供应链类—供应链金融-百花齐放，平台为王

敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业专题报告专题报告 金融金融 | 证券信托证券信托 无评级无评级（首次首次） 百花齐放，平台为王百花齐放，平台为王 2015年年10月月15日日 供应链金融专题报告供应链金融专题报告 上证指数上证指数 3288 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 30 1.1 总市值（亿元） 17213 3.9 流通市值 （亿元） 11884 3.3 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -0.2 -48.3 46.1 相对表现 1.6 -26.7 11.5 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 非银行金融每周聚焦（9 月 28 日） 节前交投清淡， 上证综指 3000 点前扎营休整2015-09-28 2、 非银行金融每周聚焦（9 月 21 日）配资清理接近尾声，金融打虎 压制估值2015-09-22 3、 非银行金融每周聚焦（9 月 14 日）券商业绩如期下滑，指数熔断 机制征求意见2015-09-14 洪锦屏洪锦屏 S1090511030012 本文梳理了供应链金融的发展历程以及在互联网时代新的发展方向，总结了 5 种 供应链金融企业的发展模式，更为看好平台型的公司。 供应链金融（Supply Chain Finance），是指将供应链上的核心企业以及与其 相关的上下游企业看作一个整体，以核心企业为依托，以真实贸易为前提， 运用自偿性贸易融资的方式，通过应收账款质押、货权质押等手段封闭资金 流或者控制物权，对供应链上下游企业提供的综合性金融产品和服务。 按照融资所需的资产不同，供应链金融模式可以分为应收账款融资模式、融按照融资所需的资产不同，供应链金融模式可以分为应收账款融资模式、融 通仓融资模式以及保兑仓融资模式。通仓融资模式以及保兑仓融资模式。这三种融资模式的依据资产分别为：应 收账款等应收类资产、存货以及预付账款等预付账款资产。我国规模以上工 业企业应收账款净额已由 2005 年的不到 3 万亿增加到了 2014 年的 10.52 万 亿，十年里增长了 3.55 倍，年均复合增速 15%。我国商业汇票签发量逐年稳 步增加， 在 2014 年已经突破 20 万亿， 2015 年上半年也已经达到了 11 万亿。 在应收账款、商业汇票以及融资租赁快速发展的带动，我国供应链金融展现 出了迅速发展的态势。前瞻产业研究院的行业报告数据显示，到前瞻产业研究院的行业报告数据显示，到 2020 年，我年，我 国供应链金融的市场规模可达国供应链金融的市场规模可达 14.98 万亿元左右万亿元左右。 互联网平台的兴起互联网平台的兴起掀起供应链金融的浪潮掀起供应链金融的浪潮。互联网所积累的数据和信息使得 供应链金融发展出现新的模式：1.平台公司（苏宁云商）；2.行业信息咨询公 司（上海钢联）；3.信息服务提供商（汉得信息）；4.供应链服务提供商（怡 亚通）；5.行业核心公司（安源煤业、金叶珠宝）等。 我们认为供应链金融能否成功的条件包括：我们认为供应链金融能否成功的条件包括：1.足够大的行业空间；2.在产业链 中具有重要的平台地位，对上下游物流、信息流有一定控制力；3.足够低的资 金成本和风险管理能力。 产业内的公司参与供应链金融也有天生的软肋：产业内的公司参与供应链金融也有天生的软肋： 1.银行的业务是全行业全产业 链的，能够消化和对冲个别行业的周期性风险，而非银行企业介入上下游金 融业务，会使得整个行业的风险在其身上叠加和放大。2.非银行企业往往不具 有持续的低成本的资金来源，目前融资方式有银行贷款、互联网金融小贷和 P2P 公司以及股东增资等。 我们认为行业核心公司进入供应链金融领域的难度要大于前述的平台类或信我们认为行业核心公司进入供应链金融领域的难度要大于前述的平台类或信 息服务类公司。息服务类公司。公司本身是产业里的竞争主体，与同业存在竞争关系，能否 吸引到行业内足够多的流量转移到自身平台上是一个问题，受制于行业自身 发展空间的天花板；同时资金流集中后会在核心公司层面放大本行业的周期 性风险。这种模式的投资标的选择我们更看好本身行业稳定、发展空间大、 市占率已经具备优势的公司。 -50 0 50 100 150 200 250 Oct/14Jan/15May/15Sep/15 (%) 证券信托 沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、核心观点 3 二、供应链金融的模式及发展空间 . 3 1.供应链金融的定义 3 2.供应链金融的模式 3 3.供应链金融发展空间 4 三、互联网+供应链金融 . 6 1.互联网为供应链金融发展提供助力 6 2.互联网+供应链金融的新模式 . 7 2.1、电商平台发展模式 8 2.3、信息化管理服务提供商发展模式 11 2.4、供应链服务提供商发展模式 . 12 2.5、行业核心公司模式 13 四、发展互联网供应链金融所需因素 14 图表目录 图 1：中国规模以上工业企业历年应收账款净额年均复合增长 15% . 4 图 2：中国商业汇票历年签发情况 . 5 图 3：中国各类融资租赁合同历年规模 . 5 图 4：中国 2015-2020 年供应链金融市场规模预测 6 图 5：传统供应链金融链条架构 7 图 6： “互联网+”下供应链金融链条架构 . 7 图 7：苏宁云商线上平台实体商品交易总规模 8 图 8：苏宁云商发放贷款及垫款 9 图 9：商业保理融资模式 . 11 图 10：怡亚通发放贷款及垫款情况. 13 图 11：证券信托行业历史 PE Band . 15 图 12：证券信托行业历史 PB Band . 15 表 1：2015H1 怡亚通业务结构 . 12 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一、核心观点 供应链金融是股市的新贵，但在实际金融体系中存在已久，是传统银行业务的一个小分 支， 曾经的深发展银行在供应链金融领域就有深厚的积累。 二级市场的供应链金融概念， 在互联网时代有了更多的层次， 共有的特征是某个行业或产业链的核心企业根据对上下 游的物流、信息流和资金流的掌握，利用自身的资源为其提供综合性金融产品或服务。 现代经济理论框架下，行业分工是提升劳动效率的重要方式，而供应链金融中的企业跨 界到金融领域必须有更大的优势才符合经济规律。 本文归纳梳理了市场目前跨界供应链 金融的几种模式， 也对其竞争力进行了比较。 我们认为供应链金融能否我们认为供应链金融能否成功的条件包括：成功的条件包括： 1.足够大的行业空间； 2.在产业链中具有重要的平台地位，对上下游物流、信息流有一定控制力； 3.足够低的资金成本和风险管理能力。 产业内的公司参与供应链金融也有天生的软肋：产业内的公司参与供应链金融也有天生的软肋：1.银行的业务是全行业全产业链的，能 够消化和对冲个别行业的周期性风险，而非银行企业介入上下游金融业务，会使得整个 行业的风险在其身上叠加和放大。2.非银行企业往往不具有持续的低成本的资金来源， 并缺乏贷后管理、风险处臵等专业技能，容易低估风险。从资金来源看，融资方式有银 行贷款、互联网金融小贷和 P2P 公司以及股东增资等。 本文分析了苏宁云商、上海钢联、汉得信息、怡亚通、安源煤业、金叶珠宝等公司的供 应链金融模式和特点，更为看好平台类的公司转型供应链金融。 二、供应链金融的模式及发展空间 1.供应链金融的定义 供应链金融（Supply Chain Finance，简称 SCF） ，是指将供应链上的核心企业以及与 其相关的上下游企业看作一个整体，以核心企业为依托，以真实贸易为前提，运用自偿 性贸易融资的方式，通过应收账款质押、货权质押等手段封闭资金流或者控制物权，对 供应链上下游企业提供的综合性金融产品和服务。 2.供应链金融的模式 根据供应链金融的定义可以看出：一般而言，商业银行才是供应链金融综合性金融产品 和服务的提供主体。但供应链金融的发展模式并不只有商业银行主导这一种。供应链金供应链金 融在国外的发展比较成熟， 主要的模式有银行主导型、 核心企融在国外的发展比较成熟， 主要的模式有银行主导型、 核心企业主导型以及物流企业主业主导型以及物流企业主 导型三种。导型三种。 其中， 银行主导的模式主要是银行以买卖交易中买方购买货物后从卖方收到的货物提单 和有效发票为依据，为买方办理承兑汇票，并向卖方支付货款，买方在制定日期内偿还 货款和融资款。这样既能满足买卖双方的交易需求，也能缓解买方的资金压力，同时还 能降低银行的风险。核心企业主导模式主要存在于制造业，主要是核心企业基于自身的 设备提供相应的租赁和货物代持服务， 在为买方提供资金支持的同时也扩展了自己的业 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 务规模。物流主导模式主要是拥有信息、货物监管以及客户关系优势的物流商为交易的 卖方企业提供应收账款融资服务。 如果按照融资所需的资产不同， 供应链金融模式可以分为应收账款融资模式、 融通仓融如果按照融资所需的资产不同， 供应链金融模式可以分为应收账款融资模式、 融通仓融 资模式以及保兑仓融资模式。资模式以及保兑仓融资模式。这三种融资模式的依据资产分别为：应收账款等应收类资 产、存货以及预付账款等预付账款资产。应收账款融资模式主要是企业以未到期的应收 账款质押给金融机构办理融资的一种融资模式。 融通仓融资模式是企业以存货作为质押 向金融机构办理融资业务的融资模式， 主要包括质押担保融资模式和信用担保融资模式。 保兑仓融资模式是在供应商（卖方）承诺回购的前提下，融资企业（买方）向银行申请 以卖方在银行指定仓库的既定仓单质押的贷款额度， 并由银行控制其提货权为条件的融 资业务，这一模式使用于卖方回购条件下的采购。 3.供应链金融发展空间 我国供应链金融发展过程中对企业的授信、 担保品以及抵押物的评估基本上由银行或者 银行委托第三方来进行，所以我国主要的供应链金融模式是银行主导模式。我国最早开 展供应链金融业务的是深圳发展银行。深圳发展银行（现为：平安银行）2003 年最先 在国内推出供应链金融业务，2006 年正式整合推出互联网金融服务，2012 年推出“供 应链金融 2.0” 。 供应链金融在我国仍然处于初步发展阶段， 不过受益于应收账款、 商业票据以及融资租供应链金融在我国仍然处于初步发展阶段， 不过受益于应收账款、 商业票据以及融资租 赁市场的不断发展，供应链金融在我国发展较为迅速。赁市场的不断发展，供应链金融在我国发展较为迅速。如图 1 所示，我国规模以上工业 企业应收账款净额已由 2005 年的不到 3 万亿增加到了 2014 年的 10.52 万亿，十年里 增长了 3.55 倍，年均复合增速 15%。应收账款融资作为供应链金融重要的融资模式， 应收账款规模的不断增长为我国供应链金融的快速发展奠定了坚实的基础。 图图 1：中国规模以上工业企业历年应收账款净额：中国规模以上工业企业历年应收账款净额年均复合增长年均复合增长 15% 资料来源：国家统计局、招商证券 在企业交易中， 企业之间还会以签发商业汇票的形式来保证交易正常进行。在企业交易中， 企业之间还会以签发商业汇票的形式来保证交易正常进行。 商业汇票的 签发缓解了买方的资金压力，同时卖方拥有商业汇票，既拥有对于签发方的汇票金额索 取权，也可向商业银行作质押，获得流动性。商业汇票质押以获取融资也是供应链金融 的重要形式， 我国商业汇票发展与我国供应链金融的发展也是紧密相关的。 如图 2 所示， 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 我国商业汇票签发量逐年稳步增加，在 2014 年已经突破 20 万亿，2015 年上半年也已 经达到了 11 万亿。 图图 2：中国商业汇票历年签发情况中国商业汇票历年签发情况 资料来源：Wind、中国人民银行、招商证券 除了应收账款以及商业汇票以外， 融资租赁与供应链金融同样紧密相连。除了应收账款以及商业汇票以外， 融资租赁与供应链金融同样紧密相连。 近几年我国融 资租赁业得到了飞速的发展，租赁合同额不断增加。2014 年融资租赁合同余额已经超 过了 3 万亿。其中，三种租赁种类中又以金融租赁合同规模最大，2014 年合同规模占 比达到 41%。融资租赁的快速发展对于需要大规模专业设备的企业来说十分有利，对 于供应链金融的发展同样意义重大。 图图 3：中国各类融资租赁合同历年规模中国各类融资租赁合同历年规模 资料来源：Wind、招商证券 在应收账款、商业汇票以及融资租赁快速发展的带动下，我国供应链金融展现出了迅速 发展的态势。前瞻产业研究院的行业报告数据显示，到前瞻产业研究院的行业报告数据显示，到 2020 年，我国供应链金融的市年，我国供应链金融的市 场规模可达场规模可达 14.98 万亿元左右万亿元左右。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图图 4：中国中国 2015-2020 年供应链金融市场规模预测年供应链金融市场规模预测 资料来源：前瞻网、招商证券 三、互联网+供应链金融 1.互联网为供应链金融发展提供助力 虽然我国供应链金融的发展时间较短，但是发展较为迅速，这一特点在“互联网+”发 展背景下得到了充足的展现。我国供应链金融在“互联网+”浪潮的带动下呈现出新的 发展特点与发展模式。 首先， 银行不再是供应链金融产品与服务提供的绝对主体， 更多的市场主体参与产品与首先， 银行不再是供应链金融产品与服务提供的绝对主体， 更多的市场主体参与产品与 服务的提供。服务的提供。以往的供应链金融主要是银行玩转的圈子，受制于资金实力、金融服务牌 照等方面的限制，其他主体很难成为供应链金融产品和服务提供的主体。但是在“互联 网+”浪潮的冲击下，更多的企业利用自身的信息优势、交易资源优势以及客户资源优 势，纷纷转型成为供应链金融产品与服务提供主体。 其次，在供应链金融的链条架构上，其次，在供应链金融的链条架构上，模式模式由“由“1+1+N”变为“”变为“N+1+N” 。” 。原来的在以往 供应链金融主要是采用“1+1+N”的架构模式来发展，其中“1”是银行以及核心企业， “N”是上下游多个企业，而银行主要是对核心企业进行授信，伴随着互联网浪潮的冲 击，更多的上下游融资企业已经可以直接与核心企业进行接触，由核心企业对上下游融 资企业进行授信。而核心企业既可以利用自身资金，也可以通过外部融资补充资金，这 样就使得链条构架变为“N+I+N” ，而且更加凸显核心企业的作用。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图图 5：传统供应链金融链条架构传统供应链金融链条架构 资料来源：招商证券 图图 6： “互联网“互联网+”下供应链金融链条架构”下供应链金融链条架构 资料来源：招商证券 再次， 提供供应链金融产品和服务的方式从线下向线上迁徙。再次， 提供供应链金融产品和服务的方式从线下向线上迁徙。 以前主要是一种线下的方 式来进行。随着互联网金融概念的普及与强化，供应链金融在产品和服务的提供上已经 转变为线上和线下相结合的方式来进行。 线上供应链金融的提供方式可以有效的降低交 易和融资的成本，提高融资以及整个供应链交易的效率。 最后， 互联网和大数据使得供应链金融覆盖众多小企业成为可能。最后， 互联网和大数据使得供应链金融覆盖众多小企业成为可能。在供应链金融服务对 象多样性方面，原来的供应链金融只是针对核心企业，并通过核心企业为该核心企业的 上下游企业提供金融产品或者服务。但是“互联网+”下的供应链金融能够很好的将以 前供应链金融无法覆盖的企业涵盖进来，能够很好的利用“长尾效应” ，扩大自身的市 场份额。可以说， “互联网+”下的供应链金融产品和服务的对象更加多样化。 2.互联网+供应链金融的新模式 受到 2014 年 7 月开始的这波市场行情的带动， “互联网+”成为市场追逐的热点之一。 同时上市公司也纷纷利用这一热点做出转型发展战略，迎合“互联网+”带来的机遇。 供应链金融当然也不例外。传统的供应链金融在遇到互联网金融潮流时，既呈现出之前 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 阐述的四个发展特点，也呈现出新的发展模式。这些模式主要是因为不同的公司以不同 的方式参与而彰显出差异。 2.1、电商平台发展模式 电商平台发展模式主要是批发零售电商利用在互联网交易中获取的客户交易的记录与 流水， 并且根据客户的需求为上下游客户提供金融产品与服务。 这一模式在 A 股市场上 的主要代表为：苏宁云商（002024） 。苏宁云商发展供应链金融业务是在充分利用互联 网零售所积攒的客户资源、客户信息以及便捷的客户服务与体验的基础上，形成苏宁生 态链，通过苏宁小贷来实现为供应链上下游端客户服务的。 苏宁云商作为互联网零售商，在 O2O 交易模式中积攒了较多的客户并且获得了交易客 户的交易数据， 为更好的为客户提供金融服务打下了坚实的基础。 截止 2015 年 6 月末， 苏宁云商零售体系的会员总数达到 1.98 亿。 2014 年公司线上业务累计现实自营商品销 售收入 225.99 亿元，线上平台实体商品交易总规模达到 257.91 亿元。同时，为了更好 的发展线上客户，积累客户资源，苏宁还于近期成功联手阿里，成功将线上线下业务打 通，实现强强联合，为苏宁云商发展互联网零售，打造苏宁生态链提供了较好的市场机 遇。 图图 7：苏宁云商线上平台实体商品交易总规模苏宁云商线上平台实体商品交易总规模 资料来源：公司报告，招商证券 为了更好的提升用户体验并提升用户粘性， 苏宁云商通过 “自主售后服务” 、“附近现货” 等应用突出客户端 O2O 功能。同时苏宁云商旗下的苏宁物流公司正在逐步升级为苏宁 物流集团， 已拥有北京、 广州、 南京三个自动化仓库， 上海和沈阳两个自动化拣选中心， 25 个区域配送中心以及 2721 家快递点。 苏宁物流的不断完善为增强客户粘性发挥了重 要作用。 为了更好的服务消费者，苏宁消费金融公司正式于 2015 年 5 月 29 日开业。也已正式 推出了“任性付”产品，所有的易付宝用户可以查询个人申请消费贷款的额度，在苏宁 平台上体验全新的购物模式，不仅提升了客户粘性，还为苏宁生态圈的构建做出了重要 贡献。 在苏宁通过发展互联网零售、消费金融、现代物流以及网上支付等业务，逐渐形成了苏 宁生态圈。在苏宁生态圈逐步构建完成的背景以及“互联网+”浪潮的带动下，苏宁云 商也紧抓机遇，不断完善供应链金融业务。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 2014 年 3 月，苏宁供应链融资门户优化版本上线，供应商可直接通过系统信任登录至 门户平台，同时可在平台上进行融资业务操作，高效的线上操作体验获得了供应商的一 定认可。苏宁金融的供应链融资平台与苏宁后台的信息系统全线打通，高效的苏宁内部 风控及数据审批流机制使得审批流程、放款周期都大大缩短。 2015 年 3 月，苏宁供应链融资版本得以进一步优化，苏宁金融下的供应链金融正式上 线，供应商可以通过苏宁金融进入到苏宁企业贷款网站，主要是解决供应商经营性流动 资金周转、应收账款及库存变现、票据变现等需求，并针对供应商的不同特点定制个性 化融资方案。目前主要有帐速融（应收账款类融资） 、信速融（信用类融资）和票速融 （票据类融资） 。 苏宁云商向供应商客户以及个人消费者发放的贷款逐年增加，2015 年上半年已经达到 近 700 万元，按照上半年的发展速度，预计全年会实现 1380 万元的贷款及垫款总额。 发放贷款及垫款主要来源于子公司重庆苏宁小额贷款有限公司和苏宁商业保理有限公发放贷款及垫款主要来源于子公司重庆苏宁小额贷款有限公司和苏宁商业保理有限公 司对外发放的公司类贷款及垫款、个人消费贷款等司对外发放的公司类贷款及垫款、个人消费贷款等。 图图 8：苏宁云商发放贷款及垫款苏宁云商发放贷款及垫款 资料来源：公司报告，招商证券 2.2、行业资讯公司发展模式 行业咨询公司转型模式主要是行业中一些主要做行业信息咨询的网站公司， 利用已有的 信息优势形成的大数据支持以及客户认可度， 通过之前已有的网站或者新建平台的方式 来为上下游企业提供金融产品和服务。 这一模式在 A 股市场上的主要代表为： 上海钢联 （300226） 。 上海钢联是国内一家从事钢铁行业其相关行业商业信息咨询以及增资服务的互联网平 台综合运营商。公司收入主要来源于会员信息服务、网页链接服务、会员培训服务与咨 询服务。随着“互联网+”浪潮的带动，公司通过互联网下的供应链金融，实现了收入 的更加多元化。上海钢联旗下的网站有：大宗商品网、我的钢铁、运钢网、搜搜网、钢 银现货交易、我的有色、我的不锈钢、我的农产品、百年建筑。其中，钢银现货交易平 台就是上海钢联为发展新形势下的供应链金融而设立的。 上海钢联之所能够利用钢银平台发展供应链金融主要是得益于长时期的信息收集与积上海钢联之所能够利用钢银平台发展供应链金融主要是得益于长时期的信息收集与积 累、大数据的支撑、采用寄售模式背景下的平台交易量不断增加、闭环的钢银电商模式累、大数据的支撑、采用寄售模式背景下的平台交易量不断增加、闭环的钢银电商模式 的构建以及公司大股东的强力支持的构建以及公司大股东的强力支持。 上海钢联作为钢贸行业的信息咨询服务提供商起始于 1997 年，经过十多年的发展及积 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 淀，公司拥有超过 1000 名信息采集人员和涵盖全国 15000 多家的信息采集点，编制的 “我的钢铁中国价格指数” （MySpic 价格指数）也受到钢贸行业的高度认可。在拥有积 淀多年的信息优势后，为了更好的提高信息数据的利用效率，缩短数据采集时间，减少 数据采集成本，优化数据分析过程，提高信息服务质量，公司也积极开发利用大数据， 2013 年 11 月 19 日， 上海钢联与国家统计局签署战略合作协议， 共同开发利用大数据， 提升自身数据价值。 为了扩大交易规模，提高用户粘性并实现收益，上海钢联也积极开展寄售模式（2014 年 5 月份开始） ，配合之前已经存在的撮合交易模式，实现扩量并盈利。寄售模式主要 是一些钢贸企业将要销售的产品运往寄售仓库，并委托上海钢贸代其销售，产品销售后 钢贸企业和上海钢联再进行结算的一种模式。 由于上海钢联采用的撮合模式主要是一种 为了增加导入流量采取的一种免费模式，所以上海钢联通过撮合和寄售模式相结合，可 以实现在增加导入流量的同时，提升客户粘性并提高收益。2015 年上半年钢银平台的 交易量达到 845.37 万吨，日均成交超过 7 万吨（按 120 个交易日计算） 。 同时，公司为了更为系统的开展业务，通过将咨询、仓储、物流、金融服务相结合，立 志于打造闭环电商模式。可以看出公司供应链金融业务与其他几个环节是紧密联系的。 同时，公司为了能够更好的实现闭环，为客户提供更好的服务，上海钢联已经与银钢电 商、 上海兴业、 西藏兴业、 亚东广信共同出资设立支付公司， 用于申请第三方支付牌照。 上海钢联的资金来源组要是银行贷款和股东支持。上海钢联的资金来源组要是银行贷款和股东支持。 在发展互联网背景下的供应链金融的 种种举措下，不能忽略的就是供应链金融的资金来源问题。目前钢银平台向客户提供融 资服务的资金主要来源于自有资金和银行贷款。但是随着钢贸平台交易量的不断增加， 钢贸企业的融资需求也在不断增长，所以为了满足日益增加的钢贸企业的融资需求，仅 仅是这些融资举措还是不够的。因此 2015 年 1 月份，上海钢联公布公告称向控股股东 东兴投资申请 2 亿元的贷款额度，子公司钢银向银行申请 15 亿元授信，上海钢联为其 担保。2015 年 6 月 5 日，上海钢联再次发布公告称钢银电商拟进行增资扩股，获得新 增资本 1.66 亿元。同时，上海钢联平价将复星持有的股权进行回购，也说明了大股东 对于上海钢联的支持力度。上海钢联于 2015 年 8 月 8 日发布公告称其子公司钢银电商 拟申请挂牌新三板，如果顺利实现，这将有利于钢银平台更好的开展供应链金融业务。 通过以上种种业务的发展，以及相关措施的铺垫，钢银平台成立并成为上海钢联发展供 应链金融的主战场就顺势实现。钢银现货交易平台于 2013 年 11 月正式上线，主要是 利用在线金融板块来实现供应链金融业务的发展。 为了获得稳定的低成本资金， 公司积极进军小贷领域。为了获得稳定的低成本资金， 公司积极进军小贷领域。为了给予供应链上下游企业更为 便利和多样化的融资服务，上海钢联 2014 年 12 月 24 日发布公告称：公司与俊安（天 津）矿产能源管理有限公司签订协议，共同成立独立法人资格的金控公司，注册资本暂 定为 10 亿元，上海钢联出资 60%，俊安（天津）出资 40%。金控公司成立后，主要是 开展融资租赁和票据服务业务。 同时，上海钢联在 2015 年 4 月发布公告称：公司拟与复星南方投资管理有限公司、上 海星鑫投资管理有限公司、上海遇志投资管理有限公司、上海豫园旅游商城股份有限公 司共同设立一家互联网+特色小额贷款公司，注册资本为人民币 2 亿元。其中上海钢联 拟出资 3200 万元，占注册资本的 16%。 在 2015 年 7 月 2 日上海钢联发布公告称其参股公司广州复星云通小额贷款公司的设立 申请已经广州市金融局初审通过，目前尚待广州市金融办备案。 如果公司计划的票据和融资租赁业务以及小额贷款公司能够顺利的与钢银平台进行融 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 合，那么钢银平台不仅可以吸引更多的上下游客户，还能够实现供应链金融业务的多元 化。 2.3、信息化管理服务提供商发展模式 信息化管理服务提供商发展模式主要是一些软件系统服务与开发公司通过先进的企业 信息化管理软件系统，在帮助企业实现在数据智能化数据分析上的生产计划敏捷推进， 人力资源效率化提高的过程中累计了大量的企业客户， 通过拥有的客户信息优势以及行 业知名度为上下游企业提供融资服务及其他相关金融服务。 这类模式的代表就是汉得信息（这类模式的代表就是汉得信息（300170） ，） ，汉得信息在经过十余年的发展过程中，独立 研发了租赁管理平台，移动业务管理系统，财务共享业务平台，精益制造管理系统，费 控系统等一系列企业管理应用产品，并进一步实现产品的云端运用，为企业管理实现精 细化和敏捷化运作提供更多行之有效的管理手段。公司的主要业务为：高端 ERP （Enterprises Resource Planning 企业资源计划）实施服务、ERP 软件外包服务、客 户支持服务、ERP 软件销售以及 BPO 服务（企业将一些标准化的、非决策性的业务流 程外包给第三方服务供应商） 。2015 年上半年公司的主营业务收入为 5.57 亿元，其中 软件实施服务营业收入为 4.16 亿元。得益于领先的软件开发技术以及客户资源优势， 汉德信息能够充分利用这些优势发展供应链金融业务。 汉德信息在发展供应链金融业务中单独成立了供应链金融部， 公司供应链金融业务主要 采取成立保理公司和汉得供应链金融云平台相结合的模式。 2015 年 3 月 27 日， 汉得信息发布公告称为了开拓发展供应链金融， 创造新的利润增长 点，公司拟设立全资子公司上海汉得商业保理有限公司，从事商业保理业务，公司拟以 自有资金投资 1 亿元。商业保理指供应商将基于其与采购商订立的货物销售/服务合同 所产生的应收账款转让给保理商，由保理商为其提供应收账款融资、应收账款管理及催 收、信用风险管理等综合金融服务的贸易融资工具。商业保理的本质是供货商基于商业 交易，将核心企业（即采购商）的信用转为自身信用，实现应收账款融资。汉得信息通 过成立全资保理公司能够很好的为自身客户提供融资便利。 图图 9：商业保理融资模式商业保理融资模式 资料来源：招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 汉得信息在“互联网汉得信息在“互联网+”的浪潮下也积极发展线上供应链金融业务，自主搭建了基于云”的浪潮下也积极发展线上供应链金融业务，自主搭建了基于云 计算的供应链金融平台。计算的供应链金融平台。在提供服务时主要采取 1+N+N 的模式，由于汉得信息的客户 主要为中型或大型企业，为了能够扩大服务的范围，汉得信息采取的主要是针对一个核 心企业客户，然后由核心企业客户带动 N 个供应上，再有 N 个供应商带动 N 个各自的 供应商的策略。公司目前签约和意向签约的核心企业有 20 多家。 在供应链金融供给端，汉德信息采取的是和银行合作的方式来进行供应链金融业务在供应链金融供给端，汉德信息采取的是和银行合作的方式来进行供应链金融业务。 2015 年 6 月 29 日， 汉得信息与平安银行签署了供应链金融战略合作协议， 将汉得信息 的供应链金融平台与平安的保理云平台相对接， 汉得信息主要提供企业的数据并通过大 数据平台来进行风险评估，平安银行主要负责发放资金。随着与平安银行合作的不断深 化，平安银行除了参与核心企业的贷款外，还直接给予汉得信息保理公司资金支持，帮 助保理公司发展保理业务。进而通过保理业务带动公司供应链金融的发展。 汉得信息在“互联网+”的浪潮下也积极发展线上供应链金融业务，自主搭建了基于云 计算的供应链金融平台。在提供服务时主要采取 1+N+N 的模式，由于汉得信息的客户 主要为中型或大型企业，为了能够扩大服务的范围，汉得信息采取的主要是针对一个核 心企业客户，然后由核心企业客户带动 N 个供应上，再有 N 个供应商带动 N 个各自的 供应商的策略。 公司目前签约和意向签约的核心企业有 20 多家。 在供应链金融供给端， 汉德信息采取的是和银行合作的方式来进行供应链金融业务， 2015 年 6 月 29 日， 汉得 信息与平安银行签署了供应链金融战略合作协议， 将汉得信息的供应链金融平台与平安 的保理云平台相对接， 汉得信息主要提供企业的数据并通过大数据平台来进行风险评估， 平安银行主要负责发放资金。 随着与平安银行合作的不断深化，平安银行除了参与核心企业的贷款外，还直接给予汉 得信息保理公司资金支持，帮助保理公司发展保理业务。进而通过保理业务带动公司供 应链金融的发展 2.4、供应链服务提供商发展模式 供应链服务提供商发展模式主要是一些供应链服务提供商利用在提供采购、分销、物流 过程中累计的客户信息，对上下游客户提供供应链金融产品和服务的一种模式。该模式 的主要代表是：怡亚通（002183） 。 怡亚通是一家专业承接企业非核心业务外包的整合型供应链服务平台， 主要提供广度供 应链服务（生产型供应链服务） 、深度供应链服务（流通消费型供应链服务） 、全球采购 中心及产品整合供应链服务、供应链金融服务。 表表 1：2015H1 怡亚通业务结构怡亚通业务结构 项目项目 广度供应链业务广度供应链业务 深度供应链业务深度供应链业务 全球采购业务全球采购业务 金融服务金融服务 金额总计金额总计 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 业务量 1576938 51.91% 1399473 46.07% 45851 1.51% 15315 0.50% 3037577 营业总收入 45801 3.04% 1399473 92.90% 45851 3.04% 15315 1.02% 1506440 数据来源：公司报告、招商证券 从表 1 可以看出，就业务量来讲，广度供应链业务和深度供应链业务占据了绝对比重， 不过从营业收入上来看， 只有深度供应链业务占据着绝对比重。 在供应链金融服务方面， 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 其业务量和营业收入占比都较低， 但是随着公司供应链业务的不断发展以及公司供应链 金融的不断深耕，公司供应链金融发展潜力巨大。 怡亚通一直在致力于构建供应链生态圈，目前公司已经拥有商宇网、和乐网和云微店三 个线上平台，O2O 金融服务平台、O2O 传媒营销平台、和乐生活超市、EALEAD 国 际美妆生活馆和终端联盟 5 个线下平台。通过线上和线下平台的结合，怡亚通已初步构 建了供应链生态圈。 怡亚通发展供应链金融主要是通过怡亚通发展供应链金融主要是通过 O2O 金融、供应链网上贷款以及小贷实现，资金来金融、供应链网上贷款以及小贷实现，资金来 源有合作商业银行提供。源有合作商业银行提供。O2O 金融基于怡亚通深度供应链商业模式，定位于将怡亚通 380 消费供应链平台百万小微终端客户为金融服务对象， 与商业银行合作开发终端客户 金融需求的业务，实现资源共享，渠道共享，信息共享的一站式金融服务。怡亚通与各 商业银行合作， 为怡亚通 380 快消品平台的百万小微零售终端客户提供可持续性、 批量 化、数据化的金融服务，在 O2O 金融模式下，需求资金的小微零售端客户无需担保、 无需抵押、 网上下单， 怡亚通提供贷前审核 （这与信息化管理服务提供商发展模式相似） 和贷后管理，审核通过 24 小时后由怡亚通的合作银行放款。 图图 10：怡亚通发放贷款及垫款情况怡亚通发放贷款及垫款情况 资料来源：公司报告，招商证券 2.5、行业核心公司模式 一些传统行业的公司也通过供应链金融积极转型， 这些公司通常具有自身行业的核心地 位，在经济调整、产业转型的背景下主业的发展空间或动力不足，于是通过整合行业内 和上下游资源，开展供应链金融业务。 安源煤业安源煤业通过旗下江西省煤炭交易中心发展跨区域多品种电商， 金叶珠宝金叶珠宝通过收购丰汇 租赁进入金融服务领域， 道氏技术道氏技术通过成立共赢商电子商务公司从事陶瓷行业采购和供 应商互联网平台业务， 传化股份传化股份收购大股东资产传化物流打造互联网+物流供应链+金融 服务平台，钢铁巨头宝钢股份宝钢股份拥有东方钢铁网和上海钢铁交易中心两大电商平台，智慧智慧 能源能源搭建电缆网的电商平台，并入股北京随时融公司来解决资金来源问题，如此等等， 不胜枚举。 这些公司基本沿袭类似的发展模式：这些公司基本沿袭类似的发展模式：自建或收购电商平台导入交易流量，并逐步发展一 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 列的保理、仓储、物流服务，同时收购或参股金融公司提供供应链金融服务，并解决资 金来源。 我们认为行业核心公司进入供应链金融领域的难度要大于前述的平台类或信息服务类我们认为行业核心公司进入供应链金融领域的难度要大于前述的平台类或信息服务类 公司。公司。公司本身是产业里的竞争主体，与同业存在竞争关系，能否吸引到行业内足够多 的流量转移到自身平台上是一个问题，受制于行业自身发展空间的天花板；同时资金流 集中后会在核心公司层面放大本行业的周期性风险。 这种模式的投资标的选择我们更看 好本身行业稳定、发展空间大、市占率已经具备优势的公司。 四、发展互联网供应链金融所需因素 在“互联网+”浪潮下并不是所有有热情的公司就能分得互联网供应链金融的一杯羹， 结合以上分析，发展互联网供应链金融还是需要以下几种因素。 1.积累足够的信息优势积累足够的信息优势 从以上 4 家公司可以看出， 每家公司在发展供应链金融前都掌握了大量的客户交易信息， 拥有上下游客户的交易数据，这都为公司了解客户的交易习惯、对于资金的需求程度奠 定了很好的基础。只有真正的了解客户的金融需求，才能依据客户本身出发设计出适合 的融资工具并提供恰当的综合性金融服务。 2.数据的整理和分析运用能力数据的整理和分析运用能力 在积累足够的客户信息之后， 如果不能够很好的对客户信息进行分类整理并分析也是无 法有效的开展供应链金融服务。 大数据平台的建设是在互联网浪潮下的另外一个发展的 趋势， 大数据平台的建设 （如： 上海钢联） 可以很好的帮助企业进行数据的整理和分析， 能够帮助公司节省成本，提高信息利用效率以及提供融资服务的实现效率。 3.公司整体业务生态圈的构建公司整体业务生态圈的构建 发展互联网供应链金融业务绝不仅仅是将网上平台搭建起来， 寻找有融资需求的客户那 么简单。 特别是在互联网热潮下， 仅仅是发展互联网来支撑整个公司的发展是不现实的。 所以在互联网供应链金融发展的同时，其他业务也要相互配合。以上 4 家公司均是在努 力的构建整个业务体系的闭环，实现交易、咨询、物流、支付、其他服务的整体业务生 态圈。 构造整体业务生态圈能够在不断发展上下游客户的同时又能够保持客户的粘性不 会降低。如果仅仅是依赖互联网，而没有从实际业务中使客户得到便利与认可，那么这 样的互联网供应链金融即使发展起来，也会是昙花一现。 4.资金端足够的支撑资金端足够的支撑 互联网供应链金融业务的开展主要是给予上下游企业资金支持， 但是给予支持的这部分 资金如果完全由公司自身承担，这对于公司来说必定是一个不小的挑战，这在供应链金 融业务规模不断扩大的时候更为显著。通过以上 4 家公司业务模式分析可以看出，他们 并没有完全由自身承担这部分资金，而是将资金来源端扩展到了商业银行