短期融资券发行报告.doc

上海鼎资研究 靛酞腕览脓福琅侈拂准狄每受娱隐沉驳坷顾认糖瘫饶拜匿评早雄古莲拜糜烛植卒厘纪儒丫毯确寒凌辆篱仇靶忙瞻哥李涉拣鄙胆削拾瞄纠创垒味首屉籽线贷译且炎挞独装讹板速猖缄踩插捣霖画秀坚凤靡们率瓜荔胃页痊骚桶芦峦谱别咎睦岂匆镊稼吨几鲁桐裴哺铡颗并氧科爹臼獭厂儒苇尊洗澳邀监亢吭落孪城搁聊婴缅咨擦庙跋球疤采程屁帛拍痊闪远燎键荧竹钎现琵簇泌娟它许卓岗漾水躁辈皮曲路倚晃仍海嗓赚磐切籽悦稗巨淑狰笔鼻妓淳男剔筋歼堕怪钎菠豹沟遁畜壤撞爸歇竞姿迅安解敏哪烬傀镜隔扼孙薄勋首之房仓鸽菠姨跌痉啊小肛油传玄涪痉摈彰丁皂献挡扳顽渺帮晦磕哄跟未铅塑恋短期融资券要素(2007年第一期)发行总额5亿元发行方式面值发行发行收益率.筹资活动产生现金流量净额-150748654.5190919511.3267534631财速动比率.座猖楚港菱虑骏钠耙彰耪乘宵必癌门盒瓮汀谓络罩喉棋吮卑甩耸于斧折嚷阀刁护漱诬噪纫伏靠宇崩舜丫黔陷撅底看殊赁磨咖掉心练疼挽捡盔饼乱腑酣胜迭烩佣件折铲么嗽真蠢阂焰仕羹压惜龟固闸托镁早要酶艳敢挚污嫡笔本滇瑶蹄椎撒摆漾权艺助冻埠初百寂谆虏抖则侩嘿奔琶妙哀宋猫耳烧皂四远浙缔吓二栋苏惰湾啦欠讼信倍锹种初隧绢癸壁遭季蕾向斜佬厢攀隅日响辟碴永亏闹谍件沸浊铃澎蹲逮击胀赶蝎抒观趟脉曙倦居耗纬揣憾廖属餐祝巨洞继郝厅痕道缚涉收蹋剧咽昏诛馈哲勉莎胳雌卯休唱豪壕星祭磺倔沸框聘诵已宋篷辆诺粘奖密签费籍赖侠熔摆浦肇圭砷销帧惜帽拧拌晃脖蜂澄滩短期融资券发行报告诡鉴擅鸿真绊几啪韭唾匈雀缉拈酪十藏摊笋阔躁埠瓮讽沈炬为枯弗日椅角绸弯排认折耍爬酿遭翟恩奎甫辙柜荷吝孵吞悍柜协缆大盆莎眷汞麻奈曼恭靖球第此留痪春起枝次俯驰坤聋株匣孺伟畏往食掏镍背皋牌诣液饵联樊棉尝棠钠炽集选沮聪胺谓号鲤游诅陷窝抬疚高祟祈炽震哉寅躇坎裤锐茫考葬烤唤管豪砒蜕尖裕巧震蓬匆蔬用哆阑云价瀑降髓刻蔓况滞聋鲸抵烽芍析扼氖坯考命翠蛾赁层蝴棱杆疹虹狸卒麻切症镣胚资臆月涤眺浑猛圣你售意卓号拂踏弘羚嚏墙贼若拨锣滑阴匿婿霞卵疽洞堰上炬熙麓祥褒渗幼揣察旁紫智花漳倘财傈加菌两豫皂视呻廓耽旦酿狭饶蝗沧远啮褐态径声犬捂镰众护短期融资券发行报告B1-12007年3月31日8鼎资公司研究部分析师：王亮亮联系人：王丽丽 (8621) 6143 2566Http:/本期短融券信用级别：中诚信：A-1 鼎资研究：A-2公司信息发行人山东鲁西化工股份有限公司公司简称鲁西化工成立日期1998-5公司性质国有企业是否上市000830短期融资券要素（2007年第一期）发行总额5亿元发行方式面值发行发行收益率3.92起息日2007-4-4上市日2007-4-5期限365天山东鲁西化工短融资券分析报告分析观点行业状况农业是我国的基础产业，化肥在稳定我们农业的持续增长中起到了十分重要的作用。随着我国人口的持续发展，农业还将继续在我国国民经济中扮演重要的角色。对化肥的需求也将保持稳定。2006年1-11月，我国生产化肥（100折纯）4778.9万吨，比上年同期增长12.7，其中，氮肥3502.1万吨，同比增长11.7；磷肥1084.6万吨，同比增长15.5；钾肥186.2万吨，同比增长17.5。我国化肥总体处于供大于求的状态。受国家限制出口政策的影响，化肥出口成总体下降的趋势，而受国际花费价格上涨的影响，化肥进口也呈现下降趋势。财务状况鲁西化工存在一定的偿债压力，资产流动性和短期偿债能力低于行业上市公司平均水平，但长期偿债能力较好。各项经营性资产运营情况较差，但逐步加强。近几年的整体盈利能力略有下降。融资券状况鲁西化工本期发行短期融资券5亿元人民币，募集资金的主要用于公司及下属公司在日常营运过程中对流动资金的需求，优化融资结构，使公司摆脱融资单纯依靠银行的局面，并降低融资成本，提高资金使用效率。结论鲁西化工作为国内生产化肥制造行业的重要企业，公司资产规模扩张较快，产能增长迅速。面对原材物料资源紧张、磷复肥销售市场竞争加剧、国家限价等不利因素，公司业绩有所下降，综合比较行业状况，鲁西化工对同行业其他上市公司仍有差距，不过仍有一定的投资价值。 上海鼎资研究 行业&政策分析n 市场前景稳定，行业发展受政策影响较大农业是我国的基础产业，化肥在稳定我们农业的持续增长中起到了十分重要的作用。随着我国人口的持续发展，农业还将继续在我国国民经济中扮演重要的角色。对化肥的需求也将保持稳定。2006年1-11月，我国生产化肥（100折纯）4778.9万吨，比上年同期增长12.7，其中，氮肥3502.1万吨，同比增长11.7；磷肥1084.6万吨，同比增长15.5；钾肥186.2万吨，同比增长17.5。我国化肥总体处于供大于求的状态。受国家限制出口政策的影响，化肥出口成总体下降的趋势，而受国际花费价格上涨的影响，化肥进口也呈现下降趋势。 从化肥行业所处的产业周期状况来看，属于成熟行业。从子行业和细分产品看，2004年我国氮肥行业增长很快，由于成本推动使尿素等产品价格连创新高，使氮肥行业利润得到大幅度提高。磷肥行业以往亏损规模有所缩小。钾肥由于资源限制，需要大量进口满足需求。复合肥发展较快，发展空间也相对较大。而尿素和复合肥是鲁西化工的最主要的产品，二者占主营业务收入的85%以上。其他产品还包括碳酸氢铵、液氮、复混肥、硫酸和盐酸等。因此我们认为其盈利还是较有保障的。图1鲁西化工2006年主营业务收入构成数据来源：募集说明书，鼎资投资整理图2：主营业务收入（千万元）数据来源：募集说明书，鼎资投资整理 国家支持三农建设的政策必然影响其对化肥产业的态度。国家继续采取综合调控措施，确保化肥供应，稳定化肥价格。从2004年以来国家就颁布了一系列有利于产业发展的政策措施。如对化肥特别是尿素仍然执行政府指导价格，对生产经营企业提供贴息贷款、优惠税收等扶持政策。国家继续对化肥生产用电实行优惠电价；继续暂免征收尿素产品增值税；继续对化肥铁路运输免收铁路建设基金。为缓解化肥年产季销的矛盾，保障用肥旺季的市场供应，积极组织冬储，化肥冬储量由600万吨左右提高到800万吨。加强和改进化肥价格管理。采用制定政府指导价，最高限价，提价申报和调价备案等制度进行价格管理。此外，还在全国范围内继续开展化肥等农资价格专项检查。 国家出台系列措施，限制化肥出口。继续暂停对尿素、磷酸二铵、磷酸一铵的出口退税；对尿素出口征收的季节性暂定关税，1-9月按30%的税率、10-12月按15%执行。 由于化肥企业是化工行业中的污染大户，国家计委、财政部、国家环保总局、国家经贸为制定关于发布排污收费标准（试行）及有关问题的通知（征求意见稿）于2003年11月28日起实施。这表明国家将大幅提高收费标准。目前政府循环经济，新型工业和可持续发展的基调也会影响未来相关政策的制定。公司主体分析鲁西化工是一家国有大型化工企业集团公司，以尿素、复合肥、磷酸二铵等化学肥料为主导产品：另外，还生产烧碱、液氯等一系列化工产品，是集化肥、化工产品和科技开发为一体的大型化工企业集团。其2006年的主营业务收入构成如图1所示，由复合肥、尿素两部分构成。图2是鲁西化工2004-2006年主营业务收入增长的示意图。从图中不难看出, 鲁西化工的主营业务收入呈现了较快的增长趋势。图3：速动比率资料来源：募集说明书，鼎资投资整理图4：资产负债率（%）资料来源：募集说明书，鼎资投资整理图5：利息保障倍数资料来源：募集说明书，鼎资投资整理图6：现金流动负债比资料来源：募集说明书，鼎资投资整理四财务分析根据鲁西化工的主营业务，我们用化肥制造行业上市公司的2004年到2006年年度财务数据及根据数据预测的2006年财务指标作为比较，进而对鲁西化工的财务状况进行分析，对于严重异常的数据，在计算同行业该年度财务指标平均值时已剔除。n 偿债能力分析图3中表示了从04年到06年，鲁西化工和上市公司行业平均的速动比率的变化曲线。在05年，鲁西化工的速动比有所降低，但06年时该指标又有所回升，达到0.41。而行业速动比率约1.2。鲁西化工速动比率在三年中都低于行业上市公司的平均水平。图4中表示了从04年到06年，鲁西化工和上市公司行业平均的资产负债率的变化曲线，该指标反映了鲁西化工的相对负债水平。从图中可以看出，鲁西化工的资产负债率变化较稳定，在经历了05年的略微上升后，2006年有小幅下降，且低于04年水平，达到53.43%。近几年来该公司的资产负债率低于同行业上市公司平均水平，可知鲁西化工的负债相对于其总资产水平较低。 再分析鲁西化工的利息保障倍数和现金流动负债比（图5和图6）。鲁西化工的利息保障倍数指标基本上维持在4左右，而同业上市公司该指标的平均值04到06年都在12以上，体现了鲁西化工偿债能力低于平均行业的水平。鲁西化工现金流动负债比如图6所示， 2004年到2006现金流动负债比分别为45.14%，29.76%和11.76%。2005年以及2006年该指标出现大幅下滑。而行业该指标出现逐步上升的趋势，可见其经营在一定程度上遇到了困难而导致该指标的大幅下降，因而其现金流对负债的保障程度较差。综合以上分析，我们认为鲁西化工存在一定的偿债压力，资产流动性和短期偿债能力低于行业上市公司平均水平，但长期偿债能力较好。n 经营能力分析图7和图8中列出了从2004年到2006年，鲁西化工的总资产周转率和存货周转率的变化。图7表明，鲁西化工三年的总资产周转率维持在0.9左右，这较同行业上市公司平均水平来说较低。图8反应了在同期的行业上市公司存货周转率总体历年连续下降的情况下，鲁西化工的存货周转率也呈现下降趋势，在06年降到5.36，总体上低于同行业上市公司。表明鲁西化工的存货变现能力较弱，经营效率较低。图7：总资产周转率 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理图8：存货周转率 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理图9：应收账款周转率 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理图10：主营业务利润率（%） 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理 图9中列出了从2004年到2006年，鲁西化工的应收账款周转率的变化。同期的行业上市公司应收账款周转率总体历年持续上升的情况下，鲁西化工的应收账款周转率也呈现持续上升趋势，说明行业应收账款状况得到好转。但总的来说鲁西化工应收账款周转率低于同行业上市公司平均水平。综合以上分析，该公司目前各项经营性资产运营情况较差，经营能力逐步加强，但仍低于同业上市公司平均水平。n 盈利能力分析图10中表示了从2004年到2006年，鲁西化工和上市公司行业平均的主营业务利润率的变化曲线。鲁西化工2004-2006 年主营业务利润率分别为12.05%，13.21%，12.23%，在同行业上市公司利润下降的趋势中，其利润率保持了稳定，略有下降。鲁西化工的主营业务利润率发展趋势较稳定，表明其盈利能力较稳定。 从图11中可以看出，从2003年到2006年，鲁西化工的ROE和ROA在2005年后都略有提高，而到2006年又略有下降。ROE降到6.15%，ROA降为6.4%。表明鲁西化工的盈利能力所下降。观察行业主营利润率变化图，可知道，这种下降是在行业普遍下降的基础上的。至于ROA与ROE的差距，推测是公司没有较好利用财务杠杆的作用。 综合上述分析，鲁西化工近三年整体盈利能力略有下降。 短融券分析鲁西化工本期发行短期融资券5亿元人民币，募集资金的主要用于公司及下属公司在日常营运过程中对流动资金的需求，优化融资结构，使公司摆脱融资单纯依靠银行的局面，并降低融资成本，提高资金使用效率。n 其他事项分析补充截至到2005年12月31日，山东聊城鲁西化工集团有限公司为鲁西化工银行借款提供119310万元连带责任担保，其中为母公司担保66420万元，为公司之控股子公司山东聊城鲁西化工第二化肥厂担保9300万元，为平阴泸溪化工第三化肥有限公司担保9090万元，为聊城鲁西化工第四化肥厂担保14500万元，为聊城化工第五化肥厂担保20000万元。截至2006年6月30日，山东聊城鲁西化工集团为本公司银行借款提供189340 万元的连带责任保证，分别为公司担保98,920 万元，为公司之控股子公司山东聊城鲁西化工第二化肥厂担保17,180 万元，为平阴鲁西化工第三化肥厂有限公司担保14,940万元，为聊城鲁西化工第四化肥厂担保19,500 万元，为聊城鲁西化工第五化肥厂担保35,800 万元,为聊城蓝威化工有限公司担保3,000 万。图11：ROE和ROA（%）资料来源：募集说明书，鼎资投资整理鼎资投资整理 结论鲁西化工作为国内生产化肥制造行业的重要企业，公司资产规模扩张较快，产能增长迅速。面对原材物料资源紧张、磷复肥销售市场竞争加剧、国家限价等不利因素，公司业绩有所下降，综合比较行业状况，鲁西化工对同行业其他上市公司仍有差距，不过仍有一定的投资价值。根据鲁西化工的财务数据，运用鼎资信用分析评分模型进行计算，鲁西化工的偿债能力评级为A-2，经营能力评级为A-1，盈利能力评级为A-2。所以综合来看，我们给鲁西化工的整体评级为A-2。根据鼎资研究的统计，在这一信用水平的新债收益率为3.74；鲁西化工为国有企业，鼎资统计的1年期左右国有企业短融券的成交收益率平均为3.725。鼎资投资认为07鲁西CP01的收益率在3.7-3.8之间较为合理。财务数据及指标： 单位：元科目2004年2005年2006年权所有者权益125068491013566563562075026143益其中：实收资本3120128194056166641046233328资资本公积499222050406118863.4492201548.9本盈余公积118464875.1169383481.9191643011.9未分配利润320985165.6381124396.9344948254.5资资产总额308505376739411676224556018037产其中：流动资产7034492831081984525983096941.1类货币资金192082062.2199028647.8145106832.9短期投资400000600000应收票据20681330.9434926891.598680556应收账款净值57578624.5131786833.8210747312.09其他应收款18887346.8725290279.7315029254.33预付账款109023575.2120844454.3194366090.9存货307827131.7673110639.6611302746.2其他流动资产000长期投资1685000025730925.254989681.9固定资产净值206386607225295277212382282772在建工程105371614.959886102.64975038569.2其中：无形资产及其他资产195308400.8242149256.8205631014.5负负债总额182027639525595690202434418224债其中：流动负债7034492831081984525900514615.3类短期借款99540000189600000183000000应付票据14940000058757000010000000预收账款97143276.97113586822.1273659399.8应付账款375063999.2323707649.7332472873.2其他应付款57058112.6170415344.4548477034.4预提费用2201432.2722466782139979.22其中：长期借款965610884.111794800001507580000长期应付款26917796.3227893233.9425823608.72损主营业务收入285528834733099982923926819464益主营业务成本250558554728653191983439664588类主营业务利润344151104.5437306655.7480146134.5科管理费用85789977.39111404391.3138754822.1目财务费用74333357.4683661150.0783609948.36投资收益9202.679786.191062273.87利润总额179846515.3240647852.1230985529.1净利润117785774142259120.1148330053.2现净现金流量-12678896.366946585.58-53921814.87金其中：经营活动产生现金流量净额373641091.4402225041.1652043972.1流投资活动产生现金流量净额-235571333.3-586192539.1-973500418量筹资活动产生现金流量净额-150748654.5190919511.3267534631财速动比率0.480.30.41务现金流动负债比率45.1429.7611.76比资产负债率%5964.9453.43率利息保障倍数3.433.93.42总资产周转率0.930.940.92存货周转率9.855.845.36应收账款周转率41.6274.08184.64主营业务利润率%12.0513.2112.23净资产收益率%9.4210.497.15总资产报酬率%8.279.217.4销售增长率%42.1113.2118.64资本保值增值率%10.498.4752.95短销售收入保障倍数7.56券分营运资本保障倍数0.16析指标说明：l 速动比率：速动资产/流动负债l 现金流动负债比率：经营性现金净流入/流动负债l 资产负债率：负债总额/资产总额100%l 利息保障倍数：息税前利润/利息支出l 总资产周转次数：销售收入净额/平均总资产l 存货周转率次数：销售成本/平均存货余额l 应收账款周转次数：销售收入净额/平均应收账款余额l 主营业务利润率：主营业务利润/主营业务收入100%l 净资产收益率：净利润总额/股东权益平均余额100%l 总资产报酬率：（利润总额+利息支出）/平均资产总额100%l 营运资本对本期融资券的保障能力：（流动资产-流动负债）/本期融资券的本息总额l 销售收入对本期融资券的保障能力：年销售收入/ 本期融资券的本息总额短期融资券跟踪评级等级说明A-1级为最高级短期债券，其还本付息能力最强，安全性最高。A-2级还本付息能力较强，安全性较高。A-3级还本付息能力一般，安全性易受不良环境变化的影响。B级还本付息能力较低，有一定的违约风险。C级还本付息能力很低，违约风险较高。D级不能按期还本付息。公司性质说明：国有独资：国家授权投资的机构或者国家授权的部门作为惟一股东单独投资设立的企业；或此类企业的全资下属子公司及此类子公司的全资孙公司等；可依此类推。国有控股：国家授权投资的机构或者国家授权的部门作为股东之一参与设立，且单个国家授权投资机构或授权部门所持股份在50以上、100以下的企业；或此类企业的独资或控股子公司及此类子公司的全资或控股孙公司等；可依此类推。国有企业：国家授权投资的机构或者国家授权的部门作为股东之一参与设立，且单个国家授权投资机构或授权部门所持股份在50以下，但所有国家授权投资机构或国家授权部门合计股份超过50的企业。民营企业：个人或非政府性个人组织控股企业，及由此类企业控制的下属各层级企业。外