中国上市公司并购价值效应及其变化趋势分析.doc

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Short time fortune effect was measured by event research method. DEA method was use in this paper to measure the performance of Chinese Public Company 4 years before and after its Merger and Acquisition., and very companys performance index was caculated. The effect of M&A to companys performance was analyzed through the change of the companys 4 years before and after the M&A. The short time and long time fortune effect was compared and its changing trend was researched in this paper. The result of research shows that M&A have positive effect for companys performance and this effect was strengthened in recent years. Speculate fortune effect was really existed in Chinese publics M&A, but investment fortune effect was not existed in sort time fortune effect. The speculate value was affected by the supervising of goverment, the mature of investor, the state of securities market.Key Words: merger and acquisition; fortune effect; DEA; event research method一、引言在对企业并购重组的研究中，最需要且研究最多的问题就是并购重组的价值效应。并购重组究竟是否创造价值，即并购后目标和收购公司的二级市场近期表现，以及并购后几年的财务绩效的提升。遗憾的是由于各位学者的取样不同、研究方法不同，对于公司并购效应的研究至今尚无比较一致的结论。Grubb and Lamb（2000）评论道：“客观事实是只有大约20的并购真正取得了成功。多数并购侵蚀了股东财富，残酷的现实是多数合并并没有真正的财务回报。”Mueller（1980）汇总7国（比利时、德国、法国、荷兰、瑞典、英国与美国）并购绩效的研究评论道：就此7国而言，盈利水平的提高或恶化不存在任何一致的模式。对于中国上市公司并购效应的研究也出现很不一致的结论。张新（2003）采用事件研究法和会计研究法对19932002年中国上市公司并购事件研究表明并购对目标公司平均溢价达29.5，对收购公司的股东产生负面影响，对目标公司和收购公司的综合影响是正面效应，并得出“体制因素下的价值转移与再分配”和“并购重组交易决策机制”理论假说。李心丹等（2003）以1997、1998深沪103家公司为研究样本，得出并购公司在并购当年绩效明显提高，以后稳步上升；目标公司和收购公司绩效都有所提高；大股东为法人的公司并购绩效好于大股东为国家的公司。公司并购的价值效应主要有两种效应，即短期的二级市场的反应和长期的公司财务绩效提升程度。相应的研究公司并购价值效应的方法主要有两大类，即事件研究法和会计研究法，事件研究法又称累计超额收益率分析法。对并购事件引起的二级市场短期反应的研究主要采用事件研究法。本文采用事件研究法度量司并购的短期价值效应，即并购的投机效应；对于公司并购长期价值效应的度量则通过建立数据包络分析（DEA）模型，对公司并购财务绩效提升情况进行评价，据此分析公司并购的价值效应。本文的结构如下：第二部分是公司并购价值效应的度量方法（事件研究法、DEA评价模型），第三部分是本文的研究数据与实证分析，第四部分是本文的研究结论。二、公司并购价值效应的度量方法1事件研究法对并购事件的短期价值效应的度量主要采用事件研究法。事件研究法考察并购交易公告日前后一段时期内股东的超额收益率。这里的超额收益率是指超过“正常”（预期）收益率的收益率，譬如，某日的超额收益率指某日的收益率减去投资者在该日要求的正常收益率。“正常”收益率是指如果事件不发生时预计可以得到的收益率。衡量正常收益率的方法主要有三种：市场调整法、均值调整法和市场模型法。市场调整法假设市场指数的收益率就是每只股票在事件期内当天的正常收益率。均值调整法中，首先选择一个“清洁期”（不受事件影响的时期），然后估计此期间内股票的日平均收益率，以此作为股票的正常收益率。市场模型法则根据资产定价理论模型（CAPM）来计算资产收益率。市场调整法和均值调整法都比较简单，但其正常收益率的产生都不太科学。本文选择相对科学的市场模型法计算超额收益率。本文中累计超额收益率CAR计算分析方法如下：（1）首先，事件定义为并购事件的发生。通过计算并购前后一段时期二级市场的超额收益率来度量并购事件对并购公司相关公司的影响，据此分析并购事件的投机价值效应。（2）事件窗口的选择。事件发生点（并购事件公告日）定义为时间0，事件窗口，即事件考察期为（50，50），即考察并购事件公告前后50天间并购相关公司的累计超额收益率。CAPM模型估计正常收益率的样本数据选取区间为（100，51），即将并购事件宣布前100天至前51天的时期作为清洁期，以此估计并购相关上市公司的系数，估计正常收益率。（3）计算（100，50）股票和指数的实际收益率。第i种股票的实际收益率：，其中，t表示时间，和分别表示股票i在t日和t1日的收盘价，n为并购事件样本数5133。市场指数的收益率：，其中，t表示事件，和分别表示大盘指数在t日和t1日的收盘指数。本文上证公司的并购事件采用上证综指，深证公司的并购事件采用深证综指。（4）估计股票i的系数。以（100，51）的、为样本，采用回归分析，估计市场模型，得到、的估计值、。本文采用SAS统计系统软件，编制SAS程序，从数据库自动提取每个并购事件在（100，51）时间段的数据，完成5133个回归模型的估计。（5）计算股票i的正常收益率。利用市场模型，计算股票i在（50，50）的正常收益率。（6）计算股票i的超额收益率。股票i在（50，50）的超额收益率：（7）计算股票i的累计超额收益率。股票i在（50，50）的累计超额收益率：。（8）分析累计超额收益率。对进行显著性检验，检验与0是否存在显著性差异，并分析影响的因素。2DEA评价模型公司并购的长期价值效应，主要采用会计研究法，即利用公司财务数据对公司绩效进行实证研究。但传统的财务指标法在选择指标时具有单一指标选取的片面性和多个指标附加权重时的主观性等缺陷，同时具有不同财务指标得出的结果间无法直接比较的难题。本文采用DEA模型来度量公司并购的长期价值效应。数据包络分析(DEA)是由美国运筹学家Charnes，Cooper等于1978年在Farell测度基础上发展起来的一种评价决策单元(DMU)相对业绩的非参数方法，该方法通过保持决策单元的输入或输出不变，借助于数学规划将DMU投影到DEA前沿面上，并通过比较DMU偏离DEA前沿面的程度来评价它们的相对有效性。其基本思路是：通过对投入产出数据的综合分析，得出每个DMU综合效率的数量指标，据此将各DMU定级排序，确定各DMU是否为DEA有效，并指出其他DMU非DEA有效的原因及改进的方向和程度。Ehsan Feroz（2002）将DEA方法（数据包络分析方法）运用于上市公司并购的诊断分析（Clinical Approach），以判断单个公司并购前后几年的绩效变化。本文将对Ehsan Feroz（2002）的DEA方法进行改进，建立适合中国上市并购后业绩屁股的DEA评价模型。基于DEA的基本原理和基本模型，参照Ehsan Feroz等（2002）的方法，我们构建如下公司并购绩效评估模型：设、分别为第个(又称决策单元)的输入和输出向量，。我们此研究将每个上市公司每一年的财务数据当成决策单元（）。则一个特定单元的绩效是通过将此单元的输入、输出向量和PE（经验生产可能集）进行比较而确定的。在这里PE=(YT,XT)=(Y,X);=1, .我们说一个DMU是有效的当且仅当它的向量关于集合PE是Pareto-Koopmans有效的，直观的说，就是此DMU位于实际样本点的有效前沿面上，即我们所说的效率相对较高的一些单元；反之说一个DMU是无效的是指其效率在样本点中相对较低。为行文方便，引入以下记号：Vector()=,第个的输入与输出向量；Vector()=,当前所检验的第个的输入与输出向量；e=(1,1,1,1),求和向量；s=(s,s),输出松弛向量；s=(s,s),输入松弛向量；、分别是维和维向量，且，；为所有的输出矩阵；为所有的输入矩阵；,除去的向量所剩下的r(n-1)阶输出矩阵；,除去的向量所剩下的m(n-1)阶输入矩阵。1）有效性判定模型对于一个,要判断其是否为Pareto-Koopmans最优（关于参考集PE）,由Charnes-Cooper检验方法，也就是下面的一个线性规划问题： （1）其中，是输入输出指标的权系数。由DEA的理论可知是有效的当且仅当以上极小值为0；模型（1）得出的结果分为两种情况：最小值为0，说明是相对有效的；最小值不为0，说明是相对无效的。2）有效程度评估模型为了得到一个各的较为确定的绩效指标值，我们参考A.Charnes等（1992）和 W.W.Cooper等（2001）发展的方法，对李心丹等（2003）模型进行改进，利用以下两个模型来计算公司在不同年份的稳定性指标，用以判断公司在该年有（无）效性的程度大小。对于有效的（模型1的结果为0的），我们利用模型（2）来评价其有效的程度，也称有效的稳定性： （2）其中代表稳定性指标，就是处于有效包络面上的那些点的稳定程度，以此衡量其相对绩效大小。对于无效的（模型1的结果不为0），我们利用模型（3）来计算出其稳定性指标，用以衡量其无效的程度。 （3）其中，模型中各个参数的含义同前面的模型(3)。不同的是输入输出矩阵中保留被评价的，而模型（2）则将剔除。3）输入、输出指标选取DEA方法的优越性主要体现在多输入和多输出的综合评价，在选择输入和输出指标上有一些客观的要求：首先是所选择的指标要能够满足评价的要求，客观反映评价对象的竞争力水平；其次是从技术的角度要避免投入集（产出集）内部指标间具有较强的线性关系；再者就是管理上的可控性；最后还要考虑指标的易获得性。因此，在选择输入输出指标的时候，我们综合参考了以上几点要求，结合以往国内外DEA文献中使用的指标，最后选取了以下几个指标：输出指标：主营业务收入（）、利润总额（） 输入指标：总资产（）、成本费用（） 如果把上市公司作为一个决策单元，资源配置上有效率的公司应该是那些以尽量少的资源（比如资产、费用等）产出尽量多收入的公司，而管理经营上有效率的公司则能够以最少的成本和费用得到尽量多的收入，从而利润达到最大。我们对上面的DEA业绩评估模型编制了公司并购绩效指标计算的SAS程序。为计算每个并购事件前后4年的绩效指标，总共计算了92394（5133*9*2）个线性规划，耗用计算机20多小时。三、研究样本及实证分析1研究样本本文采用深圳国泰安公司开发的CSMAR数据库系统。样本数据包含了在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的公司1999至2004年度所发生的并购重组全部事件和1995年至2005年相关公司的财务数据。数据库包括了股权收购、资产收购、资产剥离、股权转让、资产置换、债务重组，数据全面完整，具代表性，总计5133个样本。2并购短期价值效应分析及变化趋势分析1）并购短期价值效应总体特征图1为沪深证券市场1999年至2004年间发生的股权收购、资产收购、资产剥离、股权转让、资产置换、债务重组等六类5133个并购样本的平均累计超额收益率分布图。可看出，在并购宣布前24个交易日，并购相关股票二级市场已出现累计超额收益率为正，并购宣布后的第二天平均累计超额收益率开始下降。即在并购宣布前24天至并购宣布后的第一天，并购公司股票存在正的超额收益，从并购后第二天超额收益率为负，直至并购后的第35天，累计超额收益率就为负。也就是说并购事件从并购后35天出现的是减值效应，仅在并购宣布前存在正的超额收益，即短期的增值效应。这种公告前的超额收益机会，只有公司的内部人才能提前获得并购消息，才能赚取这种并购的超额收益率。累计超额收益率在公告日后35天完全消失，出现负的超额收益率，这验证了我们的判断，即从短期来讲并购仅是并购事件内部人创造短期投机机会的有利题材，短期并购不具备投资价值，仅具备投机价值。图1 平均累计超额收益率总体分布为进一步验证并购事件的短期价值效应特性，我们对平均累计超额收益率进行了进行显著性检验。原假设 ：，检验结果如下表1。并购公告日前6天至公告日后14天间，P值小于0.05，即在0.05水平下应当拒绝原假设，平均累计超额收益率为正。这从统计检验的角度进一步说明并购事件确实使相关公司在二级市场会产生超额收益率，但这正的累计超额收益率在公告日后第7天就不显著了，并购事件引发的累计超额收益率昙花一现。平均累计超额收益率在并购公告日达到顶峰，即超额收益率在并购公告日后就开始为负，根本不给普通投资者盈利的机会。表1 平均累计超额收益率总体显著性检验结果时间P值5070.056140.052）并购短期价值效应动态特性分析为分析并购事件短期价值效应的动态变化特征，我们分别统计了发生在1999年至2004年间每一年并购事件的短期价值效应，统计结果如图2。并购按短期价值效应强度由强到弱的年度排序依次是99年、2001年、2000年、2003年、2004年、2002年。图2 平均累计超额收益率年度对比从统计结果可以看出：（1）并购事件信息公告的公平程度得到改善，短期投机效应的时间提前度越来越短；（2）投资者越来越成熟。基本上是随着时间的增长，并购事件的短期投机效应愈来愈弱。3并购长期价值效应分析及变化趋势分析我们考察并购公司整体业绩在并购前后四年的变化情况，这里要考察的是所有样本公司的值在各年的平均值，绩效变化情况如表2、图3。并购事件相关公司的绩效在并购前均呈现下降的趋势，并购后绩效上升，从总体上并购是有效的。不同的是，并购年份越靠后，绩效值越高，比如发生在2003、2004年并购公司的总体绩效平均值远大于发生在99年的并购公司总体绩效平均值。这说明并购在我国越来越规范，并购已逐渐由财务并购转向战略并购、价值并购，并购已成为企业价值创造的重要途径。表2 公司并购事件前后4年平均绩效对比表并购年 前4年前3年前2年前1年并购当年后1年后2年后3年后4年1999年0.0321 -0.0111 0.0228 0.0255 0.0050 0.0073 -0.0037 -0.0271 0.0016 2000年0.0401 0.0226 0.0244 0.0004 -0.0012 -0.0003 -0.0159 -0.0080 -0.0046 2001年0.0199 0.0172 -0.0047 -0.0011 -0.0023 -0.0193 -0.0085 -0.0068 0.0270 2002年0.0486 0.0017 -0.0122 -0.0095 -0.0180 -0.0091 -0.0023 0.0317 2003年0.0195 0.0075 0.0084 -0.0123 -0.0123 -0.0015 0.0489 2004年0.0276 0.0154 -0.0102 -0.0064 0.0081 0.0668 图3 公司并购事件前后4年平均绩效对比四、结论与建议基于上文关于并购价值效应的实证分析，可以得到以下结论：中国沪深市场并购事件短期价值效应表现为投机价值效应，不具备投资价值效应；并购事件的长期价值效应表现为并购前有一个绩效下降的趋势，这说明并购样本公司之所以发生并购，其中很大程度上是因为绩效下降所导致的经营或管理上的困境，而并购发生后，公司绩效就有了明显的提高，并且随着时间的推移，公司的绩效始终成稳步上升的趋势，并购活动从总体上确实稳定地、持久地提升了绩效，有利于资源优化配置；并购事件短期价值效应随着投资者的成熟度增加而减弱，随着监管的不断完善，并购短期投机价值效应的提前度在缩小；并购年份越靠后，并购长期价值效应表现出越来越好的状况。基于以上结论，我们提出如下建议：实证研究证实了并购活动提升了上市公司的经营管理效率，同时并购后的几年继续保持了效率稳步提高的趋势，这与人们普遍认为多数并购只是市场炒作，而无实质性意义是不同的，政府对并购活动应该持支持与鼓励的态度，尤其应该鼓励公司间的强强合并，进一步引导和激发公司间的战略并购，而不是以前那种迫于政策压力的财务并购，促进以价值创造活动为中心，以实质资产重组为主，以产业整合为特征、以协同效应为价值创造源泉的战略性并购；加强对信息发布的监管，以便缩小公告日前内部人获得的非正当收益的空间；加强投资者投资知识教育，提高投资者成熟度，避免随着证券市场的好转，并购事件的投机效应再一次盛行；避免仅是财富分配活动，甚至是财富消耗活动的并购。 【参考文献】1Grubb, Thomas M., and Robert B. Lamb, Capitalize on Merger Chaos, New York:Free Press, 2000: 186.2Mueller, D. “Mergers and Market Share”, Review of Economics and Statistics, 67(No. 2, May 1985):259-267.3张新. 并购重组是否创造价值，上证研究M. 上海：复旦大学出版社，2003：61.4李心丹. 中国上市公司并购绩效实证研究，上证研究M. 上海：复旦大学出版社，2003：20-21. 5浦自立、赵昌文、杨安华. 中国上市公司控制权私有收益的度量及影响因素研究J，中国工业经济，2004，（6）：100-106. 薈薄螁芆莀薀螀荿膃袈蝿肈葿螄蝿膁节蚀螈芃蒇薆螇羃芀蒂袆肅蒅螁袅膇芈蚇袄莀蒄蚃袃聿莆蕿袃膁薂蒅袂芄莅螃袁羃薀虿袀肆莃薅罿膈薈蒁羈芀莁螀羇羀膄螆羇膂蒀蚂羆芅节薈羅羄蒈蒄羄肇芁螃羃腿蒆虿肂芁艿薄肁羁蒄蒀肁肃芇衿肀芆薃螅聿莈莆蚁肈肇薁薇蚅膀莄蒃蚄节蕿螂螃羂莂蚈螂肄薈薄螁芆莀薀螀荿膃袈蝿肈葿螄蝿膁节蚀螈芃蒇薆螇羃