投资金融之零售行业2004年四季度投资策略报告.docx

零售行业投资策略研究分析师胡鸿轲零售行业 2004 年四季度投资策略报告电锁类公司演绎为零售板块的主mail:2004年09月30日摘要投资评级中性零售板块 A 股与上证指数相对走势图03 年中期 我国遭受 SARS 袭击导致当期社会消费品零售总额基数较低这使得 04 年 18 月份 全国 城市社会消费品零售总额同比均有一定超速增长成分 与去年同期相比 二者均提高了 4.6 个百分点分别增长了 13.1%与 14.2%上海作为我国的商业中心 连锁业起步早发展也比较快 03 年连锁业销售额同比增长 27.04%占全市零售总额的比例已经达到 36.05%以上海市连锁业的发展速度发展空间为参考当前全国连锁业 12%的市场份额占比依然很低发展空间广阔预计全国连锁业在未来几18 月零售行业主要指标年仍将保持快速发展势头指标城市全国社会消费品零售总额累计同比增长14.2%13.1%居民消费价格指数上年同期=100103.5104.0尽管连锁类公司数量只占零售板块的 34% 但是它们的收入 利润总额分别占零售板块的 65%与 52% 构成了零售板块的主体04 年中期非连锁类上市公司利润总额同比增长 46.84% 超过了连锁类重点公司投资建议公司 31.31%的同比增长 但是 非连锁类公司大多属于传统百货 0303A04E0304公司EPSEPSP/EP/E华联超市0.280.3433.75 28.09大商股份0 310.5032.94 20.42武汉中百0.110.1652.03 34.17投资评级谨慎推荐A谨慎推荐A中性A年受 SARS 影响比较严重 导致同比基数较低 如果以 04 年中期与 02年中期对比 非连锁类公司同比增长仅为 8.40% 而连锁类公司却达到 33.58%04 年中期 连锁类公司的存货周转天数 总资产周转率 净资产周转益民百货0.260.2826 7924.35中性A率分别为 36 1.28% 3.30% 非连锁类公司相应指标分别为 82 1.05%西单商场-0.42001387谨慎推荐B2.44%这表明连锁类公司的综合管理能力较强苏宁电器1.061.7838.61 23.00友谊股份 0.21 0.3032.19 22.53资料来源 招商证券 P 为 09.29 价格中性中性AA04 年与 02 年中期同比深 23.97%的平均水平连锁类公司利润总额增长 33.58% 远高于沪预计未来两年连锁公司利润总额同比增长在20%左右成长性良好当前国内第一大连锁超市联华超市HK980在香港市场的市盈率在 2530 之间 以此为基准 经过强烈上涨 沪深连锁板块 35倍的市盈率水平已经偏高我们将行业投资评级由推荐调低为中性由于连锁公司已经成为零售板块收入利润的主体因此给予整个零售板块请参阅后面每页页脚的重要说明1/1中性评级正 文 目 录一零售行业呈健康运行态势 .311111234社会零售总额保持快速增长趋势 . 3轻微通胀对零售商正向促进不大 . 4连锁零售业保持高速增长态势 . 5展望未来连锁零售业仍将保持高速增长 . 6二连锁类公司成为零售板块的主导 .72212连锁公司成为零售板块的盈利主体 . 7连锁公司是零售板块利润增长的真正支撑 . 823连锁业态不同增长模式不同 . 824连锁公司综合管理能力较强 . 9三六估值及投资策略 .11重点公司简评 .1261 大商股份600694: 谨慎推荐A . 126 2 华联超市600825: 谨慎推荐A . 136 3 益民百货6 4 武汉中百600824000759: 中性: 中性A . 14A . 156 5 西单商场600723: 谨慎推荐B . 166 6 苏宁电器6 7 友谊股份002024600827: 中性: 中性A . 17A . 18图 表 目 录图 1图 2图 3表 1图 4图 5图 6图 7图 8图 9图 10图 11图 12图 13图 14图 15图 1603 年 9 月 04 年 8 月社会消费品零售总额同比增长 . 304 与 03 年 18 月份零售总额同比增长对比. 304 年居民消费价格指数增长情况 . 404 年 18 月消费价格分类指数. 4连锁 30 强销售额增长对比 . 5连锁 30 强销售额占比 . 5上海市连锁零售额同比增长. 6上海市连锁零售额占零售总额比例 . 6连锁上市公司汇总 . 7连锁上市公司收入 利润占比 . 7连锁 非连锁上市公司利润总额增长对比. 8不同连锁业态增长对比(04 中期比 02 年中期) . 8连锁 非连锁公司存货周转天数对比 . 9连锁 非连锁公司总资产收益率对比 . 10连锁 非连锁公司净资产收益率对比 . 10零售公司估值对比. 1104 年中期零售板块利润增长对比 . 11本报告中的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归招商证券所有2/2一1零售行业呈健康运行态势1 社会零售总额保持快速增长趋势04 年 18 月份 在人均收入稳定提高城镇化建设不断加快消费结构升级以及人口稳定增长等基本力量的推动下我国零售市场购 销两旺 呈健康运行态势 社会消费品零售总额保持了快速增长趋势图 1图 1 03 年 9 月04 年 8 月社会消费品零售总额同比增长25%20%15%10%全国城市5%0%03.09 03.10 03.11 03.12 04.01 04.02 04.03 04.04 04.05 04.06 04.07 04.08数据来源国家统计局需要指出的是03 年中期我国遭受 SARS 袭击导致当期社会消费品零售总额基数较低 这使得 04 年 18 月份 全国 城市社会消费品零售总额同比均有一定超速增长成分 与去年同期相比 二者均提高了 4.6 个百分点 分别增长了 13.1%14.2%图 2图 204 与 03 年 18 月份零售总额同比增长对比03年18月04年18月16%14%12%10%8%6%4%2%0%全国城市数据来源国家统计局本报告中的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归招商证券所有3/314.2%13.1%9.6%12轻微通胀对零售商正向促进不大04 年 18 月份 在食品价格上涨的推动下 我国居民消费价格指数同比有一定幅度上涨 图 3图 304 年居民消费价格指数增长情况全国城市农村1071061051041031021011009904.1 04.2 04.3 04.4 04.5 04.6 04.7 04.8数据来源国家统计局从引起居民消费价格上涨的具体商品 服务看 食品类商品是最主要的推动力 除了食品类商品外 其他大部分商品 服务价格仍处于下降通道表 1表 104 年 18 月消费价格分类指数数据来源国家统计局本报告中的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归招商证券所有4/4项目名称上年同期=100居民消费价格指数一 食 品粮 食肉禽及其制品蛋水 产 品鲜 菜鲜 果二 烟酒及用品三 衣 着四 家庭设备用品及服务五 医疗保健及个人用品六 交通和通信七 娱乐教育文化用品及服务八 居 住全国104.0城市103.5农村104.9110.6109.8112.4128.0127.2129.4118.3118.6117.7122.3123.0121.0112.8112.0114.795.794.998.2103.3103.3103.1101.3101.2101.398.698.599.998.498.698.099.397.898.599.6100.899.7100.9100.7101.2104.2103.3105.4有鉴于此零售商中以食品类商品为主要经营内容的超市类公司 应该是此轮通胀的受益者 但是考虑到 食品属于快速消费品 由存货价值上涨增加的收益相对较小 并且 由于商业竞争相对非常激烈零售商的价格传导刚性较强 因此 此轮受食品推动的轻微通胀对于零售商的正向影响较小13连锁零售业保持高速增长态势与传统单体零售商相比 通过连锁经营 连锁零售商在商品的价格品质 品类 购物方便等各个方面 具有明显的综合竞争优势 这使其不但充分分享了零售市场的正常增长 而且更多地 蚕食 了单体零售商的市场份额获得快速发展04 年上半年 以连锁 30 强为代表的连锁零售业继续保持快速增长销售额远远超过了社会消费品零售总额的增长速度 市场份额也处于不断上升的过程图 45图 4连锁 30 强销售额增长对比50%40%30%39.00%连锁30强销售额同比增长社会消费品零售额同比增长41.00%38.00%20%11.39%12.22%12.76%10%0%数据来源02年上半年商务部03年上半年04年上半年8%7%图 5连锁 30 强销售额占比连锁30强占零售总额比例6.75%6%5%4%3%2%1%0%3.82%4.80%数据来源02年上半年商务部03年上半年04年上半年本报告中的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归招商证券所有5/514展望未来连锁零售业仍将保持高速增长2001 年国家统计局与原国家经贸委对我国连锁业进行了普查 统计显示 截至 2001 年上半年 我国连锁业销售额为 1024.1 亿元 全年估计在 2100 亿元左右如果假设连锁业销售额以年均 30%的速度增长 则 2003 年连锁业销售额在 3550 亿元左右 占社会消费品零售总额的比例为 7.74% 如果剔除县及以下市场的零售额 则占零售总额的比例为 11.92%上海作为我国的商业中心 连锁业起步早 发展也比较快 目前连锁业销售额占社会消费品零售总额的比例已经达到 36.05% 按照目前的发展势头 经过几年的发展 连锁业销售额占比应该超过 50% 图 67图 6 上海市连锁零售额同比增长50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%43.30%上海市连锁零售额同比增长27.04%21.16%数据来源2001上海统计局图 72002上海市连锁零售额占零售总额比例200340%35%30%25%20%15%10%5%0%上海市连锁零售额占零售总额比例27.94%21.07%30.96%36.05%数据来源2000上海统计局200120022003以上海市连锁业的发展速度发展空间为参考当前全国连锁业12%的市场份额占比依然很低 发展空间广阔 预计未来几年全国连锁业销售额在仍将保持 30%以上的增长速度本报告中的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归招商证券所有6/6二连锁类公司成为零售板块的主导21连锁公司成为零售板块的盈利主体按照经营手段不同 零售板块可以分为连锁与非连锁两类公司 图8图 8连锁上市公司汇总连锁超市武汉中百华联综超华联超市友谊股份王府井西单商场大商股份重庆百货南京新百连锁上市公司汇总19 家连锁百货华联商厦 第一百货 南京中商 华联股份 鄂武商 A其他连锁苏宁电器 三联商社 电器第一医药药店益民百货 内衣 眼镜尽管连锁类上市公司的数量只占零售板块的 34%但是它们的收入利润却构成了零售板块的主体图 9数据来源聚源数据图 9连锁上市公司收入利润占比本报告中的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归招商证券所有7/722连锁公司是零售板块利润增长的真正支撑表面上看 04 年中期非连锁类上市公司的利润增长迅猛远远超过了连锁类公司的增长 但是 非连锁类公司大多属于传统百货 2003年受 SARS 的影响比较严重如果剔除 SARS 的影响增长并不大04 年中期 非连锁板块相对于 02 年中期的增长仅为 8.40% 连锁类公司则为 33.58%成为零售板块利润增长的真正支撑图 10图 10连锁非连锁上市公司利润总额增长对比数据来源年中期同比聚源数据年同比年23连锁业态不同增长模式不同尽管从收入的角度考察连锁类上市公司增长均非常迅猛但是从利润增长情况看 连锁超市 家电增长相对迅猛 连锁百货的增长相对平稳图 11图 11不同连锁业态增长对比(04 中期比 02 年中期)100%连锁超市连锁百货其他连锁(剔除苏宁)80%80%81%60%40%20%54%41%38% 39%42%30%20%59%24%27%36%13%5%0%收入主营利润营业利润利润总额净利润数据来源聚源数据本报告中的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归招商证券所有8/8正如我们在 7 月 16 日 变革推动行业成长零售业行业分析与展望报告中所分析的现阶段连锁超市家电等属于典型的侵蚀 业态 其成长更多地依赖于蚕食传统业态的市场份额获得发展 与传统业态相比 综合竞争力优势明显 而同业竞争相对缓和 这导致它们的利润基本能够与收入一样保持较快的增长速度连锁百货则不同 它属于 舍弃 发展型业态 它不但需要不断放弃不具有竞争优势商品的经营 而且还要面对更加激烈的同业竞争 这导致其利润的增长远远跟不上由于店面扩张带来的收入高增长24连锁公司综合管理能力较强判断零售公司综合管理能力的指标有三个 分别为存货周转率 总资收益率 净资产收益率盈利能力指标之所以没有选取净利率 毛利率等指标 主要是由于有的公司对子公司进行合并报表 有的不进行合并 这导致上述指标并不能真实反映公司的盈利能力比如友谊股份600827对联华超市HK980采取合并报表处理导致其净利率明显偏低连锁与非连锁上市公司综合管理能力指标对比结果表明 连锁公司的综合管理能力明显较强图 1213图 12连锁非连锁公司存货周转天数对比连锁企业非连锁企业908076758270604550403020100数据来源02年中期聚源数据4003年中期3604年中期本报告中的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归招商证券所有9/9图 13连锁非连锁公司总资产收益率对比连锁企业非连锁企业1.40%1.20%1.00%0.80%1.31%1.19%0.89%0.71%1.28%1.05%0.60%0.40%0.20%0.00%数据来源02年中期聚源数据03年中期04年中期图 14连锁非连锁公司净资产收益率对比连锁企业非连锁企业数据来源年中期聚源数据年中期年中期本报告中的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归招商证券所有10/10三估值及投资策略海外研究机构主要采用市盈率与市净率两个指标对零售公司进行估值 当前 零售板块市盈率指标的绝对水平以及相对于沪 深平均水平而言均明显偏高市净率指标则偏低图 15图 15零售公司估值对比连锁板块非连锁板块沪深A股公司平均40302035.637.321.2102.22.02.50市盈率市净率数据来源聚源数据延续以前报告中的观点 我们认为市净率更多地构成对公司股价下限的约束 目前 2 倍左右的市净率 表明股价还远高于净资产因此当前市净率指标对于整个板块股值的参考意义不大04 年与 02 年中期同比 连锁类公司利润总额增长 33.58% 远高于沪深 23.97%的平均水平预计未来两年连锁公司利润总额同比增长在 20%左右成长性良好当前 国内第一大连锁超市联华超市 HK980 在香港市场的市盈率在 2530 之间 以此为基准经过一轮强烈上涨沪深连锁板块 35 倍的市盈率水平已经偏高我们将连锁子板块投资评级由推荐调低为中性图 16由于连锁公司已经成为零售板块收入 利润的主体 因此给予整个零售板块中性评级图 1604 年中期零售板块利润增长对比04年中期利润总额规模(万元/家)利润总额同比增长(04年中期比02年中期)800033.58%705440%60004000200051048.40%207923.97%30%20%10%00%数据来源连锁板块聚源数据非连锁板块沪深A股公司平均本报告中的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归招商证券所有11/11六重点公司简评61 大商股份600694:谨慎推荐A投资要点公司其他业务利润的大幅增长 表明公司 东北店网 开始进入成熟期 规模效益 拐点 正逐步显现 这将促进公司业绩快速增长尽管公司属于百货行业但是有鉴于公司良好的成长性其市盈率应该以连锁超市类的 25 倍市盈率为估值基准基于此 公司的价值在 12.5 元/股左右 我们亦在 8 月 30日将公司投资评级由谨慎推荐A 调高为强烈推荐A当前公司股价已经由 8 月 30 日的 9 元左右涨至 10.5 元左右 我们将投资评级由强烈推荐A 调回至谨慎推荐A风险提示04 年中期公司的资产负债率已经达到 66.56% 短期借款高达 12 亿元 而公司的货币资金与短期投资仅为 1.6 亿元财务风险比较高公司的快速扩张 离不开资金的支持 因此不排除公司实施再融资计划 这将对公司股价构成一定压制盈利预测财务预测主营收入净利润每股收益P/E09.29 收盘价2003A513,8428,3650.3132.942004E616,61113,4010.5020.422005E690,60416,3830.6116.742006E759,66518,1130.6815.01本报告中的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归招商证券所有12/1262华联超市600825: 谨慎推荐A投资要点04 年上半年 公司的盈利状况不容乐观净利润同比减少 4.84% 我们认为 这主要是由于我国大型综超的迅猛发展 对公司的主力业态标准超市形成强大的市场挤压所致中期净利润的下降 表明公司标准超市业务未来的盈利前景不容乐观 未来 公司业绩的增长关键要看大型综超的发展情况由于大型综超的成熟期一般在 1 年以上 因此 即使公司大型综超发展情况良好 其效益也将主要在 2006 年之后得到体现公司 9.5 元左右的市价处于价值区间内 但是 考虑到公司将大力发展大型综超业务并且远期具有和联华超市风险提示HK980 进行重组的可能 我们维持谨慎推荐投资评级A 的从 04 年中期的实际经营情况看公司的主力业态标准超市的发展显现出疲态 公司正通过试图通过加强内部管理 机制创新 扭转这一局面 这种变革能否成功存在较大的风险公司透明度有待进一步提高盈利预测财务预测主营收入净利润每股收益P/E09.29 收盘价2003A401,4006,2000.2833.752004E420,0007,5000.3428.092005E520,0009,0000.4521.412006E600,00012,5000.6215.33本报告中的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归招商证券所有13/1363益民百货600824: 中性A投资要点公司同样属于连锁类零售企业 其利润主要来源于古今内衣与红星眼镜两家连锁经营企业古今是内资第一大女性内衣品牌 拥有比较稳固的消费群体 依托品牌的强力支撑 公司加盟连锁店发展势头良好 这促进了批发利润的稳定增长作为我国第一大眼镜零售商 红星眼镜已经走出了上海主要以加盟店的形式向华东地区扩张 随着加盟店的快速增长凭借网点优势占据了核心销售渠道使得红星眼镜能够成为优质眼镜品牌的独家代理商成为独家代理商后 便可以向加盟店销售品牌眼镜 赚取批发利润 因此 一旦红星眼镜的销售网点达到一定规模红星眼镜的盈利结构将发生重大变化 批发利润的获得将促进利润发生跨越增长公司目前