银行业研究报告.docx

中國銀行上海/國企2004年7月浦東發展銀行(600000)目前股價優異目標價位資產負債質量較佳，盈利風險較低國內銀行未來六個月將因宏觀經濟收緊，面對充滿挑戰的經營環境。貸款業務動力減慢，資產素質下降，將為盈利帶來風險。然而，浦東發展的表現應較同業為佳。8.60元*為6月15日收市價9.60元HHG貸款增長放緩，靠賴淨利息收入的盈利成長受到衝擊。銀行04年上半年的盈利將獲得已投放貸款的支持，但預期貸款成長減慢的影響將會在04年下半年及05年反映。相對其他同業，浦東發展較為倚賴利息收入。融資需承擔短期痛苦。浦東發展計劃發行60億元次級債券(sub-debt)及60億元新股。我們預期04-05年的股本收益率將會因此攤薄。不過，在宏觀調控完成后，龐大的新資金會加快浦東發展的資產負債成長。不良貸款覆蓋率穩健，抵禦資產質量下降風險。隨著信貸收緊，經濟動力減最新重要資料流通股 (百萬元)佔股本的比率 (%)流通市值 (百萬元)12個月內的日成交金額 (百萬元)12個月內的變動 (%)03-05年預測的PEG (倍)03-05年預測平均淨資產收益率 (%)04年市淨率預測 (倍)04年稅前撥備前盈利倍數預測 (倍)900237,74091291.213.92.56.2弱，銀行的風險管理體系不足之處可能隨之浮現，導致04年不良貸款上升。能浦東發展的不良貸款覆蓋率較同業穩健，可以將準備金開支增加對盈利造成的影響減至最少。股價表現 (%)G資產負債時期長短緩和利差收窄的風險。浦東發展的短期盈利資產及長期帶1個月本年12個月息債務相對較多，在利率向上的環境裏，可迅速重新上調資產收益價格，同時也能夠以較慢的步伐，重定債務價格。絕對值相對中標50指數(7)(2)(18)(14)(31)(30)G估值較同業吸引。浦東發展的04年及05年預測市盈率分別為17.8倍及15.7倍，較行業整體的20.6倍及18.5倍吸引；04年及05年的稅前撥備前盈利倍數分別為6.5倍及5.6倍，較同業有所折讓。我們基于對該行長期股東價值的估計，將目標價定在9.6元。主要股東持股 (%)上海國際信託上海上實上海國有資產經營花旗銀行7555投資總結撥備前盈利 (百萬元)20023,06820034,5942004E5,1672005E5,9962006E6,577股價走勢圖成交金額 (百萬元)400 浦東發展銀行元16變化 %6450121610350中標5015淨利潤 (百萬元)變化 %每股收益 (元)變化 %市盈率 (倍)每股帳面值(BV/share) (元)市淨率 (倍)每股紅利 (元)息率 (%)1,285210.36(19)24.22.313.70.111.31,566220.401321.53.072.80.111.31,892210.482117.83.412.50.141.72,139130.551315.73.792.30.161.92,31380.59814.64.202.00.182.13002502001501005006/03 8/03 10/03 12/03 2/04 4/04 6/04141312111098來源：公司資料,中信投資研究來源: 彭博,中信投資研究中國浦東發展銀行宏觀環境依然不利銀行圖1: 淨利息入/收入(%)現時的宏觀調控時期尚未完結我們基于以下因素，相信銀行會面對04-05年盈利下跌的風險:n 利息收入下降及貸款成長減慢。04年上半年的利息收入仍然會承接03年貸款擴張的效應而獲得支持，但我們預期貸款成長率會由03年的47%，急跌至04年的14%，進而影響04年下半年及05年的盈利。中國的銀行非利息收入業務不多，極度倚重佔總收入70-80%的淨利息收入。 n利差收窄。當存貸利率上調，貸款利率及存款利率之間的重新定價時間差距將使利差收窄。來源公司資料,中信投資研究n貸款質量惡化，需求較大準備金開支。04年第一季，股份銀行的總計不良貸款增加4.7億元。盡管我們相信帳面值目前未有惡化的風險，但由于銀行控制信貸擴張，加上經濟動力減弱，銀行的風險管理及信貸評估體制中的任何圖2: 貸款予房地產及建築行業(%)不足將會浮現。貸款利率上升會進一步考驗借貸人的償還能力。融資 短期痛苦，長遠獲益 浦東發展已宣佈計劃發行60億元次級債券及60億元新股，兩項舉措將會分別攤薄銀行04年及05年的股本收益率5%及1%，防礙其短期股價表現。不過，新資金可在05年以后，支持銀行擴張貸款業務，並稱冠稱同儕。浦東發展可藉著融資作好準備，一旦宏觀調控結束，資產負債便可快速成長。我們的評估只反映60億元次級債券的影響因素。該批債券估計將于未來一兩個月完成發行。但我們未計入60億元新股的因素，因為其發行時間尚待確定。對浦東銀行的主要憂慮在宏觀經濟環境放緩下，我們預計浦東發展的下列特點將給它帶來一定的風險:來源公司資料,中信投資研究nn銀行專注于企業貸款業務，收入來源十分倚重利息收入。至03年底，房地產及建築行業的貸款佔其總貸款16%，較同業平均為高，若房地產行業下滑，收入來源將會受到衝擊。2004年7月17中國招商浦東發展深圳發展民生華夏華夏行業:房地產和建築業/貸款中國招商浦東發展深圳發展民生中國銀行浦東發展銀行圖3: 04年預測不良貸款覆蓋率(%)資產負債結構提供防衛能力浦東發展的資產負債結構緩和盈利風險 n對不良貸款的保守準備。于蕓蕓上市銀行中，浦東發展對于不良貸款的貸款虧損準備較佳。該行嚴格執行內部對準備金的要求，次級貸款及可疑貸款的準備金要求分別為貸款的35%及70%，較中國人民銀行要求的25%及50%為高。該行的貸款虧損準備金/不良貸款比率，以及貸款虧損準備金/市值比率較高，反映其準備金緩衝較強。更重要的是，我們估計在最壞的情況下，即便銀行須于三年內全數承擔至03年底仍未作出保障的不良貸款，那也只會影響銀行利潤的4%，相較同業輕微。04年第一季該行公布的不良貸款比率為2.4%。來源公司資料,中信投資研究圖4: 貸款虧損/04年預測市值n盡管銀行專注于企業存款業務，但其短期盈利資產比例較大，而在擔負利息的債務中，亦有較大比例為長期存款。當息率上升時，這樣的資產負債結構(%) 使其可以在快速重新上調資產收益價格之餘，以較慢步伐，重新為對利率敏感的債務定價。据我們的估測，貸款及存款利率每上升10個基點，浦東發展04-05年的預測每股收益就會相應提高1.7%及2.0%。銀行最近積極主動開發產品屬正面消息n 于04年2月，浦東發展與花旗銀行合作，簽發首張中外銀行信用卡。花旗銀行負責引入專業技術及管理。該張信用卡吸引之處在于向金卡持有人提供全球優惠 (Citibank World Privilege) 。花旗銀行持有浦東發展4.6%權益，並有可能增持至25%，有利于未來雙方合作及創研新產品。來源公司資料,中信投資研究圖5: 未覆蓋保障不良貸款/04年預測淨利潤n04年5月，浦東發展率先與在上海、深圳及廣州的大型企業簽署策略性合作協議，開拓中國的企業年金市場，現時商業銀行獲准為收費收入擔任信托人及帳戶經理。到目前為止，已有八間銀行(中國工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、浦東發展、廣州發展、中國招商)被獲准參與 該項計劃。估值相較同業吸引n 浦東發展的04年及05年預測市盈率分別為17.8倍及15.7倍，相較業界平均的2.6倍及18.5倍吸引。來源公司資料,中信投資研究圖6: 03年資產-負債結構短期盈利資產比重長期負息債務比重nn我們認為，稅前撥備前盈利更能反映一家銀行的主營業務運作的長處。浦東發展04年及05年的預測倍數分別為6.5倍及5.6倍，而同業平均為8.4倍及7.4倍。我們基于綜合浦東發展的帳面價值，以及經濟盈利現值總和而得出的長期股東價值，將其12個月目標價定在9.6元，較現時股價有11%上升空間。來源公司資料,中信投資研究182004年7月行業:貸款虧損准備金/不良貸款中國招商浦東發展深圳發展民生華夏行業:貸款虧損准備金/市值中國招商浦東發展深圳發展民生華夏中國招商浦東發展深圳發展民生華夏中國招商浦東發展深圳發展民生華夏中國浦東發展銀行損益表(合併報表)銀行資產負債表(合併報表)至12月底全年 (百萬元)淨利息收入淨金融機構業務收入淨收費收入淨交易收入投資收入其他營業收入非營業收入非利息收入總收入總開支經營利潤扣減準備金稅前利潤扣減: 收入稅淨利潤按年成長%現金流量表(合併報表)至12月底全年 (百萬元)資產質量不良貸款%不良貸款絕對金額貸款虧損準備金貸款虧損準備金/不良貸款(%)20024,0354151621141,29994242,1086,1443,0763,068(1,201)1,867(581)1,2852120024.57,7314,94564.020036,3382372271601,471134152,2448,5823,9884,594(2,251)2,344(778)1,5662220032.66,4566,26897.12004E7,886(2)2391761,545134152,1069,9924,8255,167(2,343)2,824(932)1,892212004E2.36,6186,731101.72005E9,12462511941,622134152,22111,3455,3505,996(2,803)3,192(1,053)2,139132005E2.06,7837,515110.82006E10703134152,33412,4815,9046,577(3,124)3,453(1,139)2,31382006E1.96,9878,385120.0至12月底全年 (百萬元)現金央行及銀行存款回購,信託收據,票據淨貸款投資固定資產 (淨)其他資產總資產借貸自央行銀行同業貸款與銀行之結餘已發行債務證券回購外匯外匯應付帳客戶存款長期債券其他債務負債資本資本準備金收入準備金一般準備金未分配盈利20021,06347,61045,052136,79340,7333,9034,147279,301-54615,241-4,4251,6351,651207,845-39,606270,9493,6152,6851,12350042920031,08251,35343,784219,00045,5154,1536,170371,057-3,05516,280-9,2711,1231,049264,180-64,088359,0463,9154,8691,5931,1504842004E1,13655,92148,931253,83051,7914,3606,898422,867-3,20817,094-10,1981,1791,101303,8076,00066,944409,5323,9154,8691,5931,1501,8082005E1,19358,71754,200287,78754,3804,5786,142466,997-3,36917,949-11,2181,2381,156334,1886,00077,047452,1643,9154,8691,5931,1503,3052006E1,25261,65258,475313,95357,0994,8076,400503,639-3,53718,846-12,3401,3001,214364,2656,00079,686487,1873,9154,8691,5931,1504,925資本充足主要資本第二層資本總資本l風險加權資產核心資本充足率 (%)風險加權資本充足率 (%)季度資料至12月底全年 (百萬元)淨利息收入非利息收入總收入總開支經營利潤扣減: 準備金稅前利潤扣減: 收入稅淨利潤每股收益來源公司資料,中信投資研究8,761 12,301 13,625 15,122 16,7425,074 6,739 12,739 11,539 10,33913,835 19,040 26,364 26,661 27,081162,002 220,370 253,720 280,198 302,1835.4 5.6 5.4 5.4 5.58.5 8.6 10.4 9.5 9.02Q03 3Q03 4Q03 1Q041,239 1,554 1,642 1,902435 471 591 7481,674 2,025 2,233 2,650789 921 937 1,340885 1,104 1,295 1,310(468) (599) (674) (510)418 505 621 800(102) (164) (196) (316)316 341 425 4840.09 0.11 0.12 0.11股東資金主要財務指標至12月底全年 (%)平均股本/資產平圴貸款/股本平圴貸款/存款淨利息收入/收入成本收入比率開支/平均資產平均股本/資產主要假設至12月底全年 (%)貸款成長存款成長淨息差淨息差額準備金開支/貸款股利支付8,35220023.476.378.865.750.11.43.4200258.754.12.52.60.730.912,01120033.179.390.373.846.51.23.1200358.827.12.42.40.927.513,3352004E3.281.696.278.948.31.23.22004E15.715.02.42.30.930.014,8322005E3.282.698.180.447.21.23.22005E13.310.02.42.31.030.016,4522006E3.283.499.781.347.31.23.22006E9.29.02.42.31.030.02004年7月19中國銀行廣東/國企2004年7月招商銀行(600036)審慎穩健的管理作風目前股價落后目標價位中國招商銀行受惠于其謹慎的管理作風，但在經濟放緩下，資產質量難免受到削弱。該行在消費者業務方面大有成長空間。H-18宏觀調控未六個月將會持續。我們預期貸款成長放緩，利差收窄及準備金提8.50元*為6月15日收市價7.70元高可能令銀行業04-05年的預測盈利受壓。最新重要資料HHG長期負債較少增加利差收窄的影響。招商銀行的長期負債比例相較同業少為，使其在利率上升的情況下，其較大部分資金成本的上升速度可能較同業為快。須承擔較高準備金風險。由于貸款基數加大，我們預期04年的不良貸款比例下降。但經濟放緩又會令不良貸款絕對額上升，並從04年較高的準備金/貸款比率中反映出來。至于湘火炬的影響, 目前尚難確定。保守管理作風帶來舒緩作用。招行控制借貸予被視為高風險的行業，包括房流通股(百萬股)占總股本的比率 (%)流通市值 (百萬元)12個月內的日成交金額(百萬元)12個月內的變動(%)03-05年預測的PEG (倍)03-05年預測平均淨資產收益率(%)04年市淨率預測 (倍)04年稅前撥備前盈利預測 (倍)1,8002615,300216271.013.73.08.9地產、鋼鐵及汽車等，我們認為其審慎的管理作風較令人放心。G消費者業務尚未全面發揮。在消費者業務方面大有發展空間，可通過交叉銷售產品，取得較大的市場份額。但由于競爭者加入推銷新產品行列的障礙不大，該行必須不斷創新產品。股價表現 (%)1個月本年12個月G估值溢價反映管理質量佳。招行04年預測市盈率及稅前撥備前盈利倍數較業界平均輕微溢價，而股本收益率則屬中等。我們認為這已反映了該行備受推絕對值相對中標50指數(2)3(6)(1)(14)(12)祟的管理質量。主要股東持股 (%)招商局中海運廣州海運1896投資總結撥備前淨利潤 (百萬元)變化 %淨利潤 (百萬元)變化 %每股收益 (元)變化 %市盈率 (倍)每股帳面值 (元)市淨率 (倍)每股紅利 (元)利率 (%)20023,653301,734260.25(7)33.62.443.50.121.420035,586532,230290.332926.12.673.20.091.12004E6,539172,768240.402421.02.962.90.111.32005E7,422133,082110.451118.93.282.60.131.52006E8,378133,406110.501117.13.642.30.141.6股價走勢圖成交金額 (百萬元)1,200 招商銀行中標5080060040020006/03 8/03 10/03 12/03 2/04 4/04 6/04源: 公司資料, 中信投資研究來源: 彭博、中信投資研究1,000中國招商銀行銀行宏觀環境依然不利宏觀調控時期尚未結束。我們相信銀行業未來六個月須繼續面對宏觀調控措施的壓力，以致04-05年盈利有下跌風險，潛在原因包括1) 貸款成長放緩；2) 利率上升令利差收窄；3) 準備金需求更多。圖1: 03年資產-負債結構 短期盈利資產比重 長期負息債務比重 長期負債比例偏低，若利率上升，會令利差收窄。我們估計招行的盈利資產中，有67%屬于短期性質。這個情況可使招行與其他上市銀行一樣，在貸款利率上升時，迅速重新上調資產收益價格。不過，由于招行的長期負債比例較低，當存款利率上升時，相對同業面對較大的利差收窄風險。可能面對較高的準備金風險。我們預測招行04年的不良貸款比率為2.7%，而03年則為3.2%。比率下降主要由于借貸擴張效應造成，我們估計04年的貸款成長率為19.5%。該行的不良貸款覆蓋率穩定在84%。我們認為招行的資產質量管理相對完善。管理層表示自2000年以來批出的貸款，不良貸款少于1%。不過，處于經濟放緩時期，資產質量難免受到削弱。我們對招行的利潤預期已考慮到04年的準備金開支/貸款比率增加10個基點的因素。該行與湘火炬相關的業務可能產生準備金風險，雖然我們尚未確定其最終影響。來源: 公司資料, 中信投資研究圖2: 貸款虧損保障/04年預測不良貸款(%)135%120102%84%80 69%58%4031%招行的一般準備金保障為1.5%，較中國人民銀行的1%最低要求為高，這使得招行可以轉撥部分一般準備金作為特定準備金，令損益表不致受影響。我們估計其“過剩的一般準備金”總額達18億元，相等于不良貸款的18%。管理保守為正面因素。對于被視為高風險行業包括房地產，鋼鐵及汽車的貸款業務，招行一直審慎管理。房地產行業的貸款，需要獲得總行批核，以加強監管。建築及房地產行業借貸較少有利于該行風險控制。目前，招行傾向于向現有客戶200來源: 公司資料, 中信投資研究圖3: 不良貸款準備金/04年預測市值及會計透明度較高的較大型企業貸款。管理層表示銀行最重視的是資產質量而非利差。我們認為在現時放緩的環境下，這是一個務實的做法。(%)2321191715131197515%14%11%19%21%16%來源: 公司資料, 中信投資研究圖4: 房地產及建築行業的貸款(%) 來源: 公司資料, 中信投資研究2004年7月21中國招商浦東發展深圳發展民生華夏深圳發展深圳發展深圳發展華夏華夏華夏貸款虧損准備金/不良貸款中國招商浦東發展中國招商房地產和建築業/貸款浦東發展浦東發展貸款虧損准備金/市值中國招商民生民生民生14010060中國銀行招商銀行圖5: 04-05淨利差預測(%) 消費者業務大有商機消費者業務尚未完全發揮影響力。招行的消費者銀行業務比例高于同業(03年占其貸款組合的11%)，且備受投資者歡迎。這可能是造成該行淨利差較高的一個因素。銀行利用其分行網路龐大的優勢，搶先推出一卡通服務，在消費者銀行業務方面取得成功。然而，由于競爭者加入推銷新產品行列的障礙不大，銀行必須不斷推出新產品，才能在競爭中勝人一籌。我們認為，招商尚未通過交叉銷售產品充分發展其零售業務。該行對引入外資策略性股東有所遲疑，可能因而錯失機會，未能利用區域性或全球性的專業知識開發產品。來源: 公司資料, 中信投資研究相對估值已反映較穩健的基本因素。招商的04年及05年預測市盈率分別為21倍及圖6: 04-05年預測稅前撥備前盈利18.9倍，與業界平均的20.6倍及18.5倍相若。至于股東收益率則較其他上市銀行(倍) 遜色。招商的04年及05年預測稅前撥備前盈利分別為8.9倍及7.8倍，較業界平均的8.4倍 及7.4倍輕微溢價。這個溢價已計入招行的保守管理作風及備受推祟的管理質量。我們基于對招商銀行業務發展及成熟期的估計，總計其帳面值及經濟盈利現值總來源: 公司資料, 中信投資研究22和所得出的長期股東價值，將該行未來12個月的目標價定在7.7元，較目前股價下調10%。我們認為招行現時已到價，並給予落后大市評級。我們對招商的盈利估計，已考慮其發行60億元次及債券的因素，當中35億元已獲批准發行，預料將于今年內完成。于04年第一季，該行已發行了25億元。2004年7月中國招商浦東發展深圳發展民生華夏中國招商浦東發展深圳發展民生華夏 中國招商銀行損益表(合併報表)銀行資產負債表(合併報表)至12月底全年 (百萬元)淨貸款利息收入淨金融機構業務收入淨收費收入淨交易收入投資收入其他營業收入非營業收入非利息收入總收入20024,9063383721572,227-973,1918,09720037,531(4)5592992,660-893,60411,1352004E9,0002586433442,926-894,26113,2612005E10,6572577213853,073-894,52415,1812006E12,3982577934243,226-894,78917,187至12月底全年 (百萬元)現金央行及銀行存款回購，信託收據，票據淨貸款投資固定資產(淨)其他資產總資產20023,14160,72056,177153,04689,0934,5634,920371,66020032,92279,99088,756231,71091,6774,4864,352503,8932004E2,92279,990102,527278,40496,2614,71114,140578,9542005E2,92279,990117,361328,454101,0744,94623,756658,5032006E2,92279,990132,921380,560106,1275,19337,878745,592總開支經營利潤扣減準備金稅前利潤扣減: 收入稅淨利潤按年成長%4,444 5,549 6,722 7,760 8,8083,653 5,586 6,539 7,422 8,378(1,083) (2,141) (2,281) (2,681) (3,139)2,570 3,445 4,258 4,741 5,240(836) (1,215) (1,490) (1,659) (1,834)1,734 2,230 2,768 3,082 3,40626 29 24 11 11借貸自央行與銀行之結餘銀行同業貸款已發行債務證券回購外匯外匯應付帳客戶存款-26,8888311,8471,5441,6262,487281,609-28,49979525,3508,4032,9093,017370,636-28,49979525,3509,2433,0543,168436,493-28,49979525,35010,1673,2073,327507,946-28,49979525,35011,1843,3673,493588,454資產質量及資本充足率至12月底全年 (百萬元)不良貸款比例%不良貸款絕對金額貸款虧損準備金貸款虧損準備金/不良貸款資本充足核心資本第二層資本20026.112,3996,82055.016,4558,10720033.29,6788,52088.018,0269,7142004E2.79,8248,24583.920,01913,2142005E2.410,1188,45283.522,23815,0142006E2.110,4229,05586.924,69013,814長期債券其他債務負債資本資本準備金收入準備金未分配盈利股東資金- - 3,500 6,000 6,00028,858 46,022 48,597 50,738 53,524354,943 485,631 558,700 636,029 720,6665,707 5,707 6,848 6,848 6,8489,270 9,270 8,128 8,128 8,128516 962 962 962 9621,224 2,323 4,316 6,535 8,98716,717 18,262 20,255 22,473 24,926總資本l風險加權資產24,561 27,741 33,234 37,253 38,505195,420 292,222 347,373 395,102 447,355主要財務指標第一層比率 (%)風險加權資本充足率(%)季度資料至12月底全年 (百萬元)淨貸款利息收入非利息收入總收入8.412.62Q031,8438842,7276.29.55.89.63Q031,6391,1052,7445.69.44Q032,6166573,2735.58.61Q042,4809573,436至12月底全年(%)平均股本/資產平圴貸款/股本平圴貸款/存款淨利息收入/收入成本收入比率開支/平均資產平均股本/資產20023.477.671.060.654.91.43.420034.077.477.567.649.81.34.02004E3.678.481.967.950.71.23.62005E3.581.082.970.251.11.33.52006E3.483.183.372.151.31.33.4總開支經營利潤1,2881,4381,4821,2621,6031,6701,6231,814主要假設扣減: