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我国外汇市场货币市场和资本市场的联动性研究 中图分类号：F830 文献标识码：A 内容摘要：随着我国资本市场的不断发展和成熟，利率改革的深化，外汇管理体制的改革，我国外汇市场、货币市场和资本市场的联动性加强。本文拟运用协整检验和Granger检验，对2005年汇改以后的汇率、利率和股价关系进行了实证研究，来验证其联动性及其强弱程度，以期对投资者进行投资决策提供理论指导。研究结果表明，我国的利率、汇率和股价存在长期稳定的协整关系，股价与汇率之间呈现明显的负相关关系，汇市对股市有单向引导作用，股市对汇率没有影响，利率对股价有影响作用，但不是很敏感。 关键词：利率 汇率 股价 联动性 股票是一种所有权凭证，本身是没有价值的，其价格是虚拟的，它之所以有行市，是因为它能给持有人带来收入。而利率是货币市场资金的价格，汇率代表了一国货币的购买力，是外汇市场的价格。同样数量的资金，既可以投资股市，也可以投入货币市场和外汇市场，这样，股价与利率、汇率就发生了显而易见的联系。 随着我国资本市场的不断发展和成熟，利率市场化改革的深化，外汇管理体制的改革和人民币可兑换进程的加快，我国外汇市场、货币市场和资本市场的联动性加强，汇率、利率和股价的关系日益受到了广大研究人员和投资者的关注，本文拟运用协整检验和Granger检验，对2005年汇改以后的汇率、利率和股价关系进行实证研究，来检验我国金融市场的联动性及其强弱程度，以期准确把握我国经济发展趋势，对投资者进行投资决策提供理论指导。 我国金融市场中汇率、利率与股价指数的内涵 在金融价格指数体系中，股票价格指数是宏观经济运行的“晴雨表”，反映了股市总体价格变动和宏观经济未来变化趋势。目前在我国比较有名的是上证综合指数和深圳综合指数等。从沪深股市发展历史过程看，沪深股市的波动显示了很强的同步性，因此本文计量分析中选取上证综合指数作为研究对象。 从我国的实际情况来看，我国的利率基本上属于管制利率类型，表现为利率由国务院统一制定，由中国人民银行统一管理。我国虽从1980年开始逐步实行浮动利率的办法，但真正利率决策部门或者整个利率体系的主体仍然是中央政府。可以说，管制利率的格局至今并没有多大变化，这是我国国情决定的。 汇率作为一个国家外汇的价格，反映一个国家商品与国外商品之间的相对价格，它是外汇市场的指示器。2005年我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。随着改革开放的不断深化、市场经济的不断发展，人民币汇率对我国国民经济产生的作用日益凸显。而如今面对人民币巨大的升值压力，我国政府如何让人民币汇率升值软着陆显得现实而急迫。 随着世界经济一体化以及全球金融一体化进程的不断深入，汇率与股价作为股票市场与外汇市场的价格，两者之间的关联性正在增强。2005年的股权分置改革和汇率改革，使我国的汇率更加富有弹性，股票价格形成也逐渐与世界市场接轨，股价和汇率间的关联关系，资本市场和外汇市场的联动性，必然会影响着我国资本市场与外汇市场的稳定。汇率的变动常常通过基础货币的变动传递到股市，其传递过程可以归纳如下：一国货币的贬值，表明该国未来的投资风险增加，同时投资的收益减少，投资者开始对该国的投资前景担忧，当这种担忧达到一定程度时，投资者就会逐渐将该国的投资资金转移到其他更加安全的国家，从而使得该国的资金外流，货币的供应量开始减少；与此同时，为防止货币的进一步贬值和控制资金的外流，政府会通过抛售外汇储备，买入本币来进行干预，但这又会进一步减少本国的货币供应量，货币供应量的不足，促使利率上升，而利率的上升增加了公司融资的成本，减少了公司的利润，进而使其股票价格下降。 目前，国内外对利率与股价、汇率与股价的关系的单方面理论研究很多，但是对利率、汇率与股价的关系实证综合性研究较少，本文拟采用协整和Granger因果关系分析利率、汇率对我国股价的影响，以检验我国外汇市场、货币市场和资本市场的联动性及其强弱程度。 数据说明与计量工具的使用 自2005年7月，我国人民币汇率改革后，人民币汇率进行调节、有管理的浮动。在此之前，人民币汇率固定在1美元=8.27人民币元，上下波动的幅度极少，因此，本文选择样本区间为2005年7月-2010年9月共63个观测值，以上证综合指数SZ，利率R和汇率F（直接标价法）为研究对象，上证综合指数选取的是月数据收盘价，汇率选取的是100美元兑人民币的期初价，利率选取的是1-3年贷款利率。为了消除数据的异方差性，本文研究中对所有变量均采用对数形式，分别记为lnSZ，lnR，lnF，这样可以克服数据数量级不同的影响，可以避免变量前的系数因单位不同而造成对模型解释的困难。数据来源于中国人民银行、国家外汇统计局和凤凰财经的官网。计量工具采用Eviews5.0软件来进行分析。 实证分析 在运用计量工具分析时，变量的平稳性是基本要求之一。如果模型中含有非平稳序列时，基于传统计量方法的估计和检验都将失去通常具有的性质，从而，其推断的结论也可能是错误的。金融市场中许多变量的时间序列数据服从单位根过程，而单位根过程是非平稳过程。本文将通过检验数据是否服从单位根过程来判断其平稳性。因此本文实证检验的建模分析步骤为：进行单位根检验（unit roottest），判断变量序列是否为I（1）序列。进行协整检验，判断汇率，利率和股价之间是否存在长期的均衡关系。进行Granger因果关系检验，判断汇率、利率和股价之间是否存在因果关系。 （一）单位根检验 本文选用的汇率、利率和股价指数都是时间序列数据，根据计量经济学理论，对于时间序列数据，为了防止伪回归，在进行协整分析和Granger因果检验之前，必须先检验时间序列的平稳性，即检验序列是否服从单位根的过程。在ADF检验中，滞后期应使AIC和SC值最小为最佳，以免产生谬误回归。 由表1可知，原序列ADF检验值均大于临界值，是不平稳的，而它们的一阶差分，ADF检验值都小于1%临界值，是平稳的。因此我国的汇率、利率和股价序列都是一阶单整序列，可以对各序列进行协整分析。 （二）协整检验 从上述ADF检验结果来看，从2005年7月至2010年9月的时间段内，上证综合指数，利率R和汇率F都是一阶单整序列，因此可以对该时间段中的序列进行协整检验。本文采用基于向量自回归VAR的Jphansen的协整检验方法， 在进行协整检验前需建立VAR模型，而建立VAR模型前要首先确定VAR模型的滞后阶数，本文VAR模型滞后期的选择根据AIC信息准则和SC准则来确定。经过反复试验，使得AIC和SC同时达到最小的滞后期就是最佳的滞后期。经过试验，得出最佳滞后期2阶。 由表2可知，我国在5%的置信水平上拒绝了并不存在协整方程的原假设，可以判断，我国的汇率、利率与股价存在稳定的长期均衡关系。 均衡关系式为：Lnsz=12.207Lnr-3.204Lnf 汇率前面的系数为负，说明汇率（直接标价法）与股价存在反向关系，利率与股价存在正向关系。 （三）Granger因果检验 通过上面的协整结果发现，上证综合指数、利率R和汇率F存在明显的长期均衡关系，因此可以运用Granger因果检验法进一步研究它们之间的因果关系。鉴于时间序列常出现伪相关问题，即没有联系的序列却可能算出较大的相关系数，因此必须对相应变量进行因果关系检验。 由表3可知，汇率是股价的单向原因，股价却不是汇率的原因，利率是汇率和股价的原因，汇率、股价不是利率的原因。但是利率对股价的影响不是很敏感。 结论 本文运用协整检验和Granger检验的计量方法，对2005年汇改以后的利率、汇率和股价关系进行了实证研究，发现我国的利率、汇率和股市存在长期稳定的协整关系，股价与汇率之间呈现明显的负相关关系，我国汇率表示采用直接标价法，因此人民币汇率数值变小，即人民币升值对股市的影响表现为将促进股价的上升。但是只有汇市对股市有单向引导作用，股市对汇率没有影响，这点可以作出如下解释：我国目前只在经常账户下实行人民币的可自由兑换，还没有实现人民币在资本项目下的可自由兑换，我国资本市场的开放性还比较有限，因而股市价格变动对汇率变动的传导性较差。 分析发现利率对汇率影响显著，一国实际利率水平的相对提高会直接引起国际间短期资本的内流，这些资本会在流入之后先兑换成该国货币，这就增加了外汇市场对本币的需求，因而本币汇率趋于上浮，反之，一国实际利率水平的相对降低，会直接引起国内短期资本外流，因而汇率趋于下浮。 利率对股价有影响作用，但不是很敏感，这可能是因为我国的利率基本上属于管制利率类型，表现为利率由国务院统一制定，由中国人民银行统一管理。我国虽从1978年开始对利率进行市场化改革，货币市场的利率基本实现了以市场供求为基础的市场机制，但是目前的资金借贷市场的贷款利率的下限与存款利率的上限还未放开，真正利率决策部门或者整个利率体系的主体仍然是中央政府。可以说，管制利率的格局至今并没有多大变化，这也许正是我国国情决定的，所以离利率完全市场化的形成机制还有一定差距，利率仍然不能反映真实的资金供求关系。 汇率、利率与股价之间关系紧密，充分认识外汇市场、货币市场和资本市场的联动性，对于我们及时、准确把握我国经济风云、运筹帷幄、促进国民经济持续稳定增长具有重要意义