大智慧没有大回报.doc

上海大学 2012 2013 学年 秋 季学期研究生课程考试课程名称： 财务报表分析 课程编号：29Z198002 论文题目: 大智慧没有大回报-对大智慧股票价格一路下跌的分析与启示 研究生姓名: 王 东 旭 学号: 12720480 论文评语:成 绩: 任课教师: 评阅日期: 对大智慧股票价格一路下跌的分析与启示王东旭【摘 要】本文从从财务分析的角度对大智慧股票上市前后，公司的财务状况、经营状况进行了剖析，从盈利能力层面对公司股票价格一路下跌给予了一定程度的解释，在引出我国个别新股带伤上市、业绩变脸、表现弱势的问题同时，相应的提出了促进资本市场健康发展的建议。【关键词】：大智慧、新股乱象、发行价格一、 案例简介上海大智慧股份有限公司系由大智慧网络整体变更设立的股份有限公司，自成立以来，大智慧以软件终端为载体，以互联网为平台，向投资者提供及时、专业的金融数据和数据分析，逐步成长为领先的互联网金融信息服务提供商。公司凭借强大的技术研发实力、敏锐的市场洞察力和丰富的信息加工经验，始终前瞻性地把握行业发展方向，不断开发出满足投资者需求的创新产品，在行业内具有重要影响力。公司在2011年1月28日在上海证券交易所上市，发行价格为23.20元。根据大智慧首次公开发行股票招股意向书，报告期内，发行人的营业收入、净利润均保持高速增长，2007年、2008年、2009年的营业收入分别为15,847.78万元、25,889.94万元、44,498.90万元。2007年、2008年、2009年的净利润分别为3,646.23万元、6,460.25万元、18,765.72万元。，截至2009年末，PC端产品日均在线用户数量已超过1,000万，PC端产品的付费用户数为12.78万。通过与其他已上市的可比公司的相关数据的比较，可以看出大智慧公司在收入规模、利润规模、业绩成长性和用户规模等方面在国内处于领先地位。与此同时，多家证券公司对即将上市的大智慧也纷纷给出了较高的评价，多份研报中对大智慧公司冠以“领军者”、“领先者”、“龙头”等标签。但大智慧公司在上市之后，并没有强势表现，反而一路下跌，截止到2012年11月15日，收盘价为4.36元。图1 大智慧股票2011-01-28至2012-11-21走势图造成大智慧股票价格一路下跌的原因有很多，作为一家信息提供商，大智慧的经营业绩受证券市场的变化影响较大，同时市场竞争加剧、信息使用成本的增长等因素均会对公司股价造成影响。而本文主要通过对公司报表的财务分析，找出公司股票价格下跌的具体财务指标的表象，以期帮助投资者对那些带“伤”过会上市的公司有一个理性的看待。二、 财务报表数据解读表1 资产负债表大幅变动项目 （单位：人民币万元）项目2011年12月31日2010年12月31日增减货币资金256,769.5456,718.91352.71%在建工程32,681.56商誉25,412.8415,681.3762.06%资本公积231,414.988.84数据来源：2010年度、2011年度大智慧公布的财务报表变动原因分析：本期货币资金变动主要是因为公司2011年1月末发行11,000万股A股，收到募集资金净额2,436,200,000元存入银行，导致货币资金大幅度增加。在建工程增加的原因为:2010 年预付北京六合新世纪房地产开发有限公司购买写字楼房款170,201,804元于2011年交付，交付后由预付账款转入在建工程；本期，新增经营租赁是世纪广场写字楼，发生装修费等9,282,165.00元；本期，购买位于合肥的安高城市广场部分层的房屋产权的房产124,819,716.00元。增加的商誉为本期购买上海财汇信息技术有限公司投资成本超过该企业净资产公允价值的差额。资本公积增加主要是因为公司2011年1月末发行11,000万股A股，收到募集资金净额为2,436,200,000元，扣除上市费用后形成资本公积2,313,755,715.90元。 表2 利润表大幅变动项目 （单位：人民币万元）项目2011年12月31日2010年12月31日增减管理费用17,058.8611,231.1951.89%财务费用-7,245.56-516.581302.60%数据来源：2010年度、2011年度大智慧公布的财务报表变动原因分析：管理费用的增加主要是本期招聘人员较多，导致本期人力成本比去年增长较大，同时房屋租赁费增加；另外产品研发投入力度加大,技术开发费用有所增长。财务费用的增加主要是本期募集资金存款利息增加，导致本期财务费用-利息收入大量增加。表3 募集资金使用情况 （单位：人民币万元）承诺项目名称是否变更项目募集资金拟投入金额募集资金实际投入金额是否符合计划进度项目进度大智慧金融终端升级项目否38,000.0012,595.03否33.14%金融终端手机版升级项目否18,500.002,990.94否16.17%券商综合服务系统升级项目否12,000.001,497.85否12.48%大智慧专业财经视频项目否22,000.003,736.25否16.98%金融终端国际版开发项目否12,000.00366.19否3.05%合计102,500.0021,186.26数据来源：2010年度、2011年度大智慧公布的财务报表由上述的资金使用情况可以看出，大智慧公司在产品创新开发方面投入了一定的资本，但司募集资金投资项目中有较大资金为购置办公楼，由于目前上述项目都以租赁办公楼为主，尚未购置办公楼，因此造成了募集资金实际投资进度与计划进度的差异。募集资金未达到计划进度的原因是：由于办公楼的投入较大，公司对此项投入较为谨慎，目前公司仍在寻找合适的办公楼，上述募集资金项目现阶段以租赁办公楼为主。但从资金的使用效率来看，大智慧公司的资金使用效率并不高。综合来看，大智慧公司在11年1月28日的首募基本完成了筹资目标，但后期资金的运营并不理想，充足的现金并没有给公司带来良好的盈利，而公司在经营方面的不良表现，也导致了股价的疲软。三、 从财务分析的角度解读股票下跌（1）市场影响，由于资本市场的整体低迷，提供金融资讯几大上市厂商均受到不同程度的冲击，收入增速均有所放缓，同花顺收入2.1亿，同比增12%，东方财富收入1.8亿，同比增12%（有一半左右是广告，预计金融终端同比下滑），金融界前三季度收入3.0亿元，同比增16%。产品的同质化使同行业之间的竞争加剧，而作为金融资讯提供商的先天劣势，使的短期内金融信息服务业受证券市场波动的影响还很难得到质的改善。 数据来源：2009年度 2011年度大智慧公布的财务报表（2）公司的盈利状况未能达到投资者的期望。大智慧公司的净利润连年下降，主要原因是公司在市场拓展方面、人员招聘方面、广告投入方面以及战略性并购方面的投入的加大，导致了公司管理费用以及销售费用的增加，继而影响了公司的净利润。 数据来源：2009年度2011年度大智慧公布的财务报表但是公司连年的投入，并没有带来理想的产出，12年前三季度大智慧公司的表现实在让人大跌眼镜。资本市场的持续低迷，大智慧在市场开拓过程中的营运成本的投入，销售费用和管理费用的继续增长，公司的并购项目继续推进，导致收入大幅下跌，净利润为负。表4 三季度销售费用和管理费用比较图项目2011年1月-9月2012年1月-9月增减销售费用和管理费用248,816,556.35432,973,299.2174.01%数据来源: 2012年三季度大智慧公布的报表证券公司在新股发售时对大智慧公司的预期均没有实现，对收入回升的等待仍在继续，这其中固然有市场的原因，但作为信息产业公司的大智慧在产品开发方面的表现不尽如人意，面对着手机金融服务巨大的成长空间，对手机证券开发起步稍晚，但公司在用户规模、市场推广、资金投入等方面的优势，也并没有弥补这一差距，市场规模没有扩张；同时，公司对上海财汇信息技术有限公司、阿斯达克网络信息有限公司以及上海龙软信息技术有限公司的并购，三家公司对母公司的利润虽然有所贡献，但并入的销售费用和管理费用，是公司的营运成本增加，降低了公司的盈利。数据来源: 2012年三季度大智慧公布的报表四、 从大智慧暴露的部分新股上市的问题盈利能力有问题的大智慧公司在上市后的股价一路下跌，严重的挫伤了投资者的热情。在资本市场持续低迷的现在，确实需要新股上市为市场注入新鲜血液，但是部分带伤上市的新股反而使市场大受其伤。 我国的许多投资者在新股上市后存在过度反应，也就是认为存在溢价，而有统计表明，从1991年A股市场诞生以来到2007年，1576只新股评价抑价率确有高达187%。但是，这些带伤过会的上市公司，本不完全符合首次公开发行的条件，但确又通过了证监会股票发行审核委员会的评议，拿到上市的许可。上市后，随着更多信息的披露，与投资者预期的相左，股价肯定出现不正常的波动。而促使这些公司上市的驱动因素往往是利益，于是就出现了新股上市只为圈钱，股价持续疲软下跌，投资者损失惨重的现象。五、 大智慧案例的启发及对新股乱象的有效治理（1）完善定价环节制度，严格上市公司门坎大智慧在发行环节定价为23.2元以后，一路下跌。显然是因为公司盈利能力不足的问题暴露后，市场给出的正常反应。那为何发行价定为23.2元，23.2元是由哪些因素决定的。显然，在我国，新股定价环节的制度安排存在种种不足，新股发行有向发行人意愿倾斜的倾向，IPO价格过高，干扰A股市场的估值水平。在大智慧上市前后的一段时间内，新股破发成潮，1月至4月间，A股市场共有114只新股上市，跌破发行价的个股高达72只，破发率为63.16%；上市首日收盘跌破发行价的股票也有43只之多。股票发行定价制度不仅直接关系到市场主体的利益,而且也关系到资源的配置效率，因此，新股定价制度的改革一直以来都是我国证券市场改革的重中之重2。证监会自2009年6月已经新股启动发行改革，虽有二次完善措施的推出，但终究未能缓解发行环节中出现的价格扭曲现象。一方面，仍延用发行审批制度，造成了股票变为稀缺商品，另一方面，管理层希望通过局部改革实现定价的“市场化”。 如果不放开发行审批制度，而片面强调改变询价机制，分析师不能独立，也就不可能真正实现市场化3。证监会推出的完善措施，还需坚持实施，如进一步完善报价申购和配售约束机制，扩大询价对象范围，充实网下机构投资者。增强定价信息透明度，完善回拨机制和中止发行机制4。不断地探索才能帮助中国的资本市场健康发展。（2）扭转资本市场的投机氛围，使价值投资成为主流大智慧公司在上市之前，大肆宣传自己在产品创新性、信息种类及数量、用户规模等方面的优势，突出自己行业领先者的地位，影响了一些盲目的投资者，在利益的驱使下，没有对大智慧公司的相关信息整合处理的情况，意欲通过短期投机获利。而随着公司问题的暴露，公司股价的下跌，反而是投资者的资产蒙受了损失。如果将股票的增持或减持决策以价值投资为标准进行判断，那么投资者会尽量所及公司信息，并进行整合处理，自然会发现诸如大智慧公司盈利能力不足的问题，从而降低了投资风险，避免了资产损失。（3）尽快完善退市机制与发审制相对应的是，A股市场缺乏有效的退市机制，这也是造成A股一二级市场估值扭曲的重要原因3。企业一旦上市，即便资不抵债也难以退市，使得A股市场出现了一大堆“壳公司”，通过资产重组可以继续头顶上市公司的光环。一些垃圾股身价倍增，内幕交易泛滥，严重扰乱了市场秩序。应该进一步完善退市制度，严格限制证券市场上的资产重组，特别是买壳重组。退市制度与发行制度是两个相互呼应的行为规范与守则。退市制度改革是要构建“劣者必退”的淘汰机制。由于退市机制失效，垃圾股成为“重组题材