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负债期限结构对高管薪酬业绩敏感性的影响 摘要：本文以我国深沪两市2013年A股制造业上市公司为样本，通过构建模型实证分析负债期限结构对公司高管薪酬业绩敏感性的影响。研究发现：负债期限结构对高管薪酬业绩敏感性有显著影响，随着长期负债比例的增加，高管薪酬业绩敏感性会增强；在非国有上市公司中负债期限结构对高管薪酬业绩敏感性的正面影响并不比国有上市公司强。研究结果显示，在我国目前的制度环境下，负债期限结构虽然对高管薪酬激励发挥了一定的治理效应，但我国上市公司利用负债期限结构工具降低代理成本的做法还有待加强。 下载 关键词：负债期限结构；高管薪酬；企业业绩；薪酬业绩敏感性 中图分类号：F230文献标识码：A 文章编号：1000-176X（2015）03-0125-05 一、引言 由于现代企业的所有权和控制权分离出现的产权残缺即剩余控制权和剩余收益权残缺不全或搭配不当。使得不持有或较少持有公司股份的经营者与股东的利益目标函数不一致，所以经营者以牺牲股东的利益为代价追求个人私利的现象时有发生。因此，如何设计有效的高管激励机制和约束机制以解决股东与经营者之间的代理问题成为现代公司治理的核心。 在企业设计的一系列高管激励机制中，最典型的就是高管薪酬直接与企业业绩挂钩的薪酬契约。虽然国内外大量的经验研究已证明公司业绩与经理薪酬具有显著的正相关关系，且经理薪酬对公司绩效有着直接的正向作用1-2，但以业绩为基础的报酬在提供激励的同时也给经理人员带来了薪酬风险。同时，这也可能加剧股东债权人之间的冲突，高管会做出损害债权人利益的投资决策，即资产替代和投资不足4-5。因此，高管的薪酬业绩敏感性需要指出的是，薪酬业绩敏感性并非薪酬与业绩的比值，而是业绩对薪酬的解释力度。 收稿日期：2014-12-10 基金项目：国家社会科学基金项目“上市公司员工收入与资本回报财务公平测度研究”（13BJY015）；国家社会科学基金西部项目“国家审计提升国家治理能力的机制与路径研究”（14XJY019）；贵州大学人文社会科学青年项目“上市公司财务治理研究”（GDQN2012004） 作者简介：孙宋芝（1980-），女，贵州遵义人，博士研究生，讲师，主要从事公司会计与财务管理方面的研究。E-mail：不是越高越好，过高不但会加剧股东与债权人之间的利益冲突，还会加剧股东与经营者之间的代理冲突。 负债的相机治理理论认为，负债能够在一定程度上缓解股东经营者之间的代理冲突，并且不同期限的债务具有不同的治理效应。既然不同期限的负债对经营者的约束程度不同，那么负债的期限结构是否会对高管的薪酬业绩敏感性产生影响以及如何影响？特别是在当前我国上市公司负债融资结构中以短期负债为主、债权人法律保护体系尚不健全及金融市场化运作机制低效的特殊背景下，研究负债期限结构对高管薪酬激励的影响，为企业合理运用负债确保对经营者的有效激励提供理论依据和经验证据。这也正是本文研究的出发点。 二、理论分析与研究假设 在西方成熟资本市场环境下，对国外高管激励方式以高管持股方式和股票期权为主，货币薪酬方式给高管带来的激励较少，大量西方文献表明高管持股激励方式能有效缓解股东经理人代理问题从而提高公司价值。然而，我国的股权激励计划实施较晚，高管持股比例偏低，零持股公司普遍（特别是国有上市公司），实施股权激励计划（限制性股票和股票期权）的上市公司比重非常小-。就目前来看，国内学者的研究成果主要集中在高管的货币薪酬方面，如吕长江和赵宇恒、方军雄、辛清泉和谭伟强，等。由于我国属于新兴资本市场发展中国家，资本市场效率低下，所以在目前及未来很长一段时期内，我国企业高管激励方式仍以货币薪酬为主有其合理性，与之挂钩的公司业绩衡量仍以会计指标（ROA、ROE等）为主。因此，笔者认为目前研究我国上市公司高管薪酬激励问题的关注点应该是高管的货币薪酬对公司会计业绩的敏感性。据此，本文所研究内容就是负债期限结构对公司会计业绩与高管货币薪酬之间关系的影响。 根据代理理论，在较低的薪酬业绩敏感性水平，虽然通过提高负债水平来增加薪酬业绩敏感性会拉近股东与高管的利益，但这会与债权人的目标相违背，高管层投资决策时会选择那些有利于增加股东价值而有损于债权人的项目（即“资产替代效应”），或者放弃那些能够增加债权人价值但会减少股权价值的项目（即“投资不足问题”）。Jensen和Meckling认为，企业负债可以减少股东和经营者之间的代理冲突， 但负债又会增加股东和债权人之间的冲突， 两种代理成本“此消彼涨”。由于不同期限的负债对经营者的监督和约束强度不一样，使得不同期限的负债有着不同的公司治理效应。比如，短期负债可以降低信息不对称程度、减少投资不足和资产替代 、管束经营者等；长期负债可以使经营者处于控制中、防止经营者的无效率扩张、防止债权人剥夺价值等。因此，企业除了可以通过降低资本结构中的财务杠杆和在契约中添加严格的限制性条款方式减少股东债权人冲突代理成本外，还可以采用缩短负债期限的方式。 由于短期负债对经营者的约束效应更强，所以在高管行为不易被观察的情况下，作为外部投资者的债权人更容易利用短期负债对高管进行有效监督。在企业不断的续贷过程中，债权人会通过高管薪酬契约传递的信息采取相应措施保护自己的利益。比如，拒绝继续放贷、降低贷款额度、调整贷款利率、要求公司提供抵押或担保等。然而这些措施所产生的成本最终由公司的股东承担，导致股东利益受损。因此，在高杠杆公司中，股东可能会通过设定较低的高管薪酬业绩敏感性降低对高管的激励程度。可以换个角度把股东的这种行为理解为股东与经营者的承诺机制，其目的就是让债权人相信，他们会很好地经营公司，不会不当使用利润做无效投资或者是寻求私利，保障债权人的利益。并且已有相关研究为高管薪酬激励与负债期限结构之间的关系提供了证据。例如，Datta等的研究发现，管理层持股比例与债务期限结构呈反向关系。Brockman等的研究表明，对管理层进行资产替代的事前激励越高，公司的短期债务越多，从而缓解股东与债权人之间的代理冲突。陈骏和徐玉德发现，债务期限约束强度与高管薪酬业绩敏感性负相关。基于以上的分析，本文提出第一个假设： 国有和非国有上市公司中长期负债对高管薪酬业绩敏感性有一定的正面影响，并都通过10%水平的显著性检验，但并未发现这种影响在非国有上市公司中更强。分析其原因，在我国对债权人的法律保护较弱和公司治理结构不完善的环境下，出于自身利益保护动机的银行更愿意提供短期债务资金对上市公司经营管理活动进行监督和控制，加之我国非国有上市公司由于遭受“金融歧视”，在获得长期贷款方面比较困难，公司只能被动地“短贷长用”。这些原因最终导致过低比重的长期负债对高管薪酬业绩敏感性发挥的正面影响非常有限。而国有上市公司更易获得长期负债融资，并且随着国企改革的不断深入和金融体系市场运作的逐步规范，负债的治理效应开始增强。因此，假设2并未得到支持。 四、结论与启示 本文得出的结论是：负债期限结构对高管薪酬业绩敏感性具有显著影响，随着期限结构中的长期负债比重的增加，高管薪酬业绩敏感性会增强；反之，高管薪酬业绩敏感性会减弱。即长期负债对高管薪酬业绩敏感性有正面影响。但由于我国上市公司总体的长期负债比重过度偏低，导致负债期限结构对高管薪酬业绩敏感性的正面影响较小。通过对国有上市公司和非国有上市公司的分组检验，并没有发现非国有上市公司中负债期限结构对高管薪酬业绩敏感性的正面影响程度强于国有上市公司。 从本文的研究结果，可以得到以下启示： 第一，虽然通过提高企业的负债水平可以有效约束高管的行为而减少代理成本，但是负债水平过高会导致企业财务风险增加，引发财务危机甚至破产。在企业负债融资决策中，通过调整负债的期限结构，能发挥负债融资对高管薪酬激励的治理效应。目前我国上市公司的高管薪酬业绩敏感性较低，高管薪酬激励明显不足。由于长期负债的约束强度低于短期负债而对高管薪酬业绩敏感性有正面影响。因此，公司股东可以通过提高长期负债融资比重增强高管薪酬业绩敏感性，降低股权代理成本，从而提升公司业绩。 第二，要想正常发挥长期负债对高管薪酬业绩敏感性的正面作用，还必须完善各种金融机制，加速债券市场化进程。目前我国上市公司的长期负债主要以长期银行借款为主，来源单一，长期债券比重极低甚至为零。拓宽公司的长期负债融资来源，提高负债期限结构中的长期负债比重。与此同时，加强金融体系的市场化运作机制建设，让以银行为主的金融机构成为真正的市场主体，且建立有效的债务合约履约机制和企业破产机制与之配套。 第三，必须建立健全法律法规体系，切实保障债权人的利益。目前我国上市公司的债务期限结构中短期银行借款的比重相当大，除了受到我国长期借款严格的项目审批制影响外，最主要原因就是我国的债权人利益保护法律体系不健全，银行为了保护自己的利益只能通过短期借款替代长期借款的方式加强对公司经营者的监督。 参考文献： Lewellen，W. G. ，Huntsman，B.Managerial Pay and Corporate Performance2Morck，R.，Shleifer，A.， Vishny，R.Management Ownership and Market Valuation： An Empirical Analysis Holmstrom，B.Moral Hazard and Observabilityensen， M.， Meckling， W.Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership StructureMyers， S.Determinants of Corporate Borrowing李增泉.激励机制与企业绩效一项基于上市公司的实证研究J.会计研究，2000，（1）： 24-30. 陈冬华，陈信元，万华林.国有企业中的薪酬管制与在职消费J.经济研究，2005，（2）：92-101. 辛清泉，林斌.政府控制、经理薪酬与资本投资J. 会计研究，2007，（8）：110-122. 吕长江，赵宇恒.国有企业管理者激励效应研究基于管理者权力的解释J.管理世界，2008，（11）：99-109. 方军雄.我国上市公司高管的薪酬存在粘性吗？ J.经济研究，2009，（3）： 110-124. 辛清泉，谭伟强.市场化改革、企业业绩与国有企业经理薪酬J.经济研究，2009，（11）：68-81. Leland，H.E.， Klaus，B.T.Optimal Capital Structure，Endogeneous Bankruptcy，and the Term Structure of Credit SpreadsCaprio， J.，Gerard，D.，Kunt，A.The Role of Long Term Finance ： Theory and Evidencek，1997. Myers， S.， Majlu， N. Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors do not Have Datta， S.， Iskandar-Datta，M.A.I.， Raman，K.Managerial Stock Ownership and the Maturity Structur