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我国中小企业IPO市场表现影响因素分析 摘要：本文采用实证分析方法，利用中国创业版和中小板市场上市的303家公司的数据，分析我国中小企业上市前的专利战略与公司IPO市场表现的关系。研究发现：我国中小企业上市前的专利战略会对其IPO时的企业估值产生显著的正向影响；风险资本的参与会对我国中小企业上市时的募资表现有正向影响；上市前企业供应商集中度与其专利申请数反向相关，需求集中度与其专利申请数具有弱正向相关性，而企业上市前的国际化经营程度对其专利战略的影响并不显著；我国中小企业上市前专利申请数和风险资本的参与，对其IPO市场表现的影响程度小于欧美市场的同类数据。 关键词：专利战略；专利价值；IPO；风险资本；中小企业 中图分类号：F2731文献标识码：A IPO是中小型企业获得资本市场支持的主要方式之一，同时也体现了金融市场对中小企业的估值。为了能够在首次公开上市融资时获得更好的表现，中小企业要主动向投资人传递有关公司价值的信号，尽可能地公开有关公司创新能力和竞争力的信息能够有效降低信息不对称性，并对公司的IPO表现起到重要影响（Diego et al，2012）。本文利用中国创业板和中小板市场上市公司的数据，试图通过实证的方法来分析我国中小企业上市前的专利策略与公司IPO表现的关系。 一、专利的信号作用 研究创新的学者指出专利既是一种市场信号（Hsu和Ziedonis，2008），也是体现公司创新和技术实力的信号，对降低IPO过程中的信息不对称问题有重要的影响。一方面，专利能够作为公司价值的正向信号，可帮助公司募集更多的资金，从而降低IPO抑价；另一方面，为了能够提升公司的价值，公司可能会在公开上市募资之前提交更多的专利申请，采取更为积极的专利战略，因而会产生同时性（Simultaneous problem）问题。在“信息溢出”效应的影响下，Ziedonis（2008）等人认为专利向市场释放了企业的信号，通过披露有关发明的信息以促进创新，致使专利数量成为重要的关于公司效益的非财务指标。 在通常情况下，专利通过向投资人展示公司的竞争优势而说服投资人。相关研究指出一些关于竞争优势的因素，如Olsson和McQueen（2000）总结了7个影响小型软件公司专利的因素：（1）专利在阻断同类产品的模仿方面十分有效；（2）专利组合说明公司的技术水平和专利为公司锁定了相关技术的收益；（3）专利有效降低员工离职成为竞争者的风险；（4）公司可以通过授权非核心技术专利的使用权而获利；（5）为公司并不打算使用的技术申请专利可以阻止或推迟竞争者进入时间；（6）专利可以用来激励员工的创新意识；（7）专利可以提升公司或其产品的形象。 许多学者从专利申请对企业IPO融资的影响的角度，探究IPO与企业专利申请的关系。Wilbon（1999）发现公司的技术水平及管理经验对企业IPO时投资者的决策有正向的影响，然而他的模型指出公司知识产权的多样性对IPO有负向的影响。在研究了717家美国和欧洲的上市公司后，Diego Useche（2012）发现公司IPO融资数量与其专利拥有数量具有显著的正相关性，他的研究也指出专利申请数与企业IPO后的表现、盈利性之间存在非线性关系。Diego Useche（2012）的研究指出美国证券市场上公司上市前每多申请一个专利可以帮助公司多募集801万欧元，约为58068万元人民币，这一影响在欧洲也较为强烈，数值将达到774万欧元，约为56110万元人民币。此外，专利价值是否可以明确估计决定了专利对IPO抑价的影响程度，当专利价值可以准确估量时，股票公开交易首日的超额收益率较低（Michael B Heeley et al，2007）。 基于以上分析，我们认为在上市前采用较为积极专利战略的企业在上市融资时可能会有更好的表现。因此，本文提出以下假设： H1：IPO募资额与企业上市前的专利申请数量呈正相关关系。 二、 影响IPO决策和专利战略的因素 （一）风险资本对IPO决策和专利战略的影响 风险资本对未公开上市的投资不同于二级市场的投资，这些投资者往往承担着较高的投资风险和信息不对称风险。因此，风险投资不仅仅只是为公司提供资金支持，也往往会参与到企业的经营过程中。风险资本对企业经营管理的参与可以从委托代理问题的角度进行分析，Macmillan等学者对美国市场的风险投资家参与企业经营的程度采用问卷调查的方式进行了研究，他们发现风险投资家持有公司股权，由于股权的求偿权在债权人之后，风险投资家承担着较大的委托代理风险，因此他们会更加积极地参与到企业的经营和管理的过程中（Macmillan et al，1989），有资料表明风险投资公司每年平均会在被投资企业上花费80个小时的现场办公时间和30个小时的电话沟通时间（Gormoon et al，1989）。在企业上市融资的过程中，具有私募创投背景的公司会有更好的市场表现，体现为较低的抑价率（Underpricing Rate）。Megginson（1991）等学者针对该问题在美国市场上进行了实证研究，他们指出具有私募创投背景的公司具有较低的抑价率，其原因可能是私募创投的参与能够向市场发出积极的信号，尤其是有声誉有良好、投资经验丰富的创投或私募公司能够吸引更多优秀的承销商，为企业上市融资节约上市发行的时间和成本，且承销商的定价也更为合理。 基于以上分析，我们认为在上市前有风险资本参与的企业在上市融资时可能会有更好的表现。因此，本文提出以下假设： H2a：IPO募资额与企业上市前风险资本参与程度呈正相关关系。 H2b：企业上市前风险资本参与程度与企业的专利战略呈正相关关系。 （二） 企业经营国际化程度 公司经营的国际化程度会对企业的专利战略产生多方面的影响，一般认为国际化程度越高的企业，其经营绩效会受到正向的影响，企业可以在更具规模的市场上竞争中有效提高经营效率。因此，国际化经营的企业往往资源充足，更倾向于积极地进行研发。Grant（1987）以英国的304家制造业企业的面板数据作为样本进行了回归分析，结果发现企业国际化程度有助于企业利润的增长。还有一些学者认为企业国际化程度越深，企业可以接触到不同国家的不同资源，从而获得具有成本优势的生产要素，达到降低成本的目的（Wang，1993）。 对于企业国际化与企业创新之间关系的研究，主要关注国际化带给企业的知识资源对企业研发和专利战略的影响，一般认为企业在国际市场上参与竞争会给企业带来以下几方面的影响：首先，企业在复杂的国际环境中参与竞争，使企业能够积累不同于国内市场的经验，了解当地的市场需求和环境变化，使企业的研发团队得到锻炼。其次，也有学者认为创新能力与企业可接触到的技术知识库规模有关，参与国际市场使企业有机会接触到更大的知识资源库，促进新想法的出现，提高其自身的创新能力（曾萍和邓腾智，2012）。最后，企业的经营规模和范围会影响企业对专利战略的重视程度，在多个市场上经营使企业面对更复杂的客户需求、竞争环境以及网络环境，企业因此会更加重视知识产权的保护，从而获得更多的竞争优势。 基于以上分析，我们认为在上市前国际化经营程度较高的企业，在上市融资时可能会有更好的表现。因此，本文提出以下假设： H3：企业上市前的国际化经营程度会对企业的专利战略产生正向的影响。 （三）供应集中度和需求集中度 企业处在一个相互紧密连接的产业价值链中，其上下游厂商的行为会对企业的战略产生重要影响。供应集中度和需求集中度会对产业链中企业的竞争地位造成影响，从而影响企业的资源控制和分配能力。这一点具体体现为供应商和消费者商议价能力的不同，供应商和消费者商议价能力对企业的竞争优势有重要的影响，体现了产业中上下游企业对资源的控制能力。波特（1979）提出的五力模型（Five Forces Model）提出供货商和消费者议价能力，会对公司战略和业绩产生直接的影响。供应商集中度较高的产业中的企业对上游企业的依赖性较高，在产业链中分配的利润较少，同时话语权也较弱，降低了企业对资源的控制。在高成本运营下的企业往往难以将更多的资源投入研发，因而专利政策更为保守。 需求集中度对专利申请战略的影响出现弱正相关性，这可能是因为当客户集中度较高时往往具有较强的议价能力，进一步压缩企业的利润空间和减少企业的资源控制，从而促使企业减少研发投入。另外，当客户基数较大时，较高的客户集中度反而有利于形成密切的伙伴关系、整合销售渠道、促进信息共享和沟通。这种与外部网络的良性互动会帮助企业在产品研发方面更好地把握市场动态，实施更积极有效的专利战略。 供应集中度和需求集中度还会对企业战略制定造成直接影响。刘海潮（2010）对制造业企业集中度特征、环境双向一致性等问题进行了研究，结果显示企业的战略集中度与其供应集中度呈现弱负向主动一致性关系，与其需求集中度呈现强主动一致性关系。供应集中度和需求集中度与企业战略存在一致性，包括企业的研发战略和专利战略。需求集中度与战略集中度的正向一致性关系，在一定程度上体现了企业在消费者集中度较高时，更倾向于单项产品的开发和投入，因而会有更多的专利产生。反之，在供应商集中度较高时，企业更愿意采用分散的产品战略，竞争维度增加，同时通过多渠道采购节约成本成为企业更为关注的问题。此时，企业的研发投入往往不足，专利战略较为保守。 基于以上分析，我们认为在上市前有更强的需求集中度的企业在上市融资时可能会有更好的表现，有较弱的供应集中度的企业在上市融资时可能会有更好的表现。因此，本文提出以下假设： H4：企业上市前专利政策与企业上市前的主要客户的集中度呈正相关关系。 H5：企业上市前专利政策与企业上市前的主要供应商的集中度呈负相关关系。 三、变量选择和模型构建 （一）模型变量及解释 通过对2006-2011年期间完成IPO的303家中国股市中小板和创业板的公司数据进行统计处理，本文分析了公司专利申请数与IPO募资数额之间的关系，主要变量如表1所示。 1.被解释变量 模型的被解释变量为IPO的募资额，用PEOCEED表示。 2. 解释变量 （1）知识产权组合。这是关键性的独立变量，这里构建3个变量：第一，PAT3即在IPO之前的3年内该公司申请专利数之和。这是因为近期的专利申请对公司技术水平有较大影响，而公司早期的专利申请则对IPO过程的影响不大。第二，PAT是公司上市前3年专利申请的虚拟变量，如果公司前3年有申请专利则此值为1，否则为0。第三，PAT6表示公司上市前4-6年内申请专利的数量之和，该变量用于GMM模型检验企业专利战略对企业上市决策的外生性。 （2）财务比率。Krinsky和Rotenberg（1989）及Ritter（1984）的研究指出公司历史财务情况和公司价值之间存在正向关系，这里使用盈利能力和偿债能力作为指标，体现投资者对公司价值的估计，公司的市场价值应与此指标呈正相关关系。第一，使用总资产回报率ROA，这是一个被广泛使用的指标，总资产回报率等于公司IPO前一年度净利润与期末总资产之比。第二，使用产权比率（Equity Ratio），即所有者权益在总资产中的比例。 （3）公司股票的非流通比例。（Leland和Pyle，1976） 的研究指出公司非流通股所占比例与公司的市场价值应存在正相关性，大比例地出售公司股份被市场解读为负面消息，可能反映了公司存在负面的内部消息，降低公司股票的估值。借鉴Higgins et al（2011）中的做法，本文使用公司非流通股比例的对数作为参数，LOG（PERCENT HOLD）。 （4）IPO时的公司年龄、风险资本和风投支持。这里使用公司成立时间的对数LOG（AGE AT IPO）来显示公司主体成立年限与IPO年限之间的时间差。因为公司IPO之前的成立年限越久，其管理经验越丰富，就越具有竞争力。风险资本的支持体现了公司的管理水平、技术水平和运营能力（Megginson和Weiss，1991） ，有VC或PE支持的公司可以利用VC和PE的资源和支持，从而促进公司的发展，公司将在IPO时有更好的表现。这里加入虚拟变量VC，若有VC或PE支持则为1，否则为0。 （5）收益和资产。本文使用公司总资产和总收益的对数LOG（ASSETS）和LOG（SALES TO ASSETS）作为控制变量来控制公司的规模和市场份额，公司的价值与其规模应呈正相关关系。 （6）公司的行业。行业是影响公司创新能力、知识产权使用能力、盈利能力、规模和市场异质性的重要因素，这里使用3个虚拟变量表示4个细分行业，分别是IT业、医药业、机械设备制造业和电子产品制造业。 （7）国际化程度。在构建专利申请虚拟变量时需考虑公司国际化程度对公司专利战略的影响，一般认为公司的国际化程度越高，其对知识产权的保护就越重视，因而更有可能在IPO前3年内提出专利申请。这里以公司上市前一年的出口比例作为其国际化程度的衡量标准，构建变量EXPO。 （8）公司的网络资源。公司对主要供应商以及客户的依赖程度，影响到公司进行技术创新的主动性。对主要供应商依赖程度高的企业在原材料成本控制方面缺少话语权，会增加企业运营成本的负担，对企业专利申请积极性产生负面影响；对主要客户销售比例较高的企业需求变化较小，销售渠道稳定，更缺乏专利申请的动力。这里引入变量TOPSUP， 表示公司前五名供应商采购所占比例，以及TOPCUS，代表公司和前五名客户在公司全部销售收入所占比例。 （二） 回归模型 1.模型一 Log（proceed）i=+PATENT3i+VCi+Xi+i（1） 模型一用OLS估计上市公司专利申请和IPO募资额之间的关系。Log（proceed）为模型的被解释变量，表示公司在上市时的募资数额的对数，反映公司IPO时的表现。PATENT3表示上市公司在IPO前3年内的专利申请数之和，是模型中主要的解释变量。此外，本文还在模型中加入了VC作为虚拟变量，反映公司在上市时是否得到了风险资本的支持。X表示一系列控制变量。我们期望得到一个正的值，表示公司上市前专利申请数会对公司IPO时的表现呈现正向影响。 2.模型二 模型一只有在专利申请数与IPO募资额存在显著独立关系时才成立，该模型可能忽略了解释变量内生性的问题。模型的一个内生性问题产生于影响公司公开上市融资表现的因素，也可能直接影响公司的专利申请决策，因而使得专利申请变量具有内生性，从而产生模型的自选择偏差。因此，本文采用Heckman两阶段模型来解决这一自选择问题。 一个公司决定在上市前至少申请一个专利的模型表示为： PAT*i=?Zi+i（2） PATi=1 if PAT*i0 PATi=0 if PAT*i0 PAT*i是一个潜变量。Zi是一系列影响公司上市前专利申请决策的可观测变量，同时这些变量也可直接影响IPO的募资表现。一些不可观测变量，如R&D项目价值会同时影响残差值i和i，造成内生性问题的产生。这里可以使用两步Heckman过程控制自选择偏差（Heckman，1978），这一方法允许不同变量在模型的两个部分产生不同的影响。由于决定IPO前专利申请的影响因素不能准确界定，而且也不一定就是那些直接影响IPO表现的因素。所以，这里选用Heckman模型较为合理，本文在第一阶段使用Probit回归来估计方程（2）中的（影响IPO前专利申请因素的系数）。基于IPO公司是否在IPO之前至少申请了一个专利PATi，可以得到对的修正估计，并加回到方程（1）中修正自选择问题。 3.模型三 原方程的另一个可能存在的内生性问题，是IPO公司的公开上市融资的决策会反过来对公司的专利申请战略产生影响，从而产生同时性问题（simultaneity problem）。在通常情况下，从公司做出公开上市融资决策开始到真正的上市发行日的时间间隔为1到3年。如果专利在IPO时对投资者评价企业价值有信号作用，那么企业在做出上市融资的决策后，可能会采取更为积极的专利申请战略，以此来提升公司的估值，并在证券发行过程中募集更多的资金。因此，IPO前3年的专利申请数会受到IPO决策的影响，成为一个内生的变量，不满足OLS模型的假设条件，使估计模型产生缺陷。 本文在模型三中使用广义距估计模型（Generalized Method of Moments，简记为GMM），解决由于IPO前专利申请数的内生性而产生的同时性问题。在选择工具变量时（instrument variable，简记为IV），本文选择了与专利申请数相关但与IPO募资额变动无关的变量，如企业的国际化程度EXPO3、公司前五名供应商采购所占比例TOPSUP、前五名客户在公司全部销售收入所占比例TOPCUS以及企业上市前4-6年的专利申请数。通过豪斯曼检验（Hausman specification test）（Hausman，1978），可以发现豪斯曼外生性检验在1%的显著性水平上拒绝了原假设，即不能证明PAT3为外生变量的假设。因此，需要进行GMM回归，解决内生性问题。在GMM模型进行过度识别检验时得到p值为027，无法拒绝原假设，说明所有工具变量都为外生变量。 四、描述统计 数据的描述性统计如表2所示，样本中包含303家在2006-2011年之间上市的企业，其中IT产业企业48家、医药产业企业133家、机械设备制造产业企业54家和电子产品制造业企业68家。样本企业的平均成立年限为942年，成立最久的企业为40年，而最年轻的企业成立仅2年，可见中小板和创业板上市公司成立时间普遍比较短。在全部样本中有167家的企业，在上市时的前10大股东中有风险资本或私募基金。 在303家中小板和创业板上市的企业中有7855%的企业在上市之前3年内有专利申请，平均每个企业上市前3年的专利申请数为17个，其中发明670个，实用新型760个，外观设计310个。由此可以看出我国中小板和创业板上市公司在上市前多数企业有专利申请记录，而其专利申请的构成中以发明和实用新型为主。但是相比较于技术创新程度较低的实用新型和外观设计而言，各公司的发明申请数量占比较小，体现了企业创新程度相对较低。 六、 结论与建议 通过对我国中小板和创业板303家上市企业IPO表现和专利申请战略的关系进行分析，本文认为中小企业实施积极的知识产权保护战略可以更好地向投资者传递关于公司价值的信号，从而使企业在IPO时获得更好的募资表现。在与国外的相关研究结论进行对比后，我们发现中国资本市场上IPO前专利的额外募资额略少于美国和欧洲市场。另外，本文再次验证了风险资本在企业IPO过程中对企业募资数额能产生正向影响，体现了专业的风险资本能够对创业初期的中小企业提供除资金以外更多支持。尽管与欧美成熟的资本市场相比，我国风险资本带给企业IPO募资表现的影响仍然较小，但本文的结论依然反映出我国日渐成熟的资本市场对中小企业发展具有积极的促进作用。 基于以上研究，现提出以下几方面的建议： 第一，作为企业获得竞争优势的重要手段，专利战略对企业经营和发展能够产生深远的影响。尤其是专利作为企业的无形资产能够直接为企业带来价值的增长，并向市场传递关于企业价值的信号；同时，专利战略还可以通过促进企业的技术创新提升组织整体的经验积累和学习能力，为提升企业经营效率提供动力。因此，企业在发展过程中应该将专利申请提升至企业整体战略的高度，重视专利技术的研发和推广，以及专利申请战略的实施。 第二，对于希望通过上市融资获得更多的资源和发展机会的企业来说，重视专利申请和技术研发的战略显得尤为重要。专利作为企业的无形资产本身就能为企业带来价值，更重要的是专利战略可以作为一种降低信息不对称风险的手段，向市场投资者传递关于企业价值的信号，能够帮助企业降低IPO抑价，从而提升企业在IPO募资时的表现，为企业带来更多的资源。因此，对于处于发展早期的中小型企业来说，更应该重视专利的研发投入，在提升企业竞争力的同时也为企业未来发展壮大提供了机会和基础。 第三，成功的企业专利战略不仅仅是企业内部决策的结果，专利战略也会受到来自企业外部环境的影响。企业的供应商集中度、需求集中度、风险资本支持等因素都会对其专利战略产生一定程度的影响。因此，企业在发展的过程中应该关注自身所处的价值链环境，构建良性的网络关系，从而更好地利用来自外部的资源和机会，推动自身创新能力的发展。 第四，风险资本会对企业专利战略产生的积极影响，中小型企业在因扩大发展规模而进行融资时，不仅要考虑投资者所带来的资金或设备资源，也要关注投资人自身的素质、以往的投资经验、投资人的声誉，以及在本企业所在产业内的资源优势。借助投资人的相关经验和资源，企业可以更好地审视自身的发展阶段和竞争优势，在风险投资人的帮助下为企业自身发展做出更为合理的规划。 参考文献： Wilomputer software initial public offering firms Diego，Usen empirical analysis of the US and the European software industryM.，Matusik，S.，Jain，N. 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