。另一方面，这种注资方式避免了风险投资家股权的过分稀释。如果风险投资家运作良好，再投资的定价也会高于初次投资，这就在一定程度上实现了风险投资家与风险投资家家的“激励相容”，有利于风险投资家家才能的有效发挥。 参考文献 张格亮，李听.美国风险投资的发展历程与启示（A）.1008-8717（2012）01-0082-04 杨丽.契约安排对风险投融资效率的实证研究（F）.2010. 郭明杉，杨波，孙长雄.风险投资有限合伙制激励约束机制研究（A）.1001-148X（2008）02-0063-04总第370期商业研究COMMERC TAL R. 邹辉文，周夕志.契约理论和实物期权在风险投资契约设计中的应用评述（A）