永续债券汇总整理x.doc

永续债券永续债券，作为长期限含权债券的重要代表，相对于其他债务融资工具具有高票息、超长久期等特点，是国际市场上较为成熟的债务融资工具之一。近年来永续债券产品在国际市场发展迅速，部分香港上市的内地企业也纷纷试水永续债券，市场反响喜忧参半。不过，综合来看，在境内适时推出永续债券有利于丰富我国债券市场产品序列，满足债券发行人和投资者多样化的投融资需求。一、永续债券的概念、性质和特点永续债券，又称无期债券，指的是不规定到期期限，债权人也不能要求清偿但可按期取得利息的一种债券。其发行主体为主权国家或公司，最先出现于 18 世纪，由英国政府发行。目前二级市场中交易的永续债券共计有11951 亿美元，相对全世界的债券规模而言占比很小。永续债主要以美元和欧元计价，发行市场集中于欧洲，英国是永续债债最大的发行市场。从行业分布来看，永续债的最大发行主体是银行。永续债发行人的评级通常较高，多在BB+以上。永续债券与股票的性质相近，可以获得长期投资资本，具有一定的权益属性对于银行等金融企业，永续债券一般被视做可计入非核心一级资本的混合资本工具；而对于非金融企业，其发行的永续债券在满足一定条件下可以在财务报表中体现为权益工具而非债务工具。但持有者购买的不是股票，因此不能参与企业的经营管理和利润分配，仍属于一种间接投资。从债务偿还地位来讲，大部分永续债券偿还顺序在一般债券之后、先于股票。永续债券的持有者除因发现公司破产或有重大财务事件外，一般不能要求公司偿还，而只能定期地获得利息收入，因而有人认为这是一种最彻底的公司债。在美国有一种期限为数十年甚至百年以上的公司债，也可认为是一种变相的永久公司债。永续债特点体现在高票息、长久期、附加赎回条款并伴随利率调整条款。永续债券的票息通常较高，主要分布在6%-9%之间。通常永续债票息比同期的超长期国债收益率有200bp-500bp 的利差。永续债的久期很长，对利率变动极为敏感，提供了一种方便调节组合久期的工具。绝大部分的永续债券附加了赎回条款，首次赎回期一般在发行5 年之后。利率调整条款一般有两种形式，其一为过了赎回日之后将固定利率调整为浮动利率；其二为过了赎回日之后票息率“递升”(step-up)。对于设置有赎回条款的永续债券，随着利率的下行行使赎回权概率加大，债券价格上升的幅度可能会弱于没有设置赎回条款的永续债券。对于非常有可能行使赎回权的永续债，需要更为关注其行权收益率；而对于赎回保护期非常长，赎回权行使概率较小的永续债，投资者将更为关注其票面利率高低。二、永续债券起源永续债券起源可以追溯到 18 世纪的拿破仑战争时代，当时的英国财政部为筹备英法战争所需要的资金，减轻长期战争带来的财政压力，增加政府财政政策的灵活性，发行了一只没有到期期限的债券，开创了永续债券的先河。直到今天，英国政府仍在发行永续国债（British Consul Bonds）以满足日常的财政需要。国际市场上永续债券的大规模发行则主要集中在最近十年内。彭博数据显示，截至 2013 年 4 月末，全球永续债券的发行总额已超过 8000 亿美元。平安证券固定收益部执行总经理石磊认为，永续债券是在流动性非常充裕而股票估值很低时，补充资本改善负债率的良好工具，但关键是国内的政策支持才可行。三、永续债券的价格计算及实例永续债券的价格实际上是在一定贴现率（必要投资收益率）下的未来无数次利息流量现值之和，其定价公式为：式中，C为票面年利息（等于面值票面利率），k为贴现率，f为一年内付息次数。例 假设有一永久债券，面额为1000元，年利率8%，投资者要求的年投资收益率为10%，问投资者愿意接受的价格是多少？解：已知 C=10008%=80元 k=10%，则：（元）即该债券市场价格只要不超过800元，该投资者就会购买此债券。四、永续债券的发行从发行主体来看，永续债券最初的发行主体仅限于政府，而且是在迫不得已的情况下才采用的，而今其发行主体主要是银行。彭博数据显示，截至 2013 年 4 月末，当前国际市场上银行占永续债券发行主体总数的 45.25%；其次是非银行金融机构，约占发行主体总数的 23.05%，特殊目的机构约占 16.00%，实业企业约占 12.36%，其余为政府机构。另外，永续债券发行主体的信用评级集中在标普评级 BB+以上水平。图1：永续债的发行主体是银行从发行条款上看，永续债券的票息水平相对较高，付息频率一般以年付和半年付为主。同时，永续债券一般会赋予发行人一定期限后以特定价格赎回债券的权利。截至 2013 年 4 月末，国际市场上数量占比约为 79.31%的永续债券附加了赎回条款，首次赎回期一般在发行期 5 年之后，赎回日后一般通过固定利率调整为浮动利率、票息水平调升等方式重新设置票息水平。从发行市场来看，当前永续债券的发行主要集中在欧洲，英国是永续债券最主要的发行市场。同时，欧洲市场永续债券的发行种类和结构设计也比其他市场更为多样化。彭博数据显示，截至 2013 年 4 月底，欧洲市场发行的永续债总金额占世界永续债总金额的 64.07%，其中设置了结构化条款的占欧洲市场永续债总数的21.00%。至于永续债的计价货币主要是美元与欧元，41%以美元计价，31%以欧元计价，另有13%以英镑计价。图2：永续债的最大发行市场是在欧洲近年来，永续债券在日本、新加坡、香港等亚洲市场也得到了一定的发展。截至 2013 年 4月末，日本市场发行的永续债券共计 26 只；在新加坡市场发行的永续债券有 18 只；在香港市场发行的永续债券有 13 只（目前非金融企业共有4家，分别是华润电力、龙源电力、中信泰富和融创中国）。香港市场发行的 13 只中，银行发行的有 7 只，实业企业发行的有 6 只。其中 4 只债券无评级，9 只债券有评级，评级区间为穆迪评级的 Ca 到 A1 之间或标普评级 BB 到BB+之间。其中，2012 年 12 月 7 日龙源电力通过子公司雄亚投资有限公司在香港发行了总额为 4亿美元附第 3 年末发行人赎回权的永续债券。该永续债券票面利率明显高于同级别国企发行的三年期债券：发行时票面利率为三年期美国国债收益率加上 491.2 个基点，即 5.25%，赎回日之后调升至三年期美国国债收益率加 991.2 个基点，之后每三年重设一次。发行初期，该永续债券共收到来自 92 个投资账户、共计 60 亿美元资金的认购，表明市场对我国内地企业发行的永续债产品反应较为热烈。但是，同时也有分析人士指出，永续债的核心作用是作为补充资本的工具，对于非金融企业来说，国内的会计准则不支持永续债的权益性质，发行人动力不强；而对于境内中资银行来说，可以发行次级债补充资本，比永续债方便，因为永续债是新产品，投资者还更难适应。结合我国目前的市场状况，在长达一年的盛宴过后，亚洲债券市场可能已经达到了投资者的购买极限，追求高收益的投资者开始出现消化不良的症状包括永续债券在内的部分高风险债券陷入销售困境：香港富豪李嘉诚的旗舰地产企业长江实业今年所发行的5亿美元的永续债券，在二级市场上一度跌价5%，与去年发行的永续债券的涨势截然相反；广东雅居乐地产(03383.HK)于去年发行了约7亿美元的永续债券，但是在1月14日上市后一度下跌4%，目前的市场价格仍低于面值，标准普尔对雅居乐地产的评级为BB，属于垃圾级；合景泰富(01813.HK) 在仅有两倍超额认购的情况下，被迫放弃了一批永续债券发行计划；招商局集团原计划在银行间债市发行10亿元永续中期票据（中国首只永续债）的计划也中途夭折，招商局已将永续中票发行计划转换成中期票据，交易商协会人士向财新记者透露，当前债市市场行情不好，推出永续中票的时间窗口不合适；至于何时会推出，“尚无时间表”。正如富达全球投资(Fidelity Worldwide Investments)固定收益投资组合经理Bryan Collins所说，自己倾向于避开永续债券，“近期的永续债券的结构不佳，且定价错误，而且新增供应很充足。”这就体现了一般的大型债券基金经理现阶段都不愿意进行永续债的投资，但是鉴于永续债的特点及优势，我们有理由相信永续债券的发展前景还是很美好的，只是现阶段的道路还有些曲折，我们一定要提前做足准备。五、发行永续债券意义重大在近年来国内债券市场高速发展的情况下，适时推出永续债券有利于丰富我国债券市场产品序列，为境内发行人和投资者提供国际上先进的债务融资产品，满足其多样化的投融资需求。首先，从发行人的角度看，发行永续债券在一定条件下可以提高自身权益水平。根据发行条款的不同，大部分永续债券对于银行等金融企业，永续债券一般被视做可计入非核心一级资本的混合资本工具；而对于非金融企业，其发行的永续债券在满足一定条件下可以在财务报表中体现为权益工具而非债务工具。因此，在境内发行永续债券有助于我国商业银行业通过多种资本工具满足巴塞尔 III 标准；而对于实业企业，发行权益型长期限含权债券则是提高权益水平同时又不摊薄股东权益的理想选择。其次，从投资者的角度看，相对于其他债券产品，其具有票息相对较高、久期超长等特点。因此对于投资者而言，永续债券是一种方便调节投资组合久期的工具：投资者只需购买少量永续债券，便可对冲购买大量短期、高收益债券对组合久期带来的不利影响，保持投资组合的利率风险敞口，同时不会显著降低投资组合的灵活性。因此在境内发展永续债券等长期限含权债券产品，有利于进一步拓宽我国债券投资者的投资范围，有助于其通过多种手段灵活调整投资组合。最后，从整个债券市场的角度看，长期限含权债券特别是永续债券已经成为国际市场上成熟的债务融资工具，近年来发行规模扩张明显，同时在亚洲市场方兴未艾。在境内市场开展永续债券等长期限含权债券的创新产品，有助于丰富我国债券市场产品序列，建立多层次债券市场，并进一步加快我国债券市场与国际市场接轨的步伐。在境内