《全球房地产泡沫》doc版.docx

Equity ResearchAsia/PacificCommentPage 1Economics全球:每日经济评论全球首席经济师史蒂芬 罗奇 (Stephen S. Roach)Stephen.R全球经济师团队经济走势全球房地产泡沫？2004 年 7 月 14 日 世界各地的房地产泡沫摩根士丹利的全球经济师团队刚完成对全球房地产市场走势的评估；依我们的计算，目前约占 25%的世界经济浮现房产泡沫，另有 40%被列入“泡沫观察”清单中。 超级流动性周期正在发挥作用经过 20 年来的反通胀努力，名义利率已从上世纪 80 年代初的创新高水平稳步回落，2003 年初出现的通缩恐惧进一步推波助澜 把利率推至 40 多年来的最低点。 与广义通胀的联系如果 实体 经 济的 价格 膨 胀受 到结 构 性因 素的 非 同寻 常的 限 制 恰恰如目前的情况 流动性周期的影响力自然会波及资产市场；这好比用力推捏一个灌满水的气球 膨胀压力会向阻力最低的部位走。 流动性周期逆转全球主要央行正执行货币政策正常化措施，超级流动性周期将开始反方向运行；在调整初期，资产市场将首当其冲 特别是对那些已过度膨胀的如房屋产业而言。 财富效应崩溃经 合 组 织 （OECD ） 近 期 发 表 的 一 份 报 告 指 出 ， 在 英 国 、 新 西兰、瑞士、芬兰、荷兰、爱尔兰、瑞典、澳大利亚、加拿大、日本和美国等地的房地产财富效应与消费有密切联系；因此，这些经济体的消费力将由于房价调整而岌岌可危。 全球风险受惠于房地产升值引发的财富效应，全球经济巧妙地避过了股市泡沫破灭可能带来的灾难性后果；随着流动性周期转向，世界面对下一个泡沫爆破时也许不会再如此幸运。本文件所载信息和意见不是旨在供全面研究、或提供财务或法律意见用途，不应被依赖或用以取代任何有关个别情况的个别建议。摩根士丹利确实并试图与研究报告中提及的公司进行交易。因此，投资者应当明白，本公司可能会遇到影响本报告客观性的利益冲突。投资者在作出自己的投资决策时，应当只把本报告作为一个因素加以考虑。请参阅报告第 9 页开始的重要披露资料。2004 摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page 2全球房地产泡沫？作为经济增长的推动力，资产市场已走上世界舞台的中央。从某个重要层面而言，这种趋势是出于需要而产生的：当低于平均值的就业机会和实际工资持续收缩，劳动收入异常受压时，派生自资产升值的财富效应逐渐把空隙填补。股市在上世纪 90 年代下旬独领风骚，而目前的推动力则主要来自房地产行业。这股新经济增长动力的最大风险是资产周期趋势历来都倾向过剩。在 2000 年初破灭的股市泡沫如是，恐怕房地产周期也将步其后尘。展望未来，那将成为资产经济的最大危险（见本人 6 月21 日 “ 资 产 经 济 ” （ The Asset Economy ） 一文）。这不是以美国为中心的问题。这股以资产为导向的新增长态势，正日益向全球扩散。股市如是，目前的房地产也无例外。在一份综合报告中，摩根士丹利全球经济师团队对全球 23 个地域的房地产市场最新情况进行了评估（见“全球房屋产业概览”一节）。尽管我们的数据远非完备，概览覆盖国家占全球 GDP 的 94%（按购买力平价计算），或约占发达国家房产存量总值的 96%。按照我们的计算，目前约占 25%的世界经济浮现房产泡沫，另有 40%被列入“泡沫观察”清单中 定义是房产市场已呈现若干过剩迹象的周期特点。换言之，我们认为全球经济中约有三分之二的房地产市场或已浮现泡沫，或正面临进入泡沫阶段的风险。正如约四年前世界需认真应对股市泡沫破灭一样，我们不能对全球房地产市场在后泡沫年代崩溃的可能性掉以轻心。这种情况是如何形成的？影响房地产价值的因素有很多 从人口和税务的考虑因素到供求上的实际平衡。财务条件也是关键 不仅仅是指住房抵押借贷市场的广度和深度，也包括息率水平和走势。纵观所有因素，我认认为利率（或金融）周期是把本次房产周期与过去的区别开来的最主要考虑因素。经过 20 年来的反通胀努力，名义利率已从上世纪 80 年代初的创新高水平稳步回落。2003 年初出现的通缩恐惧进一步推波助澜 把利率推至 40多年来的最低点。央行对超级流动性周期的放松政策，使房地产投资活动进入一个全新境界。结果，人们的购房能力大幅度提高，这类资产的内在需求量进一步增加。依我所见，由非常规的货币刺激政策及超级流动性周期激发起的泡沫，是过度膨胀的房地产市场的主要风险所在。过剩的流动资金投入不会自然蒸发。诚然，今天的忧虑是，资金涌现和信贷扩张最终将以通胀加速体现出来。这些顾虑不足为奇。毕竟，这是货币主义基础结论之一 在某个设定金融运行速度上，货币供应增加将促使价格水平向上调整。就像所有的机械定律一般，任何特别情况都足以改变可预期的结果。目前世界经济缺乏定价杠杆恰恰是这样的一个情况。全球化成本和价格竞争 首先是反映在可进行交易的货物，而目前越来越多的是反映在过去被视为不可交易的服务上 这说明影响通胀的因素发生了重大的结构性变化。当然，这并不意味着流动性周期的过剩会神秘地消失。这可能只意味着货币扩张与总体价格水平之间的关系发生了改变。这里有一个可能性：假如实体经济的价格膨胀受到结构性因素的非同寻常的限制 恰恰如目前的情况 流动性周期的影响力自然会波及资产市场。90 年代下旬的股市泡沫不过是这种现象的首个例子。当泡沫爆破，过剩流动资金便流入债券和房地产市场。在这种情况下可以看到，资产泡沫是更广义货币主义者模式的一个绝对符合逻辑的结果 这种模式认为，货币供应量驱动实体经济价格和资产市场的价格的某种组合。当较广义价格结构的其中一个板块受压时 恰恰是目前缺乏定价杠杆年代的情况 流动性扩张带来的影响就应该会在别处显现。这好比用力推捏一个灌满水的气球 膨胀压力会向阻力最低的部位走。在今天的后股市泡沫世界里，“别处”就是指房地产市场。假如这种看法正确，那么流动性周期的转向也许将给资产市场带来不祥的影响 特别是对过度膨胀的房地产市场而言。当然，这也恰恰是全球主要央请参阅报告第 9 页开始的重要披露资料。2004 摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page 3行要从现行极为宽松的货币政策实行“退出战略”的风险所在。可以说，这是一项很棘手的任务。当然，那些向过剩方向走得过远的房产市场将最容易受到利率回升的打击。根据我们的评估，以下已浮现泡沫的经济体尤其如是，包括澳大利亚、英国、中国、韩国、西班牙、荷兰和南非等。而被我们列入“泡沫观察”清单的经济体也不能对风险掉以轻心 它们包括美国，加拿大、法国、瑞典、意大利、香港、泰国、俄罗斯和阿根廷。无庸置疑，在以美国为中心的全球经济里，美国房产市场（全球最大房地产市场）的情况值得我们特别注意。因此，最近一份联邦储备局人员研究报告总结道：我们不能对美国土地价格在未来三年存在明显的下调风险掉以轻心（参见 Morris A. Davis 和Jonathan Heathcote 于 2004 年 7 月发表的“美国住宅用地的价格与数量”（The Price and Quantity ofResidential Land in the United States）一文）。还有，不能忽视近年全国房地产税项的大幅度提升。与此同时，在美国房产市场几个黄金地段，投机活动有不断上升的迹象 特别是在东西沿海地区。在曼哈顿区，目前公寓的平均价格已穿越 100 万美元关口。也许在我们的全球概览中，把美国列入“泡沫观察”清单只是一厢情愿的做法。在资产经济中，房地产价格调整对全球经济将带来深远的影响。在很大程度上，这是由于个人消费支出与由房价所促成的财富效应之间的日益强力联系。经合组织近期对主要发达国家进行的研究指出，房地产财富效应和私人消费普遍存在颇为密切爱尔兰、瑞典、澳大利亚、加拿大、日本和美国等地的相互关系最为紧密（参见 2004 年 6 月份经合组织经济展望报告第 IV 章“房产市场，财富与商业 周 期 ” （ Housing Markets, Wealth, and theBusiness Cycle）一文）。根据我们在全球概览中所采用的基准，11 个国家中足足有 9 个符合“浮现泡沫”或被列入“泡沫观察”清单的资格；只有日本和瑞士不符合条件。此外，这 9 个经济体中的其中 5 个，其抵押借贷占 GDP 百分比在 2002 年上升了 50%， 它们包括澳大利亚、新西兰、荷兰、英国和美国。 所以，对于超级流动性周期的转向有可能触发全球房产市场在后泡沫时期崩溃，靠私人消费支撑经济增长的世界势将岌岌可危。随着全球劳动力套利活动持续对高工资发达国家的收入构成压力，由资产拉动的财富效应已成为全球增长方程式中的一个越来越重要的因素。这种新的经济增长源既有优势，但也不乏风险。优点是把深藏在公平估值资产中的价值完全释出，然后将价值转化为拉动经济增长的动力。央行的反通缩行动所形成的超级流动性周期把这一现象推向极致。当被过度估值的资产随流动性撤出而变得不堪一击，危机便告出现。问题恰恰就在这里。对全球房地产市场而言，风险的平衡点正在转移。鉴于约占全球三分之二的房产市场已浮现泡沫或接近泡沫阶段，我们对于即将到来的货币正常化影响不能掉以轻心。受惠于房地产升值引发的财富效应，全球经济巧妙地避过了股市泡沫波灭可能带来的灾难性后果。随着流动性周期转向，世界面对下一个泡沫爆破时也许不会再如此幸运。的关联；而在英国、新西兰、瑞士、芬兰、荷兰、请参阅报告第 9 页开始的重要披露资料。2004 摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page 4全球房屋产业概览总结明显已浮现泡沫的地区（“浮现泡沫”）、对于泡沫是否已浮现，人们尚有争议的地区（“泡沫团队力量。为了对世界房地产市场情况进行评估，我们最近向摩根士丹利分布全球的经济师团队搜集了有关信息；概览覆盖领域占全球 GDP 的 94%，或占发达国家房产存量总值的 96%。浮现泡沫。根据我们的评估，目前约占25%的世界经济浮现房产泡沫；其中包括澳大利亚、英国、中国、韩国、西班牙、荷兰和南非。泡沫观察。全球约占 40%的房地产市场被我们列入泡沫观察清单；其中包括美国，加拿大、法国、瑞典、意大利、香港、泰国、俄罗斯和阿根廷。没有泡沫。在日本、德国、大部分的东盟经济体（泰国除外）、印度、和大部分的拉丁美洲国家（阿根廷除外），我们都没有发现泡沫的踪迹。总体评估。我们的分析得出如下结论：全球经济中约有三分之二的房地产市场或已浮现泡沫，或正面临进入泡沫阶段的风险。观察”）和没有出现过剩迹象的地区（“没有泡沫”）。浮现泡沫澳大利亚（Mal Wood 和 Hasan Tevfik）在澳大利亚，泡沫持续，基本上没有缓解。房屋价格在 2003 年增长 15%，而在截止 2004 年 3 月的 12 个月内，升幅仅轻微下降了一点（数据仍有待公布）。但有证据显示价格已从 03 年第四季度回落 10-15%。澳大利亚的房产市盈率（P/E）房屋价格相对于租金收益率 目前是 58 倍，长期平均值为 31 倍，而股市 P/E 为 16.5 倍。住宅价格可承受性指数正处于 1991 年以来的最低水平，当时按揭利率为 13-15%而目前为 6-7%。房地产市场应不会崩溃，除非政府大力收紧货币政策或失业率回升。英 国 （ 方 艾 硕 （ Joachim Fels ） 和 MelanieBaker）按照若干常用指标，英国房价在过去一年上升了20%；毋庸置疑，市场已进入泡沫领域。根据我们利用家庭可支配收入、人均寓所数目作为结构性供求的量度工具，和以收益曲线作为解释变数的基本面模型测算结果，英国住宅市值被高估了约30%，高于上世纪 80 年代上升周期的高峰水平详细内容一如既往，全球资产市场存在强大的逆流。最近我们对世界房地产市场状况进行评估，基本上印证了这种情景。为了对全球房地产市场状况进行评估，我们最近向摩根士丹利分布在世界各地的经济师团队搜集了有关信息。尽管资料谈不上完备，但是，来自各地约 23 个市场的评论概览很好地反映了全球房地产市场的最新走势；覆盖领域占全球 GDP 的 94%（按购买力平价计算），或占发达国家房产存量总值的 96%。为了比较清晰地（参见方艾硕和 M. Baker 于 2004 年 4 月 23 日发表的“透视房地产泡沫”（Putting the HousingBubble into Perspective）一文）。因此，出现调整的可能性必然很高。然而，除非英国经济出现衰退或遇上急剧的加息步伐，或两者同时发生，市场才有可能全面崩溃。我们认为，目前两者的发生机率都不高，理由是英格兰银行充分理解到，潜在的通缩风险与房价大幅度下跌有关联。所以，我们继续认为英国房产市场将回应央行过去逐步调高利率而渐渐冷却，而非突然从高位下滑。介绍这些分歧走势，我们把评论分为三大类别 请参阅报告第 9 页开始的重要披露资料。2004 摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page 5中国（谢国忠）在中国，新落成的住宅大厦销售量自 1998 年起翻了两番，同期价格上涨了约 20%。全国而言，这是一个数量泡沫，反映了平直供应曲线、实际负利率、和与流入资金急剧上升有关的收入泡沫的共同作用。上海和北京共占全国房产数量的14%；而在价格方面，两地同时是国内升幅最大的地区。鉴于中国政府决心替过热的经济降温，利率正逐步调升，市场泡沫摇晃不定。尤其有趣的是，中国在美联储政策即将正常化之际实施货币紧缩政策。对中国而言，这是一个足以致命的组合，因为此举对拉动中国房地产周期显著向上的资金流向，可能构成重大影响。在我看来，中国的房地产周期正徘徊在大爆破的边缘。韩国（Sharon Lam）韩国住宅泡沫始见于 2001 年中，当时物价开始迅速上涨。房屋价格在 2001 年和 2002 年分别飙升了 10% 和 16%；但在 2003 年，增速减至 6%。自2002 年 9 月以来，消费物价指数（CPI）中的住宅租金成分增长也同时放缓。在政府持续执行反投机政策和国内经济不景气的背景下，韩国房产市场逐渐降温。然而，全国房屋价格仍然比 1998年的低谷水平高出 40%；在首都汉城，价格升幅更高达 60%以上。低息率是拉动房地产行业上扬的主要动力。央行自 2003 年 7 月起，一直把隔夜还款利率维持在 3.75%水平，而现行通胀率为3.6%。由于国内经济长期不景气，尽管美联储调高利率，预期央行从现在至明年将维持政策利率不变。因此，短期而言，韩国的房地产泡沫应能保持不破。与此同时，政府已实施一系列措施遏止房地产投机活动。然而，我们必须提防政府的计划会促使房屋供应迅速增长，因为这将导致建设过剩，从而令价格在未来日子大幅度下降。为了避免经济硬着陆，我们预期政府将对房地产市场的监管步西班牙（Anna Grimaldi）经过第三季度稍为缓和后，西班牙最新数据显示在 04 年第三季度房屋价格按年同比上升 17%。在西班牙，房屋价格在 1996 年 12 月至 2003 年 12月期间上升了 120%，是增长最迅速的经合组织成员国之一。按实际标准计算，截止 2002 年底，价格比 1991 年高峰期高出 30%。在房价升势席卷全国的同时，沿海地区和小岛屿的升幅更大。反映市场对第二寓所需求较大和不断增加的外国投资。事实上，国外对西班牙房地产行业的投资已从 1997 年占 GDP 的 0.3%上升至2003 年的 1.0%。西班牙央行近期的一份工作报告指出，收入增加和名义利率下降是主要原因。根据该报告的分析，2002 年西班牙房屋价格超越该国长期平衡水平约 8%至 17%。虽然预期市场将出现调整，但随之而来的应该不是大幅度下滑；支持这种乐观评估的理由有两个：首先是房屋需求增长仍然比供应快；其次是预料短期利率应只会从现阶段逐步上升。荷兰（Annemarieke Christian）仅次于英国和西班牙，荷兰是全欧房地产价格升值最显著的地方之一。自从该国的房屋价格增长率在 1999/2000 年度攀越 20%以来，便开始冷却，直至 2003 年中企稳。但在过去一年，荷兰房产市场再度轻微上扬。南非（Ricardo Barbieri Hermitte）在南非，受到外国投资者增加购买（特别是在西开普地区）和央行在 2003 年 6 月至 12 月期间已累计调低利率 550 个基点的支持，房地产价格正以十分迅速的速度增长。在 2004 年头 5 个月，南非房屋价格同比平均上升了 24%。标志着行业增长 率 已 由 2002 年 的 15.3% 提 高 至 2003 年 的19.2%。伐进行更有效的调控。请参阅报告第 9 页开始的重要披露资料。2004 摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page 6泡沫观察法国（Eric Chaney）美国（Dick Berner）在截止 2004 年第一季度的 12 个月内，美国全国房价上升了 7.7%，但本地和地区性价格的变动正日趋分歧，在浮现泡沫市场或经济基本条件最薄弱的市场里，指标为减速或下跌。依我所见，随着利率回升，少数市场（大概 15 个大都市地区）将面临下滑 10-15%的风险；仍然，当中很多都是在过去 5 年，价格几乎已上升一倍的地区。在 2004 年首个季度，以下 6 个州的房价下降 佛蒙特、阿拉斯加、北达科他、南达科他、爱荷华和内布拉斯加；较 2003 年第四季度没有州出现跌幅，数目有所上升。2004 年初，220 个大都市统计区（MSAs）中，有 39 个区价格下降，而上年第四季度只有 3 个。去年，在太平洋区的大部分州实现升幅 上涨12% 包括加利福尼亚、俄勒冈、华盛顿、夏威夷和阿拉斯加。泡沫侦测员应看看当地的潜在问题。西南中部的房价升幅最少 升 3.2% 包括路易斯安那、阿肯色、德克萨斯和俄克拉荷马。如按年度价格变动进行排位，位于加州和佛罗里达州的大部分 MSAs 持续雄踞榜首的前 20位。房屋销售和住宅商业活动并没有因加息而受到影响；事实上，由于之前抱观望态度的潜在买家纷纷趁进一步加息前入市，房屋销售在 5 月份大幅度上升。我们预期销售、新建项目和价格到年底将会显著放缓。加拿大（Ted Wieseman）加拿大的情况跟美国相似，不过，90 年代泡沫爆破更为明显，近期迅速回升。近年房价升势凌厉，但这是继 90 年代长期零增长之后出现的。因此，较长期而言，增长率还是温和的。5 月份现行住宅销售价平均约为 23 万加元，按年同比增长12.8%。住宅销售平均价格从 1986 年的约 7.5 万加元翻了一番至 1989 年底时的 15 万加元，然后在整个 90 年代几乎停顿下来，直至在过去四五年才复苏。按实际增长率计，加拿大的平均房屋价格是到去年才超越 1989 年创下的高峰水平。目前，法国的房产市场十分红火，新住宅单位销售额在 04 年第一季度按年同比增长 14%，推出市场的新落成单位上升 27%而存量则下降了 18%。二手公寓和房子价格按年同比上升 8%，而在首都巴黎的升幅则更高，达到 12%。按实际增长率计，尽管房地产价格仍低于 1991 年的高峰水平，鉴于市场没有出现疲软迹象，差不多可以肯定它将能超越之前所创的新高点。然而，供应一方已明显过热，如果不进行调整，在未来两年价格将进一步走高从而产生泡沫。尽管如此，为法国房价敲响警钟也许是为时尚早。瑞典（Elga Bartsch）瑞典房地产价格目前正以年率 6%的速度增长，比过去十年的平均 7.5%增幅要低。鉴于央行于本年春减息，增长步伐近期应可伴随家庭负债上升而加快。像英国一样，瑞典住宅按揭息率是浮动的，因此当利率开始上升，借贷人承受的风险便增加。意大利（Vincenzo Guzzo）意大利的房地产市场未见沸腾，但它已经历一个可追溯至 1997 年的良好可持续增长周期。尽管在罗马和米兰等大都市的市场增长率仍维持在双位数，12-13%左右，全国平均而言，房价的现行增长 速 度 约 为 5% 。 随 着 该 国 加 入 欧 洲 货 币 联 盟（EMU）加上长期收益率下降，市场周期在上世纪90 年代中开始向上。而在股本外流及资金调谴回国可获税务豁免的背景下，市场升势在过去三年进一步加强。香港（任永欣）去年爆发 SARS 危机把房价进一步推低 10%，香港的情况也许是比较极端。从 2003 年中的低谷起计，整体住宅价格回升了 32%，而“热选”开发项目（成交量最高的大型住宅）的价格增幅更高达 43%。但与 1997 年高峰期相比，房价仍然低出55%。然而，自 2004 年初以来，我们明显看到了香港房地产市场可能再现泡沫的迹象。由于政府在过去几年收紧土地供应，新落成住宅单位的增长速度请参阅报告第 9 页开始的重要披露资料。2004 摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page 7持平，成交量增加主要集中在二手市场（04 年 1-4 月成交笔数比去年同期超出一倍以上）。可是，基于香港的联汇机制，预期利率将随美联储的货币政策正常化周期而上升，入市热情已有所冷却。幸好，香港银行提供的按揭贷款组合利率自 2002 年高峰期下跌 3%以来，过去一年仅上升不足 1%，债务拖欠率仍然较低，只有 1%左右。泰国（连春明）泰国总理他信（Thaksin Shinawatra）的资产再膨胀政策，配合在刺激内需方面取得的成功，使房价自 1991 年大幅度回升 30-40%。结果是较高档的豪华房产市场现已冒出小泡沫。然而，泰国房屋市场以中低收入家庭为对象的部分，基于真正需求而仍有较好的支持。俄罗斯（Riccardo Barbieri Hermitte）我们没有俄罗斯房地产价格的全国数据，但根据转型经济研究所（Institute for the Economyin Transition）公布的莫斯科统计资料显示，继2002 年实现较温和增幅后，2003 年的房价升势十水平（即使经过 2002 年 1 月贬值 60%以上）。在近期的复苏之前，按某些说法，房价跌幅曾高达50%。一个关键的原因是鉴于资金撤走形势严峻，政府于 2001 年下旬决定冻结所有存款。很多存款人 部分以非常巧妙的方法，但大多数是通过与法院判决抗争 得以从银行提回资金。由于缺乏可行的储蓄工具，投资者惟有把资金投入房地产行业（存款限制于 2003 年 4 月撤消）。这是在投资信心崩溃、宏观经济形势不明朗和更为重要的没有按揭信贷的情况下发生。推高房地产价格的第二个因素是在海外拥有大量资金的阿根廷人（据估计，在 1,000 亿美元以上），他们察觉到当时是低价买入房地产的上佳机会。然而，很难说得准市场是否有泡沫。由于政府在创造可持续增长条件从使现在的反弹得以持续方面乏善可陈，经过一轮强劲升势后，房地产价格很可能无力为继。没有泡沫分强劲。日本（Osamu Tanaka）以美元计算，2003 年 12 月的公寓平均价格按年同比增长了 45.4%。同期，俄罗斯货币卢布兑美元汇价升值 9.25%，所以，公寓的平均卢布价格可能已上升 33.1%。比较 12 月份通胀率同比上升12.0%，因此公寓的实际价格按本地货币计算增长了近 19%。强劲的经济增长、高企的油价、偏低的美元息率、以及充裕的按揭资金，看来都是推动俄罗斯房地产市场的主要因素。鉴于银行业的最新动向，预期房地产市场在本年下半年将会有某种程今天，日本人一定很怀念上世纪 80 年代的日子 房地产泡沫年代。截止 04 年 1 月 1 日，全国房屋和土地价格仍在走低，按年同比下降 5.7%，然而这个下降幅度为过去六年来的首次收窄。相对于 1991 年高峰期，积累降幅已达到 43.2%，目前价格已回归泡沫前时期的水平。在若干城区，已有较明显走出谷底的迹象；在东京，占四成的土地价格目前不是上升便是持平。随着反映“公平价格房屋”的供应增加，和利用企业改组腾出土地兴建公寓，家庭买家现已重返东京心脏地带。度的降温。欧元区（Eric Chaney）2001 年底，莫斯科公寓的平均价格稍稍低于 950美元。2003 年底，它已上升至 1,600 美元。阿根廷（Luis Arcentales）自 2001/2002 经济崩溃以来，阿根廷房地产价格出现令人瞩目的反弹。尽管缺乏现成的有关阿根整体而言，欧元区的房屋价格得到很好的控制。根据我们的估计（此间没有官方的总体数据），中肯的说法是房价正按每年增长 5%的趋势上升，而按实际情况计算，仍低于 90 年代初的峰值水平。从较广义角度来看，欧元区房地产市场未见泡沫。廷房价的数据，有证据显示，以美元计算，黄金地段的住宅物业价格已回升至甚至超越危机前的请参阅报告第 9 页开始的重要披露资料。2004 摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page 8然而，仍然主导着欧元区的整体情况的是，德国在后统一泡沫年代进行的长期而痛苦的价格调整（参见下文 Elga Bartsch 的评论）；因此，如把重点只放在总体泛欧元区的房价上，也许是有点误导。它隐蔽了地区内若干确凿的重要趋向 包括出现在西班牙和荷兰的明显的泡沫迹象，以及在法国、瑞典和意大利浮现泡沫的风险。德国（Elga Bartsch）在德国，房屋价格可能仍在轻微下降中。自从统一泡沫于上世纪 90 年代中破灭以来，这趋势已持续了十年之久。充其量，房价在现阶段已稳定下来。然而，综观疲弱的收入增长和建筑行业的过剩产能，这个结论实际上可能太乐观。遗憾的是，德国没有及时的房地产价格数据。东盟（连春明）新加坡：房地产价格仍然比 1996 年高峰期水平低出 40-50%左右。自从市场在 2000 年轻微反弹后，价格进一步下降了 15-20%。这种情况令投资者信心大失，几乎可以肯定不会出现香港式反弹的可能性。新加坡市场不存在泡沫。马来西亚、印尼和菲律宾：市场表现颇为稳定，来自高档房产市场的支持比中档市场的有力。这些经济体没有明显的泡沫迹象，在很大程度上，是由于它们还处在 1997-8 年亚洲金融风暴劫后重生的挣扎中。印度（Chetan Ahya）经过 1995-2000 年五年下跌了几近 30%以后，印度，未偿还抵押贷款在过去三年平均每年增长45-50%。目前，房地产价格的涨幅仍然相对温和，每年约 3-4%。然而，价格升势在若干地区明显较快，比如在班加罗尔（Bangalore 该地区房地产升值是同时受到软件和外包业务发展蓬勃推高需求所带动）。然而，总的来说，印度的房地产市场没有泡沫。拉丁美洲（Claudia Castro）在大部分拉丁美洲国家，包括巴西和墨西哥，股票和房地产价值在财富和资产负债表中的地位较低。唯一例外的是智利，该国的国民自置房屋比例很高，金融中介化程度高，而利率和通胀率创历来新低。还有，在智利的抵押需求显著上升的同时，供应也同步增加，特别是在圣地牙哥，所以价格没有显著变动。假如对全球经济的乐观展望可以持续，我们有理由预期智利的房价将会显著上升。在墨西哥，中介化程度低给发展真正的竞价市场构成阻碍。在巴西，私人消费去年创下十年来最大的跌幅。对于巴西而言，尽管高档房产市场似乎相对平稳（数据以大都会地区，特别是圣保罗为主），但看起来，低档次单位的供应近年其实有所下降。这似乎反映了低收入阶层在收入增长方面承受着的持续压力；这也体现于租赁市场的疲软走势，该市场的价格增长仍远低于通胀率。展望未来，我们预期巴西经济的周期复苏力度将比市场普遍看法要强劲。尽管如此，即将到来的就业率和收入回升，应不足以收复早前的失地。与此同时，实际利率也许能带来支持；虽然目前仍然偏高接近 10%，但已是历来的低水平。度的房地产价格才开始有起色。拉动增长的动力主要来自低利率和抵押借贷的大幅度增长。在印请参阅报告第 9 页开始的重要披露资料。2004 摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page 9为符合美国监管要求做出的有关内文所提及公司的重要披露本报告的信息与观点是由Morgan Stanley & Co. Incorporated及其关联公司 (“摩根士丹利”) 编制。负责起草本研究报告的主要研究分析师、策略师或研究员的取酬基于诸多因素，其中包括研究的质量、投资者客户的反馈、选股、竞争因素、公司收入以及总体投资银行业务的收入。请参阅报告第 9 页开始的重要披露资料。2004 摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page 10股票评级不同证券公司采用不同的评级术语及评级系统来表述他们的建议。例如，摩根士丹利采用的是一个相对评级系统，术语包括增持、持平及减持（参见以下定义）。采用Buy、Hold 和Sell等术语的评级系统不等同于我们的评级系统。投资者应仔细阅读每份研究报告所采用的所有评级术语的定义。此外，研究报告载列了较完整的有关分析师观点的信息，投资者应仔细阅读整份研究报告，而不要单凭评级推断其内容。在任何情况下，评级（或研究报告）不应被视为或被依赖为投资建议。投资者买入或卖出股票的决定应取决于其个人情况（比如投资者的现行持股量）及其他考虑因素。全球股票评级分配(截止 2004 年 6 月 30 日)全部覆盖范围投资银行客户(IBC)占总数占 IBC 总占评级类股票评级类别增持/买入（Overweight/Buy）持平/持有（Equal-weight/Hold）减持/卖出（Underweight/Sell）总计计数 百分比633 36%784 44%352 20%1,769计数 数百分比266 41%279 43%103 16%648别百分比42%36%28%数据包括目前已评级的普通股及美国存托收据（ADR）。按照NASD及NYSE的要求，我们特在此披露增持Overweight是我们对股票的最高评级，相当于买入建议；持平Equalweight及减持Underweight分别相当于中性及售出建议。然而，增持，持平和减持并不等同于买入，中性和售出，而是表示我们对股票相对比重的建议（参见以下定义）。投资者决定买入或卖出某一股票，应根据各自的情况（诸如投资者目前的持股情况）以及其它考虑因素而定。投资银行客户是指摩根士丹利或其联营公司在过去12个月曾向其提供投资银行服务及收取了服务费的公司。分析师的股票评级增持 Overweight（O)。指在今后 1218 个月中，某只股票的全部回报在按风险调整后，预计将高于相关国家的 MSCI指数的全部回报。持平 Equal-weight (E)。指在今后 1218 个月中，某只股票的全部回报在按风险调整后，预计将相当于相关国家的MSCI 指数的全部回报。减持 Underweight (U)。指在今后 1218 个月中，某只股票的全部回报在按风险调整后，预计将低于相关国家的 MSCI指数的全部回报。易波动 (V)。根据对历史数据的定量评估，我们估计某一股票的价格在一个月内会有高于 25%的机会产生 25%以上的波幅（或升或降），或根据分析师的意见，与过去三年相比，股价很可能在未来 112 个月有较大波幅。 凡交易历史不足一年的股票均自动评为易波动股票（除非另有说明）。请注意，我们目前没有将其评级定为“易波动”的证券仍可能是易波动的。除非另有说明，在本报告提及的目标价格的预期投资期为 12-18 个月。2002 年 3 月 18 日前的评级：SB=推荐买入;OP=跑赢大市;N=中性;UP=跑输大市。有关定义请参见/companycharts。分析师对行业的意见有吸引力 (A)。分析师预计，在今后 1218 个月，与有关大市指标相比，其所跟踪的产业总体表现具有吸引力。与大市等同 (I)。 分析师预计，在今后 1218 个月，其所跟踪的产业总体表现与有关大市的指标等同。审慎 (C)。 分析师预计，在今后 1218 个月，其所跟踪的产业总体表现与有关大市的指标相比应多行审慎。本报告所探讨的公司股价分析图和评级历史亦可在如下网站查询： /companycharts。您也可向摩根士丹利函索，地址是：Morgan Stanley at 1585 Broadway, 14th Floor (Attention: Research Disclosures), NewYork, NY,10036 USA.请参阅报告第 9 页开始的重要披露资料。2004 摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page 11其它重要披露关于涵盖在本结论的以决定价格目标所用的估值方法和有关实现这等目标的风险的讨论(如适用)，请参阅这等股票的最近期研究报告。阁下可通过贵销售代表或登录 的 ClientLink 或其它电子系统索取有关研究报告。本报告并不提供量身定制的投资建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。本报告所探讨的证券可能不适用于所有投资者。摩根士丹利建议投资者应独立评估特定的投资和战略，并鼓励投资者征求专业财务顾问的意见。具体的投资或战略是否恰当取决于投资者自身的状况和目标。本报告并非购买或出售任何证券或参与任何交易策略的要约。摩根士丹利和或其雇员可能在本报告提及的公司证券或其衍生产品中有投资，并且可能以不同于本报告讨论的方式进行交易。衍生产品可能由摩根士丹利或有关人员发行。摩根士丹利及其关联公司从事可能与本报告提及公司有关连的业务，包括市场庄家及专门交易、风险套期以及其它自营交易、资金管理、投资服务和投资银行业务。摩根士丹利时根据基本原则向客户出售或买入其研究报告提及的公司的股本证券。摩根士丹利竭力采用可靠和全面的信息，但是我们并不对其准确性或完整性做任何保证。除非我们打算终止对个别覆盖公司的跟踪研究，本报告所载意见或信息的任何变化，摩根士丹利没有告知阁下的义务。有关摩根士丹利的信息除外，摩根士丹利的研究人员根据公开的信息资料撰写报告。其中的事实与观点并未经过摩根士丹利其它业务部门的专业人士，包括投资银行专业人士的审阅，因此不能反映后者已掌握有关信息。摩根士丹利研究人员不时进行实地考察，但严禁接受公司就此等造访提供的交通费付款或退回费用。您投资的价值和收益，可能因利率或汇率、证券价格或市场指数、公司的运营或财务状况或其它因素的变化而有所不同。在您的证券交易中行使期权或其它权利或许存在时间限制。过去的业绩未必能说明未来。 对未来市场表现的估计是基于或许无法实现的假定。致台湾读者: 关于在台湾进行交易的证券的信息是由英商摩根士丹利添惠证券